<长江证券>房地产行业2022年投资策略：地产迎强阿尔法，物业左侧机会已现

（报告出品方/作者：长江证券，刘义、袁佳楠、薛梦莹）

1 引言：相似的周期，不同的格局

喧嚣与落寞的交替，相似的周期，不同的格局。今年上半年低基数、旺盛的需求、叠加 集中供地出台初期对于后续盈利与格局的美好希冀，行业也曾经历短暂的喧嚣，房价和 地价持续上行，板块亦取得明显收益，尤其在 3 月中旬前的月度区间超额收益更显著。但周期总是惊人的相似，喧嚣背后的隐患也开始显现，第一批集中供地的高热度导致行 业盈利能力跌至谷底，房价和地价上涨也导致调控政策持续加码。

随着后续对市场秩序 的持续整治以及资金端的快速收紧，繁华迅速褪去，行业陷入低谷，下半年销售端持续 回落，大比例流拍成为常态，地方政府财政压力迅速提升，生存成为民营房企的核心诉 愿，房价预期快速降温及对期房交付的担忧进一步压制居民购房信心，地方政府出于保 交付考虑从严执行预售资金监管更是对房企资金链构成额外压制，房企、居民、政府陷 入持续负反馈。与周期落寞与信用风险对应的是，以国央企为代表的高信用房企，却再 次迎来新机，信用分层成为常态，内生能力的差异开始兑现在要素市场，高信用房企积 极拿地，这是较以往周期最大的不同，行业格局再次迎来加速集中的机会。

冬渐去，春将来，政策边际宽松已开启。基本面的加速下行引致政策相应宽松，自央行 9 月底强调“两个维护”以来，银保监会、国务院副总理刘鹤等均对行业信贷予以正面 表态。10 月按揭利率和投放额度如期见拐点，央行披露按揭增量近 3500 亿，环比多增 超 1000 亿，已修复至近年来的“正常水平”，银行间市场也有积极信号，维稳政策正在 逐步兑现。房企亦纷纷自发增持或回购，赎回未到期债券，适度变卖资产以维持流动性。目前政策端尚未形成合力，基本面下行和风险偏好修复仍有一段时间，部分房企信用风 险仍未根本性解除，但周期的魅力也在于此，伴随政策逐步发力，行业终将冬去春来。

2 周期退：行业明年前低后高，政策强度决定斜率

此前的政策累积效应快速显现，今年下半年行业基本面加速下行，而房价预期降温及部 分房企信用风险事件进一步压制购房信心。尽管政策端目前已有边际放松，但考虑政策 传导时滞以及本年度上半年高基数等因素，预计明年上半年基本面下行压力仍较大，全 年供需双降基本明确，同比节奏前低后高，政策强度决定后续修复时点和斜率。

储蓄迁移逆转，需求下行确立，明年上半年压力较大

政策累积效应显现，叠加购房信心回落，需求下行趋势确立。今年上半年楼市短暂狂欢 后，行业政策端持续加码；按揭利差整体呈走阔态势，新增居民中长期贷款增速与占比 均有回落，居民端加杠杆能力受到明显抑制。按揭约束等收紧政策迅速反馈到需求端， 下半年全国销售表现加速下行；而资金收紧引致的房企信用风险暴露更引发了居民对于 期房交付的担忧，叠加房价预期降温等，居民购房信心亦大幅回落（7-10 月统计局房企 到位资金明细中，定金及预收款同比-9.7%），最终与需求下行构成负反馈。预计需求下 行将持续至明年上半年，下半年可能有一定边际改善，反映基数降低和政策托底效应。

不同于过往，储蓄迁移对需求增速将从拉动转向压制。参考 Wind 宏观一致预期，2022 年新增人民币贷款增速或达 8.2%；尽管近期按揭端边际放松，但房地产贷款集中度与 行业需求下行仍将对信用扩张构成约束，预计明年个人住房贷款增量同比增速相对有限。考虑公积金与还本额，预计全年按揭发放量同比个位数增长，信用端对需求有一定支撑。

但不同于过往，批量房企风险暴露、房产地税试点与房价降温等使得居民购房热情大幅 下降，且信心修复难度与时长将高于前几轮周期，储蓄迁移仍受到较大压制（保守估计 住房交易杠杆仅回升至 2018-2019 年水平，约 40%左右），曾经需求端的重要拉动因素 “储蓄迁移”将转为负面拖累（预计同比-18.0%），信贷端放量难以完全对冲储蓄迁移 下降。预计 2021/2022 年全国商品房销售额分别同比+4.2%/-9.1%，销售面积分别同比 +1.2%/-7.7%。一个关键变量在于政策见效时点，但明年同比前低后高已基本确定。

开工弱势难改，投资持续承压，但竣工交付是硬约束

开工表现或持续弱于需求，资金压力干扰竣工节奏，但交付仍是硬约束。当前相对库存 水平处于低位，但绝对库存并不低，房企基于需求下行预期（目前行业供需关系边际变 差，库存去化压力提升）以及资金链安全等综合考虑，整体补库动力偏弱，“量出为入” 甚至持续“节衣缩食”成为多数房企的普遍选择，开工意愿（年化开工/年化销售）仍将 处于低位。预计 2021/2022 年新开工面积分别同比-11.2%/-10.5%，开工表现持续弱于 需求。本年度下半年房企资金端明显收紧，房企大多主动调整施工节奏（部分风险暴露 房企或被动停工），一定程度上打断了之前预期的 2-3 年竣工高峰节奏。

但竣工交付是 硬约束（更涉及社会稳定），目前地方政府出于保交付考量也从严执行预售资金监管标 准，极端情况下政府也将托底保民生，竣工或仍为行业数据中相对最确定的环节。预计 2021/2022 年竣工面积增速分别为+5.6%/+3.3%，短期承压后仍有望维持一定增长。

