新能源汽车行业深度研究：景气持续高企，产业链分化优中选优

（报告出品方/作者：华鑫证券，尹斌、黎江涛）

1、行业景气高企，投资机会接踵而至

1.1、 量、价、利分化：重视相对确定性

截止12月17日收盘，2021年申万电力设备行业指数涨幅为54%，在全市场31个申万 行业中处于第一位，大幅领先沪深300指数-4.9%的表现。

2021年板块表现抢眼。截止2021年12月17日收盘，电气设备行业中的新能源汽车块的各细分行业的指数均表现抢眼，围绕“碳中和”走出独立行情，各细分行业（新能源 汽车、锂电池、充电桩、储能、燃料电池）指数表现大幅领先于沪深300走势。

中游动力锂电池创新驱动溢价，具有显著的超额收益。以2015年为起始点，新 能源汽车步入快速发展通道，国内产业链持续加大资本开支，实现了“质”的飞跃，造就 了一批各细分领域的全球巨头。在二级市场中，各细分指数中燃料电池具有较强β属性 其涨幅居中；锂电池与储能指数涨幅显著高于其他指数，具有明显的超额收益，其原因 是锂电池产业链的创新驱动及资源优势持续贯穿于新能源汽车发展过程带来的估值溢价， 而储能与锂电池重合度较高。我们认为，未来新能源汽车与储能空间巨大，凸显中长期 投资价值。

在2017-2019年度，各新能源汽车指数跑输沪深300，其主要原因是：1）资本开支 加大导致阶段性产能供过于求，产品（锂、钴、电解液、正极等）价格下行，企业营收、 盈利受限，戴维斯双杀；2）政策波动较大，导致需求端较大波动。2020-2021年新能源汽车指数大幅跑赢沪深300指数，其主要原因是新能源汽车行业 经过疫情导致需求下滑、补贴断崖式下跌、产品价格持续下行等多重负面影响，于 2020Q1迎来了需求中长期向上的反转拐点。我们认为是一个5年以上维度的高增长、确定性的高光时段，进而给板块带来估值溢价。展望未来，新能源汽车产业链仍具备中 长期α投资机会。

电动车与储能将驱动锂电池行业进入中长期通道。从产业周期及投资属性分析， 展望未来我们判断，燃料电池行业仍会表现较强的beta投资机会，但随着政策推进产 业链不断完善，其α属性也将逐步增强。而基于锂电池为核心部件的电动车与储能产业 链有望走出持续的高成长性，因而具备非常强劲的中长期α投资机会，仍会是板块投资 的重中之重。

1.2、 产业变迁：制造业属性演绎成消费+科技属性

产业链的价值转移，凸显行业消费与科技属性。随着智能网联不断强化车企的数字，汽车产业链的价值重心正加速由传统的生产制造向价值链的两端转移，新能源 汽车行业日益重视研发设计与后端软件溢价，赋予汽车行业更多消费与科技属性。

电动化3.0时代，爆款助推需求。汽车行业经过过去10余年的导入期，目前行业已进入到了百花齐放的3.0时代，全球主流车企从供给端释放出众多车型，爆款车型有 望持续投放，例如特斯拉Model 3、大众的I.D.3/4，比亚迪“汉”，小鹏P7，蔚来ES8、 EC6等，以及A00现象级产品上通五的Mini EV，给终端需求提供了多样化选择。我们认，智能化将是下一个驱动电动车需求的最大推动力。

新势力销量屡创新高，推动汽车科技与消费升级。造车新势力的产品科技属性强、 营销手段丰富、品牌塑造能力强，深受消费者青睐。2021年1-11月蔚来合计交付量达 8.1万辆，其中11月交付量1.09万辆，yoy+106%；小鹏1-11月累计交付量达8.2万辆，其11月交付量达1.56万辆，yoy+270%；理想汽车1-11月累计交付量7.6万辆，其中11月 交付量1.35万辆，yoy+190%。整体来看，以蔚小理为代表的新势力单月交付量近4万辆， 成为电动智能大浪潮重要革新者与驱动力。

1.3、 生态重塑：电动化与智能化相得益彰

智能电动汽车打造移动出行的“第三空间”，改变出行体验。在产业变革之下， 智能电动汽车正在逐步取代传统的汽车代步工具，成为人们出行过程中的重要伙伴和移 动出行的“第三空间”。由于移动互联网改变了人们的生活方式，人们不再满足于将汽车 作为代步交通工具，而是将移动互联网的应用搬到汽车产品上，我们认为，智能电动化快速推进将大大激发C端需求，这也将是下一轮车企需抢占的制高点。

顶层设计加码智能汽车。汽车作为中国第二大产业，发展汽车行业智能网联升级将 会推动相关产业链发展，助力国内经济的结构转型加速和快速发展。我国政策制定大力 扶持推进智能网联汽车相关产业发展。其中，2020年十一部委联合发布《智能汽车 创新发展战略》提出到2035年中国成为智能汽车强国。智能电动汽车发展已具备重要驱动因素。1）政策催化；2）汽车及出行行业变革；3）新进入对现有市场的挑战；4）产业链经过长期发展，上游相关技术逐步成，为车联网、高阶自动驾驶的逐步落地、发展形成了技术及产业链支撑。

智能电动，星辰大海。汽车行业从传统机械硬件定义汽车跨越至软件（智能化、、共享化）定义汽车的百年变局，电动化起着重要的承作用，而智能化将带来全 新的用户体验升级，未来C端需求将进一步高速增长，在电动化的基础上持续推进智能 化进程将开启新能源汽车行业的新征程。我们认为，智能与电动相得益彰，新一轮的投 资盛宴已然开启，而锂电池产业链仍然是价值量最大的投资阵地。储能开启超级投资风口。在双碳背景驱动下，随着锂电池成本快速下降与技术的快 速提升，有望助推储能平价时代到来。我们认为，未来几年储能有望续力电动车或锂动 力电池成为新的超级投资风口，且行且珍惜。

2、行业持续高景气：全球共振，乘势而上

2.1、 “双碳”视角下，电动车降“碳”之路

全球“双碳”有力推进。全球核心经济体均发布实现“碳中和”时间表。具体来看， 中国提出“2030年碳达峰”、“2060年碳中和”；美国重返《巴黎协定》，提出2050年 实现“碳中和”；欧盟提出2030年碳排放水平相较于1990年至少减少55%，较原有减少 40%明显提升，此外，欧盟提出2050年实现“碳中和”目标。

实现全球“碳中和”，交通领域大有可为。根据IEA数据，2018年全球二氧化碳排 放为335亿吨，其中交通领域排放约为83亿吨，占比为25%，仅次于电力和热力生产部门 的42%，排名第二。而在交通领域中，道路交通是碳排放核心来源，2018年占比为74%， 其中乘用车排放占比为45%，商用车占比为29%。

实现道路交通领域“碳中和”的核心思路在于大力发展新能源车，包括电动车 （EV+PHEV）及燃料电池车（FCV）。从长期来看，在“碳中和”发展思路下，考虑到成 本及使用场景等约束条件，我们判断，乘用车等私人领域预计将以EV为主，而商用车包 括客车及货车领域将以FCV及EV为主。

根据IEA测算，在全生命周期内，BEV（Battery Electric vehicle）二氧化碳排放 量约为20吨，而ICE（燃油车）约为42吨。当前模式下BEV并没有在使用环节做到零排放， 这与电力来源结构主要以化石能源为主密不可分。但是，BEV与ICE碳排放有显著的差异， 这种差异来源于能源转换效率的差异，根据BEV最终能源转换效率（考虑中间环节）约 为ICE的2倍，这导致其碳排放约为燃油车的50%。因此，通过大力发展电动车将显著降 低全球碳排放水平，助力道路交通领域向“碳中和”迈进。

