<长江证券>计算机行业深度研究：关注政策和产业周期加持下细分赛道景气度

（报告出品方/作者：长江证券，宗建树、余庚宗、胡世煜）

1 去芜存菁寻成长，聚焦内生α

计算机过往一直是一个 Beta 属性显著的行业，但从 2020 年开始，成长性更佳的电新板块分流资金导致计算机 Beta 属性逐渐消失，云计算等技术周期红利边际减弱则使行业整体 Alpha 受到压制。展望未来，尽管压制因素短期仍在，但计算机作为科技创新的 核心赛道内生增长依然强劲，聚焦细分赛道内生 Alpha 是获取超额收益的主要方式。

内生增长仍在，但边际减弱

2021 年计算机板块表现较差，截止到 2021 年 11 月 25 日，2021 年长江计算机指数涨 幅为 8.64%，在 43 个一级行业中排名 26 名。我们认为 2021 年计算机指数表现较差的 主要因素在于：1）自 2019 年以来连续上涨，整体板块与龙头公司估值较高亟待消化；2）云计算等技术周期红利边际减弱；3）电新板块比较优势分流大量资金。

在统计口径上，因中信/申万计算机等指数中对计算机公司的定义口径多有不同，行业概 述中我们选择团队自建的计算机股票池（188 只个股，27 个细分行业）作为样本，特此 说明。由于低基数原因，2021Q1-3 计算机行业统计标的整体营收同比增速较高。营收总额达 7286 亿元，相较 2020Q1-3 同比增长 24.06%，增速上升了约 28.15 个百分点，但相对 2019Q1-3 复合增速仅为 9.08%，与 2021H1 两年营收复合增速（10%）对比，2021Q1- 3 行业营收复合增速呈现下滑趋势。

剔除三家营收/归母净利润规模较大，业务逻辑与计算机板块相关性较弱的企业后可得， 计算机板块（剔除后）2021Q1-3 营收同比增速为 23.81%，两年复合增速 7.96%，均低 于同期未剔除时的相关增速数据，下游客户 IT 投入力度略有放缓，计算机行业整体阿 尔法增长动力不足。

2021Q1-3 计算机行业归属于上市公司股东净利润合计为 491.5 亿元，考虑到 2019Q1- 3 到 2021Q1-3 复合增速仅为 4.5%，低于营收复合增速，表面上板块盈利能力（净利 率）有所下降。又与 2019H1-2021H1 归母净利润复合增速（2.4%）相对比可知，净利 率下滑趋势逐步放缓。从拆分角度看，2019Q1-3 到 2021Q1-3 毛利润复合增速达到 11.8%，高于营收复合增速，板块盈利能力实际稳中有升，归母净利润复合增速低的原 因在于 2019Q1-3 到 2021Q1-3 研发费用复合增速（19.03%）高于营收复合增速，且相 比 2019H1-2021H1 研发费用复合增速（16.03%）有了较大提升。对比之下 2019Q1-3 到 2021Q1-3 销售费用复合增速（10.84%）尽管也高于营收复合增速，但低于 2019H1- 2021H1 销售费用复合增速（11.3%），本质上体现的是疫情后赛道内公司销售人员队伍 逐渐充实，正在进入高研发构筑高壁垒的上升初期。

研发支出加速投入，行业人均创收已创新高。2021Q1-3 计算机行业统计标的研发支出 总计为 588.5 亿元，同比上升 25.84%，2019Q1-3 到 2021Q1-3 复合增速达到 19.03%， 超过营收复合增速，研发支出营收占比呈现出持续上升趋势。高研发投入的本质是业内 研发人员数量的稳定增长，背后是业内公司溢价能力的不断增强以及产品化率的不断提 升，反映到财务指标上则是板块毛利率的持续上行和人均创收的持续提升（2020Q1-3 毛利率较高原因在于疫情阻止了部分低毛利率的定制化项目实施），行业整体业务质量 不断提升。

盈利能力持续上行，高研发策略初见成效。2021Q1-3 计算机行业统计标的的整体毛利 率为 26.5%，整体净利率为 7.3%，与 2019Q1-3 相比毛利率上升 1.3 个百分点而净利 率下降 0.5 个百分点。与 2021H1 数据对比（2021H1 相较 2019H1 毛利率上升 0.8 个 百分点，净利率下降 0.9 个百分点），毛利率差值持续扩大，净利率差值有所缩减。高研 发投入带来的产品化战略初见成效，产品化率提升带动毛利率不断上行。在持续的高研 发投入和销售扩张战略下净利率虽仍有所降低（对比 2019），但高毛利率的拉动使得下 降幅度出现收减。

2021Q1-3 计算机行业统计标的总销售费用为 534.2 亿元，同比增速达到 20.7%， 2019Q1-3 到 2021Q1-3 复合增速为 10.84%，高于营收复合增速，中报以来的销售人员 快速扩张政策虽有放缓，但仍在持续推进，业内企业希望通过追加销售费用的方式追赶 市场扩张进度。

规模扩张导致现金流承压。2021Q1-3 计算机行业统计标的总经营性现金流净额为261.1 亿元，对比年中数据-292.8 亿元有所收窄。自 2019 年以来，行业研发费用率与 销售费用率始终处于高位，人员扩张速度较快，导致现金流支出大幅上升。同时由于赛 道收入确认主要集中在四季度，Q1-Q3 现金流放宽并不意味着行业周转能力出现负面 波动。

