钻石行业研究报告：天然钻石承载价值符号，培育钻石拓展功能赛道

（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文、周博文、陈如练）

一、上游：稀缺性长期提升，培育钻石是补充

（一）天然钻石产量长期呈现收缩趋势，量跌价升为大趋势

1、全球天然钻石产能分布、总量可供全球 25 年的开采

全球目前已探明的天然钻石储量大约为 25 亿克拉，分国家看其中澳大利亚 6.5 亿克拉，扎伊尔 5.5 亿克拉， 按现阶段开采水平（每年约 1 亿克拉左右）现有钻石储量约能开采 25 年。需要注意的是，目前可供开采的钻石矿并非全部可以达到宝石级用途，相当一部分会用于工业、科技及其他用途。

按照天然钻石矿藏储量来看，截至 2020 年，俄罗斯和博茨瓦纳两国拥有世界上最大的钻石储量，总计储量分别为 6.5 亿克拉和 3.1 亿克拉；其次分别为刚果、南非、澳大利亚和莱索托等。位于按天然钻石产量计算， 俄罗斯和澳大利亚是世界上最大的生产国，其次是刚果。俄罗斯在 2020 年开采了 1900 万克拉的钻石，澳大利亚在当年生产了 1200 万克拉的钻石。

钻石原矿开采端寡头垄断明显，成本决定可开采价值。分公司看，全球 60-70%的钻石销量被戴比尔斯、 埃罗莎和力拓集团所占据。戴比尔斯掌握了全球近 40%的钻石开采和贸易，控制绝大部分博茨瓦纳钻石矿；埃 罗莎控制了俄罗斯钻石 95%以上的产能，掌握当前世界上最富有的三个矿床，储量约为 4.5 亿克拉，供应世界 市场 60%的毛胚钻石和 40%的宝石级钻石；力拓集团拥有 Argyle 粉钻矿区，但因 2020 年该矿关停，后续仅剩矿产基本不再出产钻石，预计仅能开采 3.5-4 年，2025 年或将退出钻石市场。

目前的探明储量是在开采成本基础上综合衡量的结果，类似于石油开采，某一矿区的探明储量并非等于实 际储量，只是继续开采下去的成本以目前的销售价格难以覆盖因而没有继续开采的价值，例如力拓的 Argyle 矿区，位于西澳大利亚州的东金伯利地区， 1983 年正式投产开始的 37 年中已累计开可8.65 亿克拉钻石原石， 占据全球 90%的粉钻供给，而持续开采下高价值粉钻比例已降低至 0.01%，继续开采的成本收益比不高，因而 关闭开采。戴比尔斯过去数年的开采成本略有下降，产量也没有抬升，保持均衡。虽然我们判断天然钻石价格 中长期会继续上涨，但我们不认为价格提升会带来部分已关闭矿井的重新开采，且在不存在大型地质活动变化 的可能性下，我们维持预期按照每年 1 亿克拉的供给下，全球“可供有效开采”钻石资源的开发年限为 25 年。

2、全球天然钻石寡头垄断下博弈均衡，产销基本一致

天然钻石的开采是个典型的寡头垄断市场，前三大的供应商埃罗沙、戴比尔斯和力拓集团在过去十年中基本长期占据钻石开采 60%以上的市场份额，这一行业集中度要远远高于石油欧佩克组织，而且其份额是由所持 有矿产决定的，除非有新的大型矿产被发掘，不存在格局变化导致博弈失衡的可能性。在只有三四家为主导的 寡头垄断博弈中，产能决定的供给是短期刚性的，合作要比竞争的收益大得多，因而这个市场倾向自发于达成 产销均衡，且历史上多次的价格周期也已经给予头部企业充分经验如何实现长期价值最大化。

通过全球前二原钻供应商披露数据显示，过去数年戴比尔斯与埃罗沙各自每年产量与销量基本一致，并不 存在明显的供求不平衡现象，头部供应商也会以销定产，任何一家大量囤积或者倾销的举动都会带来损人不利 己的结果。因而客观条件导致全球产能收缩的时候，比如新冠疫情，此时产量跟不上销量而出现价格上涨。

以埃罗莎为例，自 2018Q1 起至2021Q3，埃罗莎天然钻石库存量持续下滑，从 1230 万克拉下降至 860 万 克拉，下降幅度为 43%。从原矿供给方面来看，主要原因为：2020年疫情冲击导致部分矿场关停，产量减少， 同时受制于开采难度和疫情延续产能提升缓慢。需求端 2021 年开始复苏则快速消耗现有库存。

