交通运输行业深度研究：追寻疫情下的确定，重视拐点类标的

（报告出品方/作者：国信证券，姜明、黄盈）

1 航运：风口未过，巨轮远航

中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退，供应链恢复非一日之功，集运市 场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协 价格的全面上涨为 2022 年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率 事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控 PB 估值水 平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。

2021 回顾：供应链紊乱加剧，船公司的历史最高盈利

2021 年新冠疫情并未如 2020 年底预期的那样逐步消退，德尔塔变种以更大的 影响力再度席卷全球。中国作为全球疫情下的净土，在坚实的制造业基础保障 下持续对外输出商品，而美国则在大幅宽松的政策下，消费品需求持续旺盛， 对集运供应链形成巨大考验。

疫情之下，众多因素叠加导致欧美集运供应链各个环节效率均出现明显下降， 集装箱周转效率承压，进而变相的削减了运力，而需求持续保持旺盛，2021 年 集运市场没有淡季，运价自年初持续上涨，年内涨幅超过 60%，直至 9 月方才 进入高位震荡区间。

高企的运价使全球集装箱公司迎来前所未有的高光时刻，我国 A 股集装箱运输 核心标的中远海控 2021 年前三季度盈利高达 676 亿，其中第三季度单季盈利 305 亿，预计全年有望达到 1000 亿左右。股价方面，继 2020 年大涨后，2021 年中远海控股价虽有反复，但总体保持强势，年初至 12 月 3 日上涨 85.7%， 大幅跑赢市场。

2022 年展望：风口未过，巨轮远航

我们认为新冠疫情的消退并非一日之功，而最新 Omicron 变种对供应链的扰动 叠加旺季或将导致运价短期大幅向上波动，而更重要的是其对集运 2022 年的 基本面影响会高于当前。事实上，由于船公司较为乐观的认为新冠疫情可能于 2021 年逐步消退，集运 市场高运价难以延续，因此2020年签订2021年的集运长协价格相对较低。2021 年供应链紊乱加剧，集运运力采购现货价格持续上涨，而船公司并没有完全获 取这部分运价红利，德尔塔的肆虐成就了货代的大年。

2022 年供应链恢复道阻且长，掌握核心运力的船公司会重新分配高运价下已经 做大的蛋糕，集运市场每年 11 月至来年 4 月的签约季，欧美主要干线合同价大 致会上涨超过一倍。从目前来看，货代已经基本接受了价格上涨，斟酌点在于 签约量占自身仓位的比重。由于长协价格的大幅上涨，2022 年船公司盈利可能 持续改善。

如果新冠病毒对供应链的影响延续，那么情况将更为复杂：从供应链的角度看：集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到 内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要 匹配于各地的进出货物，在疫情的影响下，全球特别是欧美各环节的操作效率 都在下降，要恢复到疫情之前的状况是个漫长的过程，而如果疫情影响力经久 不散，供应链全面恢复的进程按年计或许都是乐观的。

从制造业的角度看：中国是全球抗疫楷模，疫情之后制造业订单大面积回流中 国。在 2020 年或许有对疫情走向乐观的客户考虑在疫情消退后将订单送回东 南亚，但历经 2021 年疫情的动荡，中国强势的疫情管控下，工业生产保持正 常，足以保质保量将产品输送至全球，再度证明了供应链的完备性和韧性。品 牌企业对于制造商的选择存在惯性，厂商选择不会迅速转换，中国出口制造景 气度大概率延续。

只看短期，因春节休假，远东地区通常会将部分订单在 11-12 月加班加点生产， 新冠疫情一方面导致运力周转下降，运力吃紧，另一方面可能会导致需求国备 库存以防万一，因此目前看 22 年春节不会有淡季，而集运行业的开年运价往往 会给全年现货价格立下标杆，利好价格坚挺。

2 航空：坚定信心，迎接绽放

我们认为 2022 年民航理论供给相比疫情前增 15%-16%，理论需求相比疫情前 增 26.2%，理论供需缺口已经出现。如只看同比，在 B737MAX 复飞或不复飞 的假设下，预计 2022 年民航供给同比增速分别为 8.2%、5.0%，理论需求同比 增速为 8.1%，因此即便国门继续封闭，我们认为 2022 年国内市场景气度也应 接近或高于 2021 年同期。

目前全球新冠疫苗接种率持续提升，特效药物全面投入使用已提上日程表，全 球范围的航空复苏已经开启。我国仍执行严格的防疫政策，预计国门重启仍需 时日，但结合供需分析，理论供需缺口大，因此在国门重启解决结构性问题时， 供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。

复盘 2021：希望与失望交织，复苏一波三折，预期驱动股价上涨

2021 年民航复苏一波三折，春运、暑运两大传统旺季被疫情终结，在当前国际 线大幅减班，海外运力回流的市场格局下，国内线景气度的终极高度难以验证。十一假期后疫情再袭，至十一月末方才基本消退，预计航空公司全年业绩相比 2020 年未有显著改善。

尽管疫情时有冲击，但在疫情间歇期，我们看到了航空复苏的曙光。春运后， 4-5 月份国内客流全面超越疫情前同期，暑运旺季前半段运价全面接近乃至超越 疫情前同期，彰显民航需求韧性。伴随着国内疫苗覆盖率快速提高，海外特效 药问世，国内“放开”预期渐起。在南京疫情见顶后，航空股开启了一轮明显 的上涨行情。截至 2021 年 11 月 16 日，SW 航空指数年内涨幅 13.18%，而沪 深 300 指数下跌 6.29%，航空股年内超额收益达到 19.47%。

大航与民营航司依然割裂：类似于 2020 年，海外运力回流带来的供给压力依 然存在，大航由于宽体机运力压力，运投及客运周转量仍未恢复至疫情前水平， 业绩依然低迷，其中南航因未剥离全货机，得益于货邮表现强势，业绩相对较 好，国航因疫情前海外运力占比最高，且北京防疫政策更为严格，业绩表现较 弱。民营航司由于运力腾挪灵活，收入利润仍明显好于大航，其中春秋前三季 度实现盈利，吉祥、华夏仅小幅亏损。

