食品饮料行业研究及2022年投资策略：有望戴维斯双击

（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、刘景瑜、袁少州）

一、2022年我国宏观经济或进入“衰退前期”，食品板块相对业绩优势凸显

（一）参考美国经验，我国消费产业占 GDP 比重仍有较大提升空间

消费行业占GDP比重预计持续提升，优质企业稀缺性持续加强。参考美国经验， 1960s以来消费成为推动经济增长的主要驱动力，消费占GDP比重持续提升，从1967 年的58.92%提升至2020年的67.10%。2020年我国消费占GDP比重38.11%，较2010 年低谷（占比35.56%）提升3.78PCT。借鉴美国经验，伴随第二产业向第三产业转 移，消费代替投资成为经济增长主要驱动力，预计中国消费占GDP比重将持续提升。另外，行业集中度提升趋势明显，推动龙头定价权和盈利能力持续提升，优质企业 稀缺性持续加强。

（二）2022 年我国宏观经济或进入“衰退前期”

2022年我国或处于地产、出口两阶段放缓下的经济“衰退前期”。据广发宏观2021- 10-11发布报告《目前宏观面处于什么阶段》，2022年我国宏观经济或处于“两阶段 放缓”下的宏观经济“衰退前期”，即今年下半年地产销售中枢下台阶，明年上半年出 口中枢下台阶。2021年10月，地产相关指标全线回落。购地、新开工、施工、竣工、 销售单月同比均低于-20%，幅度也均较上月显著扩大。上一次地产指标在类似状态 的时段是2014-2015年。据广发宏观团队指出，出口与PPI在经验上具有同周期性， 目前整体处在顶部区域，估计年内会高位徘徊或小幅下行。在没有其他外生变量加 入（疫苗、关税等）的情形下，明年可能会进入压力上升区间。

（三）复盘过去三轮经济“衰退前期”，食品板块均实现戴维斯双击并跑 赢大盘，源于业绩增长存在相对优势

2008年/2013年/2018年经济进入“衰退前期”，调味品/乳制品涨幅达348%/55%/47% 和230%/23%/17%，食品板块均实现戴维斯双击并跑赢大盘。（1）2008年-2009年， 全球金融危机传导至国内，经济增速快速下滑，调味品指数/乳制品指数从2008年9 月上涨，14个月上涨348%/230%，同期沪深300指数涨幅93%。（2）2013年-2014 年，政府主导的固定资产投资边际效益递减，经济增速快速下滑，二季度GDP增速 首次“破8”至7.7%。调味品指数/乳制品指数从2013年6月上涨，10个月上涨55%/23%， 同期沪深300指数涨幅3%。（3）2018年-2019年，中美“贸易战”叠加实体经济和 金融“去杠杆”使得GDP增速从2018Q2的6.9%快速下滑至2019Q2的6.0%，且市场 对经济发展预期较为悲观。调味品指数/乳制品指数从2018年4月上涨，14个月上涨 47%/17%，同期沪深300指数涨幅5%。

经济“衰退前期”食品板块表现较好，源于业绩增长存在相对优势。我国GDP增速 于2008年快速下降后又急速反弹，此后于2010年开始趋势性下移，GDP季度同比增 速从2010Q1的12.2%持续下滑至2021Q3的4.9%。期间食品板块较其他消费、制造 及地产板块业绩增速波动更小，2010Q1-2021Q3期间食品/医药/汽车/家电/建材板块 季度归母净利润增速波动率分别为
38.27%/39.32%/119.28%/47.79%/107.21%，食 品板块业绩增长相对稳健。我们认为，食品板块需求较为刚性，而消费升级和集中 度提升已成为板块业绩增长的核心驱动，且相较其他受宏观经济景气度影响较大的 制造、地产行业具备业绩稳定性相对优势。

二、食品板块有望迎来戴维斯双击：宏观经济“衰退前期”+基本面改善+估值筑底

（一）疫情影响边际减弱，预计 2022 年食品行业需求复苏

疫情是本轮食品行业需求复苏的关键指标。复盘本轮疫情表现，餐饮是调味品、乳 制品等食品行业需求的同步指标——餐饮景气度和底层消费力分别决定了食品行业 餐饮和家庭端的需求；其中底层消费力与餐饮景气度密切相关，餐饮业中个体工商 户和小微企业占比较高，餐饮等底层服务业景气度提升，将明显拉升底层消费力。餐饮恢复速度主要取决于疫情恢复进度。21年5、6月份疫情反复力度较小，全国每 日新增病例持续控制在35人以下。21年5、6月份是餐饮恢复最明显的两个月份，较 19年同期分别复合增长2.52%/2.64%，底层消费力跟随恢复，较19年同期分别复合 增长-0.21%/1.16%。

预计2022年疫情常态化（类似21年5、6月份），则2022年餐饮、乡村社会消费品零 售总额同比增速有望达10%/5%左右，推动食品行业需求复苏。对于2022年食品行 业需求分析，假设22年疫情环境与21年5、6月份近似，反复力度相对较小。根据wind 预测，22年实际GDP同比增长5.3%，与21Q2近似（21Q2实际GDP复合增长5.5%）。基于以上假设及经济大环境预期，因此我们认为22年餐饮和底层消费力增长趋势可 借鉴21年5、6月份情况。

（1）餐饮：21年5、6月份餐饮收入较19年复合增长2.5-2.7%，我们预计22年餐饮收 入较19年复合增速有望与之维持一致，对应餐饮收入较21年同比增速9-10%，恢复 至19年正常增速水平。第三方机构彭博预计22年餐饮收入增速9.69%，与我们判断 基本一致。

（2）底层消费力：我们预计22年底层消费力较19年复合增速有望与21年5、6月份 维持一致，较19年复合增速/较21年同比增速分别为5.43%/4.73%，较19年正常增速 略放缓。

（二）新一轮食品企业提价周期开启，渠道库存加速去化+盈利能力提升

2017年，调味品企业因大豆、糖、PET瓶等成本上涨进入提价周期，净利率提升明 显。2017年，大豆、白砂糖、PET瓶和瓦楞纸价格分别较2016年以来低点分别上涨
16.29%/30.97%/44.17%/133.52%，导致调味品企业纷纷提价应对。海天于2017年 1月率先提价，此后中炬、千禾等企业分别跟进，此后一年半的时间各家调味品企业 净利率持续提升。