3、天然钻石价格走势——产量收缩，价格提升

长周期：追平通胀。钻石属于典型的周期品，只是其需求结构单一，产业链较短，因而价格波动没有大宗商品那么剧烈，基本保持稳定上行。根据贝恩咨询数据，过去 50 年间，原石产量扩张了三倍，原石和裸钻价格分别上涨了 450%和 250%，年化价格涨幅分别为 4%和 3%，同期美国年化 CPI 增长率约为 3.5%，总体而言 钻石长期价格能够追平通胀。

中周期：经济周期与行业周期。从经济周期角度引起的钻石价格下行主要是需求端作用，全球经济衰退在 1970 年代末、1980 年代初和 2008 年金融危机期间导致了行业衰退吗，历史上周期恢复时间约为 1-2 年。由于 其行业内部动态导致的衰退属于供给端作用，比全球经济导致的衰退需要更长的时间才能恢复。比如 1985 年 因为前文提到的力拓 Argyle 矿区出产导致 3 年消化这一影响、2015 年开始的衰退则是因为预期中国市场需求 而带来的 2017 年大幅扩产和下游端囤积导致，直到疫情带来的产能大减才开始修复行情。因而，我们认为钻 石需求端稳定性要好于供给端。

短周期：明显的供需缺口对短期影响显著。价格近半年来，伴随全球天然钻石产量收缩，全球天然钻石价 格指数呈现明显的上升趋势。截至 2021 年 6 月份，天然钻石价格指数从 2020 年 7 月的 9287.61 增长为 10542.01，当月涨跌幅达 1.67%，整体价格呈现上升趋势。根据 Rapoport 报告，2022 年初的戴比尔斯和埃罗沙 的看货会均对毛坯钻石价格有 10%左右的涨幅。

总结决定价格的因素：

【1】毛坯和裸钻价格互相关联，走势基本趋同，但考虑到需求端比供给端波动更大，且供给端集中度远 远高于需求端，实际上是上游对下游价格的影响更明显。除了 2015 年这一轮对中国市场的判断以后，预计对 于需求端判断不会再出现特别大幅度的行业矛盾。

【2】钻石本身不具有使用价值，而更多作为价值符号而存在，其价格规律与贵金属有相似之处，从长期 预测可以按照物价指数作为参考基准，对于短期则按照现有供给和需求错配程度计算，但因为钻石本身不是必 需品，因为其需求端是充分弹性的，因此价格也很难出现暴涨和暴跌。

近年来，因产量下滑及其行业内部动态原因，天然钻石价格呈现趋势上行。从全球天然钻石市场布局来看， 伴随力拓的钻石矿枯竭，预计未来钻石产量可能都会略低于 1 亿克拉。天然钻石储量减少，单位价格不断走高， 而培育钻石将会补上这个产能缺口，对其中一部分钻石需求进行补充。与此同时，培育钻石批发价格指数自 2020Q4 起持续呈现下降趋势。

（二）培育钻石的出现是市场的补充而非替代

2020 年培育钻石全球总产能达 600-700 万克拉，其中中国培育钻石产能达 300 万，占据全球产能的近 1/2。其次是印度、美国和新加坡，总产能分别约为 150 万、100 万和 100 万。

在培育钻石的全球产能中，当前行业流行的两种培育钻石方法为 HTHP 和 CVD 法，各贡献了 1/2。从国家 看，印度、美国、欧洲和中东绝大多采用 CVD 方法，中国、俄罗斯产能中 90%为 HTHP 法，新加坡产能中 90% 为 CVD 法。从需求看，同时考虑工业级和宝石级的需求，2017 年 HTHP 法贡献了 99%的产能，CVD 法仅贡 献 1%。与此同时，实验室培育钻石市场规模在 2019 年再次增长了 15% 至 20%。其中，中国和印度生产商推 动了较大增长。预计到 2030 年市场将增长到 1000-1700 万克拉，保持 CAGR 为 15%-20% 。短期来看， HTHP 法和 CVD 法都是比较成熟的工艺，HTHP 可以通过将更多工业级金刚石的顶压机转为宝石级生产来扩充产能， CVD 则仍存在技术进步空间来实现更高效的产值。

培育钻石市场存在已有 20 年，但此前产能较小，还没有展现出工业化生产的成本优势，因而过去价格与 天然钻石价格差异不大。但伴随产能放量，培育钻石价格近年来迅速走低。当前世界钻石市场上，培育钻石对 于总产能贡献占比不足 10%，最近价格仅为天然钻石价格的 1/3。2020 年，较大克拉的实验室培育钻石的价格 正在从与天然钻石价格挂钩转变为成本加成模式，小克拉的价格下降正在放缓，盈利性使 CVD 和 HTHP 往大 克拉发展。