展望 2022：景气将至，摆脱线性思维，预期先行

民航业属于典型的周期性行业，当前处于周期底部，我们认为随着全球范围疫 苗接种率逐步提高，特效药物大批量投入使用，新冠疫情有望被逐步控制，国 内防疫政策有朝一日终将松动，居民出行限制有望解除，我国民航业有望迎来 一次快速的从供给过剩到供给不足的切换，景气将至，票价涨幅可能是非线性 的。

短期景气度无法明确预判，长期逻辑更为重要

2021 年影响航空景气度短期波动的唯一变量是局地疫情的反复与消退。每次部 分城市出现零散发生的疫情，各主要城市均会收紧防疫政策，全国范围内民航 客流均快速下降，并疫情消退后的 1-2 个月逐步恢复正常。

防疫政策短期大概率仍将处于高压状态，但有朝一日很可能快速放松

目前全球范围疫苗全程接种率为 42%，尚未达到群体免疫标准，而新冠药物方 才问世，预计全面投入使用仍需一定时间，且新冠药物不解决传播问题，因此 “清零”或“共存”或许只能二选一。

2020 年底疫苗问世，不到一年的时间主要国家便已经完成大部分人群的免疫屏 障建立。2021 年底药物问世，相信不久的将来，人类与新冠病毒的决战必将以 胜利告终。一旦决策层认为放松防疫政策的成本已经明显低于“清零”，居民出 行限制有望迅速解除，而届时国门彻底打开也顺理成章，航空客运需求将全面 恢复，积压的运力有望快速消化，民航有望从供给过剩迅速过渡至供给不足。

供给分析：定性大于定量，即便 B737MAX 复飞，供给增速依然可控

2020-2021 年民航机队引进持续保持低位，其中 2020 年民航运输飞机增速为 2.2%，预计 2021 年增速大概率仍低于 5%。展望 2022，民航市场面临着疫情 及 B737MAX 复飞的双重扰动，我们认为研判 2022 年的民航供给存定性的意 义大于定量。如不考虑 B737MAX 复飞并延迟交付，预计我国民航机队增速应在 5%左右，保持较低增速，即便假设 B737MAX 复飞，民航机队增速或略超 8%，仍低于历史平均水平，因此我们认为行业供给增速仍将基本可控。

特殊时期运力规划与实际执行差异大

一般而言，民航业的供给分析往往需对各航司的机队规划进行汇总，观察历史 各航司年报中的未来机队规划及实际执行情况，在常规年份，各航司对次年的 机队引进计划与实际情况基本一致，对更远期规划的参考性不大，而在非常规 年份，如疫情扰乱航空公司运营节奏及前景预期，即便是对次年的机队规划在 实际执行中也存在显著差距。

以国航为例，2019-2020 年报对 2020-2021 年飞机引进的规划分别为 37 架、 59 架，2020 年实际引进 14 架，2021 年前十个月引进 34 架，相比计划存在明 显差异，而历史上，盈利较好的年份如 2015-2019 年，公司实际引进机队也基 本与计划一致或低于规划水平，不存在大幅超额引进运力的情况。

我们认为 2022 年民航供给增速仍可控

由此可见，在行业处于较高景气区间，且未来可以大致线性预测时，航空公司 运力引进实际执行情况基本符合前期规划，而一旦发生对现金流显著不利影响 的事件如疫情之时，航空公司会大幅调整并推后机队扩张计划。我们对各航司 定期报告中对未来机队的规划进行汇总分析，如按照规划，六家 A 股上市干线 航空公司 2022 年飞机增速约为 5.5%。

2020 年三大航飞机引进及净引进数量仅完成了计划数量的 34.9%、12.0%， 2021 年前十个月引进及净引进数量完成率则分别为 48.2%、44.6%。我们假设 2022 年三大航运力净引进完成率为 60%；海航重整仍在推进中，在当前行业 景气度下仍大概率无力快速扩张，假设海航运力扩张完成率为 50%；民营航司 按计划扩张，在上述假设下我们预计六家上市航司飞机增速为 4.3%。

刻意回避 B737MAX 复飞并恢复交付在航空供给的分析中并无意义，目前停场 B737MAX 数量为 97 架，占 2020 年我国民航运输飞机数量的 2.5%，未交付的 B737MAX 订单数量为 104 架，占 2020 年我国运输飞机数量的 2.7%。

假设 B737MAX 在 2022 年复飞，待交付的 B737MAX 中有 30%在 2022 年交付， 则预计 2022 年行业机队扩张速度应略超 8%，仍明显低于 2010-2018 年平均飞 机 10.8%的年化扩张速度。在此假设基础上，预计至 2022 年末，相比于 2019 年，民航运输飞机增速大概在 15%-16%之间。

需求分析：经济增长带动潜在需求继续走高，疫情消退需求将集中释放

疫情期间需求被压制，但潜在需求增长的底层逻辑是经济发展，居民收入提升 下对出行方式升级的诉求。经济发展的脚步从未停歇，伴随着共同富裕理念深 入贯彻，居民收入仍将持续提升，潜在需求增长并未因疫情而有任何改变。

目前我国仍有大量民众从未乘坐过飞机出行，潜在市场群体依然庞大，民航仍 处于黄金发展期。疫情前，2010-2019 年我国民航客运量年化增速为 10.5%， 客运周转量年化增速为 12.1%，我们认为民航需求在疫情消退后仍将迅速恢复 至常态。

量化来看，我们采用民航客流增速对 GDP 增速的弹性系数对未来民航需求增速 进行大致预测。2009-2014 年民航客流年化增速为 11.20%，GDP 年化增速为 8.64%，民航需求增速对 GDP 增速的弹性系数为 1.30，2015-2019 年民航客 流年化增速为 10.98%，GDP 年化增速为 6.72%，民航需求增速对 GDP 增速 的弹性系数为 1.64。

民航是客运体系的一环，替代品的存在及竞争格局的变化会导致民航运价表现 和实际客流增速往往存在一定联动，如航空公司让价保量，则实际客流增速可 能会高于理论值，但价格可能出现下降。2018-2019 年民航客运运价相对稳定， 需求增速对 GDP 的弹性系数分别为 1.57、1.36，其均值 1.47 或可作为对未来 进行预测的标准。