拿地、建安和价格因素均面临下行压力，明年地产投资将持续承压。本年度整体偏弱的 土地市场（尤其下半年）将滞后传导到明年的土地购置费，且预期需求下行背景下，房企后续补库动力仍不足，预计明年土地购置费下降压力较大。需求不足和资金偏紧也压 制房企施工意愿，预期施工面积与强度也将承压，实际建安投资难言乐观；本年度大宗 商品涨价导致 PPI 高企，但预计明年价格因素将显著回落，对名义建安的支撑力度明显 下降。整体来看，地产投资的细分项短期均难见起色，后续仍将持续承压，预计 2021/2022 年房地产开发投资分别同比+5.0%/-4.0%，政策端发力将起到一定托底作用。

周期下行已经确立，节奏基本前低后高，政策强度决定后续修复时点和斜率。整体来看， 尽管政策端目前已有边际放松，但考虑政策传导时滞、居民购房信心修复也需要时间， 以及上半年高基数等因素，周期下行趋势已经确立，考虑基数分布不均和政策托底效应， 预计明年同比节奏基本前低后高。

具体而言，按揭投放的适度放量或难以完全对冲储蓄 迁移的下降影响，明年需求端仍面临较大下行压力；需求下行预期与资金链趋紧驱使房 企投资“量出为入”，整体补库动力偏弱，开工表现或弱于需求；部分房企调整施工节奏 扰动竣工进程，但考虑竣工交付是硬约束且涉及社会民生，短期承压后或仍可实现一定 增长。拿地和建安均预期下行，明年地产投资也面临较大下行压力。需要注意的是，本 文只是基于政策框架之下的中性判断，如果政策强度好于预期，则 2022 年销量降幅有 望收敛至 5%以内；若政策见效偏慢，则 2022 年销售降幅可能达双位数。

3 政策进：框架之内可相机抉择，更接近2012年

尽管历史不会完全重演，但总是惊人的相似，回溯过往，或仍能找到与当前状态比较接 近的历史坐标，进而探寻破解之道。我们对 2008 年以来地产行业四轮宽松周期（2020 年疫情期间短暂的供给端纾困不算在内）进行复盘，对其政策工具、传导时滞等进行研 究，并尝试对行业后续演绎进行推演。结论很明确，尽管当前的压力更大，但我们在路径上，与 2012 年更接近，都是一轮强力调控后的边际修复，政策顶层框架不容挑战， 框架之内可以相机抉择，整体宽松力度会相对更有节制。

历史复盘：政策引领行业变动，强度决定估值弹性

自 2008 年以来，地产行业主要经历四轮较大的涨跌周期（政策周期），且每轮涨跌周期 均伴随着板块宽幅波动。以上涨周期为例，板块在分别始于 2008 年、2012 年、2014 年、2018 年的四轮宽松周期中，均取得明显的绝对收益与相对收益。

通过复盘 2008 年以来四轮上涨周期中地产行业、政策与板块走势，可得出以下结论：

政策引领行业变动，强度决定估值弹性，行情演绎分为四个阶段。前期背景：每一 轮大的上涨周期对应背景均为经济下行压力较大，行业基本面走弱，销售增速与土 地溢价率下降，房价环比涨幅收窄甚至出现下跌等。政策应对：地方政府通常在框 架之内最先边际宽松，市场逐渐预期更高层面的政策松动；随后伴随央行层面的流 动性释放（降息降准），按揭政策放宽（首付比例与按揭利率），各地放松尺度也将 放大。时间节奏：地方政府层面大致紧随基本面恶化时点陆续边际宽松，更高层次 的货币与信贷宽松或需销售端转负后一段时间（也看降幅），其后 3-5 个月左右数 据端出现较明显改善。

估值表现：市场或存在一定的学习效应，前两轮周期表现中， 板块在货币与信贷政策出台后才触底回升，但在 2014 年与 2018 年周期中，估值 表现呈现一定同步甚至领先迹象。整体来看，地产股上涨行情或可大致拆解为四个 阶段：“数据加速向下、政策预期宽松”，板块逐渐筑底反弹；“数据继续向下、政 策逐步宽松”，板块逐渐震荡上行；“数据边际修复、政策继续宽松”，板块加速上 行；“数据继续向上、政策停止宽松但尚未转向”，板块上涨将逐渐接近尾声。

政策强度决定估值弹性，重点关注信贷政策变化。历史 4 轮上涨周期复盘经验表 明，政策改善强度决定估值弹性，其中，房贷利率调整、首付比例下调等信贷政策 对板块弹性影响较大，而地方层面的公积金调整、住房补贴等政策对基本面与板块 的改善作用相对较小。2008 年与 2014 年政策宽松周期中板块涨幅明显高于 2012 年与 2018 年周期，核心差异在于信贷政策的放松尺度，如 2008 年 10 月央行要 求调整贷款利率下限至基准的 0.7 倍以及首套最低首付比例下降至 20%，2014 年 “930 新政”将首套房房贷利率下限调至 7 折，实行“认贷不认房”；2015 年“330 新政”将二套房最低首付比例调整为不低于 40%（原多数城市为 60%、70%）；

2015 年 9 月央行将非限购城市首套房商贷首付比例下调至 25%（2016 年 2 月下 调至 20%），同时 2014 年宽松周期中多个城市陆续取消限购限贷政策。而 2012 年与 2018 年周期中分别因遏制房价上涨与坚持房住不炒的整体政策环境，并未在 信贷端予以大力度放松（主要指首付比例等，2012 年部分城市部分银行首套房贷 利率从基准降至 85 折），最终板块估值弹性有所下降，行业贝塔表现相对偏弱。

