传媒互联网行业2022年度投资策略：估值触底，元宇宙催生新需求

（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄，高超）

1 游戏：产品为王，精品研发商价值持续提升

最悲观时刻已过，产业增长由量转向质

2021 年年初至今游戏板块整体回调较大，H1 游戏板块股价剧烈下降，9 月以来受新游表现亮眼、Metaverse 概念催化等因素，板块估值企稳回升，但仍处于相对低位，重点公司股价已经回归至 2020 年初水平，我们认为目前游戏板块估值仍然阶段性底部，最悲观的时刻已经过去。

游戏板块整体表现在 2021 年经历较大波动，2020 年年初受疫情影响整体估值提升，而2021 年年初以来，由于业绩不及预期等原因，目前股价已经跌至 2020 年年初水平。自2018 年初以来，游戏行业的整体股价变化大致可以分为 4 个阶段：2018 年年初至 2018年 11 月，游戏板块受行业政策压制以及整体增速下行的影响，估值持续下移；2018 年11 月至 2019 年 7 月，在版号放开以及政策回暖的预期下，游戏板块估值修复；2019年 7 月至 2020 年 1 月，重点二线游戏公司业绩增长加速，在业绩带动下重点公司股价走强；2020 年 1 月至 2020 年 9 月，受疫情影响，游戏板块增长显著，同时在 5G 以及云游戏、VR/AR 带动下，游戏板块进入新周期，估值空间打开，重点公司估值水平持续提升；2020 年 10 月至 2021H1，游戏板块由于三季报增速不及预期，重点公司股价下降显著，均已回到 2020 年初水平；2021 年 9 月以来受新游表现亮眼、Metaverse 概念催化等因素，股价表现变现有所反弹，游戏公司估值企稳回升，我们判断，游戏板块最悲观的时刻已经过去。

游戏行业增速放缓是产业自然趋势，游戏行业的增长逐步从“量”增变为“质”增。短期看，行业核心产品陆续上线将使得行业增速维持，2021 年《哈利波特》、《英雄联盟手游》等重点作品已陆续上线，年底到明年仍有《DNF》手游、《暗黑破坏神：不朽》等重点产品上线，我们判断，2022 年手游行业增速将保持在 5%~10%左右。

21Q3 手游行业规模 554.7 亿，同比增长 9.09%，20Q3 由于疫情影响基数较高，在高基数的背景下 21Q3 依然保持稳定增长。2020 年 Q3 至 2021Q3 手游行业规模分别为508.5 亿元、541.5 亿元、588.3 亿元、559.4 亿元、554.7 亿元，同比增长分别为 32%、44%、6%、13%、9%，截至目前，疫情对于游戏行业的正面影响已经消除，用户时长等数据已经回归至疫情前水平，伴随重点产品陆续上线，2022 年手游行业规模增速相比 2021 年有望保持稳定。

中长期看，游戏行业具备高消费属性，游戏行业收入增长驱动力来自 ARPU 值的提升以及付费率的提升，从目前国际对比以及空间上看，中国游戏行业 ARPU 值还有提升空间。

游戏行业 ARPU 值占人均 GDP 比例：日韩 > 中国 > 欧美，东亚（包括中日韩）与欧美有较为显著的娱乐消费结构差异，游戏收入占人均 GDP 收入比例较大，中国对比文化环境相近的日韩还有增长空间。

在此时点，我们坚持看好优质研发商未来的投资机会，买量竞争常态化，游戏行业回归产品逻辑，优质研发商地位凸显，同时字节强势入局，发行环节迎来变革，元宇宙、5G、云游戏、VR/AR 等高速发展，VR 硬件和内容实现高增长，优质产品议价权持续提升，目前重点公司估值已企稳回升，看好 2022 年重点游戏研发商投资机会。

优质产品议价权提升，研发和创新重要性愈加凸显

2019~2021 年，手游买量市场出现了几大全新变化，精品研发商（包括上市公司、非上市公司）全面进入买量市场，买量竞争激化，发行端差异化很难打开，游戏行业进入“产品荒”的时代。

1. 早期进行买量投放的游戏主要以中小厂商的产品为主，但 2019 年末《三国志·战略版》通过买量引爆流水表现后，带动大厂精品游戏逐渐尝试买量，或推高后续买量游戏品质门槛。