疫情对我国经济有所冲击，但经济见底后显著反弹，并回归中速发展阶段，2020 年我国 GDP 增速为 2.3%，国信证券宏观团队认为 2021 年 GDP 预计增速为 8.8%，2022 年预计为 5.5%，如按照 1.47 的弹性系数进行测算，预计 2020-2022 年民航理论需求增速分别为 3.39%、12.95%、8.10%，2022 年理论需求相比 2019 年增长 26.2%。

理论供需持续改善，彻底放开之时民航运价有望迎来三重共振

2021 年行业仍处于亏损状态，而这是国门关闭背景下海外运力回流产生的结构 性问题以及疫情散发带来的阶段性冲击的综合结果，但我们不能因阶段性困难 放弃对疫情消退之时行业理论状态应当如何的分析。

前文我们大致量化研判了 2022 年民航理论需求增速，以及相比疫情前理论需 求的增长情况，结合前面的供给分析，如只看 2022 年，民航理论需求增长同 比略超 8%，进一步假设国门不放开，结构性问题依旧存在，在此基础上，如 B737MAX 不复飞，行业供给增速为 5%左右，供需相比 2021 年将明显改善， 即便只靠国内线，行业理论景气度应显著高于 2021 年；如 B737MAX 复飞并 恢复交付，行业供给增速略超 8%，行业理论景气度应与 2021 年基本持平。

三重共振下票价向上弹性大：疫情前民航客座率已经在 83.2%的高位，以价换量的空间小：民航前一轮供需 反转带来的运价上涨发生在 2010-2011 年，相比于金融危机前，行业整体客座 率从 76.6%提高至 81.8%，三大航客公里收益相比金融危机前高 10%左右。本 次疫情前，2019 年民航客座率已经在 83.2%的高位，进一步提高的空间不大， 供需改善有望更多体现于价格。

票价改革提高全价票天花板，旺季弹性更足：我国 2017 年底民航局、发改委 出台《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，我国 核心公商务干线全价票天花板全面突破，2020 年民航局、发改委出台《关于进 一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》，市场化航线数量进一步 扩大。目前市场化航线已经超过 1700 条，主要公商务干线基本已完成一次或 以上的全价票价格上涨，以京沪线为例，2017 年票价改革前经济舱全价票价格 仅为 1240 元，目前国航、东航经济舱全价票价格已经提价四次，达到 1790 元。未来一旦供需全面反转，因票价改革打开价格空间，旺季的运价弹性更大。2021 年暑运前半段，在民航整体客座率仍低于疫情前的情况下，运价已经接近乃至 超越疫情前同期，可见运价改革的贡献功不可没。

积压需求的集中释放：2021 年 4-5 月民航快速恢复及暑运前半段的高景气存在 其必然性，春节本应返乡的人群因就地过年政策未能成行，此部分需求并未消 失，而是延后兑现，一旦疫情消退，此部分需求便会集中释放，与正常需求叠 加，产生客流高峰。同理，一旦国内防疫政策松动，国门彻底开发，积压的出 行需求有望集中兑现，届时客流叠加下的民航将量价齐升。

基本面行情下航空股曾大幅跑赢，油价汇率是次要逻辑

上一次航空因供需改善带来的景气区间还需追溯至 2010 年。2010 年三大航集 体走出大幅亏损的阴霾，全面盈利，合计净利润达到 246 亿，平均净利润率为 10.5%，均为历史最高值，至今未被超越。

在盈利高点来临之前，航空股股价已经提前反应，三大航股价均在 2008 年下 半年见底，此后展开一轮接近两年的上涨行情，自 2018 年 11 月 6 日至 2010 年 10 月 26 日平均涨幅为 339.1%，相比于上证综指超额收益 262%，其中 2009 年底起摆脱市场环境扰动，走出独立行情。值得注意的是，此轮上涨行情中汇 率波动不大，油价处于上行区间且涨幅可观，但股价并未因此改变趋势，可见 在供需发生全面反转，运价强势之时，油价和汇率均将成为次要逻辑。（报告来源：未来智库）

3 机场：国门重启时价值回归，看好长期空间

全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场 客流量将恢复并超过疫情前水平。

机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断 地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大 一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强 的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍 可获取高额租金的结论。

2021 回顾：国门继续关闭业绩承压，股价先抑后扬， 相比于航空，机场运营涉及的变量相对较少。目前决定枢纽机场业绩弹性的核 心变量一是国际线航班量及旅客数量，二是在国际客基础上衍生的免税业务。2021 年国门依然几近关闭，各机场国际客流相比疫情前下降超过 90%，免税 销售大幅下降，拖累业绩持续低迷。2021 年前三季度上海机场、白云机场分别 亏损 12.5 亿、4.9 亿，深圳机场小幅盈利 0.1 亿，厦门空港盈利 1.6 亿。

股价层面，年初上海机场免税合约重谈，保底的丧失及封顶租金的引入导致股 价大幅下挫。年中南京疫情导致国内线客流出现显著下滑，机场板块再度杀跌， 随后企稳回升。年末在海外特效药成功问世的刺激下，机场股出现明显反弹。截至 2021 年 11 月 24 日，SW 机场板块年内下跌 29.7%，跑输沪深 300 指数 24.0%，个股层面，上海机场、白云机场、深圳机场均出现下跌，跌幅分别为 35.2%、15.5%、11.9%，厦门空港上涨 0.9%。

国门开启之时，枢纽机场价值回归

机场成本端主要为折旧、人工及运营成本，在没有新航站楼或跑道投产时，机 场营业成本相对稳定，业绩驱动力主要来自于收入端。

机场收入端主要由航空性收入和非航空性收入构成，其中航空性收入可进一步 细分为起降费、旅客服务费、安检费、停场费等，非航空性收入可大致分为商 业租赁收入、广告收入、地面服务、航空配餐等。航空性收入收费标准主要由 政府制定，其中国际航线收费标准远高于国内线，一个国际线旅客带来的收入 贡献大概为国内线的两倍以上。非航收入市场化程度较高，商业租赁、广告业 务近年来对机场盈利贡献度持续提高，尤其是与国际线旅客量挂钩的免税租金 收入已成为枢纽机场业绩提升最重要的推手。