近几年来，从全球毛胚钻石的产销数据来看，自 2017 年开始，钻石毛胚的产量和总产值都呈现下降趋势。至 2020 年，全球钻石毛胚产量 1.07 亿克拉，同比下降 23%；全球钻石毛胚总产值 92 亿美元，同比下降 23.3%。在天然矿产逐步枯竭背景下，培育钻石能起到很好补充作用；未来会往大克拉发展，培育钻石价格逐渐与天然 钻石脱钩，价格的下降将推动其往时尚首饰发展，补充了天然钻石在这方面的短缺。

二、中游：加工环节附加值低，品牌商主导增值环节

（一）天然钻石产业链概述

钻石生产分为从毛坯钻石，到裸钻，再到最终销售的钻石珠宝三大环节，各自分工如下：毛坯钻石主要包 括负责钻石资源挖掘和毛坯钻石生产加工的生产端，以及从生产部份毛坯钻石贸易的销售端；裸钻包括切割打 磨毛坯钻石，从而生产裸钻的加工切割，以及裸钻整体销售和贸易的销售部分；钻石珠宝包括设计和制造珠宝 制造，以及钻石珠宝的零售端。

上游：钻石类高端珠宝上游公司开采和加工原钻，由于钻石具有稀缺性的特点，上游长期处于被三大原钻 开采商 De Beers，Alrosa 和 Rio Tinto 垄断的状态，议价能力非常强。2020 年上游毛坯库存上升至 5200 万克拉。相比 2019 年中游裸钻库存指数 123，2020 年受疫情影响下降至 97。

中游企业对原钻进行切割和抛光，制成成品裸钻。比利时安特卫普，美国纽约，以色列特拉维夫和印度孟 买被誉为四大钻石切割中心，其中安特卫普主要生产优质的标准圆钻，纽约出产大颗粒钻石，特拉维夫进行精 品花式钻石加工，孟买出产小颗粒钻石。裸钻的加工销售环节由 5000 余个企业承担，市场较为分散，这是一 个进入门槛低，劳动密集型产业，因此议价能力都较弱。

比利时、美国和香港为全球钻石贸易中心：原石出口方面，近五年来出口原石金额最大的国家为比利时，数据显示 2020 年比利时原石出口金额为 67.6 亿美元，因为比利时是全球主要的原石交易中心，埃罗沙每年有 40%左右的原钻销往比利时安特卫普。其 次为博茨瓦纳，2020 年原石出口金额为 21.2 亿美元，且均为自产原石。

裸钻出口方面，美国、中国香港裸钻出口金额最高，分别为 101 亿美元和 97.8 亿美元。其中美国仅做裸钻 加工和消费，不生产原石。博茨瓦纳裸钻出口金额较低，为 4.6 亿美元。自 2018 年来，各国原石出口金额及裸钻出口金额均呈现为下降趋势。但以欧洲为原石流转枢纽，印度为 打磨交工枢纽，美国和中国香港为裸钻/成品中转枢纽的产业体系已经维持多年。

下游是钻石首饰制造和零售商，他们将裸钻镶嵌到首饰上，设计和生产钻石首饰，由 10000 个以上企业负 责。通过现金或寄售方式购买，最后通过各大零售商进行终端的销售，大零售商控制了 35%的市场，议价能力 中等，因直接面对消费者而具有一定的牌品牌效应。

从产业价值链角度看，钻石产业链利润率为典型的“微笑价值”曲线，因为在不同过程中的价值形成/增 值的占比不同。毛坯钻石开采商本身垄断供应，不具备可替代性，因此处于产业链上游的厂商议价能力强，利 润率最高；中游企业对原钻进行切割和抛光，制成成品裸钻，进入成本和门槛比较低，竞争激烈，因此议价能 力较弱，利润率普遍较低，以印度为例：印度有大量的钻石抛光从业人员，但绝大部分加工的都是小克拉碎钻， 劳动力成本低廉，而且在大克拉和高工艺的切割上不具备优势，可替代性强，不具备获取高溢价的能力；下游 主要是钻石首饰设计和零售商，大厂商凭借品牌优势，在竞争中处于优势地位，拥有一定的议价能力，利润率 更高。根据贝恩咨询，预估疫情前上游公司利润率水平约为 22%-24%，中游企业利润率约为 5%-7%，下游 企业中大品牌商利润率约为 13%-15%，小厂商仅为 6%-8%。（报告来源：未来智库）

钻石经销公司和看货会制度是上游维持议价能力的手段

戴比尔斯首创了毛坯钻石的购买机制，其 1934 年成立了旗下的 DTC（diamond trading company 即钻石交 易公司）总部设立在伦敦，是其直属的毛坯钻石销售和推广机构，每年组织 10 次看货会，每五周一次，全球 仅有 100 家左右特约看货商（一般为大的下游珠宝商）可以看货并采购，其购买钻石后可以自己切割销售也可 以转手，没有看货资质的企业只能通过特约看货商处购买毛坯钻石。配货和交割条件都由卖方决定，这一抬高 交易门槛并削弱买方议价能力的制度也使得上游对于价格的掌控力要高于一般的资源行业。即使由于埃罗沙产 量迅速提升，导致戴比尔斯的市场份额下降，但这一制度也并未改变。