赛道回款能力出现短期性下滑。2021Q1-3 计算机行业统计标的整体应收账款为 2373.8 亿元，同比增长 15.9%，2019Q1-3 到 2021Q1-3 复合增速为 6.7%，赛道回款能力出现 一定波动。主要系宏观经济承压导致下游支付能力受到一定影响，随着宏观经济企稳以 及企业经营管控加强，赛道回款能力或将迎来边际改善。

2 弱经济周期中如何看待计算机行业走势

2020 年 7 月以来计算机板块与大盘严重背离

2020Q3 开始计算机板块表现逐渐与大盘背离。2020Q3 开始虽然流动性在持续放松， 大盘呈现上涨趋势，但长江计算机指数在 2020 年 7 月 3 日触顶回落，自 2020 年 7 月 1 日至 2021 年 11 月 18 日长江计算机指数下跌 9.44%，同期 Wind 全 A 指数上涨 24.41%，二者呈现出明显的背离。

从投资角度看，行业涨跌幅同时受到行业“阿尔法”与“贝塔”属性影响，其中阿尔法 属性体现行业超额收益能力，贝塔体现行业受市场波动的影响程度。2020Q3 以来，计 算机赛道 Beta 属性持续走低，是 “走势与大盘背离”的本质原因。

复盘过往：计算机是一个强 Beta 属性低 Alpha 的行业

计算机是一个强 Beta 属性的行业：2013 年以后计算机行业显现出明显的 Beta 属 性，主要原因在于流动性是股市涨跌的核心驱动因素，通常在宏观经济承压时，政 府会释放流动性拖底经济，进而推动股市上涨。科技创新是增量增长的主要来源且 同时受宏观扰动相对较小，宏观经济承压时会显现出明显的比较优势。为了助力宏 观经济脱困，政策端往往会加大对科技创新的扶持，过往计算机作为科技创新核心 板块，承接大量的外溢流动性，进而展现出显著的 Beta 效应。

计算机是一个低内生 Alpha 的行业，上涨更多依赖估值抬升。由于政府及大型企 业是国内 IT 支出的主体，其议价能力强、定制化要求高，导致计算机大多数公司 主要以项目制为主。项目制依赖人力扩张，短期难以实现爆发性增长，2014-2016 年净利润增速较高更多系外延并购导致，2020 年净利润增速较快主要系 2019 年 板块商誉减值严重拖累利润表现导致基数较低。总体来看，股价上涨更多依赖估值 抬升。

聚焦当下：2020Q3 开始计算机板块 Beta 效应逐渐降 低

2020Q3 开始计算机板块表现逐渐与流动性背离，Beta 效应降低。我们分析计算机板块 Beta 效应消失的主要原因在于同期同为成长板块的“电动车及新能源”比较优势显著 且赛道景气度较高，导致计算机板块资金被大量分流，行业关注度下降。此外部分细分 赛道 Alpha 也有所下滑，源于：1）疫情等因素导致政府财政支出承压，计算机板块下 游 IT 支出不足；2）云计算等技术创新周期红利边际减弱（每一轮技术周期带来的影响 主要集中在两个方面：一方面，带动新增需求打开原有天花板；另一方面，部分个股通 过开创低成本可复用的商业模式实现估值切换—东方财富与广联达）。

放眼未来：行业贝塔承压，寻找计算机细分赛道及个股 Alpha

Beta 压制因素仍在。展望未来，全球“碳中和”大背景下，光伏、风电、新能源仍将持 续放量，电新板块比较优势仍在，计算机行业关注度仍处于低位，我们判断明年计算机 板块 Beta 仍将继续承压。此外，1）宏观经济承压影响政府财政支出，下游 IT 支出难 以迎来大幅改善；2）原有云计算等技术红利逐渐进入尾声，新技术红利仍处于酝酿阶 段，部分赛道 Alpha 存在隐忧。

行业内生成长性仍在，比较优势逐渐显现，配置价值凸显。2021 前三季度软件行业实 现收入 6.9 万亿元，同比增长 20.5%，远超同期不变价 GDP 9.8%的增长，近两年复合 增长率 15.8%，虽然宏观经济承压，但是软件行业作为科技创新重要赛道，内生增长依 然强劲。根据 Wind 一致预期，2022 年计算机营收增速与净利润增速排名分别为 1/5 ， 较 2021 年提升 29/0 名 。经过近一年的调整消化，2021 年 11 月 18 日长江计算机估 值 PE（TTM，整体法，剔除负值）50.8X（2020 年 9 月 30 日为 67.49X）位于历史中 下水平，宏观承压背景下明年计算机性价比逐渐增强，具备一定比较优势。

聚焦细分赛道内生 Alpha 是最优选择，计算机个股与细分行业 Alpha 主要来自技术与 政策驱动：

长期来看科技创新是推动计算机相关公司长期持续增长的核心驱动因素：科技创 新所带来的技术一方面催生增量市场带动下游需求扩容，另一方面新产品会对老 产品进行一定替代抢占部分存量市场。

政策是中短期驱动计算机细分赛道成长的重要驱动因素：政策对计算机板块的影 响主要体现在三个方面：1）政策催生国产替代需求；2）政策监管趋严带动合规性 IT 建设需求（信息安全、投资者适当性管理）；3）政策推动新兴技术与产品加速 渗透。