在航空策略部分我们提到，我国防疫政策选择或许只能“清零”、“共存”二选 一，在“清零”政策下，即便放开国门，在严格的隔离政策压制下，其对客流 恢复的贡献十分有限，而一旦选择“共存”，再对入境旅客严防死守也将失去意 义，届时国门将顺其自然重启，客流显著恢复，枢纽机场营收将恢复直至超越 疫情前水平。

机场免税竞争力并未削弱，未来量的逻辑或大于扣点

2021 年初，上海机场修改免税合约，放弃保底租金，并与中免约定在国际客流 量低于 3081 万人次时采用系数计算免税租金，在 3081 万人次以上时按照客流 量阶梯计算租金，封顶租金为 2025 年 81.48 亿。在此合约下，即便国际客流 恢复甚至超越疫情前，由于封顶租金的存在，远期实际扣点率可能明显低于疫 情前接近 40%的水平，而这也是导致机场板块年内显著跑输市场的核心原因。

海外消费回流任重道远，免税销量增长是长期趋势

由于国内高端消费品品类较少，且历史上免税渠道不畅，导致我国居民消费外 流，海外消费体量大。根据联合国旅游组织数据，2018 年我国居民海外消费达 到 2773 亿美元。免税品方面，世界免税协会数据显示，2019 年中国人消费了 全球 40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元。

以韩国为例，2019 年韩国免税销售额达到 196.3 亿美元，其中大部分为外国人 消费，我国居民在韩国消费免税品金额于 2018 年达到 13.92 万亿韩元，占当 期韩国免税销售额的 73.4%。2020 年即便国门关闭，韩国免税销售额尤其是对 外国人销售金额并未出现等同于客流降幅的降幅，免税品很可能仍通过多渠道 流向国内。

海南离岛免税有望壮大一批运营商

我国免税业目前呈现一超多强的格局。历史上中免曾一家独大，收购日上后， 三大枢纽机场乃至中国大部分主要机场，以及海南离岛免税基本均由中免垄断。2017 年起竞争格局开始发生些许改变，首先在机场免税经营权的争夺中，中免 受到来自深免、珠免、中服几大免税运营商强力挑战，需以高保底、高扣点的 代价获得三大枢纽机场免税经营权，此后海南离岛免税的政策松动使其他免税 运营商有机会在同一平台与中免竞争。目前海南离岛免税 9 家免税店中有 5 家 为中免运营，其余 4 家分别由深免、中出服、海旅投、海发控运营，虽然中免 仍具备份额的绝对优势，但其余四家免税运营商销售额也已初具规模。

多玩家竞争强化口岸机场远期招标议价权，销量的逻辑或强于扣点

免税品销售归根结底是一门政策主导的生意，本质是相比于传统有税商品，以 削减掉关税、进口环节增值税、消费税的价格将同质量商品以更低的价格销售 给消费者，因此只要具备牌照和有利的经营场地，各免税运营商将有机会在同 一起跑线展开竞争。

机场免税垄断客流，但物理空间有限，经营具备排他性，而海南离岛免税未来 将分布于海南各个城市，共享离岛客流，因此我们认为海南离岛免税有望壮大 一批历史上在机场等免税口岸迟迟无法做大做强的运营商，这也有望强化未来 枢纽机场免税再度招商之时的竞争强度。过去亿级销售额的小型免税运营商难 以在十亿乃至百亿级机场免税渠道招标与中免抗衡，但在千亿级市场空间的海 南离岛免税持续发展后，或许在未来在机场国际旅客恢复再次招标时有能力付 出更高代价参与竞争。

机场流量垄断地位并未改变，客流恢复将全面恢复价值

疫情之下机场国际线客流大幅下降，但未来疫情有朝一日终将消退，出入境旅 客量将恢复乃至超越疫情前水平。目前我国枢纽机场均存在扩建规划，其中首 都机场规划修建四跑道，上海浦东机场四期扩建正在进行中，白云机场 T3 航站 楼及四五跑道，深圳机场三跑道及 T4 航站楼均在规划建设中，未来随着枢纽机 场产能瓶颈的进一步打破，机场远期客流量均将大幅提升，与此同时，伴随着 我国对外开放程度进一步提高，枢纽机场国际线旅客量占比在疫情后也将进一 步放量，国际客流量有望实现更高的增长。

4 快递：竞争缓和，利润改善

2021 年回顾：行业需求景气，中低端市场回归良性竞争

疫情帮助电商渗透，直播电商兴起，2021 年快递行业需求维持较高景气。受益 于疫情加速了线上消费的渗透以及直播电商的兴起，快递行业 2021 年仍然维 持高景气度。2021 年 1-10 月我国快递行业业务量实现了 867 亿件，同比增长 了 34.7%；我们估计全年有望完成业务量近 1100 亿件，同比增长有望近 31%。

政策监管驱动，价格战大幅缓和。过去几年快递行业的恶性价格战导致快递小哥生 存境况加速恶化，同时资本的无序竞争 77 导致快递小哥和消费者之间的矛盾持续 加深，在高质量发展中促进共同富裕的指导思想下，监管部门持续加码对快递行业 无序竞争的管控。快递监管部门 4 月开始管控义乌地区的无序竞争，7 月交通运输 部、国家邮政局等七部门还联合发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意 见》，在政策指导和管控下，二季度以来快递行业价格战大幅缓和，9 月 1 日开始 通达系及极兔六大快递公司同步上调快递员派费 0.1 元/票。我们可以看到，行业 单票价格降幅和龙头上市公司的单票价格降幅均大幅收窄。

极兔收购百世中国快递业务，市场竞争格局优化又进一步。10 月 29 日，J&T 极兔 速递和百世集团共同宣布达成战略合作意向，极兔速递将以约 68 亿人民币（合 11 亿美元）的价格收购百世集团中国快递业务。截止今年 10 月，我们估计极兔和百 世在中国的快递业务日均件量分别约为 2600 万票和 2300 万票，行业业务量 CR6 快速从 83%提升至 91%。