2. 2020 年初，新冠疫情下居民在家时间上升，进一步放大字节跳动系娱乐流量游戏转化率优势，大量未曾买量的游戏尝试买量并收获成功。疫情后游戏买量趋势并未消退，国内游戏行业买量常态化，买量竞争加剧。

3. 部分游戏品类的买量投放竞争进入白热化阶段，我们预计未来大部分主流游戏品类的买量竞争都将显著高于目前水平。

在发行端竞争白恶化之后，游戏行业回归产品逻辑，整体市场对于优质手游有迫切需求，优质产品议价权提升，研发和创新成为市场的稀缺资源，精品游戏研发商竞争优势扩大。

非上市公司米哈游和莉莉丝依靠产品创新，迅速崛起，成为一流游戏研发商，其推出爆款产品《原神》和《万国觉醒》成为 2020 年现象级的买量产品。米哈游和莉莉丝的成功证明了优质产品的重要性，拥有精品游戏研发能力的游戏研发商竞争优势迅速扩大。

手游研发门槛持续提升，手游精品化成必然趋势，A 股和港股重点游戏研发商研发优势持续扩大，在买量愈加激烈的环境中市场份额有望逐步提升。

A 股重点游戏公司研发优势手游研发成本持续提升，各大公司逐年加大游戏研发投入，重点公司研发投入和研发人员数量持续增长。重度游戏研发成本已经提升至中小公司难以承受的水平。

中国手游发力海外，出海成效日益显现

国内游戏厂商持续发力出海。2021 年，中国自主研发游戏海外市场销售收入保持稳定增加，“走出去”依然是国家、企业关注的发展方向。2021 年前三季度，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达134.3亿美元，同比增长17.2%，继续保持高速增长态势。

中国手游出海强势，海外收入和全球市场份额都有明显提升，已成为全球第一大游戏出海国家。根据 App Annie 数据，2021H1 中国手游的海外下载量达到 17 亿次，在 2020H1高基数基础上增长 4%；2021H1 海外玩家在中国手游上消费超 80 亿美元，同比增长47%。2021H1 中国手游在全球海外市场中的份额较 2020H1 增长 3.6pct，达到 23.4%，超越日本，成为全球出海手游市场份额最大的国家。随着中国游戏质量的提升和新游戏数量的稳定增长，中国手游出海已基本奠定了全球领先地位，未来有望继续提高在全球游戏市场中的份额。

各大游戏厂商均把出海作为重要增长战略，看好国内游戏龙头厂商腾讯、网易、三七互娱的出海表现。

腾讯：《绝地求生》等游戏表现强势，出海成为战略重点

腾讯将游戏出海作为战略重点，海外营收占比稳步提升。腾讯在海外已经成功发行多款优质产品，包括《绝地求生》、《使命召唤》等等。游戏出海成为腾讯未来游戏业务重要的战略目标，短期看，《Valorant》及《部落冲突》等游戏表现强劲，为腾讯海外游戏业务贡献较大增量，中长期看，腾讯海外游戏业务储备有大量优质 IP，包括《DNF》手游等。目前腾讯已稳居出海游戏厂商第一梯队。2021Q3 腾讯海外网络游戏收入达到 113亿元，同比增长 20%，占比超过 25%，海外收入占比较 2019Q4 的 23%已有明显提升。《DNF》手游及其他海外产品上线之后，将为腾讯海外游戏收入贡献增量。

网易：重磅 IP 产品有望大幅提升海外收入

网易大作表现优异，重磅 IP 产品有望打开海外增量。《永劫无间》上线 125 天后全球销量达 600 万份，创下国产买断制游戏销量新纪录，验证网易游戏强产品力。未来网易《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》等全球重磅 IP 游戏有望陆续在海外上线，或将进一步推动网易出海收入的提升。

字节跳动：旗下游戏品牌朝夕光年收购沐瞳科技，开拓全球游戏市场。

字节跳动旗下游戏品牌朝夕光年收购沐瞳科技，寄希望在海外 MOBA 市场取得突破，和腾讯形成竞争。沐瞳科技已经成为朝夕光年全资子公司，沐瞳科技最核心的产品是一款于 2016 年上线的 MOBA 类手游——《无尽对决》(Mobile Legends: Bang Bang) 。据 Sensor Tower 数据，截至 2020 年 1 月，该游戏的总收入已突破 5 亿美元，其中在中国以外的亚洲市场，该游戏是收入最高的 MOBA 手游，东南亚玩家约贡献了 3.07 亿美元的营收，已超越腾讯《王者荣耀》当时在海外市场的总收入。