2016 年以来“房住不炒”主基调下，融资端政策的影响权重有所提升。自 2016 年 “房住不炒”政策主基调确立，地产行业受政策刺激带来强周期的想象空间被严格 限制，去杠杆趋势下，开发商融资政策的松紧变化对地产板块涨跌影响的重要程度 逐渐提升。2017 年以来境内公司债监管趋严，2018 年资管新规落地非标规模持续 收缩，2019 年银保监会“23 号文”与“64 号文”进一步加强了房企信托融资管 控，2020 年“三条红线”监管、房地产贷款集中度政策出台，融资端政策对于行 业的影响权重持续加大，成为上层进行地产调控的重要抓手。（报告来源：未来智库）

变与不变：更像 2012，框架之内可松，贝塔的小时代

相同的境遇，稳增长压力凸显。尽管近年来国家持续推进经济与地产脱钩，降低土地财 政依存度，但目前房地产行业在国民经济的支柱地位短期仍难撼动；地产行业凭借其广 泛的产业链及对就业的极大吸纳量，仍是关系国计民生的大行业，其一举一动仍会对外 界产生巨大影响。与前述几轮上涨周期的前期背景类似，目前迅速恶化的基本面已经开 始产生显著的负外部效应。行业对于 GDP、固定资产投资等已经从拉动转向拖累，需求 的断崖式下降与资金端持续收紧引致房企信用风险事件频发，“保交付”问题凸显，上下 游产业链公司经营也受到极大干扰。

不同的时代，更强的定力。与过往周期最根本的不同在于城镇化率高速提升时点或已过 去，需求端最底层的人口逻辑逐渐弱化。“七普”数据显示我国常住人口城镇化率已近 64%，行业内生需求增速势必放缓。过往周期中政策只要放松，供需可快速“两旺”，企 业预期乐观并无限制加杠杆扩规模的年代已经一去不复返，行业必须坦然面对需求增速 逐渐转弱的客观现实。此外，在政策目标维度，不同于过往周期中目标制定多以解决短 期行业痛点为主（如 2015 年重心在于化解房地产库存），2016 年后政策目标定力十足， “房住不炒”、“三稳”等长效机制得以坚持，一定程度设定了政策框架的上限。

更接近“2012 年”，框架之内可以相机抉择，对应贝塔的小时代。自 9 月底央行提出“两 维护”以来，高层对于地产行业的表态逐渐温和，在信贷数据等方面也有一定兑现，行 业政策底已现，预计今年底到明年上半年均处于政策边际宽松周期，继续看好地产股估 值修复。但在“房住不炒”、“三稳”等总基调下，我们预计行业或难现下调首付比例和 放松核心城市限购等层级的强力宽松，从历史坐标上看或更像“2012 年”。顶层大框架 不会变，但框架之内可以相机抉择，相对确定的是房地产金融审慎管理（额度和利率） 和地方层面因城施策，力度稍大的差别化住房信贷也在框架之内。与之相对应，始于 2008 年与 2014 年的大级别贝塔行情或难以重现，板块后续演进节奏与幅度一定程度可 以借鉴“2012 年”。但与过往不同的是，格局优化将再次提速，迎来阿尔法的大时代。

4 强者进，弱者退，阿尔法的大时代

开发格局胜负已分，其根源来自于信用和效率的内生差异。于企业而言，做大和做强是 长远发展的核心目标，前者对应规模，后者对应效益。房企规模取决于可投资头寸（动 态），不考虑处置资产的情况下，可投资头寸由自由回款、自由现金、杠杆空间三要素构 成，自由回款主要由效率驱动，而自由现金、杠杆空间则主要由信用驱动，三条红线和 信用分层约束下房企可投资头寸已拉开巨大差距。

房企效益主要取决于 ROIC，由周转 率和利润率共同驱动，周转率取决于单位投入资本创造回款的能力，利润率在毛利空间 收缩背景下主要取决于费用控制，周转率为效率的核心体现，费用控制由信用和效率共 同驱动，房企周转效率、广义费用率亦出现显著分化。信用和效率的巨大差异，是影响 行业格局优化的内生因素，“低信用+低效率”房企将在行业格局优化浪潮中逐步退场， 而具备可投资头寸和广义净费率双击的“高信用+高效率”房企将迎来再次进阶。

周期下行和信用分层背景下，存量洗牌和增量集中是大势所趋，迎来阿尔法的大时代。2021 年下半年房地产行业需求端和供给端均出现快速收缩，“需求快速回落→回款难度 加大→资金链趋紧→风险逐步暴露→购房信心受挫”的负反馈机制下，部分房企逐渐出 现流动性风险，行业存量洗牌（快速缩表甚至退出市场）加速。第二批集中供地中，多 个城市对土拍规则进行完善，除摇号和限参拍上限等规则外，严查资金、租售并举、竞 品质等趋势性和规则性变化均有利于行业走向集中，增量市场格局也加速集中，高信用 房企拿地明显更具优势。从结果来看，高信用龙头的拿地和销售集中度均已开始提速。虽然出让规则短期可以相对温和，但大方向还是走向规范，格局优化的大势不可逆。

内生经营：胜负已分，强弱已判，最终指向“高信用+ 高效率”

房企可投资头寸已出现明显差异，供给侧格局优化将提速。房企可投资头寸决定其拿地 拿地能力，从而决定其将来的市场份额。可投资头寸分为经营性头寸、净现金头寸和融 资性头寸三部分1，由于不同房企回款率和广义费用率的差别，房企经营性头寸出现显著 分化，而现金、负债久期以及经营效率等因素导致净现金头寸和经营性头寸亦出现明显 差异。可投资头寸充裕且效率较高的房企，未来有能力和动力进行扩张性拿地，而可投 资头寸较低的房企多为高杠杆且效率较低房企，在三条红线约束下难以再通过扩大融资 来缩小差距，如此必然倒逼低效率企业逐步减少拿地，供给侧格局优化将提速。