虽然今年价格降幅收窄，但是去年成本低基数也导致今年成本降幅收窄，前三季 度快递利润仍然同比下滑，但是盈利能力呈企稳趋势。前三季度，中通快递、韵达 股份、圆通速递、申通快递和顺丰控股扣非归母净利润分别为 29.4 亿元、7.1 亿元、 8.9 亿元、-3.1 亿元、3.3 亿元，同比分别下降 2.8%、17.4%、26.8%、512%、93%；但三季度单季盈利能力和利润均呈企稳态势，中通快递、韵达股份、圆通速递、申 通快递和顺丰控股毛利率分别为 21.2%（二季度为 22.8%）、7.6%（二季度为 8.9%）、6.5%（二季度为 6.0%）、0.2%（二季度为 1.7%）、13.5%（二季度为 10.7%）， 扣非归母净利润分别为 11.6 亿元、3.1 亿元、2.9 亿元、-1.4 亿元、8.1 亿元，同 比分别变化-3%、+7%、-7%、-74%、-51%。

2022 年行业需求：增长有下行压力，电商平台均衡化

电商方兴未艾，继续向低线城市及农村渗透，但由于 2021 年基数偏高，2022 年 快递行业增长预计有所放缓。自 2014 年微商和跨境进口电商兴起到 2018 年拼多 多兴起再到 2020 年直播带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以 及消费品类，拉动电商快递业务量增长。其中新兴的直播电商以内容变现为商业内 核，通过高性价比商品和优质化内容输出吸引消费者，相对于传统电商具有一定的 价格优势和较高的转化效率，根据前瞻产业研究院数据，2020 年直播电商规模达 到 1 万亿元，2021 年预计有望接近 2 万亿元，增长快速且规模庞大。

剔除京东、 唯品会、苏宁等小众平台，未来电商企业的市场份额预计会形成淘宝系、拼多多、 抖音快手为主的电商直播平台三分天下的形势，行业离散化程度预计有明显提升， 独立第三方快递相对于具有明显平台色彩的快递企业具有明显的获量优势。在电商 模式创新的帮助下，电商也在加速渗透低线城市和农村市场，根据各地邮政局的数 据，近两年低线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市。

2022 年行业竞争：价格战维持缓和，利润明显修复

2022 年是竞争格局优化的过渡年，集中度缓慢提升。未来 3-5 年是快递行业龙头 向寡头过渡的阶段，我们认为在极兔收购百世中国快递业务后，规模变为最后一名 的申通快递短期内仍然较难被淘汰，因为阿里仍然有望继续赋能申通且行驶收购期 权，此外从申通自身的经营能力和资金储备来看，其仍然具有战斗的能力。因此， 我们预计明年竞争格局将进入相对稳定的阶段。

2022 年价格战大概率维持缓和态势，通达系公司利润有望明显改善。考虑到（1） 在共同富裕的大背景下，相关监管部门会继续有效管控行业的价格战，（2）在高质 量发展道路上，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，（3）极兔收购百世中国地 区快递业务后，竞争格局实现了实质性的优化，极兔一段时间内对业务量诉求也会 大幅降低，我们认为 2022 年行业价格战大概率将维持缓和态势。

2016 年以来，随着快递行业竞争越来越激烈，龙头快递企业的单票快递盈利情况 持续削弱，2021 年中通、韵达和圆通的单票毛利下降速度明显放缓。在六大快递 公司同步上调派费后，再叠加旺季提价，9-11 月快递公司总部单票价格增加了 0.3 元左右，我们认为在竞争缓和态势下，旺季结束后上调的价格并不会完全回落，快 递小哥、加盟商以及快递公司总部均将享受快递价格维持在相对高位带来的利润红 利，通达系上市公司得单票毛利有望出现环比回升的拐点。我们预计，2022 年价 格战缓和的背景下，单票价格同比减少额有望低于单票成本同比减少额，则意味着 单票利润有望实现回升，通达系公司利润有望实现较高增长。

2022 年通达系龙头：强者恒强，极兔成功整合百世具有挑战

通达系、极兔之间的竞争尚未结束，中长期来看落后者还将继续被淘汰，明年竞 争的核心要素仍然不变：核心资产、规模效应、产品质量、加盟商能力、网络平 衡性、总部资金能力。根据 2021 年中报的财务、经营数据以及产业调研信息，五方面能力的对比结果如 下：

（1）快递的核心资产主要体现在干线车辆、自动化设备、土地和厂房以及 IT 投入。干线车辆资产规模上，中通>韵达>圆通>申通>百世；自动化设备规模上，中通> 韵达>圆通>申通>百世；土地和厂房规模上（包括在建工程），中通>圆通>韵达> 申通>百世；IT 投入规模上，中通>韵达>圆通>申通>百世。综合实力上来看，目前 排序基本上是，中通>韵达>圆通>申通>百世。

（2）快递业务量规模越大，规模效应越强。2021 年三季度，通达系间业务量规模 排序为，中通 > 韵 达 > 圆 通 ≈ 极 兔 + 百 世 > 申 通 ， 市 占 率 分 别 为
20.8%/17.2%/15.5%/15.5%/10.3%。

（3）产品质量上，从 C 端消费者的角度来看，现阶段通达系各家的快递产品并没 有明显的差异化；但是从小 B 端电商商家的角度来看，由于商家寄送包裹业务量 大，现阶段已经能够感知到通达系各家产品的稳定性和安全性是存在小幅差异的， 中通最优、韵达其次。

（4）加盟商能力上，由于中通近几年来一直处于龙一的位置，其加盟商不论是资 金实力、资产投入以及经营能力上已经有领先优势。

（5）网络平衡性上，中通快递仍然表现较优，其他竞争者中韵达由于华南区域业 务量偏少导致网络平衡性稍弱。

（6）总部资金能力上，由于通达系各家盈利能力不同、融资能力不同，导致目前 各家之间现金储备的规模有较大差异，现金储备越充足，意味着以后在产能投入、 价格战上更有优势，容易形成良性循环。截止 2021Q3，可用现金规模（货币资金 +交易性金融资产）排序为，中通>韵达>圆通>申通。