2013年，乳制品企业受原奶价格快速上涨而纷纷提价，净利率提升明显。2013年， 生鲜乳价格较2012年以来低点上涨27.61%，导致伊利、蒙牛纷纷提价应对。伊利于 2013年1月率先对纯奶产品提价，此后对奶粉、金典等高端产品全面提价，蒙牛也对 常温白奶和高端奶产品进行提价。原奶上行周期下，提价一方面可提升公司盈利水 平，另一方面也是竞争趋缓的标志。两家公司于2013H1开始净利率持续提升，其中 伊利提升幅度更为明显。

2018年，啤酒企业为覆盖大麦、纸箱等原材料价格上涨压力而提价，净利率持续提 升。2017年1-12月份，进口大麦/进口小麦/瓦楞纸价格涨幅分别为22%/48%/105%， 导致啤酒企业纷纷提价应对，华润啤酒、青岛啤酒率先于2018年1月对部分产品提价， 此后其他企业纷纷跟进。受益于直接提价以及提价后的成本回落，各家酒企净利率 持续提升，其中，华润啤酒提升幅度更为明显。此外，2018年以来行业竞争趋缓， 产品定价权逐渐向头部转移，未来行业直接提价有望常态化。

本轮食品企业提价行情已经开启，渠道去库存周期有望于年内结束，盈利能力将得 到改善。2021年10月12日，海天发布提价公告，公告主要产品调整幅度3%-7%，开 启本轮食品企业提价周期，此后天味、恒顺等调味品企业，以及洽洽、安井等企业纷 纷发布提价公告。预计中炬、千禾等调味品企业也将跟随行业龙头在未来1-2个季度 跟随提价。随着本轮成本上涨推动下的提价周期持续，2022年食品企业盈利能力有 望得到显著改善。随着提价方案在渠道中逐渐见效，预计大部分企业本轮渠道去库 存周期将于今年年底结束。

（三）2022 年食品板块有望迎来戴维斯双击：宏观经济“衰退前期”+基 本面改善+估值筑底

22年宏观经济进入“衰退前期”，食品板块已进入戴维斯双击触发区间：2021年以 来平均股价最大跌幅达52.43%，平均21年PE由71倍降至34倍。2021年以 来，食品板块核心标的平均股价最大跌幅达52.43%，平均21年PE由71倍降至34倍 （对应22年PE 28倍），尽管部分公司估值尚未达到20倍以下低估值，但很多公司估 值已经低于其过去5年的PE中枢水平。此外，2022年宏观经济处在地产+出口“两阶 段放缓”压力下的“衰退前期”，而在“衰退前期”，盈利增速能持平或上升的企业会具备 显著业绩优势，而需求复苏+渠道去库存结束将推动22年食品板块业绩超预期增长， 业绩相对优势下的戴维斯双击发生概率显著提升。因此，我们判断当前食品板块已 经进入戴维斯双击触发区间。

估值已经筑底，业绩改善下的估值提升是食品板块戴维斯双击快速上涨阶段的主要 驱动。食品板块的快速上涨主要由估值提升贡献：（1）调味品：08-09年/13-14年/18- 19年三轮上涨的当年年报PE分别从34倍/27倍/33倍提升至46倍/39倍/41倍，同期归 母净利润分别增长230.09%/9.35%/19.95%。（2）乳制品：08-09年/13-14年/18-19 年三轮上涨的当年年报PE分别从亏损/25倍/34倍提升至45/35倍/36倍，同期归母净 利润分别增长扭亏/-11.82%/ 10.60%

三、区域次高端白酒业绩超预期增长可期，高端白酒有望继续稳健增长

（一）每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往超预期增长

复盘 2009-2012 年、2015-2018 年两轮白酒牛市，每一轮牛市的第四年（第二轮牛 市的 2012 年和第三轮牛市的 2018 年），往往会出现区域次高端酒企业绩超预期增 长。2018 年，区域次高端酒企业绩增速达到该轮牛市高点，古井贡/洋河/今世缘/口 子窖归母净利润增速分别为
47.57%/22.45%/28.45%/37.62%。2012 年前三季度， 区域次高端酒企实现高基数下的业绩超预期增长，老白干/伊力特/青青稞/金种子归 母净利润增速分别为 98.90%/51.27%/45.18%/50.76%。

业绩超预期增长带来超额投资回报，牛市第四年区域次高端酒企股价涨幅均大幅领 先板块。2018H1，区域次高端酒企涨幅均远超白酒板块，其中古井贡/洋河/今世缘/ 口子窖股价涨幅分别达到
31.14%/8.95%/52.20%/35.72%，同期白酒指数（中信）/ 茅台/五粮液/泸州老窖涨幅分别为 1.08%/ 0.47%/ -8.09%/ -10.56%。2012 年，老白 干 / 伊力特 / 青青稞 / 金 种 子 股 价 涨 幅 大 幅 超 越 板 块 ， 分 别 达 到 94.85%/83.42%/57.98%/36.25%，同期白酒指数（中信）/茅台/五粮液/泸州老窖涨 幅分别为 7.26%/15.54%/-9.13%/-0.68%。

（二）业绩表现：升级产品增长拉动收入+费用减少提升净利率，推动业 绩超预期增长

区域次高端酒企业绩存在触发拐点的区间：次高端升级产品收入占比 20%-30%以 上。当整体次高端产品收入达到 20%-30%以上时，该部分产品收入增长对公司整体 营收贡献具备拉动作用，且证明形成较强的区域性品牌号召力，营销和渠道费用及 折扣让利缩减，实现收入加速+净利率提升双击。

相较全国次高端酒企，区域次高端酒企业绩拐点会略有滞后。主要由于全国化酒企 在次高端价位的产品占比高，且渠道布局范围相对更广，因此会最先受益于次高端 行业红利，但由于区域次高端酒企是从下往上升级，升级产品占比提升需要一个阶 段，且早期需要费用前置性投入和较大折扣力度配合，渠道布局区域性较为明显， 因此会滞后于全国化酒企受益行业景气度的提升。2018 年，区域次高端成功提价+向次高端产品升级实现业绩弹性释放，业绩增速达 到该轮牛市高点。区域次高端酒企在 2018 年均采取提价策略，并推动产品结构升级 以卡位次高端价格带。

