交通运输行业2022年投资策略：航运产业链专题研究

（报告出品方/作者：申万宏源，闫海）

1. 航运周期弹性解读

1.1 航运运价弹性解读

航运运价边际弹性极高，周期底部运价对供需改善不明显，一旦启动斜率极高 ， BDI从底部500点上升至1500点，需要产能利用率提升10%以上，但BDI突破1500点，产能利用率处于相对较高水平，1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。对运价决定机制来讲，周期底部，由成本最低的船公司的成本决定，周期高点，由货主对 运费的承受能力决定 ， 美线本轮周期从1000美元/FEU（船舶大型化后的可变成本），上涨至货代端20000美元/FEU（部 分货主可以承受的最高运费，低货值货物需求小时）。

1.2 造船有2-3年时滞，船舶寿命较长，供需错配需长时 间消化

造船有2-3年时滞，运价的边际会让投资者高估供需差，新船交付前无法预判对实际供 需的影响；船舶寿命20-25年，航运公司破产后，船舶资产转移至银行或租赁公司手上，再以更 低的价格在市场出售或出租，进一步拖累整体回报率 ；周期高点新船交付量是低点的3-5倍，船厂产能无法快速扩张，阶段性供需错配形成大 周期 ， 战争、技术革命、环保因素、经济周期与航运供给周期共振。

1.3 航运产业链利润转移，为何我们推荐港口和船舶制造？

航运景气度提升，产业链利润向造船、港口、租赁公司以及配套设备转移。产业链利润传导有时间先后顺序，高利润刺激新进入者进入航运行业集中度呈现下降态势，下游港口、 造船等行业仍然在集中度上行过程，推升产业链利润传导，得链主者得天下，新时代下货运代理与班轮公司界限将逐渐模糊，未来是班轮公司、航空货运公司、甚 至国际快递公司、针对直接客户（链主）的竞争。近期持续看到班轮公司收购货运代理，货运代理间整 合，码头运营商收购货运代理。

2. 航运周期位置，长周期上行，中周期集运再平衡，散货震荡，油运向上

2.1 航运造船周期位置

长周期：整体向上，决定造船基本面 ，船舶供给主导：手持订单占比处于历史低位， 全球造船产能持续收缩 ；中周期：集装箱高位，散货向上，油轮底部，需求预期决定航运股方向；需求因素主导,每一轮长周期上行，都有若干轮需求预期导致的中周期波动（911,97年亚洲金 融危机） ；集装箱、散货2016年触底，2017年小幅反弹，2020年开始展现弹性。

油轮：15年负油价小高峰，18年触底，20年疫情受益，当前处于底部 ，短周期：季节性，影响短期情绪提供交易机会， 集装箱7-9月东西干线圣诞节备货为季节性旺季，春节淡季为重要观察期，春节后一个月需求 缓慢反弹， 干散货、油轮、内贸，10-12月为旺季，春节后缓慢反弹。

2.2 航运造船周期复盘：替代周期是核心

向上指标：需求周期，船龄周期，环保周期（单壳油轮淘汰，碳中和） ， 向下指标：70年代日本船厂扩张；2000年是中国船厂产能扩张 ，本轮周期：东南亚气候、产业链完整性不足，或无法承接产能。

2.3 当前处于航运周期的什么位置-长周期

长周期级别：造船订单、价格滞后航运价格5年回暖，迎来航运造船共同长周期上行阶段，长周期的指标主要为新船供给，2008-2016年受上一轮订单高峰交付，周期持续下行，2016年船 厂手持订单占现有运力比从高峰60%水平下滑至15%以下，叠加大量新船拆解，周期底部确认， 2016年至今进入复苏周期。

2.4 干散中周期：BDI历史复盘及主要预期差

干散：2016年上行周期，BDI已经进入2000-5000点区间，新船订单占比仅7%，同 等BDI水平上一轮新船订单占比在15%-40%区间。预计仍在景气周期高位波动。

2.5 油轮展望：供给并不过剩，预计与原油库存周期同步

长周期，新船订单占比8%，处于底部，供给并不过剩， 中周期：关注原油库存周期波动 ， 去库存周期，油轮海运需求<终端需求，运价易跌难涨， 补库存周期，油轮海运需求>终端需求，运价易涨难跌。

2.6 油轮核心指标：等待海上浮舱释放，关注伊朗制裁动态

短周期：右侧指标关注海上浮舱和伊朗制裁， 海上浮舱去至40艘左右为重要右侧指标油轮板块处于左侧，当前处于原油需求改善-海上浮舱释放-有效 运力增加，运价维持低位的阶段。一旦浮舱接近40艘左右，需求改善不会伴随额外供给增加，运价有希 望进入主升浪。

