<华西证券>计算机行业2022年度策略报告：边际变化里藏金子

（报告出品方/作者：华西证券，刘泽晶）

1 计算机有没有常青树？

1.1 论成长股的持续性——计算机行业是否有常青树？

十年维度累计市值涨幅 Top 10 公司如下：涨幅超过1000%（即10倍股）：同花顺（1388%）、卫宁健康（1188%）、宝信软件（1136%）；涨幅超过800%：易华录（924%）、卫士通（828%）；涨幅超过500%：恒生电子（655%）、浪潮信息（646%）、广联达（541%）、科大讯飞（509%）、用友网络（505%）。常青树成长性极佳，现已多是大市值白马（市值＞ 1000亿元有3只），或至少是成长为细分赛道龙头（同花顺、卫宁、易华录、广联达 等）。值得注意的是，市值涨幅虽然普遍巨大，但各公司现阶段估值水平方差极大。

1.2 初看十年常青树：有什么共性 ？

针对过去十年市值涨幅 Top 10的计算机公司，我们先就表观财务数据及赛道做共性梳理。1）长期业绩增长持续：榜单公司的十年营收CAGR为26.8%、十年利润CAGR为24.0%，稳定高增长是基础。

2）赛道长且宽：一条（泛）赛道出现2家以上常青树的包括：金融科技、云计算（含软硬件SaaS）均是市场共识的既长且宽的大赛道。（该榜单仅反映十年维度，过去五年周期实现商业化or产业落地突破的智能驾驶、能源IT、工业软件等赛道有望在未来涌现新的常青树）

3）估值有提升空间：估值水平集中体现常青树的业绩增长性、赛道空间、以及隐含在两者间的产品力/商业模式等因素。但单一时点来看， 常青树间的当前估值水平相差极大。考虑常青树十年“只涨业绩不涨估值”的可能性有限（增速可验），原因或在产业周期波动。

1.3 常青树是否每年领先？——兼论持股体验

常青树业绩增长稳定、可预见性高，但为何2020年7月以来，持股体验并非稳中向好？对此，我们首先要解开的是计算机常青树的持股体验问题——“长青”是否意味着年年昂扬青翠？回溯过去十年内的每个单年度行情可知：计算机行情轮动极快，年度 Top 10 常换常新，与十年常青树之间的重合次数也较为有限。常青树中，仅卫宁健康在2011/2012/2018年3次入选年度涨幅Top10 ，易华录在2011/2012年2次入选，其他公司入选记录未超过1次。

计算机常青树并非年年“长青”，部分年份涨幅中庸、甚至靠后，但并不影响其长期成长性。1）下游分布广泛，10年维度，细分行业经历周期起伏：计算机赋能千行百业，是数字化经济的领航者。但也正因如此，其景气周期受下 游投入影响较大，信息化投资周期会影响单一赛道年景——但拉长来看，下游投资中枢持续向上，公司业绩CAGR和估值增速共振。

2）把握产业风口，3-5年商业化红利将释放巨大弹性：如2014/2015年前后的互联网金融浪潮、2018-2020年云化/SaaS化红利期，均孕 育了数倍乃至数十倍的大行情。判断常青树计算机公司自身也会随着IT产业大趋势不断优化产品力/商业模式，实现自我革命，短期估值收 缩往往是深蹲起跳前兆。因此，我们不能忽视新常青树的生长—— 如AI+、智能驾驶、能源IT等。

1.4 两个案例看常青树的成长逻辑——恒生电子

具体案例：恒生电子。面对下游景气度的周期性变化，恒生电子自身也在不断推进产品化和商业模式的演进——虽然并非年年领涨，但业 绩/估值弹性极强。每轮行情（近十年有2轮）的内在逻辑均是公司新产品/新模式预期的演绎，如O32带动全面产品化预期、HOMS推动分成模式预期。行情 的高度和长度本质上决定于新产品/新模式预期在后期是否兑现。