2018 年，古井贡/洋河/今世缘/口子窖毛利率分别同比提升 1.33%/7.24%/1.16%/1.47%。毛利的提升带动了次高端酒企业绩的释放，上述公司 2018 年的收入增速分别为
24.65%/21.30%/26.49%/18.50%，归母净利润增速分别 为 47.57%/22.45%/28.45%/37.62%，收入和归母净利润增速均触及上轮牛市高点。我们认为，2018 年所处的第三轮牛市与当前所处的第四轮牛市同属消费驱动下的白 酒牛市，均是次高端产品结构升级驱动下的业绩释放，较当前借鉴意义更大。

2012 年，区域次高端酒企成功实现提价+产品结构升级，业绩实现高基数下超预期 增长。在 2011 年高增长带来的高基数下，2012 年区域次高端酒企业绩仍保持较快 增长。2012 年前三季度，老白干/伊力特/青青稞/金种子归母净利润增速分别为
98.90%/51.27%/45.18%/50.76%。成功实现提价+产品结构升级，是区域次高端酒企 业绩超预期释放的主要原因。（报告来源：未来智库）

（三）估值水平：两轮牛市期间 PE 估值提升幅度均超过 50%

2018H1，区域次高端酒企 PE 估值提升幅度普遍超过 50%。古井贡/洋河/今世缘/口 子窖的当年年报 PE 分别从 17/19/16/16 倍上升至 28/28/26/26 倍，增长幅度分别为
62.88%/48.76%/64.91%/59.81%。2012 年，区域次高端酒企 PE 估值提升幅度普遍超过 100%。老白干/伊力特/青青稞 /金种子的当年年报 PE 分别从 24/15/22/13 倍上升至 48/31/50/26 倍，增长幅度分 别为 102.00%/101.33%/128.72%/96.81%。

（四）2022 年区域次高端酒企有望进入业绩释放期，预计推动 PE 显著 提升

本轮牛市全国次高端酒企业绩弹性已于 2021 年开始显现，预计 2022 年区域次高端 酒企业绩会陆续释放。考虑到 2021 年全国次高端酒企汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒 营收快速反弹并大幅超越 2019 年同期，而区域次高端酒企古井贡、洋河、今世缘和 口子窖营收增长仍处恢复期，营收增长较 2019 年同期增长幅度较小，考虑到区域次 高端较全国次高端酒企业绩释放周期略有滞后，我们预计本轮区域次高端业绩加速 增长将于 2022 年到来。同时，由于不同区域次高端酒企产品升级的节奏不同，业绩 弹性释放也存在提前释放的可能。

（五）高端酒格局最优，均价提升和消费升级保障 2022 年业绩稳健增长

当前高端酒批价及渠道库存均较为良性，预计均价提升+消费升级需求仍将支撑高端 白酒企业业绩稳健增长。高端白酒处于消费升级带来的增量扩容市场，目前是寡头 垄断格局，未来主要格局不会发生大的变化。高端白酒以政商务消费和送礼消费为 主，属于面子消费，因此对高端白酒来说品牌力最重要，目前高端白酒处于寡头垄 断格局，历史文化沉淀和品牌形象形成的高端品牌力是高端酒目前寡头垄断格局在 未来不会被轻易改变的重要原因。

当前，高端白酒批价较为稳定，渠道动销顺畅且 库存较为良性，明年业绩增长空间仍然充足。展望 2022 年，茅台对应基酒量显著增 长，产量制约减弱后销量弹性有望提升；五粮液有望延续渠道动销旺盛态势，经典 五粮液导入以及计划外占比提升情况下，单价预计稳中有升；国窖股权激励落地后， 管理改革红利释放有望加速业绩增长。

四、重点公司分析

（一）食品：重点推荐调味品和乳制品，关注其他食品板块

1. 调味品

调味品板块2021年以来平均股价跌幅达58.56%，平均PE由21年91倍降至38（对应 22年PE 30倍）。由于后疫情时期的餐饮业恢复不及预期和底层消费力减弱，以及社 区团购对传统渠道的分流，使得调味品板块整体业绩增速不及预期。21年前三季度 海天/中炬/涪陵/恒顺/颐海/天味收入同比增长
5.32%/-10.45%/8.73%/-6.37%/18.79% （21H1数据）/-8.35%；归母净利润同比增长2.98%/-45.09%/-17.92%/-41.73%/ -12.55%（21H1数据）/-74.96%。

2022年需求弱复苏且去库存结束，调味品板块有望戴维斯双击。根据wind宏观预测， 22年经济增速放缓、CPI升温、PPI降温。复盘历次CPI升温PPI降温时期，调味品板 块表现均明显优于大盘。

（1）需求复苏：疫情是本轮调味品行业需求复苏的关键指 标。我们预计22年疫情常态化，餐饮、底层消费力同比增速有望达10%/5%左右。叠 加库存周期影响，22年调味品企业业绩有望超预期增长。受益于直接提价、促销费 用力度减小，公司盈利能力有望超预期。我们预计22年龙头海天收入/净利润增速 15%+/20%+，其他二线企业弹性更高。（2）若2022年疫情控制不达预期，行业需 求复苏缓慢，我们预计管理能力强、执行团队能力强的优质企业有望享受行业弱复 苏同时抢占其他企业份额，实现加速增长。（3）复盘CPI升温PPI降温时期，具备提 价能力的调味品板块估值有望明显提升。龙头估值提升，其他二线梯队企业跟随龙 头拔估值。

1.海天味业：经营稳健，明年有望释放业绩弹性。21Q3海天动销环比改善，由于海 天应对困境的能力行业内领先（例如20年疫情以来海天加速抢占餐饮终端份额，21 年6月份以来海天积极布局社区团购），公司动销拐点相较于行业需求拐点略早。