Metaverse、云游戏、VR/AR 加速催化，行业贝塔来临

Metaverse（“元宇宙”）是下一代互联网，伴随各大巨头开始投入，产业催化开始，游戏作为重要的内容供应方，有望迎来全新逻辑，以 Roblox 为代表的游戏企业开启了游戏产业 Metaverse 的新时代。

Roblox 公司主要由 Roblox Studio、Roblox 云、《Roblox》平台这三大组件组成，Roblox的三大组件 Roblox Studio、Roblox 云、《Roblox》平台分别对应了游戏产业链中的“研发-发行-分发”环节。Roblox 公司通过三大组件，打造了一个属于 Roblox 的完整游戏产业链的闭环。

目前 Roblox 2021Q3 全球日活用户达 4730 万人（同比增长 30.76%），平台单季度流水达 6.38 亿美元（同比增长 28.47%）。目前《Roblox》平台的表现远超其竞品《Minecraft》平台，是当前全球移动端 UGC 平台的龙头，2021 年 iOS 游戏畅销榜排名在美国维持在前 5 名内。

Roblox 成功背后的核心或在于通过向开发者提供较低学习与使用成本、但功能完善的游戏开发工具链与开发流程，及成熟的变现模式，汇聚了庞大的开发者群体；这些开发者为《Roblox》平台带来的海量多元化内容，使平台可以依靠内容吸引玩家。同时，也正是因此，Roblox 公司得以在长期维持较低销售费用率（近 10 季度销售费用率保持在3%-10%之间）的情况下，依然获得强势的用户增长。在 Roblox 当前的模式下，聚拢、打造开发者生态的优先程度高于吸引玩家，因为内容是《Roblox》平台的根本，而内容只可由第三方开发者生态合力创造。

我们认为，随着 Roblox Studio 引擎的不断迭代，叠加 Roblox 云基建的不断完善，《Roblox》平台将在“即点即玩”、“多端互通”、“单个角色跨越内容”等独特游戏体验基础上，使“全球同服”等其他体验不断完善，叠加 Roblox 开发者群体内容制作能力的不断提升，未来有望使《Roblox》平台成为承载一个与“头号玩家”相似的线上虚拟游戏世界的基建提供方。

云游戏是大势所趋，新技术为新产品新业态赋能，谷歌、微软、腾讯、网易、华为等国内外科技巨头相继开启云游戏布局，游戏方式、产品类型、用户体验等将迎来全面升级，加速了游戏产业创新发展进程。（报告来源：未来智库）

2020 年以来 5G 商用落地加速，国内和国外科技巨头、云服务供应商、游戏公司、通信运营商等都加快了云游戏布局，使得云游戏平台接连落地，存量游戏开启“云化”进程。海外谷歌、微软等巨头正式推出云游戏平台，国内腾讯、网易、华为等科技巨头也开始测试云游戏平台，但是相比海外云游戏平台来说，国内云游戏平台成熟度、品质较弱，内容端亦有不足：从品质来看，国内云游戏平台画质普遍不如海外云游戏平台，基本不支持 1080P 以上分辨率；从内容端看，国内云游戏平台中 3A 游戏数量不足。

VR 生态的发展由设备和内容双重循环驱动，优质 VR 产品促进设备大卖，而 VR 设备渗透率提升将促进内容开发商加大投入，良性循环促进 VR 生态加速扩张。

伴随 VR 设备持续进步，VR 设备体验感进步显著，且价格回归至合理水平，消费级 VR产品正在陆续出现，VR 行业已经走出低谷。从 2015 年开始，主要 VR 硬件厂商在设备性能上进步显著，体验感明显提升，且价格开始回归至合理水平，新产品的销量相对于老产品大幅增长，我们认为，技术进步是推动 VR 行业走出低谷的重要原因。

我们估计，2021 年全球 VR 一体机出货量有望达到 800~1000 万台，其中 Oculus Quest产品占 80%左右，根据高通透露的数据，Oculus Quest 2 已经售出 1000 万台，若存量用户基数突破 1000 万，将有可能成为构建社交关系网的基础。VR 行业起步于 2015年，虽然经历了早期的期望膨胀和泡沫破灭低谷期，但是 VR 头显出货量和 VR 用户保持稳步增长，2020 年增速迅速提升，VR 行业开始走出低谷。根据 VR 陀螺的数据，2020 年，全球 VR 头显出货量达到 670 万台，同比增长 71.8%，全球 VR 用户数量达到 1100 万人，同比增长 46.7%，出货量和用户增速相较 2019 年均有较大幅度提升。