投入产出比方面，主流房企已出现明显分化，房企综合运营能力在“管理红利”时代的 作用尤为突出。周转效率以投入产出比（单位投入资本创造的回款）来衡量，这要求企 业具备更强的经营性举债能力（降有息、提无息的资本结构），更好的投资能力（现金和 低效资产占比不能太高、房地比要合适），更快的开发、推盘和去化能力（建得快、推得 快、卖得也快），更好的回款能力（回款重于销售），周转效率是综合运营能力的财务结 果，也是房企拉开差距的重要来源之一。需要提醒的是，部分高杠杆、高周转房企出现 信用风险，并非意味着高周转本身有问题，恰恰相反，高周转永远是房企核心竞争力的 来源之一，这是决定广义费用率和 ROIC 的基础，尤其是在土地增值快速下降的行业背 景下，资金运作效率对综合业绩的贡献更是大幅提高。

广义费用率（损耗控制）方面，房企之间也存在明显分化。在行业量价齐升的发展阶段， 毛利率中枢处于相对高位，且企业规模快速扩张，“管理红利”被“土地红利”和“杠杆 红利”所掩盖；但当行业进入量价双稳的成熟阶段之后，类制造的时代特征逐步凸显， 毛利率中枢明显下降，管理红利（降低内部损耗）将越来越重要，以前房企盈利主要依 靠房价地价上涨与经营规模提升，未来赚钱则更依赖“节流”，如此便会倒逼低效率企业 逐步退出市场。

在地产类制造或者类公用时代，广义费用率划定了一条及格线，只有广 义费用率足够低的房企，才能创造现金流和真实价值，否则都是资金空转。从来源看， 广义费用率主要取决于净利息负担和销管费负担，前者取决于周转效率和融资成本，后 者取决于费用控制水平，也包括品牌力和产品力，尽管核心城市限价导致产品溢价受损， 但品牌力和产品力仍可体现为销售流速的差异，进而导致销售费率的差异。

做大和做强最终都指向“高信用+高效率”。可投资头寸代表扩张能力，广义净费率代表 扩张意愿，可投资头寸与广义净费率的双击，意味着长期核心竞争力相对突出，有更大 概率在行业格局优化浪潮中脱颖而出，对应做大。投入产出比和广义费用率决定房企 ROIC，对应做强。如上文所述，可投资头寸、投入产出比和广义费用率最终都指向“高 信用和高效率”，这是房企内生竞争力的终极来源。从第一象限来看，万科 A、保利发 展、新城控股、招商蛇口、中国海外发展、龙湖集团、华润置地、旭辉控股集团等房企 是典型的“高信用+高效率”组合，这些房企代表了行业内相对最强大和最均衡的综合 竞争优势，也是符合行业时代特征的“好公司”。

外在变化：存量洗牌，增量集中，扩表与缩表并存

信用分层叠加周期下行，存量市场迎来加速洗牌。2020 年末，央行、银保监会出台银行 业金融机构房地产贷款集中度管理制度，对商业银行按照规模分别设定房地产贷款余额 占比和个人住房贷款余额占比上限。随着信贷约束的逐步落地（新增房地产贷款同比和 占比均明显下降），叠加三条红线和预收资金监管趋严的影响，2021 年下半年房地产行 业需求端和供给端均出现快速收缩，“需求快速回落→回款难度加大→资金链趋紧→风 险逐步暴露→购房信心受挫”的负反馈机制下，部分房企逐渐出现流动性风险，行业存 量洗牌将进一步加速。

长江地产信用框架下，部分资金链偏紧的样本房企（已实质性违 约或有较大违约风险的）销售额市占率合约 10%，加上部分潜在的高风险房企，合计份 额至少在 10%-20%，这还尚未计算广大不在观测范围内的中小型房企，这意味着行业 有较大份额的市场容量面临出清或者至少收缩的机遇；而且即便政策有托底，但也难以 回到过去的粗放时代，大量“低信用+低效率”的房企大幅缩表仍不可避免，行业正迎 来显著的存量大洗牌时代，而优质房企将迎来适度扩表的时间窗口，扩表与缩表将长期 共存，而非以往的普遍加杠杆。

集中供地规则考验房企资金实力，优质房企竞争优势已在要素市场兑现。2021 年 2 月 下旬，自然资源部明确要求重点城市对住宅用地集中公告、集中供应，宅地集中供地对 房企资金充裕性和短期融资弹性有较高要求，理论上可以起到稳定市场预期和降低地价 预期的作用，但由于上半年需求维持较高景气且部分城市土拍规则并不完善，第一批集 中供地整体竞争程度仍较为激烈，不利于稳地价、稳房价、稳预期。

随后第二批集中供 地中多个城市对土拍规则进行完善，除摇号和限制参拍上限等规则外，严查资金、租售 并举、竞品质等均有利于行业集中度提升，且盈利空间也迎来一定改善。综合而言，信 用分层将长期存在，房企竞争力分化加剧，增量市场格局加速重塑，高信用房企拿地明 显更具优势。从结果来看，高信用龙头的拿地和销售集中度均已开始提速。尽管短期出 让规则可能更趋温和（周期逻辑），但竞品质、查资金、配租赁等规则性变化不可逆（改 革逻辑），这些顶层变化最终都指向拿地集中，其中，竞品质指向房企产品力，查资金指 向房企资金头寸和经营能力，即“高信用+高效率”，配租赁破坏高杠杆房企的周转逻辑。