我们认为海天与调味品行业收入拐点已现，21Q4海天利润拐点将至，行业利润拐点 滞后一个季度左右：（1）收入端：21年7-8月份疫情反复严重叠加水灾，Q3餐饮景 气度低。我们预计22年疫情反复情况有望改善，带动餐饮需求和底层消费力持续恢 复。（2）利润端：公司公告于21年10月25号提升出厂价，我们预计公司21年底渠道 库存有望回归正常，22年1月份左右提价有望传导至终端，且公司在提价过渡期不会 大量投放费用，费用率有望下降，行业其他公司李锦记/中炬/千禾可能在2-3个月内 跟随提价，但原材料成本控制能力弱于海天。

2.千禾味业：受益渠道扩张，明年业绩有望加速增长。经营拐点已现，公司目前处于 新一轮渠道扩张期，业绩有望持续稳健增长。公司经营拐点已现——需求环比改善 叠加渠道扩张出效果，且公司目前已经完成区域人员架构的调整，Q4收入有望环比 继续加速增长。公司外埠市场目前已经完成了大部分全国性KA商超的覆盖，21Q2重 点向地方连锁、流通等BC类家庭渠道发力，开启新一轮渠道扩张。（1）增加经销商， 前三季度净增加324家经销商至1728家；（2）推出性价比更高的产品迎合渠道扩张。我们预计公司明年促销费用将明显减少、有望跟随龙头提价，公司利润弹性较大。

3.中炬高新：期待内部机制改善，推动调味品收入加速增长。美味鲜团队运营基础坚 固，领头人张卫华总拥有多年行业运作经验，基础销售团队在调味品行业具备多年 经验。目前销售团队薪酬和激励考核体制持续改善，期待公司管理和机制自内而外 理顺。此外，推出高性价比产品并推动渠道扩张，调味品业务有望加速增长。

2. 乳制品

乳制品板块2021年以来平均股价跌幅达37.85%，平均PE由21年50倍降至26倍（对 应22年PE 22倍）。乳制品板块在疫情之后出现明显的健康消费需求提升，伊利蒙牛 收入增长持续高于行业平均水平。此外，生鲜乳价格上行背景下，双寡头竞争趋缓， 净利率明显提升。21年前三季度伊利/蒙牛/光明/三元/新乳业收入同增15.23%/22.44% （21H1数据）/17.68%/9.44%/42.79%；归母净利润同比增长31.87%/143.21% （21H1数据）/3.06%/556.26%/38.22%。

原奶成本上涨压力持续加强，预计2022年双寡头竞争趋缓带来盈利水平继续提升。生鲜乳价格进入上行周期，原材料成本提升有望减缓行业竞争，预计主要体现在买 赠促销减少、部分产品直接提价和产品结构升级等方面。2013H2-2014H1期间，原 奶价格上涨超过30%，伊利/蒙牛毛销差分别提升3.34%/1.51%；2018H2-2019H2， 原奶价格上涨超过15%，伊利/蒙牛毛销差分别提升1.03%/0.20%；2020H2-2021H1， 原奶价格上涨超过20%，伊利/蒙牛毛销差分别提升1.68%/0.99%。我们预计随着生 鲜乳价格持续高位带来的成本压力下，双寡头竞争有望缓和，带来盈利能力提升。

伊利股份：收购澳优落地加速抢份额，有望打造食品平台。伊利今年加码布局奶粉 业务，内生奶粉经营改善明显，收购落地加速抢份额，2025年奶粉第一目标有望实 现。（1）今年以来伊利奶粉事业部价盘管控力度明显提升，产品卖点、营销和渠道 执行力持续改善，经营改善明显。预计单三季度内生奶粉业务收入同比增长25%+， 未来3年复合增长20%+。（2）预计伊利不会调整澳优管理和执行团队，澳优品牌仍 由原团队独立运作，并购澳优助力公司加速抢份额。根据欧睿数据，2020年飞鹤/惠 氏 / 达 能 / 君乐宝 / 澳 优 / 伊 利 在 婴 幼 儿 奶 粉 行 业 市 占 率 分别为
14.8%/12.8%/10.0%/6.9%/6.3%/6.2%。（3）澳优团队擅长差异化运作，有望为伊 利提供其他角度的运作和营销思维；（4）产品互补，澳优擅长羊奶粉，有望填补伊 利产品的空白。

3. 速冻食品

速冻食品板块2021年以来平均股价跌幅达47.40%，平均PE由21年68倍降至32倍 （对应22年PE 30倍）。2021年上半年，速冻食品行业由于疫情影响渐消，消费者 外出就餐增多，家庭渠道消费减少导致高基数下增速放缓，此外社区团购也对商超 渠道C端需求存在分流。21年前三季度安井/三全/立高/巴比收入同比增长35.92%/ -2.39%/63.39%/48.39%；归母净利润同比增长
30.25%/-32.42%/24.47%/119.30%。

对标美日餐饮半成品发展经验+餐饮边际复苏，预计2022年速冻食品仍将高成长。1980年代日本餐饮业快速发展、连锁化率提升、房租人工成本提升以及餐饮连锁化 率提升等因素推动餐饮半成品快速发展，1980-1990年日本速冻调理制品、面类、畜 产食品、水产食品、调味品等餐饮半成本销售额增速分别达151%、50%、39%、39%、 35%。1950年代美国连锁快餐行业快速发展，推动速冻食品快速发展，1949-1957年美国速冻蔬菜、调理制品、禽肉类和水产类食品产 量复合增速分别为13.8%、39.4%、21.0%、16.0%。根据中国食协冷冻冷藏食品专 业委员会和Frost&Sullivan，2018年我国速冻食品行业家庭和餐饮渠道收入占比分别 为6.3：3.7，复合调味料行业家庭和餐饮渠道收入占比分别为5：5。预计2022年伴 随餐饮行业边际复苏，有望为速冻食品行业贡献新增量。

立高食品：受益渠道扩张和新产能投放，公司收入有望维持高增长。（1）河南工 厂已开始投产：10月28日河南工厂（总计2.25万吨产能）开始投产，甜甜圈、麻薯 已开始投产，挞皮下个月开始投产，Q4开始贡献收入；河南工厂投产将有效缓解产 能瓶颈、扩大公司销售范围。（2）公司持续推动渠道扩张和品类扩张，向其他商超、 茶饮店等渠道发力。另外，原材料成本持续上涨、新厂产能爬坡摊销费用高，且公司 近期无提价计划，我们预计Q4公司盈利能力仍短期承压。