2 移动互联网：短视频时长持续渗透，出海创造新机会

移动互联网用户呈季节波动性增长趋势，总体用户体量保持稳定。2021 年 9 月移动互联网用户达 11.67 亿，创历史新高，整体用户量保持稳定，大盘增长已接近饱和。细分行业看，生活服务、金融理财、出行服务等垂直领域保持高增长，其中金融理财类应用月活用户达到 11.53 亿。

移动互联网时长增长放缓，短视频巨头的用户时长份额持续提升。2020 年 12 月，全网用户月人均单日使用时长 6.4 小时，同比增长 4.9%，时长增长放缓。从竞争格局看，短视频巨头持续加强对 BAT 的份额侵蚀。2021 年 9 月，字节跳动渗透率进一步提升至73.5%。

长视频：由量向价驱动，内容成本下降释放盈利空间

1）21 年头部视频网站腾讯、爱奇艺的平台 MAU 保持稳定在 5 亿左右；2）付费用户数上，2021Q3 腾讯付费率提升至 28%，爱奇艺付费率回落至 20%，表现出现分化；21Q3爱奇艺付费用户为 1.04 亿，同比下降 1%；腾讯视频付费用户为 1.29 亿，同比增长 8%。进入过亿会员时代后，长视频行业付费用户增速放缓。

投资逻辑一：爱奇艺腾讯相继开启会员提价，行业性提价趋势基本确立

在头部平台会员增长乏力，广告招商承压的背景下，视频行业增长逻辑由量向价转变。当前视频网站提升用户 ARPU 的方式主要有：1）直接提升会员价格；2）推出更高规格的会员套餐；3）会员体系的精细化运营，引入单片付费模式。

2020 年爱奇艺率先开启会员提价，2021 年腾讯视频跟进，行业性会员提价趋势基本确立。

2020 年 5 月爱奇艺推出全新会员业务“星钻 VIP 会员”作为爱奇艺会员体系中最顶级的会员标准，取代原“钻石 VIP 会员”，星钻会员定价高于钻石会员，对应享有的会员权益也更丰富，除“黄金 VIP 会员”的权限外，还涵盖星钻影院、奇异果星钻会员、FUN会员、文学会员、体育大众会员、VR 会员等多会员权益。

2020 年 11 月爱奇艺针对黄金 VIP 会员、学生 VIP 会员开启直接性的会员提价，提价整体幅度在 15%-30%之间，其中按月续费价格提升 27%。新定价推出后订阅爱奇艺会员服务的用户将以新定价支付，而在调整前已是连续包月/季/年的黄金 VIP 会员、学生 VIP会员，都享有爱奇艺提供的“不取消当前自动续费则两年内不变价”的保价服务。

2021 年 4 月腾讯视频开启会员提价，同时提价幅度高于爱奇艺。腾讯整体提价 17%-50%，其中单月付费价格提升 50%。在调整前已是自动续费状态的用户，将享有调价前价格续费的优惠，保价服务延续一年（爱奇艺为两年）。行业性提价趋势下，芒果、优酷有望跟进。

投资逻辑二：内容成本下行，自制比例有望提升

演员片酬下降有效推动行业内容成本增速回落。伴随政府就演员片酬提出的相关指导性意见以及行业对市场定价的逐步规范，2018 年下半年演员片酬开始下调，从而大幅缩减了视频网站的版权采购成本及内容自制成本。2020 年受疫情影响，三大视频网站及六大制作公司再次提出联合倡议，进一步加强演员薪酬待遇管理。视频行业对内容成本的控制力持续加强，爱奇艺自 2019 年以来内容成本增速显著回落，2020 年下半年开始内容成本实现负增长。我们认为，2021 年视频网站在成本端有望继续改善。

随着内容成本的降低，各平台自制比例有望获得提升，改善盈利能力。2020 年芒果季播自制综艺占比达到 89%，腾讯视频自制综艺比重为 45%，爱奇艺、优酷的自制综艺占比均在 40%以下。2020 年芒果的独播综艺比重也高达 84%，同期腾讯视频独播综艺占比仅 55%，爱奇艺、优酷低于 50%。