高壁垒的产品型公司有望长期享受技术创新红利。每一次技术革命在带动原有下游市场 扩容的同时，往往也将重塑原有赛道的竞争格局。因此在多变的技术革新中，要想长期 享受技术创新带来的红利，需要公司产品具有强大的粘性且公司具备持续不断的创新能 力。通常高壁垒的产品型公司即使在技术革新初期有所落后，往往也能凭借多年积累的 know-how 与产品粘性后发制人。以微软为例，在云时代微软显著落后于竞争对手，但 是凭借 office 软件强大的粘性以及自身不断创新，奋起直追逐渐从 2016年 8.7%的 IaaS 市占率提升至 2020 年的 19.7%。

政策与产业周期在短中期是驱动计算机细分板块景气度变化的重要因素。现阶段计算机 板块聚集了大量行业解决方案公司，服务各细分赛道客户，其景气周期与下游客户 IT 支 出相关性更强，因此计算机板块承压时，在政策&下游产业周期的助力下，往往细分赛 道能够跑出超额收益，如 2018 年的医疗信息化板块，受益于电子病历评审等政策利好 带动，医院持续加大医疗信息化投入，医疗信息化进入新一轮建设周期。2018 年医疗 信息化两大龙头卫宁健康与创业慧康分别上涨 85.84%、 77.66%，同期长江计算机指 数下跌 25.25%，超额收益显著。（报告来源：未来智库）

3 行情持续分化，重视高壁垒个股&赛道内生阿尔法

在行业整体关注度下降，行业β逐渐回落的情况下，行情的演绎或将发生变化：有别于 2018~2019 年频发的结构化细分板块行情，我们认为当前计算机板块的行情或将进一 步分化：（1）基于细分板块视角，如果对可能出现行情的板块进行筛选，筛选原则或将 进一步趋近严格，由单一的信息化提升逻辑带来的板块行情在当前情况下相对难以出现， 必须同时具备“下游行业景气提升+信息化是辅助下游景气提升的必备逻辑”两方面驱 动；（2）而在缺少所谓“双轮驱动”的情况下，我们认为部分个股仍将凭借自身优异禀 赋受到良好市场认可。

具备核心竞争力是准入门槛

首先，个股自身的核心竞争力，是进行阿尔法选股的首要条件。具体来看，个股核心竞 争力主要体现在：（1）技术方面，公司是否具备高壁垒，或者具备充足的先发优势；（2） 市场方面，在渠道与客户方面是否相比友商具备显著优势，是否在市场占有率方面有确 定体现；（3）产品方面，是否具备适用性、安全性，在性能方面相比竞品是否具备显著 优势；（4）商业模式方面，是否具备较高的产品化率。而体现在通用的财务数据上，上述优势可以通过毛利率（说明是否具备产品力、技术壁垒）、净利率（说明是否具备市场 优势）、周转天数（商业模式优势）、现金流表现（市场优势、）等方面进行体现。

成长性是获取超额的来源

其次，在公司具备核心竞争力的基础上，成长性是获取超额收益的主要来源。我们认为， 这里的成长性主要体现在两方面：（1）长期确定的成长，一般来说，这样的成长往往来 自于行业信息化渗透率的提升，或公司在获取市场份额优势或商业模式优势后的提价逻 辑；（2）短期提速的驱动，例如在政策影响下下游信息化渗透率加速提升、业务扩张带 来增量空间、新产品推出带来替换需求等。从今年白马上市公司股价表现上不难看出， 在整体资金面相对紧缩、同时市场对相关公司核心竞争力已有充分认可的情况下，公司 成长性对股价的影响更为显著，中科创达、金山办公短期业绩的波动对股价造成显著影 响，而展望 2022 年，我们认为成长性、尤其是公司否具备短期提速预期，仍将是我们 选股过程中的第一考量因素。

恒生电子：高确定性叠加强竞争力，底部估值凸显配置 价值

对于多数白马企业来说，具备核心竞争力和长期成长确定性是大概率事件，但短期提速 机遇并不常见。因此对于此类长期成长具备确定性，但增速处于随基数增长自然下落阶 段，则需要进一步观察估值水平。我们分析了当前核心白马公司的估值分位数，除了金 山办公作为上市不满两年的次新股，其估值分位数尚不能反映真实情况之外，恒生电子 当前估值水平最具性价比。

我们认为，市场对恒生电子的长期成长性无需忧虑。公司作为证券行业几乎实现垄断的 IT 服务商，业务具备高壁垒和强粘性的特点，先发优势+风险共担+强监管三重背景下造 就恒生强议价能力，这是公司核心竞争力的来源。在此基础之上，证券行业近年来面临 大资管趋势，使得行业下游客户付费能力持续增强，尤其是近几年公募基金等行业大幅 扩容，虽然短期信息化支出没有爆发性增长，主要是由于 IT 供给形成需要周期，预计未 来几年金融 IT 供给不断增强，整体 IT 渗透率将逐渐修复，从而支撑恒生电子的长期成 长逻辑。

综上所述，我们认为恒生电子在极强的竞争力支持下，长期成长确定性较高。当前虽然 缺少进一步提升增速的驱动，但新设北交所此类金融创新将有效支撑短期业绩。追溯恒 生电子历史表现，公司历年收入增速围绕 20%的中枢波动，在公司市占率较高的情况 下，如此业绩进一步论证公司长期成长确定性。因此我们认为，考虑公司无论从 PE 抑 或 PCF 视角，当前均处在中低位，公司配置价值进一步得到凸显。