伊朗制裁时间点不确定，给短周期方向判断增加困难，关注伊朗制裁几种情形（1）涨：伊朗原油出口 增加，其他OPEC国家不减产，伊朗船队由于闲置时间过久或制裁原因没有办法立刻恢复，需求先增加， 供给缓慢跟上，运价先涨后平稳，远期取决于全球原油修复情况。（2）跌：伊朗原油出口增加，其他 OPEC国家减产，伊朗船队恢复运营，净供给增加运价维持低迷。（3）中性：伊朗与OPEC其他国家博 弈下，原油净出口缓慢增加，船队缓慢恢复，运价相对平稳。

3. 产业链利润向船舶转移，叠加绿色船舶催化，产能替代周期有提前可能，首推中国船舶、关注中国重工

3.1 当前处于航运周期的什么位置-长周期

长周期级别来看，当前处于上行周期过程。长周期的指标主要为新船供给，2008-2016年受上一轮订单高峰交付，周期持续下行，2016 年船厂手持订单占现有运力比从高峰60%水平下滑至15%以下，叠加大量新船拆解，周期底 部确认，2016年至今进入复苏周期。

3.2 2021年起新造船量价齐升

短期驱动：2020年以来集装箱船、干散货船盈利上行，船公司资产负债表修复，新造 船订单意愿有望上涨。复盘历史，新造船价格高点是低点的2倍以上，当前底部上行仅30% ， 当前新造船价格接近1990年水平，船舶运输的消费品、大宗品价格远超1990年水平。

3.3 造船周期复盘：三大向上指标+一个向下指标

向上指标：需求周期，船龄周期，环保周期（单壳油轮淘汰，碳中和）， 向下指标：70年代， 日本船厂扩张；2000年开始，中国船厂扩张。

3.4 新增运力需求测算

预测的核心假设：（1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF预测在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的 复合增速；（2）全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预 计在悲观/中性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0x；（3）船队替换需求：20-25年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）；（4）需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。（报告来源：未来智库）

结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下 ，（1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍；（2）2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍；（3）2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。

3.5 碳中和绿色船舶有希望成为年度催化

碳减排将成为未来二三十年航运业环保主题 。全球航运业环保要求越来越严，从单壳油轮淘汰，到压载水公约、限硫令、到碳中和。不排 除后面有面向航运业征收碳税的可能；对供给影响越大，压载水公约、先硫令可以通过加装设备，更换燃料解决。碳中和主要解决 方法是降速航行、或老船直接退出。

实施主体上，CII碳强度指标等级将不仅仅只是法规层面的要求，CII 评级的引入将引进市场 机制，货主优先选择CII评级较高的船舶；碳减排法规的要求将加速船舶换新， 船舶的碳减排水平未来将极大影响船舶资产价值 ， 减排水平及评级将成为未来新造船和二手船买卖的重要参考标准 ；对造船影响：造船技术要求及附加值提高，利好头部船厂；减排意味着能耗下降，对船厂建造能力要求增加，行业壁垒提高，利好头部船厂 ；技术附加值提高，船厂利润率提高的同时，造价总额在提高， 智能和减排是相互联系的，智能船舶减排的联动，资产价值进一步提高 ；一旦技术路线确定，有订单爆发可能。大多船东仍在观望，一旦燃料（天然气、甲醇、氨） 技术路线出现确认的情况，追加订单有望大幅增加。

3.6 碳中和：海运未来燃料路线确定，追加订单有望加速

新能源船：寻找替代燃料技术路线仍有分歧，但需求扩容趋势已经确定。新能源船作为航运减排的主要和终极解决方案，一旦技术路线确定，则未来新增造船订单空 间广阔、确定性高。由于船舶使用年限较长，船东需要考虑的不仅是当前的环保政策，更重 要的是2030-2050年可能的环保要求，导致新能源船逐步成为刚需。与新能源乘用车不同的是，新能源船对续航、载重、经济性的要求更高，目前纯电解决方案 难以适用到船舶上。因此新能源船技术还主要停留在更低碳的燃料替代环节。目前低碳能源 包括生物能源、可再生电力、氨能、甲醇、氢能等。马士基跳过天然气，订造甲醇燃料船。

3.7 碳排放重要规范：EEXI，CII，降速航行，老船提 前替换

CII（碳强度指标等级）&EEXI （现有船舶能效等级）2023年1月1日起实施 ；EEXI：要求老船和新船一视同仁。CII：共分为A-E共五个等级；显示A级或B级的船舶可从港口获得奖励，而那些没有获得A级 或B级的船舶，必须在碳减排方面持续改进，并进行记录和验证；连续三年被评为D级或E级 的船舶必须提交一份改进行动计划，说明如何达到要求的C级或以上。碳排放强度：2023年-2026年，碳排放强度相比2019年降低5%、7%、9%、11%。航速和 油耗是三次方关系。1%碳排放减少约等于降低航速0.3%。船舶有最低安全航速，降速仍无法 达到排放要求，提前淘汰为大概率。