1.5 两个案例看常青树的成长逻辑——用友网络

体案例：用友网络。用友网络历史上三轮大行情，流动性和政策加持仅增弹性、并非主导，核心驱动因素也是在产品 & 商业模式，随产 业大趋势而演进。从ERP到BIP，从传统软件到SaaS再到数字化底座，产品+商业模式要素引领公司成长逻辑。每轮行情（近十年有2轮）的内在逻辑均是公司新产品/新模式预期的演绎，与恒生电子较为一致。

1.6 聚焦当前：常青树仍处于在调整期，能源IT、鸿蒙等新势力领涨

常青树在调整期，十年周期内的常青树在2021年1-11月表现分化。除卫视通一骑绝尘（上涨245%）外，涨幅领先的公司包括科大讯飞，宝信软件、浪潮信息和易华录，涨幅在18%-43%不等，涨幅良好。但其他多数公司表现不佳，尤其广联达、恒生电子、用友网络年内跌幅均超过15%，深度回调后已经具备较高安全边际。

1.7 国产化深水区的先行者——华为鸿蒙

2018年中美贸易冲突以来，华为作为我国科技创新的旗 帜，受到了美方的全面制裁与持续打压。除了硬件领域的芯片制裁，软件领域的操作系统制裁—— 即安卓使用权禁令，亦是华为面临的严峻挑战。2019年5月，在美方颁布针对华为的贸易禁令后，谷歌母公 司Alphabet已经停止了与华为的部分合作，撤销华为的 Android许可证（后获准延迟实施)。海外的下一代华为智能手机，将无法访问谷歌应用程序和 相关服务，包括Google Play商店、Youtube和Gmail等海 外用户。自主开发鸿蒙成为救命稻草。

2 景气度:22年的关键因素

2.1 智能化刺激，软件价值在汽车中被放大

软件价值在汽车中被放大，目前高端汽车代码已经达到1亿行，远高于PC！软件是实现汽车网联化、自动化、电气化和共享化的核心推动要素。在汽车新四化的驱动下，软件价值被提升，汽车行业中软件厂商地位同步提升。汽车频繁OTA是软件价值提升的直接原因。

2.2 低碳趋势：能源【开发、分配、消费】方式均变革，刺激能源IT增量需求

2020年9月中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标。碳达峰是指我国承诺2030年前，二氧化碳的排放不再增长；碳中和即净零碳排放，旨在实现碳吸收端与排放端的抵消。为实现碳达峰与碳中和，能源从开发、配置到消费方式均将改变。包括接入可再生能源，优化配置，在建筑、交通领域推广绿色消费等。能源结构变革下，大力刺激了智能化、信息化、数字化的能源IT需求。

南网十四五规划投资6700亿元建设/改造电网，比十三五期间提升36%。1. 配电网投资：其中3200亿元将用于配电网投资，占总投资额一半，主要受到负荷提升的驱动。2. 数字化投资：南网投资规划中明确为匹配新型电力系统建设，要大力建设数字电网，电力大数据+算力算法共同赋能新型电力系统建设。以点窥面，配电网与数字化/智能化是电网十四五期间建设核心！受到负荷提升+清洁能源接入的影响，配网建设改造/电网数字化需求是全国能源趋势，加速投资信号已经释放，能源IT全面受益于增量需求。

2.3 维持高景气

CapEx指引云的高成长，元宇宙催化基础设施建设。未来2年中国云计算市场增速不减，高成长性赛道将维持高景气度。今年云计算板块市值累计下跌17.0%，但中国云计算市场规模却在快速增长。根据艾瑞咨询预计，明年云计算规模仍保持45%的高增速。1. 海外主要公有云厂商CapEx明显增长，指引明年全球云计算的成长性。2. 元宇宙、车联网等催化，云是元宇宙最重要的基础设施之一，VR/AR、车联网等也将持续刺激云计算的规模成长。