用友网络：大企业端加速，收入拐点将至

用友网络作为企业级 IT 服务龙头，经过多年累积，在大企业客户端积累了充足客户资 源与服务经验，具备行业其他公司不可比拟的优势。2021Q3 公司云+软件收入中，来自 大企业端客户收入占比达到 68%，且当前正以 30%的增速维持增长，无论是从收入抑 或订单表现上均优于其他类型客户。

大型企业市场作为 ERP 领域占比最高的板块，当前仍然处于海外市场主导阶段，国产 化替代迫在眉睫。近年来，中美关系脱钩带来的软件国产化机遇，导致多政策出台，国 产替代成为企业客户刚性需求，软件上云同时能够带来新的技术架构，线上交付与线上 维护成为主流，而云模式的发展能够为平台化模式发展带来契机，平台模式能够缩短产 品创新周期，实现客户的快速反应，公司通过 YonBIP 平台生态策略为企业提供全生命 周期的 ISV 服务和在线运营，有望进一步加速大企业端业务推进。

无论是从产业趋势、或者公司订单数据，均反映出用友网络收入具备提速潜力；过去两 年，公司受金融业务缩减和疫情双重影响，收入增速始终受限，但站在当前时点，公司 所处行业下游客户受疫情影响逐步减弱，聚焦大客户战略使得公司能够带来技术以及客 户资源壁垒，大型客户的标杆作用能进一步对公司业务扩展形成正反馈效应，我们认为 公司在 2022 年迎来收入拐点或是大概率事件。

网络安全：高景气低估值，板块或迎来确定性投资机遇

历史复盘：网安行业成长与经济周期弱相关性

站在当前时点，市场担心 2022 年中国宏观经济增速承压，进而自上而下影响到中国网 络安全行业成长性。我们从统计数据对比来看，我国网络安全行业增速自 2007 年以来 围绕约 20%左右增速中枢小幅波动，与中国不变价 GDP 增速相关性较弱，历史数据显 示中国网络安全行业增速与不变价 GDP 增速相关性较差，过往网安行业呈现出稳健增 长态势。

国家战略、法律法规、高管责任等立体化支撑网安支出相对刚需

我们认为网络安全行业成长性的弱周期性其背后是当前我国对网络安全高度重视以及 多因素影响下行业需求相对刚性：

网络安全关乎国家安全战略。2016 年 12 月，国家互联网信息办公室发布《国 家网络空间安全战略》。

法律法规限制保障对行业投资。我国自 2016 年《网络安全法》出台以来，《密码 法》、《网络信息内容生态治理规定》、《网络安全审查办法》、《数据安全法》、《个人 信息保护法》等陆续颁布，尤其是 2020~2021 年各类法规和条例更加密集，2019 年等保 2.0 正式生效实施，2021 年 9 月《关键信息基础设施安全保护条例》正式 施行。合规一直是我国网安行业成长的重要驱动因素，新法规出台对行业中长期影 响深远，由于网络安全行业下游众多客户采用预算制，近两年密集出台的法规和后 续配套的条例对行业后续年份的投入提供保障。

央企负责人背负网安考核重任。2019 年 4 月起实施的《中央企业负责人经营业绩 考核办法》中，网络安全新增纳入央企负责人经营业绩考核，并且放在与生产安全 责任事故相同的最高等级。在我国，央企在关系国家安全和国民经济命脉的主要行 业和关键领域占据支配地位，是国民经济的重要支柱，是主要行业的关键主体，国 家对央企管理层网络安全建设进度的考核保障了企业领导层对网络安全的投入意 愿。

继往开来：行业高成长或将持续

2021 年前三季度网安公司表观营收呈现出较好的成长性。2021Q1-3 我们统计的 A 股 18 家网络安全公司整体营收为 196.85 亿元，同比 2020 年增长 38.29%，在去年疫情 低基数背景下，普遍营收增速较高。若考虑剔除 2020 年疫情因素扰动，剔除无可比数 据的两家公司，则 2021Q1-3 与 2019Q1-3 统计公司总营收复合增长率为 23.1%，整体 依然保持了快速的增长态势。

法规落地后相应条例或将落地，持续推动中期产业景气。复盘等保 1.0 系列政策落地后 行业景气度情况，等保 1.0 是推动网安上一轮爆发式发展的重要政策，政策推出后 3~4 年时间内，行业景气度呈现持续提升趋势。从历史数据看，2007 年等保 1.0 推出后，政策的落地驱动行业下游客户的需求向上，A 股典型网络安全公司的营收增速也经历了快速上行过程。参考 Wind 数据，2010 年 A 股 典型网络安全公司营收增长率中位数提升至 44.09%。上市公司中，卫士通、启明星辰、 蓝盾股份和北信源均在招股说明书中表达出等保 1.0 对于行业和公司的正面影响。

重要增量：数据安全或是网安中期主赛道

2021 年 6 月 10 日，十三届全国人大常委会第二十九次会议通过了数据安全法，并于 2021 年 9 月 1 日起施行。数据安全法的颁布并实施，标志着我国网络安全发展重心的 重要转变。依据数据安全法定义，数据安全，是指通过采取必要措施，确保数据处于有效保护和合 法利用的状态，以及具备保障持续安全状态的能力。而依据产业界理解，参考 A 股上市 公司启明星辰的理解，数据安全指的是用技术手段识别网络上的文件、数据库、帐户信 息等各类数据集的相对重要性、敏感性、合规性等，并采取适当的安全控制措施对其实 施保护的过程。