5 物业：四大红利依旧，左侧机会已至

此前市场基于对地产周期下行、外拓竞争加剧、行业逐步规范等边际压力的过度担心， 物业板块迎来显著调整，但客观而言，近年来物企的增长模式已发生明显变化，关联房 企的业绩贡献已显著降低，且市场化外拓和社区增值服务均大有可为，行业整合也正当 时，主流物企的业绩增长、行业整合、政策支持，以及模式进阶四大红利依旧，股价大 幅调整已充分释放高估值风险，当前估值已与中期增速相匹配，已进入左侧配置窗口。

关联房企增速下降影响有限，物企业绩增长红利依旧

高增长仍为行业普遍特征，但在房地产行业大洗牌的背景下，物企估值分化加剧，如何 兑现业绩高增长已成为核心矛盾。

测算逻辑：在管面积提升是物企业绩增长的根基，结合当前合约面积和未来源自关联房 企的新增合约面积，再考虑一个“转化率”，是在管面积增长的底线保障（确定性最高） （A）；而通过招投标(B)、收并购(C)等方式外拓则是在管面积增长的另外两个重要来源 （分别依托于能力和机会，确定性相对较低）。依据物企在管面积增长的确定性程度从 高到低，分 A/B/C 三种情境进行模拟测算。而在管面积到收入（隐含单价假设），再到 净利润，可以进一步根据物业公司收入结构及净利润率水平进行测算。

1）情境 A（最强确定性）：仅考虑当前合约面积与未来源自关联房企新增合约面积的转 化，假设 2020 年底合约面积在 2023 年底全部转为在管面积，未来三年来自关联房企 新增合约面积取决于其销售规模，且 50%可以在 2023 年底转为在管面积。

2）情境 B（确定性较高，包含能力因素）：在情景 A 的基础上，进一步考虑招投标方式 拓展，假设未来三年新增招投标拓展合约面积增速高于新增来自关联房企合约面积增速 （体现市场化程度提升），且 50%可在 2023 年底转为在管面积。

3）情境 C（确定性较低，包含机会因素）：在情景 B 的基础上，进一步考虑收并购方式 带来的外延式增长；关于收并购，假设在维持 2020 年分红比例前提下，将“在手现金 及未来三年净利润留存”的 50%用于收并购，假设收并购的市盈率为 10 倍左右。（下半 年以来物企在资本市场再融资用于收并购的动作频率明显增加，因此本次测算考虑 2021 年至今在资本市场的再融资金额）

参数修改以体现近期变化：

1） 受地产行业调控加剧，融资收紧影响，即使是头部房企，未来销售增速预期也将下 调。此次测算将关联的民营房企未来 3 年销售规模复合增速降至 0%，相关央企未 来 3 年销售规模复合增速由 8%降至 5%，以体现保守逻辑。9 家样本物企 2021- 2023 年来自关联房企在管面积 3 年 CAGR 均值由 34.8%降至 33.1%。

2） 依据 2021H 样本物企第三方直拓合约项目的边际进展对未来 3 年外拓面积复合增 速进行调整。2021 上半年保利物业、世茂服务、金科服务等外拓均较积极，适当提 升以上公司未来 3 年外拓合约面积的复合增速。9 家样本物企 2021-2023 年第三方 直拓合约面积 3 年 CAGR 均值由 22.8%提升至 31.7%，2023 年末第三方在管面积 3 年 CAGR 均值由 34.1%提升至 35.4%。

3） 依据 2021H 样本物企平均单平在管面积创造的社区增值服务收入表现对未来 3 年 社区增值服务收入增速进行调整。2021H 世茂服务社区增值服务收入规模及单平创 收增长较为迅速，将其未来 3 年单平创收复合增速由 10%提至 15%，小幅下调金 科服务、新城悦、旭辉永升服务的增速。9 家样本物企 2021-2023 年业主增值服务 单平创收 3 年 CAGR 均值由 22.8%下调至 21.7%。

4） 增加考虑资本市场再融资对收并购规模增长的影响。2021 年以来物企在资本市场 再融资用于收并购的动作频率明显提高，因此本次测算加入 2021 年以来在资本市 场的再融资金额。其中碧桂园服务、世茂服务再融资相对积极，明显提升并购实力， 考虑再融资用于收并购后公司业绩增速也将有明显提升。

模型假设调整后，完成业绩指引的确定性较高的物企分别为保利物业、绿城服务、旭辉 永升服务，受益于再融资及收并购积极带来的规模与业绩提振，碧桂园服务达到业绩指 标的概率也较高，新城悦、融创服务考虑收并购后实现业绩指引概率也较高。

综合来看，虽关联房企销售降速对物企长期规模增长有一定影响，但短期从 3 年维度来 看，受益于合约项目储备较丰厚且第三方外拓持续发力，物企在管规模仍能维持较高增长。虽然非业主增值服务收入规模受关联方销售增速放缓拖累，但社区增值服务模式与 规模不断突破，在营收与盈利能力上对物企业绩也有较强提振作用。地产行业进入大洗 牌阶段，头部物企通过再融资，把握时机加快收并购步伐，为后期做大规模、拓宽业务 赛道、增厚营收业绩具有不可忽视的贡献。