目前来看，龙一中通在上述六方面都有明显的领先优势，由于它核心资产存量更大、 成本控制更优、规模效应更强，公司拥有更低的经营成本，同时，核心资产和规模 效应也保证了更优的服务，因此领先者可以以更低的价格或更优的服务去抢量，从 而可以看到业务量的增长快于落后者、和落后者的市场份额差距越来越大，最终可 以看到领先者的利润规模和落后者的差距也越来越大。依托更优的经营结果，领先 者的利润积累更厚、融资能力更强，从而可以看到领先者账上的现金更多，而更多 的现金保证了领先者可以投入更多的核心资产、可以通过价格战抢更多的量、可以 给予加盟商更多的资金支持等等。最终形成良性循环，落后者难以反超领先者。

而极兔收购百世中国快递业务后，未来中低端电商快递的二、三、四名大概率就 由韵达、圆通和极兔包揽了，但是最终名次如何还很难说，快递行业的竞争是长 跑赛。明年我们建议紧密跟踪极兔整合百世中国快递业务的进度和效果，这项收 购对极兔来说挑战还是很大的。

对于极兔收购百世中国快递业务的影响，我们观点如下：

（1）收购百世国内快递 业务对极兔快递的意义在于，一是解决人才短缺问题，国内的极兔快递于 2020 年 3 月开始正式运营，虽然仅仅经历了一年半的时间，但其业务量规模实现了爆发式 增长（日均件量超过 2000 万票），但是短期内业务急速扩张导致公司在人才上会 出现短缺，而百世国内快递拥有的大量快递人才正好可以弥补该短板。二是加速升 级物流网络底盘。极兔快递物流网络底盘还不够强，土地厂房、自动化设备、车辆、 网点等网络核心资源非常有限。收购百世后，极兔将有望快速完成物流网络底盘的 优化升级。三是近半年，受制于监管部门对价格战的管控，极兔快递无法继续通过 低价来快速抢占市场，其业务量规模增长遇到了天花板。收购百世后，极兔相当于 完成了弯道超车，如果两家快递企业整合顺利，其业务量规模将快速实现翻倍，规 模将接近圆通和韵达。四是极兔趁次机会可以快速切入阿里电商平台，从而降低对 拼多多平台的依赖性。

（2）出售国内快递业务对百世的意义在于，一是在现在的竞 争态势下，百世的国内快递业务已经日渐式微，亏损压力越来越大，百世仅凭自身 已经无法扭转国内快递业务的发展态势。二是百世集团目前资金紧张，也是无法继 续支撑国内快递业务去正常竞争的核心原因，通过出售国内快递业务百世可以快速 回笼一部分资金。三是百世集团旗下除了国内快递业务发展出现瓶颈，快运业务、 供应链业务、国际业务等其他业务其实发展势头健康，出售国内快递业务后可以集 中资源发展更具潜力的优质业务。

（3）极兔收购事件对行业的中短期影响在于，一 是极兔快递收购百世快递后，行业竞争格局实现大幅优化、集中度大幅提升，我们 预计极兔会需要一段时间来对百世的网络、业务、人员等进行整合，而在该期间极 兔的低价抢量策略会进一步收缩，行业价格战有望进一步缓和。二是两家企业整合 期间，往往容易有业务溢出，意味着中通、韵达、圆通等其他主流玩家也有望享受 到此次行业竞争格局优化带来的红利。

（4）极兔收购事件对行业的中长期影响在于， 如果此次极兔收购百世后能够有效完成整合，那么极兔将是此次竞争格局优化的最 大受益者，长期发展的天花板成功打开；但是由于快递是人力和资源密集型行业， 该行业的企业间的收购整合难度其实非常高，从企业文化融合再到物流网络重塑再 到人员组织架构的调整等等，都隐藏着巨大的挑战，最终极兔是否可以有效整合百 世还具有不确定性。（报告来源：未来智库）

2022 年顺丰控股：投资周期致利润波动，明年经营及业绩将明显改善

在价格竞争缓和的背景下，快递企业均开始注重质量竞争。未来，一方面近两年， 中低端快递的服务质量不升反降，顺应广大消费者对电商快递服务升级的期待，中 低端快递服务的质量有待提升（近几年，通达系派送终端的入柜率持续增长至如今 的超过 50%）；另一方面，由于高端消费线上化趋势持续以及中高端电商平台竞争 （京东平台 GMV 正在缩小与天猫平台 GMV 的差距）已经延伸到物流服务上，中 高端快递服务的需求也会越来越多。

2018 年至今，由于顺丰在快运、冷运、同城配、供应链、电商特惠快递等新业务 上投入了大量的人力、物力和财力，而绝大部分新业务都还处于培育成长阶段， 因此随着新业务贡献的收入占比的扩大，其短期利润的亏损导致公司整体盈利出 现了较大的波动。但是随着电商特惠专配、快运、冷链、同城配等业务陆续走上正 轨，各个业务的盈利会呈迭代的趋势，而且公司在控制投入和产出节奏的经验也越 来愈足，中期来看公司业绩的稳定性将回升。2019 年顺丰通过“快慢分离”经营 模式的落地执行，推出了电商特惠快递新产品（未来将全部升级为电商标快），打 开了传统快递业务的增长空间，此外随着中美贸易战缓和以及高端电商需求增长， 2019 年四季度顺丰的时效快递业务也开始逐步回暖。

自今年一季度以来，公司在经营能力改善方便做了诸多努力，包括（1）时效产品 体系优化升级、电商标快时效全面提升，公司在第三方中高端快递市场已经具有寡 头地位，近两年，公司一直在推进与主流电商平台的深入合作，包括唯品会、苏宁 易购、拼多多，我们认为未来有望看到更多的有价值的合作；（2）加速推进速运网络、快运网络、仓储网络、加盟网络的资源整合；（3）通过收购嘉里物流加速完善 国际业务布局。我们认为未来可预见的时期内公司将继续加速提升经营能力，随着 经营能力改善、规模效应提升、成本优化，接下来公司盈利能力的恢复速度有望加 速。2021 年是公司承前启后的关键年，为了完善产品矩阵、提升服务质量以及打 造长期核心竞争力，公司必须持续开拓新市场以及建设升级物流网络底盘，从而公 司的投入一直维持在较高水平，从而影响了短期利润表现，但是加大了长期发展的 空间和确定性。