4. 啤酒

啤酒板块2021年以来平均股价跌幅达33.04%，平均PE由21年56倍降至37倍（对应 22年PE 32倍）。21H1啤酒行业结构升级持续，其中高端产品维持高增，低端产品 缩量导致收入增速放缓，但同时也助推利润率持续提升。21年前三季度青啤/重啤/华 润啤酒收入同比增长9.62%/23.89%/13.13%（21H1数据）；归母净利润同比增长 21.25%/-1.94%/106.40%（21H1数据）。

消费升级背景下，啤酒高端化趋势仍将持续提升企业盈利水平。2018年以来，啤酒 行业进入量跌价涨的集中度提升阶段，同时带来产品定价权向头部酒企转移，叠加 消费升级趋势下产品结构不断提升，各酒企毛利率得到显著提升。同时，在竞争趋 缓的环境下各酒企费用支出维稳，因此净利率也迎来了提升，并进一步推动了其ROE 的改善，行业整体盈利能力开始步入上升通道。2018-2020年重庆啤酒/青岛啤酒/华 润啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒的ROE分别从
35.00%/8.10%/5.24%/4.53%/1.39%提升 至107.47%/11.06%/10.24%/6.51%/1.49%。行业逐步脱离“低价抢份额”阶段，直接 提价的贡献度将逐步提升。2022年，预计产品结构升级+提价有望推动盈利水平持续 提升。

1.重庆啤酒：高端化运作能力强，有望充分享受啤酒高端化红利。预计未来三年重庆 啤酒收入复合增长27%，2023年达到226亿元。受益于高端产品放量，公司有望实现 量价齐升。拆分量价来看，公司中高端产品体量大于低端产品，中高端产品销量的 增长能够覆盖低端产品销量的下滑，2020年疫情影响下公司整体销量依然实现了同 比3.30%的增长，是主要上市啤酒企业中唯一实现销量正增长的公司，随着高端产品 加速放量，预计未来销量有望加速增长；2020年资产重组后，同口径下重啤均价同 比增长3.45%，重组后产品结构提升显著，高端产品加速放量，预计未来均价同样有 望加速增长。资产重组前，2019年重啤净利率达到20.34%，重组后由于销售费用率 的提升而略有下滑。受益于产品结构升级带动的毛利率提升以及公司体量扩大后的 规模效应，预计公司净利率有望继续提升。

2.青岛啤酒：公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。我们看好公司经营管 理改善，未来3年盈利能力持续提升。（1）公司推行股权激励计划后，有望激活团 队活力和经营效率。（2）受益消费升级，公司中高端产品占比有望提升，叠加提价 因素，有望推动吨价提升。（3）随着啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告 等投放，有望降低费用率。（报告来源：未来智库）

5. 休闲食品

休闲食品板块2021年以来平均股价跌幅达55.70%，平均PE由21年66倍降至25倍 （对应22年PE 20倍）。连锁门店模式休闲食品企业恢复式增长，但仍受偶发性疫情 影响。商超渠道企业受社区团购冲击较大，传统商超渠道被社区团购分流明显，部 分零食企业业绩有所下滑。21年前三季度绝味/洽洽/有友/盐津/良品/三只松鼠收入同 比增长
24.74%/6.34%/13.78%/13.48%/18.78%/-2.23% ；归母净利润同比增长 85.39%/12.17%/-1.21%/-59.00%/19.57%/67.35%。

2022年，预计加盟商开店意愿提升+传统商超渠道需求恢复，推动板块加速增长。随 着2022年疫情影响进一步消减，预计加盟商开店数量将加速增长，消费需求也将边 际提升。此外，随着社区团购冲击高峰已过，以及部分休闲食品企业主动迎合社区 团购进行新产品定制或针对性铺货，预计收入有望加速增长。中长期看，考虑到我 国休闲食品人均消费量仍远不及美英日韩等国家，目前韩国休闲食品人均消费量是 我国的2.6倍，美国则达到我国的4倍。与国外发达国家相比，我国休闲食品行业仍具 有较大的增长空间。随着我国人均可支配收入提升以及闲暇时间增加，我们预计未 来5年行业将维持8%左右复合增长。

1.洽洽食品：受益提价，预计四季度公司收入有望加速增长。（1）公司于10月22日 发布提价公告，计划对公司葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出 厂价格调整，提价幅度为8%-18%不等，有望推动公司四季度瓜子业务收入高增长。公司瓜子业务成本占比占公司48%左右（2020年），今年葵花籽采购预计成本提升 幅度为中个位数，本轮提价可覆盖成本上行影响，预计毛利率有望环比提升，推动 公司盈利能力持续提升。（2）20年四季度基数较低（+1.25%），且考虑四季度渠道 或提前备货应对春节销售旺季，预计四季度收入增速有望加速增长。

2.绝味食品：预计21年收入有望加速增长，看好公司长期发展。据公司股权激励公 告，考核目标要求21年收入同比增长25%，高于公司15-19年收入复合增速15.35%， 收入有望加速增长。我们看好公司长期发展：（1）股权激励将公司与核心员工利益 捆绑，助力公司长期发展。（2）公司规模持续扩张，有望强化公司原材料采购成本、 生产配送效率等方面的竞争优势。（3）公司持续构建美食生态圈，看好其长期平台 化价值。

6. 软饮料

软饮料板块2021年以来平均股价跌幅达42.39%，平均PE由21年97倍降至48倍（对 应22年PE 45倍）。21H1即饮消费场景明显复苏，软饮料企业恢复性增长。其中， 能量饮料、包装水、气泡水等符合行业健康化和高端化趋势的赛道快速增长。21年 前三季度农夫/东鹏饮料收入同比增长31.22%（21H1数据）/37.51%；归母净利润同 比增长40.09%（21H1数据）/41.47%。