新冠疫情对于产业链的潜在影响

2020 年新冠疫情短期对珠宝产业链产生了一系列不利影响，但长期有利于改变行业生态，促进可持续发 展。短期钻石的挖掘生产停滞，传统供应链中断影响切割打磨，零售更多转化为线上模式，同时新冠疫情对于旅游的限制也使得销售被大量限制在本地。长期来看，毛坯钻石的销售将部分向线上平台转化，通过 3D 打印 技术、数据分析技术等促进生产和科学定价。裸钻的制造将更多通过需求驱动，切割和打磨的自动化技术将提 高生产效率和产品的多样化。在珠宝的销售环节，数据分析等数字化工具将被用来促进精准科学的营销。

（二）珠宝零售商的产业链价值：链接顾客，塑造品牌

黄金珠宝本身属于高价低频消费，除了黄金作为贵金属投资存在明确的单位价格以外，一般消费者对于大 部分其余贵金属和珠宝玉石的定价机制和价格走势并不甚了解，也并不清楚各细分产品的毛利率有多少，购买 钻石珠宝类产品的频率要比购买黄金的还要低，因而这类商品的销售中卖方相对于买方有非常强的信息优势。

中小珠宝零售商更多是赚批发周转的收益，因而利润率在 2-4%之间，大珠宝商则兼顾品牌价值，对于消 费者而言，没有必要研究清楚珠宝行业，只需要找珠宝商就可以了，因而下游零售商是存在一定的品牌溢价和 自发规模聚集效应的。从商业模式上，钻石珠宝零售是一个可以实现良性循环的线下业态，巴菲特在 1988 年 收购单体珠宝运营商波仙珠宝（Borsheims），1995 年收购连锁珠宝运营商赫尔兹钻石（Helzberg）后都实现了 不错的运营成果。

国内黄金珠宝的一般零售业态中存在品牌加盟模式以及黄金消费占比天然较高的因素，国内知名品牌珠宝 商周大福营业利润率在 10%左右。美国最大的连锁珠宝运营商西格尼特 Signet 剔除疫情影响，也有 10%左右的 营业利润率。

零售商塑造自身品牌价值可以实现更高的经营效益。普通黄金产品一般按照重量、金价、加工费来计算， 仅有个位数毛利率，但具有特定款式的珠宝饰品则可以实现 60%左右的毛利率。因为通过款式设计和理念宣传， 可以树立品牌形象并占领用户心智，一旦顾客接受了这个价值判断就愿意为此支付溢价。拥有卡地亚、梵克雅 宝等一系列国际顶尖珠宝品牌的历峰集团的珠宝业务线可以实现 30%的营业利润率。，以钻石产品为主的迪阿 股份近几年实现接近 30%的营业利润率。

（三）加工打磨的产业链价值：低壁垒，可替代，缺乏定价能力

目前全球 95%以上的钻石切割打磨在印度完成，因而印度的原石进口和裸钻出口量都比较大，从总量角度 每年出口裸钻除 2020 年受疫情影响外，都达到 200 亿美元以上。目前印度的打磨产业仍属于劳动密集型，行 业集中度不高也不具有可以大幅度提升的基础，在未来机械化自动化程度不断提高的趋势下，竞争优势并不明 显。

伴随培育钻石产能和产量的不断提升，印度也顺应承接了这部分的打磨加工，目前出口人造宝石在出口裸 钻的比例已经超过 5%，但即使面对的上游段不再是垄断的开采商，其附加值和议价能力也不会有提升。加工 打磨环节不论产业格局如何变化，都不会明显受益。

（四）钻石鉴定机构存在的意义：鉴别与背书的权力是关键

钻石鉴定机构的存在是因为钻石本身不像黄金、白银一样具有可分割的属性，其价值判断和证伪鉴别需要 专业机构的存在，作为钻石销售的信用背书。如果培育钻石能够完全取代天然钻石，在工业化生产方式下，钻 石鉴定机构存在的意义会被大大削弱，从维护钻石鉴定机构本身存在意义角度，区分天然和培育钻石，并将鉴 定权威掌控在手是其天然的动机。

另一方面，由于目前培育钻石价格已经显著低于天然钻石，行业内自然会出现以培育钻石顶替天然钻石出 售的行为（业内称为“加盐”），特别是在需要大量镶嵌小碎钻的饰品中，导致鉴别的成本显著提升。产业链内 信用成本的抬升也会给与鉴定机构区分天然和培育钻石的动力。