更进一步，我们认为BEV碳排放在以上情形下仍有巨大削减空间，而这需要从电力 来源结构做进一步调整。根据EERE数据，对比新罕布什尔州与美国整体能源结构可以发 现，前者主要以清洁能源为主，而后者主要是以化石能源为主。基于不同的能源结构下， BEV碳排放差异巨大，在新罕布什尔州，BEV二氧化碳排放为491kg/年，而在美国整体情 况下二氧化碳排放为1712kg/年。

远期情形下，我们认为“风/光-储-充”一体化将是推动BEV碳排放进一步削减的核 心能源体系或商业模式，更是推动实现“碳中和”的重要抓手。钠电池等新型电池或为 储能提供补充，而动力电池远期成本下降空间仍大，长期“风/光-储-充”一体化发展空 间巨大，围绕“碳中和”展开投资是未来10年主旋律。

2.2、 政策端：长效催化，持续推进

顶层设计，全球电动化大势已起。全球主要国家设定了电动化目标，中国在提出 2025年电动化率达到20%；德国提出2030年电动化率100%；法国提出2040年无使用化石 燃料的汽车；英国提出2035年电动化率达100%。全球已如火如荼推进新能源汽车发展， 并且取得瞩目的成绩。

具体而言，以欧盟、中国、美国为代表的核心经济体已经出台系列措施，推动目标 的达成。严格的碳排放政策是推动车企大力发展电动车的重要助手，根据我们梳理核心 经济体碳排放政策，我们认为全球电动车大势已起，势不可挡。欧洲碳排放及其严格， 美国政策边际变化最大，中国在减排斜率上明显高于发达国家。

2.2.1、美国：渗透率低，强势加码

美国整体二氧化碳排放达峰为2000年，2000-2007年维持高位震荡。从美国碳排放 结构来看，交通领域碳排放几乎与电力领域接近，2018年占比为36%，而2000年占比为 30%，碳达峰之后美国交通领域碳排放仍然呈现增长态势。美国规划2050年实现碳中和， 交通领域减排极为重要。

1975年美国国会制定轻型车燃油经济性（CAFE）目标，奥巴马执政时期，对燃油经 济性要求高，而特朗普执政期间，对燃油经济性有所轻视，并在2020年下调燃油经济性 目标。2021年拜登上台之后，美国重新加入《巴黎协定》，并对燃油经济性目标进行重 新修订，政策边际变化明显向好，降碳政策陆续出台。

2021年8月，美国环保部提案修订2026年CAF标准，相较于2020年制订的43.3MPG大 幅提升至52MPG，提升幅度约21%，与2012年制定的50.1MPG也有所提升。2021年5月清洁 能源法案提案计划将现行7500美元单车税收抵免上限提升至1.25万美元/车，并取消现 行单车企20万辆销量补贴限额、提出补贴在新车渗透率达到50%后再退坡；2021年8月拜 登政府正式确立了2030年新能源车渗透率50%的目标。我们认为美国的新能源政策和远 期渗透率目标彰显电动化转型决心，将中长期驱动美国新能源车发展。美国政策迎来显 著边际向好，叠加减排力度不断加码，预计2025年美国电动车销量将达427万辆，2021 年-2025年CAGR为67%。

在新能源汽车投资体系中，对行业有重要影响有政策、销量、价格与盈利等主要变 量。2019年之前，受补贴政策等影响较大，对二级市场影响比较大是政策，其波动也相 对较大，行业表现出较强的β属性；随着国内补贴逐步退出，车型供给丰富化，销量从 B端转向C端，自发需求持续增长。叠加电动车逐步替代燃油车，产业链降本需求持续存 在，未来较多环节的头部企业的盈利/收入增速将会低于销量增速。因此，在后补贴时 代，我们更看重是行业性总需求的增长以及企业在行业中的市占率，即未来二级市场投 资的影响要素销量优于价格优于盈利。

2.2.2、欧洲：严要求高目标，政策友好

欧盟2018年二氧化碳排放为31.5亿吨，较1990年下降约22%，其中电力领域占比33%， 占比第一，但呈现持续下降趋势，排放量较1990年下降约32%，其他除交通领域外均呈 现下降趋势。而交通领域呈现明显的上升趋势，由1990年占比19%提升至2018年的29%， 这与全球交通领域排放量占比走势呈现明显的剪刀差，欧盟交通领域碳排放量相较于 1990年提升22%。欧盟明确提出2030年碳排放较1990年减少55%，2050年实现碳中和。我 们认为，交通领域减排是当务之急，这与欧盟出台的交通领域系列减排政策非常吻合。

从历史上来看，欧盟政策执行力度大，目标完成率高。比如欧盟2008年提出2020年 相较于1990年整体碳排放减少20%的目标，而实际数据约为23%，超额完成。又比如欧盟 提出2015年乘用车碳排放目标为130g/100km，而当年实际数据为119.5g/100km，超额完 成近10%。2050年力争实现碳中和背景下，欧盟提出2021年乘用车二氧化碳排放目标为 95g/100km，2025年碳排放相较于2021年目标减少15%至80.8g/100km，2030年相较于 2021年减少37.5%至59.4g/100km。（报告来源：报告研究所）

2.2.3、中国：后补贴时代，引领全球市场

根据IEA数据，2018年欧盟/美国/中国碳排放分别占比为9%/15%/29%。欧盟1990年 碳达峰，规划2050年实现碳中和；美国碳达峰时间在2000年，2000年~2007年维持高位 震荡，2007年之后不断下降，规划2050年实现碳中和。而中国规划2030年碳达峰，2060 年实现碳中和，欧盟及美国碳达峰及碳中和时间跨度分别为60年及50年，而中国规划为 30年，任务重时间紧迫。

2018年中国交通领域碳排放占比约为10%，但其增长速度高于其他领域，相较于 2000年，中国交通领域碳排放增长2.7倍。根据工信部规划，2025年中国乘用车平均燃 耗值达4L/100km，且测试标准由原来的NEDC转换为WLTP，WLTP测试结果比NEDC高约 10%~20%。中国在乘用车/轻型车燃耗标准制定方面，减排斜率明显高于美国，仅次于欧 盟，到2025年，欧盟要求年降幅为3.98%，美国为1.50%，而中国为4.37%。

整体来看，我们认为中国减排力度在核心经济体里面处于最大的，任务重时间紧迫， 比较幸运的是中国在交通领域排放占比相对较低，而当前中国电动车发展已处于全球领 先地位，中国有望继续借力电动车产业优势，持续发挥引领全球的作用，最终献力碳中 和。预计中国2025年电动车销量达1117万辆，2021年-2025年CAGR为52%，继续引领全球 电动车发展。

2.3、 供给端：创新驱动需求，爆款频出

Tesla等新势力不断入局新能源汽车领域，在智能化等方面大胆尝试，在商业模式 上不断优化，打破传统制造业约束，爆款车型频出。叠加磷酸铁锂与三元技术不断升级， 以刀片电池、CTP等为代表的物理创新持续推进，以高镍+硅碳等为代表的化学创新持续 迭代，电动车智能车性价比凸显，优质供给持续推动市场需求。

2.3.1、百花齐放，新势力引领行业

供给不断丰富，助推客户需求。从2021H1全球畅销车型来看，高端+低端全面开花， 国内+海外共繁荣，迎来了强势产品周期。2021H1全球热销车型包括特斯拉Model 3 （24.4万辆，市占率10%）、MINI EV（18.2万辆，市占率7%）、特斯拉Model Y（13.8 万辆，市占率5%）、汉EV（3.9万辆，市占率2%）等。从电池技术路线来看，海外电动 车以三元为主，国内三元+铁锂齐头并进，为终端市场提供多样化选择。