今年 9 月公司完成了嘉里物流的 51.5%股份收购，加速完善国际物流业务的布局。在全球化、“一带一路”推进以及各行各业龙头出海的背景下，物流龙头企业走出 国门是势在必行，全球疫情期间正好是我国物流企业加速布局国际业务的重要节 点。伴随中国崛起，在中国物流企业中，顺丰依托自身品牌、运营能力、机场和飞 机等，最有可能成为国际性巨头。收购嘉里物流成功后，对顺丰的影响主要体现在：a. 货代能力，可以有效补充大中华、北亚、东南亚、南亚地区等重点关注国际区 域的货代覆盖网络；b. 国际航空运输能力，整合航空货量，利用规模效应获取更 低的运价并提高运输装载率；c. 海外快递能力，嘉里物流在泰国和越南的本土快 递运营经验和资源，与本公司在快递行业的判断力和科技能力形成互补，可共同在 东南亚快速搭建一张高度协同的快递网络；d. 双方在中国大陆的运输网络和客户资源也可以形成很好的协同。

受益于公司（1）不断完善产品分层，制定针对性市场策略，调优产品结构，提升 产品定价能力；（2）持续推动网络资源整合、成本精细 化管控、中转自动化设备 升级等举措，场地、运力资源利用率以及营运操作效能逐步提升（单票运力成本同 比增幅明显收窄），公司二季度和三季度的盈利能力持续提升（Q1、Q2 和 Q3 的 毛利率分别为 7.2%/12.8%/13.5%），从而导致公司扣非归母净利润也持续恢复 （Q1、Q2 和 Q3 的扣非净利分别为-11.3/6.6/8.1 亿元）。

此外，我们要强调的是顺丰虽然 2020 年业绩出现低点，但主要是暂时性因素导致， 其中长期投资逻辑、长期成长空间以及竞争壁垒不变。（1）中期来看，计划于 2022 年底投入运营的鄂州机场有望成为公司收入和盈利增长的新驱动力。长期来看，公 司转型综合物流服务商成功的确定性非常高，核心在于最后能发展到多大。a.时效 快递业务具有极强的竞争壁垒，稳定增长；b.经济快递业务增长空间有多大取决于 顺丰是否会进一步降低成本抢占中端快递产品的市场；c.就快运、冷运、同城配、 供应链等新物流业务来说，顺丰在资金、技术、管理、品牌等方面均具有优势，具有较大的增长空间。

（2）顺丰竞争壁垒主要在于“品牌+网络+科技”，顺丰经过 20 余年发展，通过“时效快、安全性高、服务好”已经形成了高端服务品牌效应；公司 的直营模式、航空运输资源以及管理体系形成了提供高端快递服务的网络壁垒；目 前物流行业内，科技能力最强的是顺丰和京东物流。丰巢快递柜是顺丰科技带来红 利的一个缩影，顺丰的科技投入绝对额及其研发人员数量远远高于以通达系为代表 的其他物流企业。

5 物流及供应链：精选个股，重视龙头

密尔克卫：增长迎来提速拐点，分销业务再进击

密尔克卫作为国内化工品物流行业龙头，当前的服务能力圈已经扩散至化工的 “大物流+大分销”。2021 年，随着二季度高基数已过，加之及公司自身经营业 务环比持续改善，我们预计公司的成长性从 Q3 开始将进入加速阶段，2022 年 公司分销业务继续壮大，综合化工服务公司形状渐全。

从行业面来看，近两年均是疫情影响下的非典型周期。回顾 2020 年，一二季 度由于产业链复工节奏不一、公司反应迅速等原因，化工品物流环节景气度高 企，造成了 2021 年的一二季度的高基数效应。随着下半年基数回归正常，同 时我们看到了公司在业务端强有力的控制能力，公司对仓储物流租赁产能、价 格等方向的调节，都带来了三季报的超预期表现，我们认为从未来若干个季度 来看，公司的业绩增速有望持续加速。

从长期的成长布局来看，公司在物流端持续加码。2021 年 11 月，公司披露可 转债方案，本次可转债募投项目对应 8 个，包含了外延并购与自身项目建设， 主要对应化工品物流项目，项目的投资回报率除运力系统提升外，均在 10%以 上，落在 12-32%区间，从项目建设周期来看，时间长短不一定，短则 17 个月， 周期最长的为 57 个月。照此推算，预计本次募投项目将在 2023 年开始为公司 创造利润，新增项目将源源不断至 2027 年。按照项目计划达产后的总体收益， 所有项目完全达产后，将带来新增收入 12.2 亿元，利润总额 1.89 亿元。项目 基本位于华东与华南地区。

分销业务作为公司自 2020 下半年开始重点发力的业务，2021 年增长迅速，上 半年增速达到 400.5%。当前公司线上分销业务已经初具规模，灵元素网站签署 代理了大量化工物流生产商商品。我们认为密尔克卫作为化工物流行业的领军 企业，在供应商基础上具有先发优势，客户上打通上游厂商，自身掌握中游运 输储存的核心业务，下游可以通过多年累积的中台 IT 能力与线上平台服务中小 型贸易客户，对新型化工品分销具有得天独厚的优势。我们预计密尔克卫在未 来的 1-2 年内，化工品分销业务将继续保持快速上涨势头。

嘉诚国际：扎根广州挥师南下，产能拐点已现业绩即将新高

跨境电商崛起是长期趋势

我们认为跨境电商的崛起并非疫情之下的短期现象，而是长期大趋势。跨境电商发 展有其必然性。跨境电商分为出口和进口，出口端，中国制造领跑全球，海外消费 企稳增长对中国制造的绑定会更加紧密；进口端，随着互联网深度发展，居民收入 上行，海外消费品将成为国内市场的重要补充。