由于培育钻石与天然钻石的诞生过程并不相同，因而通过专业的鉴定设备，完全可以鉴别出培育钻石与天 然钻石的区别。如果后续培育钻石的生产工艺可以达到完全模仿天然钻石，那么其工艺必然已经升任在科技应 用领域（比如人造卫星光学部件）的发挥，在这些领域内同克拉数下的培育钻石价格要高于天然钻石。

三、下游：消费行为取决于目的，分化中存在机遇

（一）消费者行为分析：天然钻石的场景消费--婚姻契约与交易成本

现代社会的婚姻关系是基于社会契约形式，而非生产和生活的单位组织。工业化发展之前，婚姻的存在主 要是为了集中有限的生产资料，形成相对高效的生产组织形式，也就是生产力决定生产关系。现代社会下生产 力提升，决定婚姻更多是精神存面而非物质层面的需求。成熟的婚姻法与财产法保证了婚姻中双方地位的平等， 契约签订的有效性也代表解除契约/离婚的交易成本。

需要考虑的是，女性的劳动参与率天然低于男性（以下数据展示）在全世界是普遍现象，因为女性需要承 担生育的成本，以及大部分女性在后代抚养中花费更多的时间精力的事实。因而，女性在婚姻契约缔结后要付 出更高的成本，而且是沉默成本。因此，在男女社会地位相对平等的地区，缔结婚姻社会契约的交易成本由男 性承担。

天然钻石最适配这一交易属性，因为钻戒的赠与代表女方对该财产的完全所有权以及男方对婚姻交易成本 的认可。这与中国习俗中的彩礼并不是一回事，因为彩礼是双方婚后共同占据的财产。同时，宝石级钻石除了 作为婚戒和饰品外几乎没有其他用处，这反而更加突出了商品高度特定化的属性。这在很多高端消费场景中都 得到体现，正如宇舶表董事局主席 Jean-Claude Biver 所说：“看时间是手表最不重要的功能。”

现实世界中不存在买了天然钻石钻戒和培育钻石钻戒的两个消费者坐在一起互相比较各自手指上佩戴戒指 优劣的场景。购买天然钻石的消费者已经在自己内心中认可这一消费观念，因而只需要获取自我认同就等于认 可其销售价格。

女性劳动参与率分析：过高过低都不利于珠宝消费

我们选取三组别的男女性劳动参与率进行对比，我们发现过去 30 年存在明显的现象是全球男性劳动参与 率都有不同程度的下降，比如 1990-2020 年，美国男性劳动参与者占 15 岁及以上男性总人口比例从 75.29%下 降到了 67.92%，同期中国从 84.76 下降到 74.84%，选取指标中均有 6-10%的不同程度下降，这其中主要原因 是人口老龄化，全球经济走势，以及妇女劳动参与率的提升，对不同国家和地区影响程度会明显不同。

我们认为妇女劳动参与率的提升与全球社会发展带来的妇女地位提升是有直接关联的。首先，北美及北欧 地区的妇女地位长期处于高位，其女性劳动参与者占 15 岁及以上女性总人口比例基本稳定在 55%-60%。除此 之外，法国、巴西、南非、日本、韩国均出现了长期趋势的女性劳动参与率提升与男性劳动参与率下降的交替 现象。日本和韩国过去存在明显的“男主外女主内”的家庭经济结构，但伴随女性地位提升、生育率下降以及 单一收入来源对家庭开支覆盖压力增长，女性在过去 10 年开始参与劳动的现象明显提升。

不同于其他国家的主要是中国和印度的趋势：中国因为过去女性劳动参与率远远高于世界上其余国家，甚 至高于部分发达国家男性劳动参与率，主要是因为新中国成立后妇女地位提升、过去 30 年的快速经济发展以 及独生子女政策的综合影响，但是伴随人口老龄化、放开多胎生育以及经济增长放缓，带来女性劳动参与率从 73.24%下降至 59.84%，已经回归到全球范围内平均水平。印度情况则相反，其男性劳动参与率与中国相似， 但女性劳动参与率全球范围内都极低而且还处于下降趋势，从 30.27%降低至 20.33%。印度女性地位没有明显 提升且婚姻关系中仍需要由女性提供大量嫁妆贴补给男性家庭。

剔除宗教、文化因素，我们认为现在全球普遍存在青壮年家庭男女双方均参与劳动的现象，中美日三国的 女性劳动参与率分别为 59.84%，52.70%和 55.86%，基本都在一个区间内。过高的女性劳动参与率代表劳动力 要素过剩以及人均收入水平较低，对于高端消费的需求不明显；过低的女性劳动参与率代表社会地位失衡，缺 乏经济自主权在家庭关系中处于弱势地位，反而需要补贴家用而非消费支出。因此，我们认为在合理范围内， 作为婚姻和爱情消费中的钻石珠宝产品的消费会保持一个稳定的渗透率。