3 年之后再看 3 年，可能发生哪些潜在变化？中长期和确定性视角下，假设 2024 年开 始物企不再进行收并购，我们对样本物企 2024-2026 年业绩进行保守展望。在情境 B 的基础上继续展望：1）2023 年合约面积在 2026 年底全部转化为在管面积， 来自关联房企新增合约面积取决于关联房企销售面积（保守假设不增长），且 50%可以 在 2026 年底转为在管面积；2）来自招投标拓展的新增合约面积增速趋于下降（在前三 年 1/2 增速的基础上适当调整），以反映中小房企收缩和外拓竞争加剧，且在三年内有 50%转化为在管面积；3）平均物业管理费增速维持 1%；4）业主增值服务单位创收增速下降（在前三年 1/2 增速的基础上适当调整），以反映基数效应。

此外，假设 2021- 2023 年期间收并购标的在 2024-2026 年业绩增速与企业整体一致。在此情境下，预计样本物企 2024-2026 年归母净利润 3 年 CAGR 均值为 22.4%，这意 味样本物企在中长期仍能维持较高增长，也即三年后的估值中枢大概率不会明显下降， 未来三年的业绩增长可大部分兑现为投资回报；其中旭辉永升服务、碧桂园服务 CAGR 相对较高，也是其市场化拓展能力较强这一中长期核心竞争力的体现。（报告来源：未来智库）

“大鱼吃大鱼”时代已至，行业整合红利依旧

房地产行业洗牌，引发物业行业重整，头部物企集中度加速提升，行业整合红利依旧。今年以来地产公司受按揭及融资收紧、下半年销售加速下滑等因素影响，资金链趋紧， 甚至部分头部房企也出现实质性信用违约，引发行业大洗牌，在此背景下地产公司不得 已选择出售旗下变现能力较强的优质物管资产，换取资金度过危机。今年 2 月碧桂园服 务收购蓝光嘉宝打响收购上市物企的第一枪，收并购市场逐步由“大鱼吃小鱼”步入“大 鱼吃大鱼”的新时代，今年 9 月阳光城出售旗下阳光智博 100%股权换取万物云 4.8% 股权，碧桂园服务先后收购富良环球、邻里乐 100%股权，11 月融创服务收购第一服务 32%股权，显示行业正迎来对（拟）上市物企的加速整合阶段，资源进一步向背靠高信 用、资金实力丰厚房企的头部物企靠拢，行业集中度提升有望进一步加速。

需留意的是， 收并购行为本身偏中性，物企可以依托并购行为迅速实现规模进阶与业态、业务补充， 但之后的“消化”能力或更为关键；客观而言，并购之后的整合代价是难以避免的，但 只要控制好交易对价和风险隔离，我们认为并购的收益仍远大于成本，并且当前正处于 难得的并购窗口期，做大仍是第一要务。

基层社会治理单元的定位不会改变，政策支持红利依旧

物业作为基层社会治理单元的定位不会改变，政策支持红利依旧。当行业进入新的发展 阶段，规范是必然的，但更要看到主要矛盾，物业作为基层社会治理单元的定位不会改 变，政策支持红利依旧，市场化和质价相符仍是大势所趋，“物业+生活服务”模式的演 进之路还远未结束。住宅存量盘短期普遍难以涨价，主要是消费习惯和产业环境约束， 但并非绝对不能提价，部分具备品牌力和服务力的优质物业企业，已具备存量渐进式提 价的实力。

近年来政策限制逐步放松与业委会逐渐普及也将提高再定价的可能性，尤其 是年初住建部等十部委《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》要求“完善物业服 务价格形成机制”、“根据服务标准和物价指数等因素动态调整”，破除了压制行业盈利 的最大掣肘。增值服务长远空间值得期待，虽部分业务面临“圈外”巨头的持续挑战， 但天赋的地缘优势使得物企可以在众多社区线下消费场景中分一杯羹，“流量变现+部分 业务”可能普遍模式。政策加持添助力，去年 10 月起“推动物业服务线上线下融合发 展”，鼓励探索“物业服务+生活服务”模式，推进城市一刻钟便民生活圈建设，鼓励有 条件物企向养老、托育、家政、邮政快递、前置仓等领域延伸，满足居民多样化多层次 居住生活需求，增值服务模式与空间未来大概率将乘风而起，迈入新的发展阶段。

社区增值服务持续突破，模式进阶红利依旧

社区增值服务持续发力，商业模式逐步上台阶。我们认为【基础物管】->【消费服务】 ->【开放平台】可能是物企未来商业模式进阶的终极方向，天生的地域优势以及政策鼓 励探索“物业服务+生活服务”模式，推动物企在社区增值服务赛道上持续发力。选取 的主流 14 家样本物企 2021H 社区增值服务营收平均增速高达 115%，多数物企社区增 值服务占比呈提升趋势，规模与占比均持续突破。社区增值服务不仅要关注其营收占比 与单平产出，其内部结构亦需筛选，相较而言，拎包入住、车位尾盘等周期性业务可持 续性较差，尽管短期维度随着近年新房大量集中交付或带来不错业绩增长，但中长期维 度非周期性业务或才是社区增值服务关心的重点。

同时审慎看待非业主增值服务营收占 比较高、毛利率偏高的情况，非业主增值服务高营收与高盈利能力的持续性仍待长期观 察。综合而言，社区增值服务是物企商业模式进化的第二台阶，决定物企是否可以在长 期摆脱“类公用”的模式约束，从近期表现来看，大多数物企社区增值服务仍在快速增 长，模式进阶之路仍在延续。依托“最后一公里”的天然优势，流量变现生意是相对可 靠的，但还远远不够，物企仍然可以在“本地化和社区化”优势比较明显的领域，选择 性的进入部分细分赛道，培养几条相对粗壮的产品线，未来仍大有可为。