全球电动车不断丰富，根据IEA数据，2020年全球可供选择的电动车型数量达368款， 较2019年提升40%，中国在车型丰富度方面全球领先，欧洲其次，美国略逊一筹。2020 年BEV平均续航达338km，呈现不断提升态势，而PHEV续航相对维持稳定，2020年为57km。

根据全球主要车企规划，主要车型将在2025年前密集上市。举例来讲，戴姆勒规划 2025年电动车渗透率达25%，2030年渗透率达50%；福特规划2022年前上市电动车型达40 款，并计划到2026年在欧洲市场电动化率达100%。日产-雷诺规划到2022年前电动车型 达20款，并在2022年实现电动化率达20%。大众集团规划到2025年上市电动车型达75款， 电动化率达20%。宝马规划到2023年前电动车型达25款，2025年电动化率达15%-25%。

激光雷达装车，智能化迈入1.0时代。新势力在技术、车型方面异彩纷呈，以蔚来 为代表的新势力推出铁锂与三元混搭模式，ET7续航里程突破1000KM，智能化大幅提升， 具体体现在算力、智能硬件搭载数量大幅提升等多方面，小鹏P5、蔚来ET7、ET5首次搭 载激光雷达，车规级激光雷达大批量商业化应用提上日程。整体来看，技术创新持续推 动产业，需求积极响应，造就电动智能大浪潮。

国内自主品牌向高端化发起全面进攻。2021年3月吉利成立极氪高端电动车品牌， 极氪001车型售价29.9万元起。2020年12月，上汽携手阿里巴巴共同打造智己高端电动 车品牌，智己L7预售价40.88万元。2021年4月，极狐携手华为共同发布极狐阿尔法S， 华为版起步售价38.89万元，搭载3颗96线车规级激光雷达，分别位于前脸大灯下左中右 三个位置，以及6个毫米波雷达，12个摄像头，13个超声波雷达，远距高清摄像头和激 光雷达可匹配高精地图，能够准确提取车道及红绿灯信息，并且能够持续迭代。新势力 （蔚来/理想/小鹏）持续热销，比亚迪汉月销过万，自主品牌持续发力进军高端车领域， 华为强势入局扶植产业链，优化自动驾驶，提升全球竞争力。（报告来源：报告研究所）

国际巨头全面转向进攻，电动智能迎发展。海外方面，一向坚守燃料电池与混动的 国际巨头丰田发力电动车，2021年12月14日，丰田就其电池战略举行发布会，并透露了 16款准备上市的丰田和雷克萨斯BEV车型，其中包括明年推出的全新丰田bZ4X。公司将 推出 30 款纯电动汽车，预计到2030年全球纯电动汽车销量将达到350万辆。雷克萨斯 品牌的目标是2030年在欧洲、北美和中国电动车销量达100%。到2030年，丰田预计将投 入约1.5万亿日元（约合人民币881.2亿元），用于动力电池的研发以及电池供应链的完 善。

2.3.2、电池迭代创新，赋能电车新品

动力电池占据电动车主要成本，是未来降本的主攻方向。回顾过去，动力电池技术 得到了快速提升，例如能量密度大幅提升、循环寿命显著延长、成本大幅下降，为电动 车高速增长提供了有利条件。2019年至今，以CTP、刀片、J2M等为代表的技术商业化应 用，使得电池性能得到进一步优化，成组效率进一步提升。

当前，以宁德时代为代表的全球巨头深入推动CTC的研究和商业化应用，未来有望 进一步优化整车性能，提升性价比。宁德时代打造材料创新、智能创新及产品创新三大 平台，围绕提升电池能量密度、循环寿命、充电速度、安全性等多方面加大研发攻关。

以特斯拉为代表的行业领军者对电池持续革新。2021年9月特斯拉电池日大会，特 斯拉发布其无极耳4680电池，全新4680电池在优化成本的同时，电池容量是2170的5倍， 续航可以提升16%。整体来看，大圆柱在快充、成本、能量密度等具有一定优势，伴随 4680电池量产，预计将进一步推动电池技术进步，提升车辆性能。

海外特斯拉、松下、LGC在4680方面走在前面，而国内宁德时代、亿纬锂能、比克 等均在大力布局。从时间表上来看，预计特斯拉、松下将在2022年量产4680电池，LGC 将在2023年量产，而宁德时代、亿纬锂能等预计将在2024年量产。根据亿纬锂能公告， 公司在荆门规划20GWh大圆柱，预计在2022H1开始建设，2024年投产。

此外，宝马、丰田等国际车企均发布其电池战略，以蔚来为代表的新势力推出铁锂 三元混搭，加码电池技术更新迭代，全球动力电池厂商叠加材料厂商以及国际车企加码 动力电池研发，趋势明确。在此背景下，我们认为电池技术将不断更新迭代，无论是物 理层面还是化学层面都将不断进步，最终使得成本下降，性能提升，推动全球电动智能 浪潮，献力碳中和。

2.4、 需求端：全球共振，有望长期高增

回顾2021年，全球销量持续攀升，渗透率不断提升，中美欧三重共振，特斯拉、比 亚迪、理蔚鹏等引领全球销量，屡创新高。展望未来，我们认为在特斯拉、比亚迪等全 球巨头引领下，碳中和政策扶植，电池、智能化技术不断迭代，换电等商业模式创新， 将继续推动全球电动智能大浪潮，持续看好电动车高景气周期。

2.4.1、回顾：渗透率提速，中欧高歌猛进

2021年中美欧三重共振，中国渗透率抬升明显。截止到11月，中国2021年电动车累 计销量299万辆，yoy+167%，渗透率由2020年的5.4%提升至2021年1-11月的12.73%，提 升幅度明显，中国成为2021年全球电动车核心增长源。欧洲方面，2021年1-9月电动车 累计销量144万辆，渗透率达16.6%，较2020年的11.5%提升约5pct。美国方面，2021年 1-9月美国电动车销量47万辆，渗透率约4%，较2020年的2%亦有明显提升。

特斯拉与比亚迪引领全球。根据SNE Research数据，2021Q1-3特斯拉全球销量62.4 万辆，yoy+93%，市占率15%，引领全球。比亚迪2021Q1-Q3累计销量33.5万辆， yoy+291%，市占率8%。上汽通用五菱销量30万辆，yoy+358%，市占率7%；宝马集团销量 19.8万辆，yoy+82%，市占率5%。从具体车型排名来看，特斯拉Model 3全球畅销，销量 排名第一，2021Q1-3累计销量36.6万辆，市占率9%，五菱MINI销量28.6万辆，市占率7%， 特斯拉Model Y销量24.5万辆，市占率6%。

特斯拉季度销量持续攀升，根据特斯拉官网披露数据，2021年Q1/Q2/Q3销量分别为 18.5万辆/20.1万辆/24.1万辆。目前特斯拉在中国、美国两地工厂生产，中国工厂目前 出口部分到欧洲，伴随欧洲工厂投产，中国、美国工厂产能持续扩张，新车型不断投放， 订单充裕，有望续领全球。（报告来源：报告研究所）

根据比亚迪公司公告，2021年11月公司电动车（含商用车）销量9.1万辆，1-11月 累计销量50.98万辆，yoy+217%，从比亚迪月度销量走势来看，环比不断攀升。根据乘 联会数据，2021年1-11月中国电动车销量排名中，比亚迪乘用车零售约49万辆， yoy+219%，位居国内第一。由于电动车销量不断走高，比亚迪2021年1-11月动力电池及 储能装机量达32.87GWh，其中11月装机量达4.88GWh。伴随比亚迪电动车销量持续爬坡， 动力及储能外供打开空间，半导体自主可控，产业链外延提升供应链安全，持续看好比 亚迪投资机会。

新势力持续热销，以大众为代表的合资发力。2021年11月蔚来、理想、小鹏、合众 交付量分别达1.1万辆、1.3万辆、1.6万辆、1万辆，四家新势力代表合计月销量达5万 辆，而根据中汽协数据2021年11月中国电动乘用车销量为42.7万辆，四家新势力11月占 比达12%，成为重要增长动力。此外，以大众为代表的合资厂开始发力，大众ID家族11 月交付量大1.4万辆，环比增长11%。