回到钻石消费渗透率，参照日美经验，人均 GDP 从 1 万美元增长到 2 万美元的 1970s-1980s，正是钻石在 婚嫁场景渗透率快速提升时期。对照日美，婚恋场景下我国钻石戒指渗透率仍有提升空间。但同时，经济增长 也是钻戒消费的核心驱动因素。

根据世界银行数据显示，过去 20 年期间全球经济增长的贡献主要来自于中国和美国。从人均 GDP 不变价的增长看，美国年化增长 0.9%，中国 15.9%，全球其他地区仅有 0.3%。意味着其余地区大部分地区经济处于 近乎停滞状态，类似于日本的婚戒渗透率在上世纪 90 年代初期经历经济衰退后不断下滑至本世纪基本稳定不 再变化。中国人均钻石珠宝消费额与美国、日本均有较大差距，这一差距与人均 GDP 的差距基本吻合，我们 判断只要中国经济保持增长态势，相关需求会持续增长。

钻石产业链越来越走向数字，但线下实体店仍发挥主要作用。2020 年约 20%销售通过线上进行，主要钻 石零售商线上渠道增速为 60-70%；但 90-95%消费者仍偏好实体店购买，提高线上销售比例需要提高消费者信 任度和消费便利性。通过美国、中国、印度消费者的购买习惯看出，年轻人更习惯于在网上搜索或选购，中国 20%的消费者完全通过线上渠道了解和购买钻石产品。

对比 2016、2020 年的购买场景，美国、中国、印度三国线上渠道的购买占比都有所提升，但仍远低于独 立店铺、品牌专门店等，线上店铺销售仍旧构成钻石销售最主要的部分。此外，2020 年中国通过免税、折扣 店购买的比例显著提高，且领先于美国、印度的占比。

年轻消费者在购买钻石首饰时越来越关注 ESG 问题。美国、中国、印度的消费者中，年轻一代均表现出 了比老年一代对 ESG 更强的重视。中国老一代对 ESG 的了解相对有限，57%的消费者会在购买钻石珠宝前考 虑 ESG，而千禧一代和 Z 世代 76%的消费者都会在购买钻石珠宝前考虑 ESG 问题，领先于美国和印度的占比。

天然钻石的价格需要打造故事来协同，其价值根本上取决于消费终端接是否接受价值构成要素，如天然钻 石存在消费的“稀缺性故事”。贝恩的消费者调研显示：中美印的消费者普遍不感冒钻石开采或者合成是否更 加环保。因而天然钻石固有的“稀缺性故事”这个概念，在短期并不会形成很重要的价值构成要素。

ESG 问题对产业链各方面产生影响。环境方面，企业通过关注资源循环利用、可持续性水资源消费、生物 多样性和可持续性材料，从矿物挖掘、加工到零售各个环节做到环境友好。社会责任方面，通过关注可追踪行、 人权和多样性、公平贸易、补偿和福利，保障工人权利，保障妇女和少数群体权益，支持当地基础设施发展， 促进可持续性的生产和进步。

（二）物理属性≠商品属性，培育钻石和天然钻石会出现差异化定位

在高端消费领域，物理属性与商品属性不重合是非常普遍的现象：比如同样用 ABS 塑胶制造，乐高积木 售价就要远远高于其他积木品牌，其差异在领先的设计和多样兼容的玩法体系。另外，部分高端奢侈品牌在中 国设有工厂，其生产的部分产品也会标注中国制造，而同样生产线下来的其他商品则无法卖到奢侈品的定价。

高端商品的形成一方面在于品牌设计、营销推广等一系列产业链的支持，另一方面也源自限量涨价而刻意 制造的稀缺性。以爱马仕为例，过去十年来其全球门店数量始终维持在 300 家附近，并没有明显扩张，但相应 的其平均门店销售额从 2008 年的 615 万欧元提升到 2019 年的 2213 万欧元，年化增长率超过 12%。爱马仕遵 循严格的限量涨价逻辑驱动其品牌溢价不断提升。我们认为有限的天然钻石矿藏可以与有限的爱马仕门店相比 较，伴随天然储量的不断耗尽，天然钻石的稀缺性会推动其价格的上涨。

天然钻石的稀缺性不在“钻石”而在“天然”。就目前技术而言，培育钻石的成色和净度已经可以做到优 于天然钻石，天然形成过程中伴随各种瑕疵是很正常的，但这不是其缺点而是卖点，也就是聚焦其“天然”属性。目前的鉴定技术仍可以区分天然钻石和培育钻石，只要将证书和鉴定的流程规范化，可以减少“加盐”的 可能性（即在天然钻石的货品中掺杂人工钻石）。