短视频：广告与电商具备高成长空间，出海或成未来趋势

短视频行业在经历 2018-2019 年的流量高速增长后，2020 年头部短视频平台用户增长同样趋缓。2019 年快手提出 K3 战役主动获客，流量竞争加剧，获客成本大幅提升。2021 年春节抖音与快手掀起红包大战，销售费用预计将长期高企。我们认为，后续短视频行业的流量增长预计持续放缓。

短视频公司组织结构有所调整，迎接流量增长放缓时代。2021 年 9 月，快手组织架构由职能型调整为事业部制，成立主站产运线，同步成立电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部四大事业部，10 月，宿华卸任快手 CEO，由程一笑接任；2021年 5 月，张一鸣卸任字节跳动 CEO，由梁汝波接任，11 月，字节跳动组织结构调整为六大业务板块：抖音、大力教育、飞书、火山引擎、游戏和 TikTok。

相比较短视频行业的流量增长，提升时长具备更大的空间。2018 年以来短视频用户使用时长不断增长，2020 年底快手与抖音的单日人均使用时长超过 90 分钟（QM 口径），2020 年下半年快手改版新增单列精选页将进一步提升用户的使用时长（单列界面相比双列具备更高的用户沉浸感），我们认为，2021 年短视频平台的单日用户使用时长或将达到 120 分钟。

我们认为，长期看虽然短视频行业的用户增速开始放缓，但基于存量用户的变现仍有较大的发展空间，其中广告和电商业务有望成为快手的主要业绩增长点。

投资逻辑一：双列转单列释放信息流广告变现空间

相较于短视频的双列信息流产品，单列信息流具备更好的广告转化效果。双列信息流产品需要二次转化用户，第一次从双列界面点击进入单列全屏界面，第二次点击具体产品，实现效果转化，单列信息流只需单次点击即可转化。2020 年 9 月快手进行主站改版后，新增单列精选页的浏览模式，广告收入实现高速增长。2021H1 快手线上营销服务收入达 99.6 亿元，同比增长 156.2%，占总收入比重提升为 52.1%，首次超过直播服务。

头部短视频平台在用户使用时长、广告加载率上未到达天花板，同时随着广告分发精度与效果的提升，广告价格也有望进一步上涨，整体信息流广告收入向上具备较大的可拓展空间。

投资逻辑二：直播带货红利下电商业务的商业化变现

受益于直播带货赛道的高速增长，短视频平台带货 GMV 爆发式提升。快手、抖音通过抽取 GMV 或者佣金分成作为直播带货的技术服务费实现电商业务变现。以快手为例，短视频平台的带货渠道分为自营渠道（快手小店）及第三方渠道（淘宝、京东等，抖音2020 年已关闭外链），针对自营渠道快手抽取 GMV 的 2%-5%，第三方渠道不同的平台对应不同的抽成政策，最高不超过 GMV 的 5%。现阶段，短视频平台仍处于鼓励商家入驻的阶段，抽取到的佣金基本返还给商家和红人，总体货币化率较低，长期看货币化率的提升有望显著增厚平台业绩。

目前短视频平台的商家入驻率依然较低，直播带货仍有高成长空间。2020 年国内直播带货市场规模超过 1 万亿，2020 年快手电商 GMV 3812 亿，快手市占率达到 31%。2020 年全网零售额达 11.8 万亿，未来 5 年我们以年均 10%的增长率预测，至 2025 年全网零售额达到 18.9 万亿，2020 年直播带货市占率为 11%，假设 5 年后市占率提升至25%，按当前快手市占率计算，快手直播带货规模有望达 1.5 万亿。

投资逻辑三：短视频出海有望获得海外市场大部分增量

海外市场增量犹存，国内短视频产品出海寻求增量或成为未来大势。过去 12 个月中（2020.07-2021.07），社交媒体使用人数增长了 13.1%，增长人数为 5.2 亿。全球互联网用户平均在线时长约为 7 小时，其中使用移动互联网的时间为 2 小时 34 分钟。

以字节跳动为首的中国公司有望获得海外短视频市场大部分增量。长期来看，或因短视频产品自身具备的优势及其解决需求的普适性，其用户量天花板较高。对于 TikTok，类比微信和抖音的用户比例，未来 TikTok 海外的月活跃用户数有望达到 17 亿人（假设达到 Facebook+Messenger 67%的用户量级），美国地区广告收入未来有望贡献近 270 亿美元。对于快手，拉美是公司的重要市场（2021 年 4 月海外月活中约有一半即 0.75 亿来自拉美地区），参考国内渗透率，假设快手在拉美地区的月活渗透率可达到 40%，则产品月活人数可达 1.76 亿人，相较当前尚有一倍以上空间。