2.4.2、展望：产业链同气连枝，需求持续高景气

渗透率持续提升，有望长期处于高增。政策对行业的影响是绕不开的重要因素，但 其影响力逐渐弱化，逐步回归市场化阶段。如前文所述，美国政策支持力度较大，欧洲 次之；中国即将步入后补贴时代，回归到自发需求，将形成国内与海外共振良好局面。从全球及各地区、国家的渗透率来判断，目前行业整体处于成长初中期阶段，仍存在较 大的成长空间，对其未来的增长预判具有重要意义。

电动乘用车销量预测及假设前提：销量是对行业发展进行预判最重要指标之一，根 据EVsales、Marklines、CIAPS与Wind的销量/装机量数据，同时结合对产业理解，我们 对全球电动车销量及相应动力电池与四大关键的需求进行预测，并在预测中包含以下几 点假设：1）电动车方面：预测主要考虑新能源汽车渗透率作为依据；2）动力锂电池层 面：考虑电池降本曲线带来的单车带电量的提升；3）锂电池总需求：考虑3C、储能与 动力电池总和需求；4)材料方面：针对不同的细分领域，我们综合考虑技术提升以及降 本需求，逐年减少其应用比例。

全球新能源汽车5年6倍空间，对应CAGR约48%。新能源汽车的销量是行业研究与追 踪的重点，在车型不断丰富背景下，销量高速增长。我们预判2025年中美欧的销量分别 约为1117、632与427万辆，其中基于中国拥有全球最优质的消费群体，我们预判在未来 5年的新能源汽车销量增速CAGR为52%，而同期美国因其基数较小、渗透率低，其增速高 达67%；同期欧洲为35%。

全球动力锂电池5年约8倍空间，对应CAGR约56%。锂电池在新能源汽车、储能以及 消费等几大领域，至2025年5年期间的CAGR分别为56%、51%、10%，对应在2025年的需求 量分别为1329、222、174GWh。即在2025年全球锂电池的总需求高达1725GWh，对应5年 期间的CAGR约为44%，体现出强劲的高速增长，其主要增量来自于新能源汽车与储能领 域。与此同时，我们预测，全球储能锂电池5年约6.6倍空间，对应CAGR约51%，至2025 年需求量高达222GWh，将会是接力动力电池投资盛宴的超级风口。（报告来源：报告研究所）

锂电池关键材料需求高速增长，5年的CAGR约为38~41%。锂动力电池作为新能源汽 车最核心的关键部件，体现出持续高速增长的需求，顺延对应的上游关键原材料具有重 要投资机会。基于以上对锂电池预测，同口径下预计其中1）正极材料：至2025年需求 量高达262万吨，5年CAGR高达39%；2）负极材料：至2025年需求量高达165万吨，5年 CAGR高达41%；3）电解液：至2025年需求量高达183万吨，5年CAGR高达41%；对应六氟 磷酸锂为19.9万吨，CAGR为38%；4）隔膜：至2025年需求量高达275亿平米，5年CAGR高 达41%。

从特斯拉引领全球掀起电动化浪潮，到国内比亚迪以及理蔚鹏威等领跑国内电动化， 再到传统车企巨头BBAW布局各大新能源汽车平台，目前处于海外尤其是美国快速拓展期， 未来3~5年国内与海外共振形成中长期向上的高速稳定增长。同时，随着动力锂电池的 日趋成熟，储能作为新的增长极，锂电池及其产业链仍将是未来5~10年高能见度的最重 要的投资风口。

3、产业链分化：守正出奇，优中选优

3.1、 量、价、利分化：重视相对确定性

回顾2021年电动车产业链，需求旺盛，众多环节呈现供不应求，涨价是主旋律，锂、 电解液产业链（包括六氟磷酸锂、溶剂、添加剂）、三元及磷酸铁锂正极、PVDF等价格 涨幅显著，驱动众多环节量利齐升，形成领先市场的重大投资机会。展望2022年，我们 认为，需求端仍然高景气，但伴随资本开支逐渐转化为有效产能，产业链价格普涨逻辑 或将弱化，分化将是主旋律，寻找新的边际变化将成为2022年重要抓手。

3.1.1、动力电池：优质产能稀缺，盈利有望改善

2021年动力电池厂商受原材料价格飙升，盈利能力弱化，电池厂商盈利能力严重受 损。展望2022年，动力电池行业将迎来盈利拐点，中国动力电池龙头企业的竞争优势 将继续保持或扩大。由于下游旺盛需求，而优质产能稀缺，我们认为，以宁德时代、 比亚迪为代表的核心企业在全球市占率有望持续增长，助推其产业链形成较好的投资 机会。

2021年盈利承压，2022年价格拐点明确。根据BNEF调查数据显示，2021年动力电池 组价格整体为132美元/KWh，较2020年下降约6%。2021H1原材料价格相对在动力电池厂 商承受范围之内，2021H2原材料价格上涨明显，尤其是锂、电解液等原材料价格飙升， 导致动力电池厂商盈利承压，毛利率季度呈现下滑态势。基于成本端的压力，2021年H2 动力电池价格迎来拐点，逐步提价。根据BNEF预测，2022年电池组价格将提升至135美 元/KWh，并预计到2024年动力电池包体价格将下降至100美元/KWh。

龙头凸显竞争优势，强者恒强。从竞争格局来看，中国动力电池企业在全球竞争优 势明显。根据SNE Research数据，2021年1-10月全球装机量排名前十中，中国企业占据 六席，装机量合计市占率为47%，较2020年1-10月的36%大幅提升。国内方面，宁德时代、 比亚迪强者恒强，全球市占率分别由2020年的24%、7%提升至2021年1-10月的31%、9%。此外，蜂巢能源、中航锂电等新势力迅速崛起，2021年1-10月全球装机量进入前十。海 外方面，SK、LGC仍表现强劲，2021年1-10月全球装机量同比增速分别达120%、99%。

电池龙头加大资本开支，强化竞争力。国内电池龙头不断加大资本开支，将有效提 升产业链配套、人工、制造等成本优势。凭借中国占据全球30%以上汽车消费市场的优 势，动力电池企业的市占率有望进一步提升。整体来看，动力电池龙头企业的资本开支 与现金流匹配度良好，形成正向循环，提升自我造血能力，不断强化核心竞争力。

3.1.2、正极材料：重视市占率及新技术的边际变化

回顾2021年，原材料价格普涨驱动正极材料价格明显上涨。2021年三元正极与磷酸 铁锂正极均呈现大幅上涨，截止到12月，磷酸铁锂年初至今上涨约129%，三元（以523 动力为例）上涨约90%。由于正极材料采用成本加成定价模式，原材料价格上涨是驱动 正极材料上涨的核心要素，主要原材料在2021年上涨明显，其中碳酸锂年初至今上涨约 329%，硫酸锰上涨约55%，硫酸镍上涨约24%，硫酸钴上涨约73%。

原料价格上行，正极材料厂商通过优化产品结构提升单吨盈利。从原材料成本拆分 来看，原材料成本变化趋势与正极材料价格变化趋势一致，不同正极材料价差（正极材 料售价与原材料成本差）略有差异，比较年初及当前原材料成本，NCM523及622价差较 811变化更大。整体而言，原材料价格上行趋势中，通过优化产品结构与库存管理，将 有效改善单吨盈利。