在政策和市场催化下，与数据安全相关的隐私计算是实现数据“可用不可见”、让数据 安全流通的关键技术。我国《民典法》、《数据安全法》、《个人隐私保护法》、《关键基础设施保护条例》等陆 续开始实施，相比海外类似法律，中国相关法律更加严格，在用户权利、出境评估、数 据共享等领域提出明确的严格限制，在政策驱动下，我国企业数据治理、零信任与隐私 计算、云边安全等成为刚需。

上市公司对数据安全重视程度显著提升，甚至前瞻性布局该领域需求。可以看到不同公 司从单品到平台到解决方案和运维服务等均有不同侧重和布局，该领域领先的公司或更 大受益于即将爆发的产业趋势。

低估高增：板块或迎来确定性投资机遇

历史复盘，相关公司估值均处于相对低位。2021 年至今，A 股主要网络安全公司均经历 不同幅度的调整，当前时点，除少数公司外，网安行业大部分公司 PS（TTM）估值处 于历史估值偏低位置。

医疗信息化：稳成长低估值，配置价值渐显

自 2020 年以来，医疗信息化行业一方面受疫情影响下游医疗机构端实施受到限制，另 一方面会计准则变更为上市公司短期业务带来负面波动，叠加市场对电子病历建设中后 期建设增量不足的担忧，自 2020H2 以来行业估值受到压制，截至目前，行业估值水平 已降到历史中低位。但基于长期视角，医疗信息化行业长期成长具备确定性，这是该行 业在过去若干年能够相对行业保持超额收益的原因，换言之，长期成长的确定性是当前 行业长期α的来源。

自上而下视角，医疗信息化行业长期的成长，来源于日益增长的医疗支出和其中稳定比 例的信息化支出。医疗支出作为社会民生的重要部分，其稳定增长受到政策层面的大力 支持，尤其是在宏观 GDP 出现下行趋势时，医疗支出作为维持社会正常运行的必需品， 其稳定增长的特性更显可贵。而在其中，我国信息化支出占据不到 1%的比例，相比成 熟市场，从长期来看仍有广阔提升比例。

自下而上视角，行业的稳定成长特性亦来自于医疗 IT 建设的业务属性。基于需求方视 角，医院信息化系统庞杂而繁琐，存在大量子系统，医院本身倾向于在不同时间段进行 不同子系统的建设，以平滑不同年份之间的预算差异；而基于供给方视角，由于系统建 设过程中存在个性化实施，供应商收入受限于员工总数的现象普遍存在，因此在行业景 气度较高时，行业公司收入往往会出现延后的情况（例如 2019 年），而在行业景气度下 行期间，行业公司仍然可以凭借和客户之间积累的深厚关系感知客户需求，并进行针对 性销售和个性化开发，从而获取收入，维持增速稳定（例如 2021 年）。

同时我们需要注意，医疗信息化同样是波动显著的行业，而波动主要来自于各方面行业 政策，这些政策可能会对公司实际业绩产生正向影响（例如 2010 年新医改、2018 年电 子病历政策），抑或引发市场对行业的积极预期（例如 2015 年互联网医疗政策）。

站在当前时点，我们认为可能为行业带来正向波动的政策，主要包括以下两方面：（1） 下游医疗机构扩容的相关政策，例如《全面提升县级医院综合能力工作方案的通知 （2018~2020）》、《"千县工程"县医院综合能力提升工作方案(2021-2025 年)》、以及疫 情之后密集发布强调“补短板、强弱项、堵漏洞”的相关政策，事实上，在上述政策积 极影响下，2020 年以来全国新立项新建医院数量重回高速增长状态，有望为行业带来 新建医院的增量需求；（2）医疗信息化行业直接政策，例如《公立医院高质量发展促进 行动（2021-2025 年）》，明确指出“建设电子病历、智慧服务、智慧管理‘三位一体’的智慧医院信息系统”，并首次提出“对三级和二级公立医院，智慧服务平均级别力争达 到 2 级和 3 级，智慧管理平均级别力争达到 1 级和 2 级”。

4 关注政策or产业周期加持下细分赛道景气度提升

教育信息化：政策与产业趋势共振，教育信息化或将迎 来景气与集中度双重提升

为什么要建设教育信息化？

供需不平衡是我国教育发展的核心矛盾。现阶段我国教育的核心矛盾主要来源于教育资 源供需不平衡，教育资源供需不平衡主要体现在：

区域教育资源不平衡：我国教育经费主要来自地方财政的基础教育资金投入，各地 经济发展水平与学生规模不同导致生均教育经费差距巨大，以 2019 年各地普通小 学生均一般公共预算教育经费支出为例，最高的北京是河南的 5 倍，经济发达地 区天然吸聚优质教育资源，导致区域教育资源不平衡。

学生不断增长的因材施教需求与有限教育资源供给的矛盾:每个学生都是独立的个 体，针对其特点因势利导实施针对性的教学将取得事半功倍的效果，但是因材施教 对老师个人素质要求较高，优质教师培养周期较久，传统教育体系下难以批量供给 高素质教师，这也导致学生因材施教的需求长期难以得到满足。