归根结底，本轮跨境电商的强势崛起是建立在过去二十年互联网浪潮下，国内电商 和商家在数据、运营、品牌等领域海量积累之上，随着国内电商市场趋于成熟，诞 生了如阿里巴巴这样的巨头，国内电商巨头出海寻求新蓝海是必然趋势。海外电商 渗透率持续提高，进一步推升跨境电商需求，此外，物流信息化日趋成熟，国际物 流效率提升反哺跨境电商发展，跨境电商规模快速扩张具备持续性。

海南自贸岛物流服务需求升级放量 海南自贸岛蓝图已成，海南省物流行业有望大踏步发展，而着眼当下，离岛免税销 售大幅增长，岛民免税细则有望出台，跨境电商正面清单亦有望落地，将驱动相关 物流需求升级放量。

跨境电商及离岛物流蓬勃发展，将驱动物流服务商做大做强 全国跨境电商当下十万亿级规模、海南离岛免税远期万亿级规模，必将有物流服务 商做大做强，而不论是跨境电商还是免税品均涉及商品“通关跨境”，意味着面临 着特殊的监管方式，我们认为在跨境电商及离岛免税快速发展的当下，相关优质物 流商的核心竞争力在于：

1）通关能力、海关对接、信息穿透：在我国海关的监管之下，通过跨境电商 B2C 进出口的商品必须要完成商品订单、物流单和支付订单的三单合一，这就要求从事 跨境电商物流的企业能够在数据上与海关和电商平台完成对接，且对于报关事宜拥 有丰富经验。海南跨境物流操作则更为复杂，物流商要将离岛、本岛和跨境商品三 种不同渠道的物流信息和监管部门进行穿透，以适用于离岛、本岛、跨境商品的综 合信息管理和物流操作。

2）核心区位保税仓库：跨境电商，尤其是跨境电商进口未来的大趋势是跨境保税 模式，而这种模式是核心资产是保税类型仓库。当前保税仓资源大多在传统物流商 手中，而拥有经济发达的腹地、靠近海港、地方政策有所扶持的保税仓库则更显稀 缺，所以传统物流商反而会具备更强的议价能力。离岛免税方面，免税品商店运营 应配备免税品监管仓库，当前海南只有两个保税区，高标准仓储数量质量瓶颈难以 缓解，具备稀缺性。

从 15 万平到 180 万平，产能突破箭在弦上

嘉诚国际港二期目前已经实现试运营，并有望于 2021 年四季度交付并明显贡献业 绩。目前公司核心产能天运物流中心满负荷运行，产能成为制约公司增长的核心瓶 颈，而嘉诚国际港二期仓库面积达到 50.4 万㎡ ，是目前中国单体面积最大的智慧 物流中心，建成投产后将大幅突破公司的营收天花板。伴随着中国制造业的扬帆出 海及跨境电商的持续旺盛发展，嘉诚国际港将显著受益于得天独厚的地利优势和高 标准建设的仓库所提供的的高规格服务能力，为下游企业提供优质的物流资源，并 实现降本增效，持续获取丰厚回报。

海南方面，2021 年初公司已取得海南省海口综合保税区 A-25 地块使用权，将建设 嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心项目，该多功能数智物流中心项目规划建设 五层盘道式立体高标仓，建设总面积 21.29 万平米。公司于 2021 年 9 月与海南省 洋浦经济开发区管理委员会签订协议，拟建设天运国际(海南)数智加工流通中心， 规划建筑面积约 35 万平米，当前已展开前期规划设计工作，建成后将成为海南目 前单体面积最大的国际物流中心。目前公司已租赁海发控的仓储资源，切入免税品 物流运营，未来将依托数智物流中心拓展各大型制造企业并提供全链路供应链一体 化物流服务，布局离岛免税物流分拨中心、岛民免税物流分拨中心、电商国际物流 中心、前置海外仓等九大业态，借离岛免税快速发展之势，进一步突破增长空间。

公司远期规划大湾区（华南）国际电商港项目，拟建设成集智慧城际物流中心、商 品展示展览中心、经销商电商企业集聚平台、新零售中心等一体化的现代化国际电 商综合体，并成为整合电子商务上下游产业链的集聚地。该项目用地面积 9.08 万 ㎡ ，预计建筑面积 35.07 万㎡ ，将持续拓展公司业务规模。

扩张区域不限于广州海南，布局方式或将考虑外延

公司扩张的脚步从未停歇，公司已拥有位于南沙自贸区的天运物流中心，即将建成 的嘉诚国际港；加上在建及拟建设的其他物流中心，预计未来将拥有大约 180 万 平方米的高标准仓库；除上述规划产能外，国内方面目前公司已在全国物流发展潜 力较强的城市如宁波、郑州、杭州等地进行实地考察，规划建设现代化国际物流枢 纽中心，复制广州南沙自贸区的物流模式，实现可持续发展。

国外方面，公司同步 注重境外国家及地区的物流业务起网工作，将在港澳台、日韩、东南亚国家，通过 自建（合作）配送（提货）网点、与当地物流配送公司合作等方式，完善跨境电商出口业务的末端配送环节，进一步巩固公司跨境电商全链路一体化服务优势。此外， 公司持续关注并接触拥有科创能力、具备优质客户资源、具备良好区位优势及能与 公司形成协同效应的企业资源，将适时实行并购重组，实现外延发展提升公司核心 竞争力。

东航物流：全球供应链紊乱下运价高企，航空货运景气延续

全球供应链依然紊乱，运价高企或将延续

全球供应链依然紊乱，国际客运远未恢复，客机腹舱运力继续缺失，货邮运输供给 显著下降。跨境电商的持续发展及集运市场塞港问题难以解决的背景下部分高货值 货物转向时效性最高的航空货运，需求持续旺盛，叠加国内部分机场周转效率下降， 航空货运价格大幅走高。

全货机业务仍将大幅贡献业绩，业绩有望再创新高

东航物流拥有三大类业务，其中货站运营的业绩贡献相对稳定；综合物流解决方案 可以看做航空货运即全货机运输与客机货运的延伸；航空货运中，客机货运与东航 股份划分利益，按照当前的划分模式弹性相对较小，公司的核心利润贡献点仍为全 货机运输。运价持续走高将促进公司业绩再创新高。

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