半导体设备龙头北方华创研究：如何看待北方华创的市值成长空间？

（报告出品方：浙商证券）

1. 如何看待行业周期性波动对于半导体设备公司的估值影响？

1.1. 传统认知：半导体“一代技术、一代设备工艺”；周期性波动较强

市场担心半导体行业周期性波动对半导体公司估值的影响。

1) 半导体行业：在过去的 50 年间不断革新，从大型主机时代>PC+互联网时代>互联网+ 手机时代>智能手机市场>5G、AI、大数据、云计算时代，经历 5 代周期性变革，行业 周期性波动明显。

2) 半导体设备：半导体行业具有“一代设备，一代工艺，一代产品”特征，技术革新做 为行业向前的原动力，每一代技术发展都是由设备端驱动开始。但半导体设备需求 来源于下游的扩产周期，且增速为下游制造环节需求增速二阶导，周期性更为显著。

1.2. 我们认知：半导体设备龙头市值周期性并不明显，担忧应适当弱化

但我们统计过去 16 年（2006-2021 年）半导体设备销售额情况，对比 3 家半导体设 备龙头公司（应用材料、拉姆研究、阿斯曼）市值走势。对比发现半导体设备龙头公司的股价走势周期性较行业并不明显。

我们认为，主要受益于其在各个细分设备环节的高垄断（1-2 家吃掉市场绝大部分份 额），市场愿意给予更高的估值溢价。尤其在最近 10 年期间（2016 年-2021 年 Q3）， 随着半导体设备龙头在细分设备领域市占率的持续提升、以及对行业先进制程的推动（尤其是阿斯曼），受行业周期性波动影响明显缩小。

市场对于半导体设备的投资多侧重于行业景气度周期的研判。但我们认为：

1) 北方华创作为国内平台型半导体设备龙头企业，未来 10 年，有望复制北美半导体设备龙头公司过去 10年市占率提升（国产替代）、多元产品平台化布局（平台型公司） 的历史趋势。在考虑北方华创估值的过程中，我们认为可适当弱化行业需求周期性 波动对于公司估值波动的影响。

2) 过去 5 年（2017 年-2021 年），中国半导体设备销售额平均增速较全球高出 17.4%， 我们认为，北方华创作为国内平台型半导体设备龙头，在国内肥沃的土壤上、未来 成长速度有望较美国应用材料更快，享受更高的估值溢价。

2. 如何看待北方华创的合理市值区间？

2.1. 以美国应用材料为锚，向半导体设备龙头看齐

半导体晶圆制造核心 3 大设备：光刻机、刻蚀机设备、气相沉积设备，占据了产线设备总投资额 70%。从竞争格局来看，国内外具备非常相似的竞争格局特征。光刻机以 阿斯曼（全球龙头）、上海微电子（国内）为首；刻蚀设备以拉姆研究（全球龙头）、 中微公司（国内）为首；气相沉积设备以应用材料（全球龙头）、北方华创（国内） 为首。

我们认为，北方华创作为国内平台型半导体设备龙头，应当与美国应用材料为锚， 进行对标分析。

2.2. 设立 3 大指标：市值比、营收比、半导体设备销售额—中国/全球比

较市场传统的对国内半导体设备公司进行 P/S 估值。我们对北方华创进行了3 个不 同维度指标的对比（核心与海外半导体设备龙头应用材料进行对标），包括：市值比 Ratio、营收比 Ratio、半导体设备销售额 中国/全球 Ratio。

1) 市值比 Ratio：北方华创市值/应用材料市值。北方华创从 2017 年重组后（七星电子 与北方微电子重组），近5 年市值迎来近 12 倍涨幅，和应用材料市值比持续缩小（应 用材料近 5 年涨幅约 3.5 倍）。我们发现，在过去 2 年的运行当中，两者总市值比呈现区间震荡特征，以 9%比值为底部、25-29%比值为顶部，目前运行在 18%的中间范 围。

2）营收比 Ratio：北方华创营收/应用材料营收。北方华创从 2017 年起，其营收快 速增长、近 5 年迎来超 8.2 倍涨幅，明显快于应用材料的 2.1 倍。我们发现，在过去 5 年 的运行当中，两者营收值比已持续增大（代表营收差距缩小），从 2017 年的 1.2%上升至 2021 年的 3.5%。

注：2021 年北方华创营收假设：因公司 2021 年 H1 微电子装备公司（半导体设备子 公司）占公司总营收比 69%。同理假设：公司半导体设备营收为 2021 年业绩预告营收中 值 96.9 亿元*0.69=67 亿元。

3）半导体设备销售额-中国/全球 Ratio：我们统计半导体设备全球/国内销售额，虽 周期性波动明显，但过去 5 年（2017-2021 年 Q3）国内半导体设备销售额增速较全球增 速平均高出 17.4%，国内需求明显强劲。

2.3. 通过拟合测算：北方华创合理市值有向上提升空间

复盘过去核心 2 波涨幅：从营收比 Ratio 维度来看，过去 3 年虽然北方华创、应用 材料各自市值股价均有提升，但整体维持在 9%-28%之间的横盘震荡区间。

在其中最大的 2 波涨幅，公司订单+存货的快速提升（自 2019 年 Q3 起，公司合同负 债+存货同比增速快速上行）。但我们认为，核心驱动因子更多来自于行业景气度提 升带来的 beta 行情，而非市场给予公司半导体设备龙头公司的估值溢价。