培育钻石技术存在已经有数十年，在没有量产之前，其价格也基本稳定在天然钻石的 70-80%附近。但伴 随 2017 年开始培育钻石市场的产能逐步扩张，其批发和零售价格都呈现明显的相对下降。价格差异的迅速扩 大会衍变为两种商品属性，这与材质本身无关。培育钻石的发展方向不应该是去和天然钻石对标，而应该是进 一步优化工艺，突出其更优秀的 4C 标准，在悦己饰品领域布局，抢占原先同样价格带的其他珠宝系列的生态 位。

大部分消费者购买培育钻石本身就不是在意其是否存在价值保值增值的空间，就好像买手机、汽车是为了 使用而不是盘算转手能卖多少钱。培育钻石是工业产品，产能不受限制的情况，因而长期价格下降趋势是明确 的，这与电子产品量产后价格迅速下降是一样的原理。

根据贝恩咨询的研究，中国和美国消费者购买天然钻石最主要的因素都是自我购买（分别占 46%和 29%）， 我们认为这一部分天然钻石的需求可以部分被培育钻石取代，因为培育钻石针对价格敏感型客户具有吸引力， 这部分客群可以找寻性价比。而在求婚及结婚场景中，在预算有限的情况下会有部分消费者选择培育钻石品牌， 而中高端场景中重要的是上文提及的缔结契约所需要的交易成本，具有高端消费属性的天然钻石的优势是显而 易见的，即使婚后可能都不一定会戴几次钻戒，也不影响其本身作为特定交易成本的属性。

贝恩统计的 2020 年预计的中美印对天然钻石购物的需求，但是我们觉得后续的变化会有：礼物类需求会 逐渐转向培育钻石，天然钻石本身产量下滑之后会更集中于婚庆领域。培育钻石有一个优势点在于纪念钻石， 特别是国外因为疫情导致的非正常死亡过多，这一类需求可能激增。

培育钻石在悦己消费方向存在空间

人造钻石和天然钻石的应用场景有重叠但不重合，我们认为培育钻石在相当多的领域具有发展空间：

【1】彩钻：天然钻石中存在色彩是因为存在晶体中除了碳以外还有其他元素，比如含氮会形成黄钻、含 硼会形成蓝钻、晶格缺陷会形成粉钻。由于天然彩钻的形成是更加可遇不可求的，品色较好的蓝钻粉钻的价格 甚至要远高于相同克拉数的白钻。培育钻石在生产过程中完全可以模仿添加剂的形式来填补彩钻市场的空缺。

【2】纪念钻石：将毛发或者骨灰中的碳元素提取并制成钻石，这是通过人为技术将思念/纪念凝结到物品 中的一种方式，这一方式仅可通过培育钻石实现，是天然钻石并不具备的功能。现阶段已经有部分培育钻石生 产企业发展纪念钻石品牌，并进行营销推广，重点看消费者后续对于这一理念的接受程度。

【3】高新技术材料：因为金刚石晶体具有特殊的热学和光学性质，在芯片制造、导热晶片、钻石透镜等 特殊材料应用上，天然钻石并不具有稳定的产能供应，且因为天然瑕疵，也不适用于高精密的用途。因此，培 育钻石作为工业产品可以满足这些方面的需求。

以目前的 CVD 和 HTHP 技术，要实现更大的单体晶体克拉数，就需要更长的生长时间并伴随更低的良品 率，在中小克拉的产品上的成本是线性增长的，但向大克拉迈进的成本就是几何级数的增长，20 克拉以上培 育钻石的生产成本要高于天然钻石的开采成本。（报告来源：未来智库）

（三）钻石长期供需分析与产业链的利益分配

从供给端角度 ，戴比尔斯和埃罗沙目前控制全球 50%左右的天然钻石开采市场。戴比尔斯的原石销售均价约 130 美元/克拉，平均开采成本约 60 美元/克拉，2018-2020 年的 EBITDA 利润 率分别为 53%、43%、54%，考虑利息和所得税影响预计净利率水平在 30%左右。考虑到其主要矿区为博茨瓦 纳、纳米比亚和南非，保守估计其拥有 4 亿克拉储备。

假设钻石价格维持在 130 美元/克拉，则对应单位克拉的 盈利在约 50 美元，按照 4 亿储备计算，则对应储备矿产价值 520 亿美元，对应远期可实现利润约 200 亿美元。埃罗沙财报显示原石销售均价月 130 美元/克拉，2017-2020 年净利率水平分别为 29%、31%、27%、15%， 不考虑疫情影响，正常年份净利润率水平接近 30%。2020 年披露的具有开采经济价值的钻石矿产 6.28 亿克拉， 估计储备矿产价值在 816 亿美元，对应远期可实现利润 245 亿美元。