6 投资分析：地产迎强阿尔法，物业左侧机会已现

地产板块：进退之间，贝塔的小时代，阿尔法的大时代

周期退，政策进，贝塔的小时代。

此前的政策累积效应快速显现，房价上涨预期在今年 Q3 迅速逆转，导致按揭发放和储 蓄迁移均明显下降，叠加部分房企风险暴露进一步挫伤购房信心，结果自然是销售大幅 下降；房企资金链也进一步趋紧，拿地和开工等补库存动力也显著降低，竣工节奏亦受 到明显干扰，行业供需两端均进入衰退阶段，预计未来几个季度均是衰退期，明年下半 年可能见到实质性边际改善，区间管理的下限面临挑战，稳增长压力明显加大。

与基本面快速下行相呼应，政策已进入边际宽松周期。政策的节奏难以预测，方向和趋 势更重要，未来政策端如何演绎？维持此前判断，预计未来几个季度仍处于边际宽松周 期，且宽松力度还将适度加大，直到明年下半年基本面边际企稳，维稳框架下的政策宽 松有可能会止步。本轮政策宽松在历史坐标上可能更像“2012 年”，顶层大框架不会变， 但框架之内可以相机抉择，相对确定的是房地产金融审慎管理和地方层面因城施策，今 年 10 月份已看到信贷层面的拐点，部分城市也开始自下而上的托底动作，并且未来可 能还将涉及更积极的差别化住房信贷政策，今年底是重要的政策观测窗口。

节奏总是似曾相识——上涨行情的“四阶段”演绎。地产股上涨行情可分为标准的四个 阶段，2008 年以来的四轮宽松周期（2020 年的疫情纾困不算在内）都基本如此。第一 阶段对应“数据加速向下、政策博弈宽松”，例如今年的 8、9 月份，数据下行压力越大， 政策放松预期越强，核心矛盾在于数据有多差。第二阶段对应“数据继续向下、政策实 质宽松”，例如今年 10 月份到明年 Q2，该阶段的核心矛盾转变为政策本身的节奏和强 度，本轮政策放松相对克制，房住不炒的顶层框架不容挑战，叠加房地产税试点的额外 干扰，所以波动率相应放大，上行趋势也更平缓，未来逐步兑现的宽松动作都可以看成 一系列的正向事件催化。

第三阶段对应“数据边际修复、政策继续宽松”，可能位于明年 下半年的一段时间，历史上该阶段时间不长，但行情级别较大，地产和产业链均将受益， 而本轮周期可能更偏温和。第四阶段对应“数据继续向上、政策停止宽松但尚未转向”， 在房价和地价大幅上涨触碰区间管理上限之前，行情由基本面上行驱动，历史上地产股 仍有明显相对收益，只是目前的政策框架下可能不太容易见到。综合而言，我们当前正 处于第二阶段刚开始的时间窗口，贝塔未满，短期可能的波动不改向上趋势。

强者进，弱者退，阿尔法的大时代。阿尔法相对确定，既反映内生的竞争力差异，包括资金头寸和经营效率，又反映当前的 产业大环境（信用分层，以及竞品质、查资金、配租赁等制度性变化）。我们正处于“过 去未见、将来可能也难出现”的加速集中阶段，这是跟过往周期最大的区别，既反映存 量洗牌（高风险房企大幅缩表，甚至退出市场），又反映增量优化，今年拿地端数据就非 常明显，高信用龙头（而非以往的规模龙头）拿地集中度正在加速提升，竞争力的差异 已在要素市场兑现。产业进入成熟期，监管也更注重规范性，强者恒强的趋势不可逆。而“弱者”退一步更是一种智慧，“规模至上”的时代已经一去不复返，“大而不强”显 然一种负担，通过缩表去除一些冗余资产和负债，阵痛之后仍可重获新生。

哪些企业可以最大程度分享本轮阿尔法盛宴？我们认为至少存在四条结构性线索需要 重视。一是赛道切换，这是可穿越周期的更大级别的长期机会，房企的终极商业模式， 不外乎是“开发 vs 运营”、“轻资产 vs 重资产”、“地产主业 vs 相关多元化”等要素的 不同组合，前两者对应地产主业模式，后者对应第三曲线，开发挣现金，运营图永续， 第三曲线是更长期的增长接力。二是优质龙头，“可投资头寸和广义净费率”对应做大 （规模），“投入产出比和广义净费率”对应做强（ROIC），二者均指向“高信用和高效 率”，这是当前市场环境下最确定的机会。

三是腰部成长，尽管行业销量中枢见顶，但均 价仍可持续上涨，反映通货膨胀和经济增长，销售金额在很长时间内都将处于高位震荡 阶段，开发仍是大生意，这就给具备竞争优势（仍指向高信用和高效率）的腰部房企进 一步做大做强的机会。四是风险改善，哪些房企可以在不影响销售规模的前提下降低经 营风险？典型如“高质量土储+高杠杆经营”的房企，通过缩表去除冗余资产和负债， 进而大幅降低经营风险和融资成本，可带来业绩和估值的双击。

（1）“开发有效率+运营有能力”的类资管型房企

综合型房企的商业模式本质是“开发工具+全产业链资产管理”，回报率层面相当于增强 版 REITs。标准化 REITs 本身就是长牛标的，优秀的综合型房企未来隐含“个位数现金 流回报（股息）+双位数净资产增长（增值）”，ROE 预计可做到 15%左右。综合型房企 持有分部与标准化 REITs 的主要共性：1）本质都是资产管理（运营），盈利模式基本一 致；2）都可享受资产增值引致的自然加杠杆。但更重要的是，综合型房企持有分部较标准化 REITs 有几大突破：1）不用强制分红；2）杠杆约束不强；3）全产业链（拿地-> 开发->运营），可享受制造红利；4）产业勾地。近期沪深交易所上市的不动产类公募REITs， 在估值上已为综合型房企打开了空间。