展望2022年，重视正极龙头一体化优势及新技术的边际变化。正极材料厂商在2021 年加大资本开支力度，将陆续转化为有效产能，2022年单吨盈利提升或相对有限，量以 及新技术逻辑或将继续演绎，超预行业量的增长来源于市占率的提升。例如，以华友、 中伟为代表的正极企业一体化布局彰显成效，有望迎来成本优势与市占率的提升。此外， 2022年美国放量可期，中国企业将扮演重要角色，以当升科技、中伟股份、芳源股份为 代表的核心企业将受益。从正极材料结构上来看，我们判断，高镍渗透率提升趋势将延 续，同时磷酸锰铁锂等新技术值得重视。

3.1.3、隔膜材料：供需或将持续偏紧，价格预期回升

2021年隔膜价格及盈利能力稳中有升。回顾2021年隔膜价格，整体呈现稳中有升。以恩捷股份和星源材质为代表的头部企业通过技术迭代，提升良率及效率；同时通过优 化产品结构，持续提升涂覆占比，从而推动成本下降，叠加产品价格回升，使得隔膜企 业的毛利率显著提升。

资本开支提速，有望持续提升海外占比。从恩捷股份及星源材质单平盈利来看，整 体稳中有升，恩捷股份单平盈利持续领先，维持约0.9元/平方米；星源材质2020年、 2021H1、2021Q3单平盈利分别为0.13元、0.22元、0.31元，盈利拐点明确。从企业实际资本开支来看，恩捷股份资本开支加码，2021Q1-3资本开支达27亿元， 此外，从其预付款来看，公司2019年、2020年、2021Q1-3预付款分别为1.05亿元、1.81 亿元、4.38亿元，呈现明显增长态势。我们认为，中国隔膜企业成本优势显著，资本开 支积极，有望持续抢占海外市场份额。

3.1.4、负极材料：一体化强化核心竞争力

石墨化产品价格持续攀升。由于石墨化耗电强度大，石墨化环节单吨耗电约7000度 电。受能耗双控影响，石墨化加工费持续飙升，由年初约1.5万元/吨上涨至2.4万元/吨， 涨幅高达约60%。由于石墨化供需紧张，天然石墨混配人造石墨成为行业解决方案之一，或将拉动天然石墨需求增长。整体来看，2021年负极成品价格稳中有升。

成本提升、终端涨价滞后等导致毛利率季度呈现下降趋势。受石墨化自给率不足， 外购石墨化涨价，终端产品价格调整滞后，或部分公司为了维护战略性客户关系，终端 产品并未涨价，自己承担了石墨化涨价成本。综合多种因素，从上市公司毛利率来看， 2021年前三季度整体呈现下降趋势。

能耗双控导致负极产量受影响，伴随政策边际放松，有望逐渐恢复。根据鑫椤数据， 10月国内负极产量5.8万吨，yoy+43%，mom-3.4%，1-10月合计产量54.2万吨，yoy+92%。整体来看，能耗双控对负极产量有一定影响，2022年能耗双控影响有望边际弱化。

3.1.5、电解液：周期弱化，关注龙头自身阿尔法

六氟磷酸锂价格创历史新高，并有望维持高位运行。六氟磷酸锂价格至2020年7月 触底回升，价格由7万元上涨至当前约57万元，上涨幅度超7倍。2021年六氟磷酸锂价格 上涨加速，由年初的11万元/吨开始上涨，涨幅超4倍。按照12%的质量添加量测算，单 吨电解液六氟含税成本由年初的1.32万元上涨至当前约6.84万元。叠加VC、溶剂等价格 整体上涨，带动电解液价格上行。电解液（铁锂）价格由年初的4万元/吨上涨至当前约 11万元/吨，涨幅高达约175%。2021年电解液产销两旺，1-10月产量yoy+85%。根据鑫椤数据，2021年10月国内电 解液产量4.32万吨，yoy+54%，mom+1%；1-10月累计产量34.57万吨，yoy+85%，呈现高 速增长的产销两旺局面。

3.2、 技术、产品与模式存分歧，探求相对确定性

新能源汽车行业仍处于高速发展阶段，其技术路线、产品、商业模式将持续迭代， 给投资带来一定不确定性。例如高镍三元与铁锂的分歧，PET铜箔、固态电池、钠电池 等对现有体系的干扰，电池回收、换电等商业模式值得探讨，我们尝试通过前瞻研判， 探求相对确定性以期服务于中长期投资。（报告来源：报告研究所）

3.2.1、高镍与铁锂：各有所长，花开并蒂

磷酸铁锂占比显著回升，高镍三元趋势明显。根据鑫椤锂电数据，2021年10月国内 四大正极材料（三元、磷酸铁锂、锰酸锂及钴酸锂）产量9.6万吨，yoy+65%,mom+11%。从结构上来看，10月磷酸铁锂产量占比达48.4%，三元占比为35.8%。从三元内部结构看， 10月高镍8系占比提升达41%，较2020年显著提升。

从全球来看，NCM811及磷酸铁锂占比提升。根据动力电池联盟数据，2021年1-11月 国内动力电池产量188GWh，yoy+176%。从11月数据来看，三元动力电池产量10.4GWh， 占比37%，铁锂动力电池产量17.8GWh，占比63%。根据SNE Research数据，2021年1-9月全球电动车正极采用结构中，可以明显看到 两个趋势，铁锂占比由2020年1-9月的16.8%提升至2021年的26%，提升约9pct，高镍811 占比由2020年1-9月的10.4%提升至2021年的16.4%，提升6pct。

3.2.2、PET铜箔：现有产品补充，而非取代

PET铜箔介绍：其核心技术是采用超薄型的聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET)作为基材， 以双面同步真空镀膜技术制成复合功能层。PET铜箔即在 PET 基膜的两面都沉积上铜， 铜层厚度约为 0.8-1.5μm，导电性可≤20mΩ，使薄膜两面都具有导电性。典型的产品 厚度为6μ，其中基材PET约为4μ，双面铜镀层约各为1μ，并在在铜堆积层表面沉积约 50纳米的保护层。相较于传统铜箔，由于采用PET替代部分铜箔，以6μ的PET铜箔为例， 相较于传统铜箔质量将显著下降，铜使用量将下降约2/3。

优劣对比：相较于传统铜箔，PET铜箔整体质量较轻，相比于目前动力电池中大多 采用的8μ，通过低密度、低杨氏模量、高可压缩性以及低造价的高分子基材材料 PET 替换金属铜，一是有效降低负极集流体的质量67.13%，从而提高电池体系的能量密度；二是在挤压、碰撞中起到缓冲作用，增加电池体系的安全性；三是有利于对冲负极材料 充放电过程中的体积形变，提高电池体系的稳定性；四是考虑到铜的成本较高，复合铜 集流体将具备成本优势。但其工艺相对较为复杂，处于产业化早期，重庆金美新材料科 技有限公司（重庆金美）在该领域处于领先地位。

重庆金美产能规划：公司成立于2019年，宁德时代旗下长江晨道（湖北）新能源产 业投资合伙企业（有限合伙）通过安徽金美新材料持有公司21.26%的股权，中国宝安持 有4.4%的股权。

3.2.3、固态电池：长期看好，短期影响甚微

技术门槛高，长期前景较好。固态电池具有极高的技术壁垒，理论上其能量密度、 安全性等方面较现有液态体系更优，长期发展空间大。从全球主要企业布局来看，包括 宁德时代、丰田汽车等以动力电池、整车等为代表的国际巨头均在积极布局，我们长期 看好固态电池发展机遇。

产业化初期，对现有体系影响甚微。从全球来看，目前固态电池仍处于产业化初级 阶段，攻克现有的技术痛点仍需较长时间。国内虽有一部分企业在前瞻布局固态电池， 但基本上处于研发或量产导入阶段，离规模化量产仍需较长时间。（报告来源：报告研究所）