高端化、健康化、功能化趋势不断加强，预计2022年行业稳健增长。当前，软饮料 行业产品创新较为活跃，主要围绕高端化、健康化、功能化三条主线，能量饮料、包 装水、气泡水等细分行业预计将同时受益行业规模扩容和集中度提升。中长期看， 预计随着我国居民收入增长，消费升级趋势和城镇化进程推动，我国软饮料市场仍 将平稳增长。根据农夫山泉发售文件，2019年中国软饮料市场规模为9,914亿元人民 币，从2014年复合至2019年复合增长率为5.9%；对比欧美发达国家和日本韩国，我 国在瓶装水、果汁和功能饮料的人均消费量上还有较大的差距。

1.农夫山泉：软饮消费显著回暖，包装水和饮料双引擎推动公司发展。在包装水和饮 料双引擎的驱动下，我们认为公司营收未来仍将保持较快增长速度：（1）继续提高 大包装饮用水产品的家庭渗透率，通过健康水知识的宣传和产品线的不断细分，扩 大包装水的应用场景，让更多消费者认知和选择农夫山泉；（2）在饮料推广上继续 实行多品牌战略，立足于健康天然，从基础研发入手，推出符合0糖0脂等健康趋势 的产品。

2.东鹏饮料：全国化仍在稳步推进中，公司有望成长为软饮平台型企业。渠道是公司 的核心竞争力，经验丰富的管理层以及完善的激励机制有效保障了公司强势的渠道 地位。目前公司的销售主要集中在广东区域，全国其他市场仍有较大开发空间，截 至21Q3公司在广东区域的收入占比达46.04%，较去年同期的50.02%略有下滑。公 司目前仍处于全国化扩张的初始阶段，预计该阶段将维持5年左右的时间，受益于全 国化的扩张公司收入业绩有望维持较高速的增长。此外，公司也在筹划向其他软饮 品类进行扩展，凭借强大的渠道铺货能力，长期来看我们认为东鹏有望发展成为软 饮平台型公司。

7. 其他

其他食品板块2021年以来平均股价跌幅达43.03%，平均PE由21年48倍降至28倍 （对应22年PE 23倍）。

（1）预调酒：百润股份2021年主推大单品微醺、强爽等持 续放量，公司收入保持较快增长，且规模效应下费用率有所下降。21年前三季度公 司收入同比增长44.51%，归母净利润同比增长46.96%。2021年以来股价最大下跌 26.15%，22年PE跌至32倍。2022年，随着公司规模效应的进一步释放，预计盈利 水平仍有提升空间。此外，预调酒行业仍处于品类培育的红利期，人均消费量对标 日本等国家仍有较大提升空间，公司作为龙头优势有望不断加强。

（2）短保面包：桃李面包持续进行全国化市场拓展，21H1较20年年底增加约2万个零售终端。公司 21年产能将持续释放。据公司中报，江苏工厂已于3月开始投产，3月至6月实际产能 为0.83万吨。21年前三季度公司收入同比增长6.67%，归母净利润同比下跌17.16%。2021年以来股价最大下跌41.30%，22年PE跌至24倍。2022年，随着公司产能释放 和渠道拓展，业绩有望加速增长。

（3）肉制品：双汇发展2021年面临底层消费力较 弱带来的需求不足问题，叠加2020年渠道补库存带来的高基数，公司业绩有所下滑。21年前三季度公司收入同比下滑8.46%，归母净利润同比下滑30.08%。2021年以来 股价最大下跌61.64%，22年PE跌至12倍。2022年，随着猪价下行带来的成本削减， 以及餐饮复苏带来的需求边际提升，预计公司有望实现量价齐升。

1.桃李面包：预计21Q4收入有望重回双位数增长，看好公司长期发展潜力。我们预 计21Q4收入有望重回双位数增长：（1）9月各地突发限电政策影响生产，预计Q4公 司对限电政策有所准备，预计Q4限电影响有望减小。（2）预计 Q4 公司或通过加强 成本管理，缓解成本压力，推动收入加速增长。我们看好公司长期发展潜力：（1） 渠道持续扩张推动收入稳健增长，据公司21年中报，21H1增加约2万个零售终端。（2）明后年是公司产能释放的大年，预计公司成都/嘉兴/沈阳工厂有望陆续投产缓 解公司产能压力，推动收入加速增长。

2.百润股份：行业仍处于品类培育的红利期，长期来看公司龙头优势仍然显著。公司 业绩的持续高增长主要受益于预调酒行业培育期的红利以及公司对之前成功经验的 总结和提高。对比日本，无论是从人均消费量还是预调酒占啤酒销量比例来看，中 国均有较大成长空间。经历了2015年行业格局的“洗牌”后，公司83.9%的市占率 具备明显优势。凭借在产品品类开发以及销售渠道管理、扩展上的成功经验，我们 认为公司的龙头地位长期有望继续维持。

（二）白酒：首推区域次高端，其次推荐高端，最后推荐全国次高端

1. 区域次高端

1.古井贡酒：区域次高端行业红利释放在即，古8及以上产品驱动公司收入增长。名 酒基因+狼性团队+次高端行业红利，预计古井未来一年将迎来古16/20的收获期。

（1） 自推出年份原浆以来，在名酒基因+国企资源加成+能力强的高管等因素下，古井品 牌力不断提升。古井国企体制侧重规模扩张，高管多销售出身且销售队伍现金激励 充足，渠道进攻性强。省内以厂家主导模式为主，对古16/20尝试联盟体模式(顺价+ 分红)，充分让利以调动渠道积极性；省外以古7/8/16/20等次高端产品引入大商进行 扩张，新品高利差+省外次高端稳健扩容，有望迅速增长。

（2）2018年以前，公司 依靠古8获得次高端市场入场券，营收快速增长。2018年以来，公司在稳固古8基本 盘的情况下，将培育重心移至古16/20等次高端产品，经过近3年的市场培育，我们 预计公司未来一年将迎来红利收获期，古16/20将成为主要驱动。升级产品培育阶段 性放量后，渠道投入费用将被摊薄且厂家会主动收缩投放，如减少买赠等折扣方式， 带来净利率的提升。公司有望迎来收入加速+盈利水平提升共振。