工业软件是国家高端制造之魂。需求供给双利好，行业有望快速增长。1. 需求端，下游工业制造业呈现高景气，释放智能化投资需求。2. 供给端，国产工业软件技术不断实现突破，中望、华大九天等公司表现优异，行业迎来快速发展阶段。根据前瞻产业研究院数据，未来5年中国工业软件市场有望保持10%的行业增长，2024年有望达到2950亿元，市场规模巨大。未来5年，国产替代将继续驱动我国工业软件发展，景气度持续！工业软件是国家高端制造之魂，在中美博弈大背景下，是国产化的重点对象。研发设计类工业软件国产化程度最低，也是高端制造的核心所在，将是未来重点发展方向。

人工智能是科技发展的基础工具，场景加速渗透。人工智能目前以【机器视觉+智能语音】为主要落地 点。人工智能作为科技发展的一种基础工具，在场景 端迅速铺开：互联网、安防、消费电子等领域的智能化均需要人工 智能作为辅助。后疫情时代场景加速渗透：主要在教育、医疗、汽车 等场景端需求释放明显。以科大讯飞为代表的语音AI龙头凭借核心竞争实力， 叠加对场景需求的敏感度，率先拥抱外部需求拐点。

人工智能的技术基础已基本成熟，应用场景的拓展是 未来发展的关键。1. 产业发展的角度来看，摩尔定律的突破+云计算的发 展+海量数据的可得，三者共振使得人工智能技术具 备了大范围普及的基础。2. 以算力-算法-数据的 AI 三要素来看，当前场景落地 带来的数据积累仍是发展重点，后疫情时代各行业智 能化进程加速，人工智能场景将全面铺开。

数字货币将持续刺激金融科技景气度。数字货币加速推进落地，2022年冬奥会前后将是下阶段落地成熟期。下一阶段将从区域试点逐步走向规模化应用。落地节奏快，冬奥会或为下阶段成熟期：截至2021年10月22日，数字人民币累计交易金额达到约620亿元，已开立数字人民币个人钱包1.4 亿个，对公钱包1000万个；已有超过155万个商家支持数字人民币钱包支付，累计交易笔数1.5亿余笔。限制个人二维码的经营收款，促进数字货币转型：22年3月起，个人收款码将不能用于经营收款，政策持续催化小额支付向数字货币转型。

2.4 景气度反转

网络安全或将触底反弹。网络安全板块公司21年业绩结构性变化，两方面原因：1. 重研发：数据安全是国家安全的基础，网安公司为应对需求，提升竞争力，加大了研发投入，短期利润承压。但长期来看将加深公司护城 河。2. 回款难：今年整体经济原因，导致网安公司2G、2B业务回款难，导致业绩承压。回款难只是短期问题，G端、大B端信誉保证强，预计将于 今年四季度/明年释放，业绩触底反弹。

医疗IT处于低估值：医疗IT处于产业链信息化高度发展阶段，行业景气度有望反转。1. 医保控费+评级体系丰富，带来持续升级需求。医保控费刺激医院管理向集约型 转型，医疗信息化是大势所趋。根据IDC预测，未来三年我国医疗IT市场规模 cagr达12%，仍将稳步增长。2. 医疗IT龙头处于三年来低估值。目前卫宁健康、创业慧康两家龙头企业PE2021 分别为53、33，均低于2018-2020年三年的平均PE。

3 选股核心：边际变化

中观景气度判断，3年维度智能驾驶、能源IT等更具爆发性

9大计算机赛道中，结合龙头在3年维度的增长预期，我们认为智能驾驶、能源IT、工业软件、SaaS具有更高景气度。我们认为智能驾驶、能源IT两条赛道具备最优的确定性与爆发性，是配置首选。此外信创、金融科技、网络安全、医疗IT、人工智能等领域 暗含边际变化带来的预期差。

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