例如，卫蓝新能源在常州溧阳投资1.8亿建设0.1GWh产线，于2020年7月投产，主要 用于高端无人机和3C领域。2021年5月，卫蓝新能源旗下溧阳子公司溧阳先导固态电池 材料有限公司披露溧阳“纳米固态电池材料中试项目”，该项目投资5000万元，中试样 品300吨/年，目的是为确定纳米固态电池正极材料稳定性、可行生产工艺，获取工业化 生产参数。

3.2.4、钠电池：与锂电互补，但难以形成替代

锂价格高企将提速钠电池的应用。钠资源储量丰富，是锂资源的1353倍，在地壳中 储量高达2.36%，价格便宜，工业级钠价格目前约2.3万元/吨。而全球锂资源储量有限， 且分布即为不均，70%锂分布在南美洲，叠加开采周期较长，供需错配导致锂价格波动 巨大，价格整体高昂，工业级金属锂目前价格约115万元/吨，锂价格高企将提速钠电池 的应用。

产品比较：1）成本，由于钠离子电池使用钠替代锂，正负极集流体采用铝箔，而锂离子电池负极集流体需采用铜箔，整体原材料成本将有30%以上下降。2）性能，循环 性能排序：铅酸（约300次）＜钠电池（目前2000+次）＜锂电池（3000+次），能量密 度排序：铅酸（30-50Wh/kg）＜钠电池（100-150Wh/kg）＜锂电池(150-250Wh/kg)，电 压排序：铅酸（约2.1V）＜钠电池（约2.8-3.5V）≤锂电池（约3-4.5V）。整体来看， 钠电池成本相较于锂电池占优，而循环性能、能量密度、电压平台稍逊于锂电池，但明 显好于铅酸电池。

应用场景：根据钠电池产品性能及成本，结合国内钠电池领先企业中科海钠、钠创 新能源等布局来看，未来钠电池将在储能与两轮车、低速电动车等领域具有一定应用空 间。我们认为，基于成本、性能等多因素综合考虑，钠电池主要应用于小众市场，例如 部分铅酸的存量市场，对现有的锂电池体系形成补充且影响较小。

产业进展：产业链配套逐渐完善，大规模产能建设提上日程，预计在2023年将迎来 钠电池元年。根据主要国内领先企业布局情况来看：

1）中科海纳：成立于2017年2月，2017年底，研制出48V/10Ah钠离子电池组应用于 电动自行车；2018年研制出72V/80Ah钠离子电池组，推出全球首辆钠离子电池电动汽车；2019年推出全球首个100千瓦时钠离子电池储能电站，首次实现了钠离子电池在大规模 储能上的示范应用；2021年3月，公司完成亿元级A轮融资，投资方为梧桐树资本，本轮融资将用于搭建 年产能2000吨的钠离子电池正、负极材料生产线。

2）钠创新能源：成立于2018年5月，其钠离子电池在电动自行车以及储能柜等领域 完成示范应用，2021年3月公司披露“电池正极材料研发技改项目”环评，拟进行铁酸 钠基过渡金属氧化物（NaFeMO2）电池正极材料及其前驱体的生产工艺研发，全年最大 研发量电池正极材料 500kg、前驱体 400kg；2021年11月，公司在绍兴签约年产8万吨钠离子电池正极材料项目，并完成亿元级 Pre-A轮融资，该项目总投资15亿元。

3）宁德时代：2021年7月，公司发布其钠离子电池产品。公司在制造工艺方面，钠 离子电池可以实现与锂离子电池生产设备、工艺兼容，产线可进行快速切换，完成产能 快速布局。目前公司已启动钠离子电池产业化布局，2023年将形成基本产业链。

3.2.5、电池回收：长期空间大，商业模式需探索

动力电池进入第一波退役潮。中国新能源汽车于2015年开始爆发，2019年、2020年 欧洲进入爆发期，2021年中国再次进入爆发期。如果按照5-6年生命周期计算，预计动 力电池迎来第一波退役潮，行业进入高速发展期。

顶层设计，政策逐渐完善。我国动力电池回收体系建设历史较短，2014年首次布局 动力电池梯次利用示范研究项目，2016年首个兆瓦时级梯次利用电池储能系统投入试运 行。同年，工信部印发《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》，但未明确回收、综合利用等环节的权责划分。2017年国务院发布《生产者责任延伸制度推行方 案》，规定电动汽车及动力电池生产企业应负责建立废旧电池回收网络。2021年3月， 加快建设动力电池回收利用体系首次写入政府工作报告，进一步从顶层设计强调了动力 电池回收的重要性。

技术成熟，只欠东风。当前主流技术包括湿法及火法工艺，国内湿法居多，海外火 法居多。三元与铁锂回收技术均可大规模商业化应用，技术上成熟，目前钴、猛、镍等 核心金属回收率均在90%以上。动力电池回收可分为综合利用（梯次利用与再生利用） 与回收，一般通过检测电池性能较好的产品可以进行梯次利用，性能不佳的产品进行报 废回收。而回收包括镍、钴、锂等产品进行外售，也包括将原材料直接进行再次加工生 产出前驱体或正极材料。目前邦普循环通过回收-梯次-回收再利用-电池生产等方式， 实现了产业链循环，技术及模式成熟。

回收模式多样化，未来路径仍需探索。回收技术壁垒并不太高，参与者较多，目前 可以分类为：①新能源汽车生产企业为回收主体；《新能源汽车动力蓄电池回收利用管 理暂行办法》要求，汽车生产企业承担动力蓄电池回收的主体责任；②动力电池生产企 业为回收主体；目前，宁德时代、国轩高科等动力电池生产企业均已布局；③第三方综 合利用企业为回收主体；格林美、湖南邦普、华友钴业、赣州豪鹏、深圳乾泰等。④动 力电池产业联盟为回收主体，即车厂、第三方企业、动力电池厂商、梯次利用公司结盟形成回收循环体系。整体来看，目前参与者众多，未来路径仍需探索。

3.2.6、换电模式：箭在弦上，蓄势待发

低购车成本与车桩比严重失衡驱动换电站高速发展：目前主流补能模式是快充、慢 充及换电模式，而当前无论是采用快充还是慢充，需要时间均较长，严重影响消费者体 验。而换电模式类似于传统燃油车加油，可以快速实现补能。对于价格敏感性消费者而 言，可以有效降低裸车购置成本。

此外，目前电动车补能措施主要有车桩比失衡严重，截止2021年11月，国内公共充 电桩109万台，而截止到2021年9月，国内新能源车保有量为678万辆，距离合理车桩比1:1.2尚有巨大差距。换电模式将是未来电动车补能方式的重要补充。换电模式在降低 购车成本、消除里程焦虑、提升安全水平等方面具有优势。

政策大力支持换电模式发展。为贯彻落实《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，促进新能源汽车换电模式创新发展，工信部于2021年 4 月印发《关于组织开 展新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》。2021年5月，发改委起草了《关于进一 步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见（征求意见稿）》。2021年上半年出台 了《电动汽车换电安全要求》，标准将于2021年11月1日起开始实施。2021年10月，工 信部印发《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》，决定启动新能源汽车 换电模式应用试点工作，纳入此次试点范围的城市共有11个。整体来看，政策大力支持 换电模式的发展，标准体系不断建立与完善。（报告来源：报告研究所）

产业积极响应，发展换电模式。2021年4月，中石化提出2025年前将建设5000座智 能充换电站；2021年5月，深耕换电领域的奥动新能源提出5年内完成1万座换电站投建；2021年7月，蔚来提出至2025年底，蔚来全球换电站将超4000座。此外，吉利、北汽新 能源等主机厂积极布局换电模式。