3 垂直赛道：高阿尔法公司享受成长

产业互联网：B2B 电商高速增长，龙头平台潜力巨大

产业互联网空间广阔，交易规模持续增长。根据网经社的数据测算，2020 年产业互联网行业交易规模达 51.5 万亿元，同比增速为 7.74%。政策上国家鼓励产业互联网行业发展，叠加疫情因素企业加快数字化转型，产业互联网迎来了战略机遇期。其中，B2B电商作为产业互联网的重要组成部分，隐含巨大潜力。

B2B 自营电商有望解决行业痛点，降低企业采购成本。工业品传统采购链条面临的最主要的痛点为：中间的流通环节较长，导致终端用户的采购成本过高，每层经销商的加价空间可达 10%-15%，整体加价空间或高达 50%-95%。除此之外，中间流通层级多导致了产品质量参差不齐，无法满足 B 端用户对于产品质量稳定性的需求，反过来还会影响上游供应商口碑。

我们认为，B2B 自营电商能够减少传统工业品交易的流通环节，实现端到端交易，降低商品采购成本，助力企业降本提效。

新消费：新世代消费风起，潮玩行业未来可期

潮玩产业目前面临着需求溢出和供给不足的双重痛点。需求层面，成年人也存在玩具消费需求，并愿意为潮玩产品支付高溢价；供给层面，传统玩具市场上大部分玩具厂商缺乏审美能力和设计能力，无法激发成年人的购买欲，而早期潮流玩具更像是艺术品，手工限量制作、购买渠道窄、价格过高，未能得到普及。

泡泡玛特的盲盒解决了潮玩产业的双重痛点，推动潮玩产业的爆发式增长。

1.门槛合适：泡泡玛特盲盒大幅降低潮玩购买门槛、扩大受众，并成功实现潮玩量产供给和大规模商业变现；

2.满足多种乐趣：泡泡玛特的盲盒满足用户多样化乐趣：打开盲盒刺激感、高级审美、收集成就、装饰拍照、社交分享、收藏价值等；

3.满足心理需求：盲盒和潮玩的兴起，成为年轻人的“口红经济”+ 悦己消费，旨在传递美好，帮助年轻人获取短暂的快乐和心理满足。（报告来源：未来智库）

泡泡玛特是唯一打通全产业链的潮玩公司，实现产业链一体化构筑公司核心壁垒。潮玩产业分为上游的创意制作以及下游的渠道推广。上游艺术家提供形象创意，建模师对形象进行商业化打磨，形象最终成型后通过工厂进行批量化生产，下游线下渠道包括零售店、盲盒机、展会等，线上渠道包括淘宝、天猫等电商平台，并逐步覆盖京东、抖音等线上渠道。泡泡玛特签约设计师，拥有自有的建模团队和工厂，建立零售店、机器人商店、线上旗舰店、线上抽盒机等覆盖线上线下的营销渠道，区别于仅位于某一产业环节的行业参与者，泡泡玛特自上游到下游实现全产业链覆盖。

广告营销：楼宇媒体赛道认可度提升

2021 年广告投放需求复苏，楼宇广告维持高位。根据 CTR 数据，2021 年 2-9 月全媒体广告刊例花费均实现正向增长，2021Q1-Q2 因去年同期疫情影响下的低基数，广告刊例花费实现高增，广告主投放需求持续增加；2021Q3 在去年疫情恢复、广告投入高基数下增长趋缓，但楼宇媒体投放仍维持高位。

随着疫情的逐步平复及宏观经济的复苏，2020 年底多数品牌广告呈现不同程度的回暖。对比线上搜索广告、视频广告、门户广告与楼宇广告的收入增速，线下楼宇广告反弹力度远超其他品牌广告投放渠道。

现阶段楼宇广告已成为不可或缺的广告投放组合。2020 年新消费品牌在分众的广告投放获得广告主的广泛认可，在此期间分众的渠道投放价值进一步提升。新消费品牌的营销模式一般遵循“初期：内容种草-中期：直播带货-后期：品牌推广”的路径。早期通过大量的种草内容向消费者传递商品信息，快速提升热度，形成渗透式传播，中期通过电商平台直播带货进一步提高产品关注度，后期进行大量的品牌广告投放影响消费者心智，加速品牌引爆。目前广告主多数采用线上微信+抖音/快手，线下分众的投放组合形式进行营销推广，楼宇媒体成为不可或缺的广告投放组合。