3.8 竞争格局：集中度快速上行

船厂产能看，造船行业龙头集中加速整合CR5达到50%，产能持续去化。上一轮周期是中国造船厂的扩张，数量从65家上升至428家，当前活跃船厂数量已经回落至 130家以下，日韩船厂变化不大。这一轮周期，中国土地、人力成本上涨后，大幅扩船厂产能的概率较低，产能向东南亚转移 的难度较大，预计景气周期盈利能力以及持续性好于上一轮，头部造船厂利润有望创新高。

3.9 中国造船业有天然优势

中国船厂竞争力大幅提升，份额全球第一占39%；a）主机与设备领域，中国制造业崛起、国产比例提升巩固竞争优势。b）劳动力及设计：劳动力和管理&设计费用占比44%，中国比起日航也有较强优势；c）材料费用：剩余20%材料费用是一个国际化的市场，不存在显著差异，主要与采购规模有 关。中国船舶目前规模为全球龙头船厂，规模优势有望在材料费用采购上持续强化。公司强大的技术与品牌壁垒推动订单结构向高利润船型迁移。合资研发双燃料发动机，进军船舶动力领域，强化公司技术的壁垒。

3.10 乐观、中性、悲观盈利预测

乐观、中性、悲观预期主要 差异：船东的盈利能力的变化 ；环保要求的推进快慢 。新能源技术路径 乐观预测核心假设：贸易需 求平稳增长，由于环保要求 提升带来全球船队替换需求 集中释放，干散货及油轮市 场盈利能力提升，导致全球 造船订单及价格持续上涨， 船厂产能利用率持续提升 悲观预测核心假设：运费市 场回落，船东盈利能力下降， 船队替换订单节奏放缓，导 致造船订单价格较2021年小 幅回落，但由于船队替换需 求较为刚性，船厂产能利用 率相比2019-20年有所提升。

4. 产业链利润向港口转移

4.1 港口：景气度向下游传导，政策压制阶段解除

枢纽港为全球稀缺资产 ，主要港口无使用年限问题，与公司公路不同，可持续现金流。远期自动化背景下人力成本可控， 枢纽港强者恒强，对标高雄港、日本美国港口，经济增速减弱，吞吐量保持稳定增长。

中国港口全球在保证供应链，防疫守护国门方面表现突出 ；港口的重要性在于保证供应链良好稳定运行，港口需要市场化盈利驱动才能保证适度超前的产能扩张， 为全球供应链保驾护航。压低装卸费不利于行业长期发展。港口费占运费总额不到2%，港口向班轮公司收费，供应链紧张情况下航运价格由供需决定，取决于货主 支付能力，与班轮成本无关，港口费变动对海运费影响不大，港口效率下滑导致的运力周转效率不足反 而是运价保证的核心原因。（报告来源：未来智库）

资本开支高峰结束，政策阶段压制解除，区域港口整合竞争格局改善 ；2000-2007，政策鼓励港口市场化经营。2008-2017，港口投资过剩ROE下滑，叠加航运景气度下滑，2017-2021，港口反垄断，发改委要求港口下调装卸费，经济增速下行资本开支下滑。2021开始：反垄断审查结束，产业链利润传导下提价周期开始。宁波港、广州港率先上调集装箱装卸费 率，反垄断监管期结束后，其余港口有望进一步跟随。

4.2 港口是天然优质资产

（1）中国施行港口属地化管理制度，政企分离，与高速公路不同，无特许经营权年限 限制。（2）对标海外发达国家港口，枢纽港强者恒强，长期吞吐量持续稳定增长。（3）港口自动化背景下，长期来看港口人力成本可控。

4.3 压制港口逻辑的三座大山已经发生改变

（1）2010年以来，受前期超前码头行业超前投资影响，港口产能过剩，盈利能力下 降。2016年以来沿海港口建设成熟，行业新增资本开支投资趋缓,ROE有望上升。

（2）过去港口区域恶性竞争较为严重，经历了港口区域一体化整合，有助于遏止港口 同质化、恶性竞争。

（3）反垄断调查监管期到期，2017年，国家发改委对于整改过程中涉嫌垄断的港口 将实行2-3年的监管。随着监管期结束，已经处于市场调节价范围内的港口作业包干费， 有希望受益于航运景气度向港口行业的传导。美国码头拥堵严重，优质的码头资源对 班轮公司服务能力意义重大，除了单纯价格调整外，我们认为港口行业存在通过提高 服务换取更高收益汇报的可能。

4.4 固定资产投资趋缓，ROE有望上升

沿海港口建设成熟，投资趋缓,ROE有望上升。2001年，中国加入WTO组织，带动中国沿海贸易蓬勃发展，与之相匹配的是政府对沿海港口 的投资金额不断增大。早期因为修缮一些老码头或者收购一些优质码头，带动了行业ROE的 上升；后期为了满足腹地经济需要，新建码头，投入资金多，建设期长，回报周期长，影响 行业ROE水平。2011年达到高峰后，沿海港口固定资产投资放缓，ROE也不再呈现明显的下降趋势。未来， 随着新建码头的逐步投产与投资趋缓，ROE有望上升。

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