教育信息化是优化教育供给的重要手段。教育信息化是打破教育供给瓶颈的有效手段， 一方面通过信息技术手段将优质学校、教师、教材等资源跨区、跨校共享，缓解区域教 育资源不均衡；另一方面可以将教、学、练、管等环节信息化，帮助老师通过数字化手 段提高教学效率与质量，此外通过信息化手段，校方与区域管理层能够更高效的跟踪所 在区域学生学习情况，进而更加有效的提高教育资源的利用效率。优质教师的培养成本 与周期较长的背景下，教育信息化是缓解教育供需不平衡的有效途径。

财政性教育经费是教育信息化支出的主要来源。我国教育信息化资金主要由两部分构成， 一部分是财政性教育经费（财政性教育信息化经费+教育信息化专项经费），另一部分来 源于体制外教育信息化资金，其中财政性教育经费，尤其是地方财政性教育经费是教育 信息化支出的主要来源，根据艾瑞咨询的数据显示，2019 年财政性教育信息化相关经 费约占整体教育信息化支出的 70%-80%，2019 年我国财政性教育经费超 4 万亿元，同 比增长 8.25%。

教育信息化 2.0 发布，融合创新将是发展的重点。2018 年 4 月国家正式公布《教育信 息化 2.0 行动计划》的通知，通过此前教育信息化 1.0 建设，校内硬件与网络基础基本 完备，教育信息化 2.0 政策着重强调建立“三全+两高+一大”体系，融合创新将是未来 建设的重点，在教育信息化 1.0 阶段，主要以单点应用与基础设施建设为主，我国建设 教育信息化的核心目标是推进教育公平、提高教育质量中的效能，单点应用与基础设施 建设难以满足这一核心需要，因此教育信息化 2.0 阶段，大资源建设与教学应用融合创 新发展将是重点，教育大资源与教育应用对厂商技术、产品力、资源要求大幅提升，这 或将促进市场逐渐向头部厂商进一步集中。（报告来源：未来智库）

区域统建逐渐兴起带动市场向龙头集中。政府高度重视数据价值，为了鼓励并培育创新 区域教育发展机制，推动智慧教育示范区评选，推动数据驱动的大规模因材施教。为了 促进教育数据的应用，2019 年开始教育部通过遴选与培育示范区、示范校、共同体的 形势，引导教育走向数据驱动的大规模因材施教，2019 年与 2020 年教育先后公布 18 个智慧教育示范区，示范区建设特别强调教育数据价值与应用。此前教育信息化主要以 单校采购为主，且资金主要来自地方财政渠道，各区域厂商瓜分主要市场，市场极为分 散。区域建设对厂商综合能力要求较高，头部厂商凭借资金、技术、渠道、丰富的产品 线在获取区域订单中优势显著，随着区域建设占比不断提升，未来市场将加速向龙头集 中。

双减背景下教育信息化或将迎来新一轮建设周期

双减政策背景下，校内的教育信息化建设重要性凸显。2021 年 7 月，中共中央办公厅、 国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意 见》，提出持续规范校外培训（包括线上培训和线下培训），有效减轻义务教育阶段学生 过重作业负担和校外培训负担，强调校内教学的重要性。同期六部门联合发文《关于推 进教育新型基础设施建设，构建高质量教育支撑体系指导意见》，教育信息化作为推进 教育公平、提高教育质量效能的有效手段，或将开启新一轮建设景气周期。

科大讯飞：国内智慧教育龙头，享受行业集中与智慧化升级双重 红利

国内智慧教育龙头，构建教育信息化服务闭环。公司致力于用 AI 赋能教育行业实现因 材施教梦想，深耕教育行业多年，产品覆盖“教、学、考、管”等多个环节，在产品以及渠道领域积累深厚。2020 年公司智慧教育产品已经在超过 38000 所学校深度应用， 是国内教育信息化市场的优势龙头。

区域集采逐步跑通，坐享行业集中红利。2020 年蚌埠项目取得良好的应用效果，蚌埠 市一本达线率为 19.01%，一本人数较去年增加 406 人；8 所深度应用学校一本达线率 为 31.95%，同比提升 4.09%。除此之外 2020 年公司在各地陆续中标近十个区域集采 试点项目，虽然单体较蚌埠 15.8 亿订单差距较大，但是考虑政府采购一般采取试点— 区域普及—大范围推广的流程，未来试点取得较好效果有望不断扩容。

工业软件：智能制造与国产化共振助力行业长期高景气，短期关注供给端

工业软件是一条长坡厚雪的赛道

中国拥有门类齐全、独立完整的现代工业体系，具备诞生工业软件巨头的基础。从市场 来看，欧美日韩等国家占据了全球制造业的高端市场，为当下主要的工业制造强国。然 而，从工业体系的完整性看，中国却是全球唯一具备完整工业体系的国家，从上游能源 -中游制造-下游轻工，从高端设计到低端制造均有所布局。纵观全球，全球工业软件巨头均诞生于工业大国、工业强国，因此，我国具备诞生工业软件巨头的基础。2019 年我 国工业增加值规模达 31.71 亿元，同比增长 5.32%持续保持稳定增长，庞大制造业规模 给予国产工业软件良好的发展土壤。