与此同时，优秀的综合型房企（资本配置商业超 过开发）销售分部也有额外贡献——1）具备竞争优势的开发业务不是拖累，可做到 15% 左右的 ROE（5%~10%净利率*1X 周转率*2X 杠杆率）；2）以售养租，开发业务的富余 现金流可提高持有业务的增长率，销售回款的个位数投入持有业务可将其 ROE 提升至 更高水平。整体来看，综合型房企的价值发现关键点在于：1）开发有效率+运营有能力；2）持有分部占用资本超过销售分部；3）持有分部现金回报（NOI）大于融资成本。该 类房企的典型代表，包括 H 股的两大龙头，以及 A 股的万科和新城也具备潜力。

（2）“高信用+高效率”双击的蓝筹型房企

这类房企普遍财务健康，目前均为“绿档”企业，且业绩稳健，现金充裕，竞争力相对 领先，叠加个位数股息率，本身已经隐含一定的底线持有回报率。更重要的是，信用分 层难以根本性逆转，产业走向规范也不可逆，房企竞争力分化是大势所趋，高信用房企 将再次快速走向集中，存量洗牌和增量优化将导致巨大的阿尔法机会，传统地产开发领 域，首选“高信用+高效率”双击的蓝筹型房企，典型如保利、招蛇、新城、万科和金地 等，配置下沉的空间可能并不大；进一步考虑“边际变化+交易因素”，则配置标的将更 趋于集中。该类标的配置的核心逻辑在于，低估值不再多谈，重要的是这些优质龙头隐 含两个期权价值，一是加速集中的期权，二是政策宽松的期权。

（3）具备竞争优势的腰部成长型房企

腰部成长性房企的核心逻辑是有质量的增长，尤其是具备“土储量大质优、财务指标全 绿、销售增速行业领先”等基本面特征的二梯队龙头，未来很长时间，传统地产开发仍 是大生意，具备竞争优势的腰部房企仍有做大做强的机会。土地储备、账面现金、财务 弹性、融资成本、经营效率、公司治理等是关键筛选指标。

（4）具备快速降风险能力的头部改善型房企

伴随高增长阶段成为过去式，较多地产股的定价矛盾从分子转向分母，核心观察指标是 融资成本，融资成本下降有望带来双击，一是分子端的业绩改善，二是隐含的风险评价 降低，有助于估值修复，“高质量土储+高杠杆经营”是该类房企的典型特征，未来观测 的核心在于有序缩表，去除冗余的资产和负债，进而提高投入产出比。

物业板块：左侧机会已至，行业整合加速

左侧配置机会已至。基于对地产周期快速下行、外拓市场竞争激烈，以及政策环境逐步 规范等因素的过度担忧，物业板块今年下半年以来显著下跌，优质龙头物企大多已进入 合理甚至低估区间，此前的高估值风险已经充分释放（已与中长期增速相匹配）。尽管边 际压力因素导致未来业绩预期略有下调，但龙头物企高增长属性并未改变，关联房企销 售对业绩的贡献力度已经大幅降低，且地产中期内保持“相对稳定”的趋势也不会改变；市场化外拓的前景依然巨大，只是企业之间的分化也将加大；

作为社会治理的底层单元， 政策支持的大背景更不会改变，规范是为了更长远的发展；伴随龙头物企规模扩大和科 技提升，商业模式的进阶之路也并未打断，未来仍具备很大的进化空间。展望未来三年， 我们认为物业板块的大逻辑并未破坏，市场对于上述边际压力因素已经过度反应，业绩 增长/行业整合/政策支持/模式进阶等红利仍将持续释放，板块已进入左侧配置窗口，并 且未来几年预计仍将是大级别机会，核心逻辑在于估值已与中期业绩增速匹配，未来三 年的业绩增长可基本转化为投资回报。

行业整合加速，强者恒强趋势更加明显。地产周期下行和内部洗牌加速，一方面对物业 板块构成短期压制，但同时也提供了难得的整合机会。整合当然有代价，也不会一蹴而 就，但关键的是要区分不同发展阶段的核心矛盾，当前的行业背景下，企业做大是第一 要务，本轮资本驱动的行业整合第一波高峰即将过去，正所谓时不我待，只要控制交易 价格和风险隔离，收并购的收益远大于成本，看好乘势而上的头部物企。关联房企竞争 优势、市场化外拓能力、业务边界持续扩张、资本整合能力、科技和模式进阶潜力等要 素，仍是关键选股要素，强者恒强的趋势可能更加明显。

重视三条确定性线索。地产存量时代机会纷呈，但当前环境下，最为确定的大级别机会 仍在物管赛道。中介行业总量仍有较大空间，龙头企业也已建立强大壁垒，但短期景气 面临压力，此外，开发商携房源优势，代理商联合流量平台，线上平台布局线下交易，各类资本均企图重塑行业格局，尽管难以造成根本性变化，但短期“冲突和扰动”可能 难以避免。长租行业仍处于起步阶段，政策红利也有望加速释放，加快发展保障性租赁 住房也是大势所趋，但竞争格局和盈利模式暂未成型。

物管行业则是长期确定性机会， 2018-2020 年为投资的黄金时代，对应业绩增长和估值提升的双击；2021-2023 年为白 银时代，估值难以再进一步提升且内部已开始分化，但仍能享受业绩持续高速增长的红 利，业绩增长一方面来自关联房企的持续交付，另一方面也来自市场化外拓和收并购导 致的市占率提升；2024 年之后则可能进入青铜时代，业绩增速普遍开始放缓，个股之 间的差异也会进一步放大，但个别具备规模、品质、开放等特质的龙头物业，则有可能 初步完成商业模式的进化，进而诞生行业巨头；住宅、商管、办公等细分赛道百花齐放。

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