4、储能：续接动力电池，渐成超级风口

4.1、 双碳目标下，储能成为电力系统核心环节

随着碳达峰、碳中和目标的提出，构建以新能源为主体的新型电力系统已成为我国 实现“双碳”目标的共识。在新型电力系统中，从供给侧看，新能源逐渐成为装机和电 量主体；从需求侧看，终端能源消费高度电气化、电力“产消者”大量涌现。从系统整 体来看，电力系统运行机理将发生深刻变化：由于新能源发电具有波动性和随机性，无 法通过调节自身出力适应用户侧需求变化，传统的“源随荷动”模式将不再适用于新型 电力系统，必须通过储能等措施，依靠源网荷储协调互动，实现电力供需动态平衡。

全球主要国家对于储能高度重视，推出一系列政策推动储能发展。政策通过明确储能 市场地位、对储能进行补贴或税收减免等方式为储能提供经济性，进而刺激储能需求。其 中，美国对ITC税收减免期限的延长极大程度上刺激了当地光伏需求，同时拿出至少10亿美 元支持储能商业化，对美国储能发展有极大的提振作用。

顶层规划落地，中国储能市场迈入发展元年。2021年7月23日，国家发改委、国家 能源局联合印发了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，文件明确，到2025年， 实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000万千瓦以上。到2030年， 实现新型储能全面市场化发展。

4.2、 中美欧领跑储能市场，全球5年约17倍增长空间

目前全球储能装机以抽水蓄能为主，电化学储能处于导入阶段，规模较小，但在政 策驱动和商业模式完善影响下增速极快。美国、欧洲、中国是目前电化学储能的领先市 场，我们尝试对其未来五年储能需求分别做出相应测算，预计2025年全球储能新增装机 需求为178.53GWh，CAGR76.6%（注：此处及后文测算结果均特指电力系统电化学储 能）。

全球储能装机总量近年来增长缓慢，2017-2020年累计装机量复合增速不足3%。主 要原因在于，抽水蓄能占装机总量90%以上，而抽水蓄能受地理因素影响，装机已近饱 和自21世纪以来，累计装机量CAGR仅1.7%。不同于抽水蓄能，电化学储能作为新型储能 技术，正在快速放量阶段，2020年全球电化学储能装机量5.2GW，较2015年CAGR达50%。目前，中国、美国、欧洲、韩国等国家与地区的电化学储能装机在全球处于领先地位。

美国：政策端持续发力,2021年电化学储能爆发式增长。2020年美国电化学储能装机1.5GW，同比增长200%。2021年美国储能继续维持高增 长态势，前三季度装机1.8GW，同比增长200%。

从过往装机情况来看，美国过半储能装机集中在加州。其主要原因在于加州政府对 储能的政策支持，通过NGR模式允许储能参与电能量市场、通过SGIP补贴分布式光伏和 储能、对三大电力公司实施强制配储计划。拜登政府《重建美好法案》对光伏、储能补 贴力度空前，以9000亿美元资金延长ITC税收减免期限、10亿美元用于支持储能商业化。因此，我们认为，在拜登政府任期内，加州储能将维持高增速，储能在加州以外地区 也将加速渗透。

欧洲：家用储能全球领先，需求持续高涨。2020年欧洲电化学储能新增装机0.8GW，同比降低11%。家用储能新增装机1.07GWh， 同比增长43.5%，假设平均配储时长2小时（参考特斯拉powerwall），占全部储能比重 达67%。

欧洲成为全球最大家用储能市场，主要源于德国家用储能的高渗透率。德国拥有全 球最高的家庭电价，因而催生出极高的户用光伏需求。同时，德国完善的电力市场现货 交易系统和针对户用储能的补贴政策，使户用储能具有较好的经济性。我们认为，在下 一发展阶段，得益于明确的商业模式和政府补贴，德国家用储能将持续提升在存量户用 光伏中的渗透率。

欧洲其他国家也开始在政策端发力，例如，英国国家电网电力系统运营商推出每周 一次的储能容量拍卖试验，并于2020年10月推出其动态遏制响应服务；瑞典2021年起向 安装家用储能系统的个人提供税收减免；意大利2020年6月推出新生态奖励政策，翻新 项目相关的光伏和储能系统可以享受110%的税收减免。基于欧洲各国对储能的政策及补 贴，欧洲储能经济性已打通，户用储能市场需求开始崛起。

中国：顶层规划出台，中国储能迈入发展元年。中国电化学储能快速增长，但整体规模尚小。中国电化学储能在2017-2020年实现 了近乎从无到有的突破，2017年累计装机量仅0.4GW，而至2020年增长逾7倍，累计装机 量达到3.3GW。

随着国家层面的顶层规划《关于加快推动新型储能发展的指导意见》出台，中国储 能正式迈入发展元年。发电侧、电网侧、用电侧利好政策不断，通过促进风光电配储需 求、完善储能经济性等方面促进储能发展。发电侧，国家积极推进大基地项目并要求配 置共享储能；电网侧，广东省率先将储能费用计入代理购电价格，完善电网侧储能商业 模式，为全国性改革先行试点；用电侧，国家积极推动拉大峰谷价差以增强储能经济性、 推出整县推进项目促进分布式光伏配储需求。整体来看，集中式、分布式新能源项目配 储需求高涨，储能经济性亦达拐点，储能内生需求和外生需求有望同步迎来爆发，中 国储能真正意义上迈入发展元年。

其他市场：韩国受储能安全事故影响装机下滑，其他国家尚未规模化应用。2018年，韩国储能高速增长，年度装机1GW，领跑全球。但彼时韩国储能高增长主 要由补贴催动，出现大量抢装。在此情景下，对于储能系统安全设计有所欠缺，且应用 的多为三元电池，故安全事故频发，截至今日，已有超20处储能安全事故发生。受此影 响，韩国储能装机近两年迎来负增长。

2020年，除中美欧韩的其他市场合计储能装机仅0.5GW，尚未形成规模化应用。不 过，部分国家政府正在积极推动储能发展，如澳大利亚政府通过为户用及商用储能创造 公平的竞争环境、日本为储能项目进行资金拨款等。我们认为，随着碳中和进程不断推 进，中美欧外其他地区储能也将逐步放量，预计2025年装机12.07 GWh，CAGR 35.9%。

4.3、 电池、PCS乃储能核心组成，系统集成向智能化发 展

在电化学储能系统中，电池和储能变流器（PCS）是价值量和进入壁垒最高的两个 环节。储能系统集成商需对电力系统具有充分了解，使储能系统可以快速响应电力系统 指令，因此，系统集成正向数字化、智能化方向发展。储能系统经济性是制约运营商安 装储能意愿的重要因素，因此，我们对产业链环节降本空间进行研判，认为储能电池和 PCS仍存在一定降本空间，储能经济性在成本端将持续向好。

储能电池：储能系统价值核心环节，循环次数提升是系统降本关键。储能系统经济性是制约运营商安装储能的重要因素，度电成本下降则是储能经济性 提升的核心驱动力。反映在电池环节，电池系统价格下降、循环次数提升，是度电成本 下降的关键指标。储能电池是储能系统中价值量最高的环节，根据BNEF，2020年全球储能电池PACK平 均价格为137美元/kWh，约占系统成本55%。预计2024年全球PACK平均价格将降低至92美 元/kWh，2030年将进一步降至58美元/kWh。（报告来源：报告研究所）

储能变流器：目前价格高于光伏逆变器，未来有望趋同。储能变流器主要可通过两方面降本，一方面为下游规模化发展后进行规模化采购， 从而提升议价权；另一方面为上游关键原材料国产化，降低PCS成本从而提升其降本空 间。储能变流器（PCS）与光伏逆变器生产所需零部件与设备高度相似。现阶段来看， PCS行业处于发展初期，相比较而言，光伏逆变器行业竞争激烈，因此价格、毛利率均 低于PCS。未来随着储能放量，下游对PCS采购更加规模化，PCS企业为提升出货量将会 让出部分利润，从而降低价格。