1）2019 年 10 月-2020 年 8 月：大陆自主晶圆厂进入扩产高峰期，中国半导体设备 销售额明显提速（2019 年 Q4-2020 年 Q3 平均同比增速达 52%），中国成为全球半导 体设备销售最大市场（2020 年 Q3 达 29%）。

2）2021 年 4 月-2021 年 7 月：受“缺芯潮”影响（疫情线上办公+新能源车+光伏需 求），晶圆产能紧张加剧。行业加速进入被动补库存周期，下游厂商设备扩产需求提 速，中国半导体设备销售额再次明显提速（2021 年 Q2-2021 年 Q3 平均同比增速达 75%）。公司合同负债+存货持续高增长。

因此我们通过将市值比、营收比、半导体设备销售额 中国/全球比进行拟合(2016 年 -2021 年)，发现 2019 年至今，随着北方华创高速成长、较应用材料营收比已明显增 大（过去 6 年增长 3.9 倍），叠加国内半导体设备行业需求的高速增长（过去 6 年半 导体设备销售额 中国/全球比增长 3.3 倍）。

我们认为，在国内肥沃的土壤上（过去 5 年中国半导体设备销售额平均增速较全球 高 17.4%），叠加与海外相似的竞争格局（全球应用材料+拉姆研究+阿斯曼，国内 北方华创+中微公司+上海微电子），国内半导体设备公司未来成长速度有望较全球 设备龙头更高，在国内更丰富的土壤下培育出的公司应该给与更高估值。未来公司 与应用材料的市值比有望进一步缩小。（报告来源：未来智库）

3. 盈利预测

公司作为国内半导体设备龙头，下游覆盖半导体设备（北方微电子）、真空与新能源 锂电设备（北方华创真空）、电子元器件（七星华创）3 大板块。

基于以下判断，我们预计，2021-2023 年，公司电子工艺装备（包括半导体设备、真 空与新能源锂电设备）收入同比增长 75%/51%/46%,毛利率 34%/35%/37%；电子元器 件收入同比增长 2%/2%/2%,毛利率 66%/66%/66%；其他业务同比增长-8.8%/0%/0%,毛 利率 45%/45%/45%。

半导体设备（北方微电子为运营主体）

1) 设备行业市场空间：据不完全统计（大陆地区已公布投资扩产计划），国内 8 吋扩产 总目标达 144.74 万片/月，截至 2021 年产能达 89 万片/月，产能缺口 55.75 万片/ 月；12 吋扩产总目标达 205.3 万片/月，截至 2021 年产能达 58.8 万片/月，产能缺 口 146.5 万片/月；假设 8 吋每万片/月投资额为 8 亿元、12 吋每万片/月投资额为 60 亿元；对应合计扩产需求达 9236 亿元人民币。其中设备投资额占总投资额比重约 75%，对应设备市场空间达 6927 亿元。假设扩产产能在 2022-2025 年的 4 年间全部 落地，对应平均每年国内半导体设备市场空间达 1732 亿元。

2) 公司市占率：据 Gartner 数据，2017-2020 年中国大陆半导体设备市场规模分别为 974 亿元、1156 亿元、979 亿元、1153 亿元（按 6.7 人民币/美元汇率计算）；2017- 2020 年北方华创微电子营业收入 11 亿元、20 亿元 26 亿元、42 亿元。测算得出北 方华创市占率分别为 2.1%、2.3%、2.9%、3.3%。2021 年前三季度公司合同负债同比 增长 134%、存货同比增长 62%，随着下游“缺芯”带来半导体设备加速扩产，预计公 司营收有望加速提升。我们预计公司 2021-2023 年国内半导体设备市占率为 4.4%/6.9%/10.2%（逐年提升，且呈加速趋势）。

3) 营收预测：综上，我们预计公司 2021-2023 年半导体设备营收分别达 77/119/176 亿 元，同比增长 85%/55%/48%。毛利率 34%/35%/37%。

真空与新能源锂电设备（北方华创真空为运营主体）

主要业务包括光伏（长晶炉等）+锂电（搅拌机、涂布机等）设备，为公司传统业务。2020 年北方华创真空实现营收 7.1 亿元，净利润 0.7 亿元；2021 年上半年北方华创 真空实现营收 3.3 亿元，净利润 0.4 亿元。受益下游新能源需求旺盛，我们预计未 来将保持 20%的稳定增长态势（参照光伏新增装机年复合增速）。预计公司 2021-2023 年真空与新能源锂电设备营收分别达 8.6/10.3/12.3 亿元，同比增长 20%/20%/20%。毛利率 35%/35%/35%。

电子元器件（七星华创为运营主体）

主要涉及电容、电阻、模块电源、晶振等产品，下游应用于自动控制、电力电子、精 密仪器仪表、铁路交通等领域。2020 年七星华创实现营业收入 11.7 亿元，净利润 3.9 亿元；2021 年上半年，七星华创实现营收 7.7 亿元，净利润 2.8 亿元。该业务 同样为公司传统业务，预计未来将保持 2%左右增速稳定增长。预计公司 2021-2023 年电子元器件营收分别达 11.9/12.1/12.4 亿元，同比增长 2%/2%/2%。毛利率 66%/66%/66%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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