2.洋河股份：产品结构持续升级，有望迎来收入加速+盈利水平提升共振。M6+的成 功验证了新任管理层调整思路的正确性。公司自19年以来推进各项调整措施，核心是以M6+新品为契机重新梳理渠道，构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，提 升经销商的积极性。M6+自19年底上市，但受新冠疫情的影响，直到20年中秋国庆 旺季才正式上市，现已迅速成为 600-800 元价格带的领导品牌，产品品牌和渠道销 售均反馈积极，基本宣告了上市成功，验证了新任管理层调整思路的正确性。

M6+产 品本身虽然较之前品质、容量、定价等均有所提升，但更重要的是，通过M6+这个新 品公司重新挑选了一次经销商，保障了渠道的利润率和利润总额，经销商在赚钱效 应下主动宣传推广新品，意见领袖的口碑在经销商的引导下也逐步改变，更加认可 洋河的产品品质。因此，从M6+的上市成功基本可以认为公司在经营上逐渐步入一 个正循环。

公司有望在2022年迎来收入加速+盈利水平提升双击：

（1）渠道体系逐步理顺。2019 年5月，由新任销售总监刘化霜以推出M6+新品为契机，纠正过去深度分销的渠道策 略，构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，提升经销商的主观能动性，从 M6+上市两年多来的结果来看，基本已经宣告成功。

（2）销售团队积极性提升。一 方面，本轮股权激励方案涉及5000余人，占洋河总员工数量的30%以上，购买价格 为103.73元/股，明显低于当前现价。加之全员工资水平提升并与企业效益挂钩，我 们认为无论从涉及面上还是激励额度上来看，预计将明显提升团队士气和积极性。另一方面，公司持续推进营销激励提升和营销架构改革，实行高增长、高激励、高约 束的考核机制，并对原有事业部分工进行拆分细化，提升销售人员积极性。

（3）产 品结构逐步升级，充分受益次高端行业红利。公司自推出2019年梦之蓝M6+新品以 来，分别于2020年11月正式推出M3水晶版，2021年7月推出6.0版本天之蓝，公司力 求通过借助新品的推出提升盈利水平，并再次理顺渠道关系。我们认为，在今年整 体次高端行业红利释放的背景下，公司借助升级产品放量、渠道理顺以及管理改善， 已进入业绩加速释放阶段。

3.今世缘：新V系引领产品结构升级，22年业绩预计加速增长。公司团购渠道具有优 势，以南京、淮安为优势市场全省扩张，充分受益江苏消费升级。公司在省内次高端 的份额仅仅次于洋河梦之蓝，尽管次高端行业竞争有所加剧，但公司采取差异化竞 争的道路。无论是从产品口感、价位定位上均是与洋河错位竞争，对于渠道的管理 也与洋河不尽相同，公司与经销商更多是协助合作关系，且注重维护团购渠道，对 经销商让利较多，相较于厂家主控的模式实际上更加能够调动经销商的主观能动性。

我们认为次高端白酒社交宴请的比例较高，可能更加需要经销商的资源，中低端品 牌可能更加适合快消品的运作模式。公司在南京、淮安等市场具有优势，并向苏中， 苏南等市场不断扩张，预计公司未来能够在省内渠道继续扩张。由于江苏消费升级 领先全国，龙头积极引导，公司将充分享受江苏消费升级。据国家统计局数据，2018 年江苏人均可支配收入达3.81万元，高出全国平均（2.82万元）35%，居民收入水平 较高，消费升级领先全国，龙头持续主动培育，引导消费者向次高端升级。

2022年今世缘有望迎来收入加速+盈利水平提升共振。

（1）产品方面，公司继续强 化布局新V系，在消费场景打造、广告投放和新业态营销方面系统性投入，贡献增量 收入；突出四开国缘新品上市，夯实开系基本盘，保持稳定增长；激活今世缘品牌， 加快 D20/D30 布局培育，打造大单品贡献收入。

（2）渠道方面，在渠道策略上进 行适度调整，降低促销力度，实现由“促销”向“营销”的蜕变转型，通过导入数字 化系统对主导产品实行“控价分利”模式，由公司分配各环节利益，通过利润后置促 使经销商积极维护价格；加大省外渠道突破，出台了省外突破战实施方案和市场运作策略指导方案。我们认为随着公司收入体量进一步扩大，主导产品渠道利润率走 低在所难免，公司一方面利用数字化系统及时调整主导产品的渠道模式，另外一方 面也加大推广培育V系新品，均有利于保持渠道利润空间和推力，强化公司的竞争优 势。

（3）根据公司年报，公司2021年营收目标59亿元、争取66亿元，对应同比增速 为15.20%、28.87%；净利润目标18亿元，争取19亿元，对应同比增速为14.88%、 21.26%；2025年营收目标超100亿元、争取150亿元，相比2020年营收复合增速为 14.32%、23.98%。我们认为，公司目标以及争取目标彰显了公司管理层对十四五期 间稳定快速发展的信心。

2. 高端

1.贵州茅台：市场化改革预期提升，公司2022年业绩有望加速增长。茅台新一届管 理层向外界释放市场化改革信号，使得茅台无论在价格还是渠道方面都存在较强的 改革预期。茅台新任董事长丁雄军临时股东大会上表示：“从市场角度看，茅台酒终 归是商品，价格形成遵循市场规律，受供求关系等多重因素影响，脱离价值规律本 身是不科学的，茅台会遵循市场规律，呼应市场信号，反映合理价值。”

公司在价格和渠道方面的改革，以及明年的产能释放，会加速2022年业绩增长。（1） 价格：公司将借助提升直营渠道和非标茅台占比等方式，驱动单价持续增长。（2） 渠道：公司正在尝试通过市场化的方式进行渠道调整。包括近日媒体报道的除普茅 以外的拆箱销售政策下一步可能取消，长期来看将保障茅台酒的销量健康增长。（3） 产能：公司2022年对应基酒量显著增长（2018年基酒产量4.97万吨，较2017年增长 16.04%），产量制约或在2022年被打开，推进销量贡献提升。