梯媒广告的广告主仍以消费品为主，广告主范围持续拓宽。消费品、互联网及汽车行业是梯媒广告主要的广告主构成，其中快消品为梯媒广告投放的第一大品类。继新消费崛起后，分众持续挖掘快消细分品类，根据 CTR 统计，唱吧、ULIKE 等新品类广告主均进入月度投放 TOP10。

影视院线：经营仍处于低位，关注龙头份额提升

受疫情以及各地防疫要求影响，电影以及影视板块持续处于低位，且影视内容板块受政策监管严格，虽然疫情之后影院经营持续修复，但是总体看完全恢复依然需要较长时间，我们认为，在行业低迷时期行业将会迎来出清，重点关注龙头公司的份额变化。

2021 年电影市场持续修复，但 Q3 市场表现欠佳，目前仍然没有达到疫情前的水平。2021 年 1~10 月，全国实现票房 424.59 亿元，较 2019 年同期的 562.88 亿元下滑约25%；观影人次达 10.47 亿人，较 2019 年同期的 15.09 亿人下滑约 31%；平均票价 41元，较 2019 年同期的 37 元上涨约 11%。从单 Q3 情况来看，除 7 月份在去年疫情低基数下大幅反弹外（仍低于 2019 年 7 月），8、9 月份票房表现均低于去年同期，主要系 Q3 各地偶发性疫情和自然灾害导致部分影院暂停营业所致。

院线板块公司经营修复良好，重点关注龙头业绩改善。公司经营修复良好，盈利能力显著改善。2021Q1-Q3 院线板块总营收合计 169.92 亿元，同比增长 224.39%，归母净利润合计 3.19 亿元，同比实现扭亏为盈。

2021Q1-Q2 院线板块盈利能力改善明显，Q3 再次下滑——毛利率分别为 33.11%、25.57%、16.04%，Q1-Q2 较 2019 同期分别提升了 4.63pct、2.88pct，Q3 较 2019 同期下滑 7.71pct；净利率分别为 12.61%、2.97%、-20.66%，2021Q1 与 2019Q1 基本持平，但 Q2-Q3 分别下滑 3.43pct、29.15pct，单 Q3 盈利能力下降主要系 Q3 各地偶发性疫情和自然灾害导致部分影院暂停营业所致。期间费用率较 2020 年同期大幅下降，但较 2019 年同期仍有所增加，整体较 2019Q1-Q3 分别增长了 7.37pct、6.47pct、23.55pct，Q3 费用率大幅提升主要系突发性疫情和自然灾害导致营收基数较小所致。

我们认为，2022 年在疫情持续好转、进口片引进恢复常态下，院线公司经营或有望持续向好，龙头公司基于资金实力强大、经营管理效率高等优势下，经营表现迅速修复，中长期将持续受益于行业竞争格局的改善。

影视内容制作公司同样收到疫情以及内容监管的影响，重点关注供给侧出清后龙头公司的机会。2021Q1-Q3，影视板块总营收达 131.55 亿元，同比增长 39.65%，实现归母净利润合计 11.93 亿元，较 2020 年同期成功大幅扭亏，较 2019 年同期亦实现大幅增长，主要为影视龙头公司业绩改善所致。我们认为，伴随行业监管持续收紧、供给侧出清加速，优质内容龙头经营状况或有望迎来持续改善。

出版：疫情后恢复显著，看好大众出版龙头

出版行业在疫情后恢复显著，目前大部分公司已经恢复至正常增速，大众图书出版行业保持稳定增长，看好具备内容和效率优势的大众图书出版龙头公司。

出版发行行业 2020Q1 受疫情影响较为严重，营业收入和归母净利润同比大幅下滑，从Q2 开始单季度逐季恢复显著。2021Q3 受多地疫情反复及图书需求疲软影响，净利同比下降 2.07%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议)

文琳编辑

免责声明：转载内容仅供读者参考，观点仅代表作者本人，不构成投资意见，也不代表本平台立场。若文章涉及版权问题，敬请原作者添加 wenlin-swl  微信联系删除。

文琳编辑

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》

提供每日最新财经资讯，判断经济形势，做有价值的传播者。欢迎关注