先发优势+知识属性铸就高壁垒。工业软件是数学、物理、计算机等人类基础学科与工 程知识的集大成者，以 CAE 软件为例，CAE 需要解决结构、流体、热、电&磁、光、 声、材料、分子动力学等物理场问题的能力，每种物理场都包含丰富的分支学科，仅结 构领域就涉及分析力学、材料力学、结构力学、弹性力学、塑性力学、振动力学、疲劳 力学、断裂力学等一系列学科，复合型人才的稀缺性导致工业软件高研发壁垒。工业软 件的核心在于工艺经验知识，工艺经验知识来源于工业场景的持续迭代试错，因此行业 龙头如达索、西门子大多起源于或紧密合作于大型制造业客户。工业软件且长期迭代试 错的过程决定了工业软件赛道存在先发优势。

轻资产属性与高试错成本带来强大的马太效应。工业软件是工艺经验知识具体凝聚并产 品化的产物，这使得工业软件天然具备轻资产属性，因此工业软件占制造业企业的投资 额较低，虽然工业软件产值较低，但却是整个工业制造的核心，随着制造业复杂度不断提升，工业逐渐渗透到工业设计、生产的方方面面，并成为制造企业核心竞争力，一旦 工业软件出现问题，将导致企业停产甚至严重风险事故，其出错所带来的损失往往远大 于客户购买金额，高试错成本使得客户在选择工业软件时往往优先考虑头部厂商经过充 分检验的产品，这导致新厂商进入困难，行业呈现显著的马太效应，以 EDA 软件为例， 2020 年全球 EDA 行业规模 72.3 亿美金，仅占全球半导体产业规模 2%

智能制造与国产化有望驱动国产工业软件持续高景气

制造业由大转强，智能制造带动工业软件加速渗透。目前我国正处于制造大国向制造强 国的转型期，随着《中国制造 2025》战略的提出，国内制造业加速向高质量发展，2018 年我国高新技术企业工业总产值达 28.87 万亿元，同比增长 18.37%，2013-2018 高新 技术企业工业总产值 CAGR 10.52%超过同期中国 GDP CAGR 9.17%，占比不断提升。工业软件的需求主要与产品设计以及生产的复杂度高度相关，设计与生产越复杂对工业 软件的需求越强，以芯片设计为例，芯片先进设计的费用从 65nm 的 2800 万美元上升 到 5nm 的 5.4 亿美元，增长近 20 倍，设计愈加复杂导致每一代技术升级客户对软件的 需求和依赖性越强。

我国工业软件全球占比仅 6.07%，潜在提升空间巨大。2012-2019 年我国工业软件市场 全球占比由 3.71%增长至 6.07 %，工业增加值全球占比由 14.32%增长至 19.57%。中 国工业软件相较于工业增加值全球占比偏低，既说明工业软件仍是我国的行业短板，又 意味着现存制造业信息化空间广阔，尚有两倍潜在增长空间。

工业软件是工业制造的核心，“卡脖子”加剧国产化需求日益迫切。虽然在软件领域工 业软件占比相对较小，却是工业制造的大脑和神经，尤其是高端工业软件对发展智能制 造起到核心支撑作用，一旦停用可能会导致企业整个工业生产停滞。近年来随着中美贸 易摩擦加剧，工业软件领域中兴、华为、哈工大先后遭遇“卡脖子”事件，工业软件国 产化日益迫切，为此近年来我国持续加大对国产工业软件的政策支持，推动国产工业软 件发展。

我国高端工业软件国产化率较低，国产替代空间巨大。现阶段我国国产工业软件市占率 较低，除少数造价软件、MES 软件等领域外，大多数尤其是高端工业软件领域主要由外资主导，以核心工控软件 PLC 软件为例，中小型 PLC 汇川等国产厂商占据一定市场， 中大型高端 PLC 市场基本被海外厂商所把持，截至 2019 年，国产厂商市占率不足 10%。

短期:供需边际变化是影响股价的重要因素

工业软件厂商短期股价主要受供需两端变化的影响：

需求端：短期受到下游客户盈利影响，长期受到行业智能制造升级驱动，短期宏观 经济承压，中小企业易受到短期盈利扰动，进而影响其工业软件投入；大型制造业 客户除非在极端亏损情况下，由于工业软件在其投入占比较小，企业自身盈利变化 对其投入扰动较小，自身信息化水平以及智能制造升级影响更为重要。

供给端：原有产品横向跨行业拓展、产品化率提升、新产品拓展是打开长期天花板 的最重要因素。

宝信软件：流程工业软件巨头雏形初现

钢铁信息化、IDC 领军企业。公司是国内钢铁信息化与 IDC 行业的领军企业，2021H1 公司实现营收 45.98 亿元，同比增长 34.65%；其中软件开发工程（信息化+自动化+智 慧城市）、服务外包（IDC+运维）、系统集成分别占比 71.02%、28.28%、0.68%。

钢铁行业盈利回暖，叠加宝武持续并购，下游持续高景气。2016 年以前由于钢铁行业 盈利不佳，影响钢铁信息化支出，下游需求低迷导致公司业绩持续承压，2016 年以后 随着供给侧改革持续推进，钢铁行业盈利大幅回升，2018 年中大型钢企利润达 2863 亿 元，另一方面由于政策限制钢企难以扩展产线，更多是利用现有产能，钢企盈利好转后 纷纷加大信息化支出，推动公司下游钢铁信息化需求快速增长。短期来看钢企高盈利状 态还将维持，较高的盈利能力有力保证钢铁信息化支出。2016 年以来宝武先后并购武 钢、马钢、太钢、昆钢、重钢，由于宝武要求不得同业竞争，被并购方钢铁信息化业务 主要由宝信承接，随着宝武持续并购整合，公司下游市场不断扩容。