2.五粮液：普五动销旺盛，公司业绩预计保持稳健增长。公司2021年收入目标为保 持两位数以上的增长，我们认为受益于千元价格带白酒扩容，公司五粮液产品有望 量价齐升，保障公司实现目标。销量方面：（1）普五渠道动销旺盛，真实需求强劲；（2）渠道批价较为平稳，公司营造良性发展预期，推动经销商销售积极性，有望贡 献增量。价格方面：（1）经典五粮液按计划完成市场导入，有望提升整体产品单价；（2）公司目前管理改善明显，渠道结构更加合理，企业团购占比提升后公司对于一 批价的管控力度也有所加强，推动单价进一步提升。

2022年公司业绩预计保持稳健增长。公司自“二次创业”以来，管理不断改善，品 牌上通过各类活动彰显“大国浓香”的定位，品牌力获得提升；产品聚焦核心产品五 粮液，精简系列酒，优化产品结构；渠道上通过数字化赋能、加大团购渠道力度等方 式提升渠道控制力和精细化管理能力。我们认为，随公司管理进一步改善，公司未 来收入、业绩将保持稳健增长。

3.泸州老窖：国窖、特曲双轮驱动+管理改革红利释放，2021年业绩有望加速增长。国窖、特曲双轮驱动下，2021年公司收入有望加速增长。国窖专营公司机制灵活、 团队水平高于竞品，除了跟随高端酒行业整体增长，近几年国窖在空白市场也取得 了一定成果，我们认为国窖今年将继续保持强劲的增长势头。（报告来源：未来智库）

3. 全国化次高端

1.山西汾酒：复兴版有望站稳千元价格带，公司有望延续高增长态势。公司自从启动 国企改革以来，激励机制、渠道、品牌和产品改革成效显著。全国化扩张进展迅速， 品牌势能持续提升，快速推进全国化、高端化进程，叠加2021年行业次高端红利释 放，公司业绩有望延续高增长态势。

全国化方面，公司以北方为基地市场，支撑对南 方市场的扩张；以玻汾为前锋，为全系产品导流；以激励机制赋能，渠道管理能力持 续提升；在“1357+10”市场策略推动下，省外市场有望持续贡献增量。高端化方面， 目前来看青花30复兴版收入高增+价盘坚挺，初步站稳千元价格带。千元价格带景气 度高、增量空间大，从品牌底蕴、香型差异化、激励机制和管理层能力来看，我们认 为青花30复兴版有望成功进入高端酒阵营，大概率将成为新的高端大单品。在全国 化和高端化驱动下，公司未来有望延续稳定增长的态势

2.酒鬼酒：品牌势能不断提升+渠道模式逐渐成熟，公司有望延续高速增长趋势。品 牌势能不断提升，渠道模式逐渐成熟。公司于2020年度经销商大会上提出，十四五 规划目标为“突破30亿元，跨越50亿元，迈向100亿元”，彰显了公司对于十四五期 间保持高速发展的信心。在18年底新任管理层渠道革新成立内参销售公司后，给予 经销商充足激励，经历三年多的培育，渠道销售积极性明显提升，未来内参有望凭 借品牌、产品和渠道的独特竞争优势，进一步提高省内市占率；且内参作为具有全 国化基因的品牌，省内品牌势能不断积累，未来省外拓展市场空间广阔。次高端白 酒行业竞争较为激烈但成长性高，当前次高端行业红利持续释放，公司的次高端酒 鬼系列有望保持高速增长。

3.舍得酒业：全国化渠道快速扩张+品牌势能不断释放，21年收入业绩有望高增长。本轮次高端牛市，公司管理层对行业认知更为深刻，老酒战略下的品牌定位清晰， 产品开发兼顾品牌塑造和渠道扩张，全国化渠道扩张迅速且管理严格，高增长基础 较为牢靠：

（1）品牌：公司持续突出“每一瓶都是老酒”的品牌主张，结合自身优 势推行老酒战略，在众多浓香白酒企业中实现差异化竞争。目前公司拥有12万吨基 酒储备，其中坛储年份平均20年以上，5年以上基酒超过70%，并且公司已建立了一 定的消费者老酒认知。

（2）产品：中高端方面，目前品味舍得大单品已初步形成， 成为公司收入的绝对支撑，对公司品牌力拉动作用更加明显。同时，公司鼓励高端 老酒的开发定制，扩充高毛利产品线，助力渠道快速扩张。低端方面，公司旨在将T68和六粮打造成为光瓶酒大单品，沱牌品牌底蕴深厚，公司重新激活品牌势能后有 望成为公司新的增长驱动。

（3）渠道：公司始终关注收入高增长下的渠道拓展质量， 对经销商考核较为严格，对任务完成度、窜货管控程度等方面均进行考核。目前公 司全国经销商数量仅为2177家，单个经销商收入贡献仅为165.68万元，全国化布局 潜力仍然较大。在原有舍得团队张树平、蒲吉洲回归后的一系列管理改革之下，我 们认为本轮牛市舍得成长步伐更为稳健，高增长确定性更高。

4.水井坊：股权激励增强执行力+高端化战略加速落地，公司进入新一轮成长期。

（1） 股权激励方案落地，助力新任管理层推进改革。公司于2021年9月披露员工持股计划 草案，其中参加持股计划员工总数不超过66人，其中董事、高级管理人员3人，中基 层管理人员及核心技术（业务）骨干不超过63人。截止2021年12月30日，公司通过 集中竞价交易方式已累计回购股份 992,400股，已回购股份占公司总股本的比例约 为 0.20%。我们认为新任管理层借助持股计划大力激励中基层员工，将显著增强公 司战略执行力。

（2）公司继续践行“蘑菇”战略，在八大核心市场进一步下沉深耕， 对次核心和新兴市场扩张核心门店，销量有望延续快速增长趋势。（3）价格方面， 公司持续推进高端化策略，产品提价以及结构升级有望推动均价进一步提升。半年 报公告，由公司部分经销商组建水井坊高端产品销售公司，销售水井坊典藏及以上 产品，该模式类似于酒鬼酒的内参销售公司，我们认为这是公司打开高端市场的重 要举措，有望成为公司新的增长点。目前来看新销售公司起步较为顺利，或可复制 酒鬼酒销售公司成功路径。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注