另一方面，今年PCS上游关键零部件IGBT供应紧缺，导致PCS成本提高。未来随IGBT 海外供应恢复、国产化进程加速，价格将回归正常。综合来讲，PCS仍有一定降本空间， 将有效推动储能系统成本下降。我们预计2025年全球储能变流器市场规模将达357亿元， 建议关注相应龙头企业的投资机会。

系统集成：安全性是痛点，快速响应是关键。近年来，全球储能安全事故频发。因此，安全性成为了储能运营商对储能的核心诉 求。储能系统集成需要设置多级保护对安全问题进行及时阻断，并需要设置消防作为系 统安全的最后一套防线。另一方面，系统集成商需要深入结合系统设备特性、开发快速控制器及EMS控制策 略、ms级的快速响应指令，响应电网及调度要求。

EPC：储能项目与电网密切关联，对EPC提出更高要求。储能EPC不同于传统EPC，其 与电网密切相关，对建设质量要求非常高，否则可能对电力系统造成消极影响。另外， 部分业主方，尤其是以电池制造商为主体的业主方，对电力工程建设管理缺乏经验，需 要EPC承包商承担更多责任。通过EPC模式可以明确责任主体，提高储能项目管理效率。

5、氢燃料电池：边际向好渐显投资价值

5.1 、氢能将成为重要终端能源之一

全球能源结构调整势在必行，氢能将成为重要终端能源之一。现阶段，环保压力以 及化石能源危机已成为全球各国重要议题，将驱动全球能源结构调整。氢能源具有重量 轻、可储存、能量密集等优点，将成为碳中和背景下重要终端能源。根据BNEF预计， 2050年，氢能占终端能源比重将达到22%，成为仅次于电力的第二大终端能源。

燃料电池汽车将在长距重载车辆及长时储能领域形成对锂电池车的重要补充。相对 于锂离子动力电池，燃料电池质量能量密度大、体积能量密度小，因此更适用于长距离 的重载和商用车领域，锂离子动力电池则更适用于乘用车。另外，因燃料电池车无续航 里程焦虑、性能不受低温影响、充电速度快，其在乘用车领域具备独特竞争优势，为消 费者提供了更多元化的选择。

中国道路交通污染气体排放主要来自商用车，燃料电池在商用车领域的大规模应用 迫在眉睫。中国商用车保有量占全部汽车比重仅12%，但排放NOX、PM、CO、HC比重分别 达到96%、98%、34%和29%，可见中国道路交通领域减排主要着力点应在于商用车领域。电动化可有效降低碳排放和其他污染物排放，燃料电池则是商用车电动化的主要方向， 因此，燃料电池在商用车领域的需求极为迫切。

我国政府对燃料电池高度重视，“十五”到“十四五”期间持续布局。我国对燃料 电池的战略布局最早可追溯到“十五”期间，彼时，科技部启动实施电动汽车重大科技 专项，确立了以纯电动汽车、混合动力汽车、燃料电池汽车为“三纵”，电池、电机、 电控为“三横”的“三横三纵”研发布局。科技部在“十一五”、“十二五”、“十三 五”持续对燃料电池产业链进行科技攻关、研发部署。“十四五”期间，科技部启动国 家重点研发计划“氢能技术”、“新能源汽车”两个重点专项，针对绿氢制取、储运， 以及燃料电池产业链关键核心技术进行重点研发。

5.2 、燃料电池处于导入阶段，具有长期投资价值

燃料电池汽车处于导入期，处于提速阶段。根据我国北上广三个城市示范群以及各 省市规划，2025年我国燃料电池保有量将不低于12万辆，年销量复合增长率约180%。参 考电动车导入期的发展历程，我们认为，未来五年燃料电池汽车将会体现出较强的主 题性投资机会。从汽车行业的生命周期来看，目前传统燃油车处于相对成熟阶段；锂电池动力电池 汽车处于行业发展的成长期；燃料电池汽车产业处于行业的导入期，随着产业资本的融 入、产品更迭、技术升级以及政策大力扶持等多因素影响，燃料电池汽车产业链迎来了 历史性的机遇，行业具有较好的β弹性的投资机会。

我国燃料电池系统成本较高，正处于快速降本阶段。目前国内燃料电池成本较高， 约4000元/kW，国际领先水平则仅需43美元/kW。现阶段，国际和中国均处于燃料电池快 速降本阶段，根据美国能源部规划，2025年燃料电池系统目标成本为40美元/kW，远期 目标则为30美元/kW；中国氢能联盟预计，2035年我国燃料电池系统成本将降至800元 /kW，2050年进一步降至300元/kW。

5.3 、产业链：正加速追赶，领先企业具α投资属性

目前我国燃料电池系统价格较高的主要原因为国内产业链相对落后，各上游环节距 国际领先水平仍有较大差距。落后环节主要包括金属双极板、低铂催化剂、高压储氢瓶 等。未来降本路径主要在于燃料电池系统研发进步、关键材料国产化。我们认为，国内 燃料电池行业的爆发将与产业链各环节的技术进步密切相关，看好国内产业链各环节 技术领先企业，享受燃料电池行业高β的同时具有较高的α属性。氢燃料电池汽车产业链较长。氢燃料电池汽车产业链主要包括上游氢气以及加氢站、 中游氢燃料电池系统、下游氢燃料电池汽车等多个环节，每个环节对产业的推广应用起 着重要作用。

储氢：高压储氢仍待突破，碳纤维对成本制约较大。高压气态储氢是目前应用最广 泛的储氢方式，储氢瓶压力是需关注的重要指标，因其决定燃料电池体积能量密度。目 前国外主流储氢压力为70MPa，国内仅可量产35MPa储氢瓶，70MPa产品仍处认证阶段， 且未具量产能力。另外，碳纤维占储氢瓶约65%成本，是储氢瓶最关键原材料，但全球 高端碳纤维产品被日本垄断，国产技术突破将极大程度释放储氢瓶成本压力和技术压力。（报告来源：报告研究所）

制氢：绿色制氢将是最终解决方案。氢能根据制取方式和碳排放量不同，主要分为灰氢、蓝氢、绿氢。在碳中和情景下，绿氢将是氢气制取主要来源。现阶段，绿色制氢成本 较高，占全球制氢方法比重不足4%。在我国三个城市示范群的考核标准中，氢能供应中的 绿氢比例被列为考核标准之一，这对绿氢在我国的推广应用具有极大意义。今年六月份隆 基股份成立子公司隆基氢能，投资100亿元建设年产500MW电解水制氢设备产能，是我国最 大的电解水制氢设备产能。（报告来源：未来智库）

电堆：燃料电池系统核心。电堆是燃料电池系统核心，也是国内企业争夺的核心环 节。国鸿氢能是国内电堆行业龙头，其技术依靠与巴拉德紧密合作，达到全国领先水平， 且已具备完善的电堆生产线。另外需关注电堆核心环节膜电极龙头企业鸿基创能，其技 术团队由巴拉德首席科学家、加拿大工程院院士叶思宇院士领衔，膜电极技术和产业化 经验均较为成熟。

气体扩散层：碳纤维工艺落后导致国内气体扩散层供应被海外企业垄断。气体扩散 层制作的基底材料为碳纸、碳布，而碳纸、碳布的关键原材料为碳纤维。由于国内高端 碳纤维技术落后，碳纸研究和制作便非常受限，进而导致气体扩散层国产化艰难，目前 国内气体扩散层供应几乎被海外企业垄断。2020年4月，上海华谊集团公司与中国台湾逢甲 大学柯泽豪教授成立合资公司，计划建成产能3×105 m 2 /a的碳纸/碳布生产线，柯泽豪教 授第一代气体扩散层技术已于2007年完成量产。

整车：主流客车、重卡企业纷纷入局。客车、重卡作为我国燃料电池车重点应用方 向，主流企业纷纷推出燃料电池整车。在燃料电池车产业化应用阶段，对于核心技术环 节燃料电池系统的技术掌控将成为整车企业的核心竞争力。

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