培育钻石上游集中度要远低于天然钻石上游，且长期角度看不存在产能瓶颈约束，要形成同样的看货会和 产量调控制度的难度要远远大于天然钻石。培育钻石的生产机构因为目前下游价格要远高于其生产成本，故而 毛利率和盈利能力都要远好于传统制造业，以最新上市的力量钻石为例，主要生产金刚石单晶、微粉及培育钻 石、其 2017-2020 年的销售净利率分别达到 29.79%、35.41%、28.53%、29.81%。现有生产工业级产品的机器 可以经过产能改造转为生产消费级产品的机器，所以参与者的最优选择都是扩产来获取更多的行业红利，直到 价格下降到利润率与工业产品相近的水平。另外，部分生产商为了实现差异化竞争，会在大克拉钻石、彩色钻 石等领域进行专门的产能倾斜，但是由于这样细分市场的容量并不大，可以在局部形成高于行业平均的投资回 报率但规模会受限。

目前我们估计全球培育钻石的消费中美国占 80%、中国 10%、其他地区占 10%左右，近年来培育钻石的 消费观念正在逐步发展，市场规模也在快速增长。根据贝恩数据，可以看到培育钻石的零售价格已经从 2016 天然钻石的 80%下降到 2021 年的 30%，批发价格从 70%降低至 15%左右。从历史经验看，卡地亚、蒂芙尼等 公司的钻石产品毛利率要高于一般的钻石首饰，是因为构筑消费者直观认可的品牌，考虑到这些品牌定位是提 供高端、奢侈、稀缺的属性，并不太可能会直接以主品牌推广培育钻石的系列产品。因此，专攻培育钻石市场 的下游品牌商是有可能实现对这一市场品牌形象的树立，进而获取品牌溢价的。

天然钻石上游并不担心培育钻石生产商释放大量产能，反而希望看到培育钻石的产能进一步释放，其价格 受供需关系影响进一步与天然钻石分离，从消费者的购买意愿上会形成不同的消费倾向。不论戴比尔斯还是埃 罗沙从自身利益出发，都不可能放弃现有高价值的储备而完全转向培育钻石，戴比尔斯在 2018 年推出培育钻 石品牌 lightbox 作为试水，但近年来并未看到重大变化。我们认为现阶段钻石开采商会按照一个相对稳定的进 度变现储备价值，实现其自身利益最大化。

从需求端角度 ，根据贝恩数据，全球钻石需求中高端婚庆类和奢侈婚庆类占据 37%的市场，非婚庆类占据 63%的市场。美 国最大的连锁珠宝运营商 Signet 的数据显示，婚庆需求的珠宝首饰购买占据其 42%-44%的比重。如前所述， 我们认为天然钻石在婚庆相关领域以及非婚庆的奢侈档次需求端会占有绝对主导，培育钻石有可能在非婚庆的 中高端需求领域就实现发展。

作为悦己消费（自购），女性是主要消费群体，对于饰品类消费本身是基于感性。购买一克拉的培育钻石 饰品与购买一部新款 iPhone 手机、进行一次轻奢购物、或者开展一次高端旅游体验的消费动机是基本一致的。在生产成本降至足够低的情况下，与这些消费行为对比，我们认为培育钻石克拉钻的售价最终稳定在 5000- 10000 元人民币之间是比较合理的。同时，培育钻石对于一部分价格敏感型客户也会存在吸引力，小碎钻以及 小克拉的产品中，培育钻石会受到消费者关注。

过去十年天然钻石毛坯产量基本在 1.1-1.5 亿克拉之间波动，假设全球人口及结构保持稳定，婚庆/非婚庆 需求按照 40%比 60%计算，考虑到培育钻石更低的单位价格，如果市场份额提升，需求的克拉数会有明显增加。我们预计不同情况下，天然钻石的需求情况不会有太明显的下滑，且少量的下滑也会由上游端进行相应的供给 匹配，价格会保持一个稳定向上的趋势。根据贝恩估计，2020 年的全球培育钻石产能约 650 万克拉，与长期需 求相比，产能还有数倍的提升空间。

四、投资分析

我们认为天然钻石由于资源的稀缺性和产能释放的节奏，其价格会保持稳定上行的趋势，其天然属性是价 值的基础，整个产业链都会倾向于维护现有的利益格局，在婚庆领域及非婚庆的奢侈品档次领域会长期占据主 导。培育钻石在悦己首饰消费、纪念钻石、彩钻、科技领域的应用也拥有天然钻石所不能企及的优势，两者的 市场发展会逐步分化而不是趋同。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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