横纵扩张，流程工业软件巨头雏形初现。近年来公司持续加大工业软件投入，横纵扩张 竞争力不断增强。纵向：先后发布自研工业互联网平台 xIn3Plat；发布自主 PLC 产品打 破外资在高端 PLC 领域的垄断格局；自研人工智能中台；不断增强自身工业软件竞争 力与自主化率，围绕工业互联网构建业务核心竞争力与增长新引擎。横向：推动宝信工 业互联网在采掘、轨道交通等领域应用，增强自身工业软件跨行业能力。横纵扩张流程 工业软件巨头雏形初现。

电力信息化：东风已来，静待花开

由于行业政策不断加码，电力行业近期进一步受到市场关注，我们认为行业整体出现政 策和基本面的双重拐点，未来行业景气度值得关注。电力信息化是涉及电力行业的软件开发、信息系统集成服务、数据处理及储存以及集成 电路设计等。通过新一代信息及通信技术对传统电力系统的基础性功能进行补充，同时 使其具有较高的信息化、自动化及交互性水平。增加电力行业内部数据与信息交互时的 安全性以及运行高效性。

政策为“因”：“双碳”出台，峰谷加剧

2020 年 9 月 22 日，中国在第 75 届联合国大会上正式提出 2030 年实现碳达峰、2060 年实现碳中和的目标。2021 年 10 月 21 日，国务院发布《2030 年前碳达峰行动方案》， 提出严格控制煤炭消费增长、加快新型电力系统构建、至 2025 年非化石能源消费比重 达 20%等主要目标；另外，也提出了大力发展新能源以及加快建设新型电力系统等重点 任务。至此，“双碳”正式拉开帷幕。

“双碳”+电力系统改革是驱动本轮电力信息化建设的核心因素。“双碳”政策的背景下 风电等新能源发电的占比不断提升，由于风电发电易受到环境和季节的影响，供应端波 动性增强；需求端随着电动车等终端智能设备快速增长，用电侧波动率增大。供需两端 波动加大为现有电网基础设施带来极大的挑战。为了应对这一挑战，一方面，国家不断 的推出相关配套政策以实现碳中和的目标；另一方面，国网作为主力军，积极出台建设 新型能源互联网体系等针对传统系统升级的政策，同时针对用户侧出台电价市场化改革 的配套措施。

新型电力系统改革将成为国家电网接下来的改革主旋律。国家电网作为特大型国有能源 企业，长期以来始终承担着保障安全、经济、清洁、可持续电力供应的社会责任与使命。实现“双碳”目标，能源是主战场，电力是主力军，电网是排头兵，大力发展风能、光 伏等新能源是关键。为了响应“双碳”政策的出台，国家电网新任董事长辛保安在任职 期间多次发布重要文件并组织会议讨论，以明确国网十四五整体战略发展方针。（报告来源：未来智库）

产业发展为“果”：削峰填谷，信息化建设需求激增

电力行业主体分为三大部分：发电、输配电（国网侧）、售电。“双碳”政策将会极大程 度对各领域从硬件到软件系统提出改造需求。发电侧主要信息化需求来自能源生产侧的 数据采集和系统控制；输配电侧信息化主要来自输配网络数据采集、系统控制、调度中 心系统等；售电侧信息化主要来自销售系统、用户数据采集、营销系统、大数据分析系 统等；耗电侧信息化需求主要来自为企业降本增效所研发搭建的监测系统、大数据分析 系统等。

在“双碳”政策和能源改革背景下，我们对电力信息化整体产业链受益逻辑进行了归纳 总结，主要体现在以下几个方面：

发电侧

1、 随着清洁新能源使用的占比不断提升，短期也将导致发电侧稳定性下降，因此引发 的供电波动性问题将会为发电预测系统带来更高的要求，旧有系统将无法满足现有 负荷。同时风光发电的难调控也将对监控系统提出更高的要求。

输配变电侧（国网侧）

1、 随着未来分布式光伏占比持续提升，各地并网系统建设需求将进一步抬升；另外， 随着各类分布式电源接入配电网后，配电系统将会承担更多电能收集、传输和分配 功能，且在对空间负荷预测及配电网络优化上也需要重新规划设计。

2、 现有的电网调度体系（系统），很难适应大量不可控、不可调新能源接入，且高度离 散的新能源发电设备和高度离散的参与电网负荷变化调整的设备较难进入现有调 度系统，主要原因是其一旦进入，将会对电网的灵活性、可靠性和安全性带来一定 程度的风险。因此，新型电力系统的建设刻不容缓。

售电侧

1、 2021 年 5 月 18 日国家发改委发布《关于“十四五”时期深化价格机制改革行动方 案的通知》，提出了重点围绕“双碳”目标的实现，明确要求了持续深化电价改革， 完善绿电价格政策，我们认为电价的市场化将进一步带动其在波峰波谷的价差波动， 因此其对应的核心电力营销系统也需进行大量替换（旧有系统无法承担现在高波动 电价销售的营销体系）。

2、 随着用电场景的不断拓展（如新能源车等），针对用户的采集（及后续运维）和销售 系统也将迎来增量。

另外，我们梳理了各产业线上主要的市场参与者（已上市的公司），其中发电侧和电网侧 涉及公司较多。我们认为在“双碳”政策及各项相关政策的持续推进下，电力信息化将 会在未来 3-5 年保持较高景气度，其中在细分领域具有高市占率的公司，值得持续跟踪。

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