房地产行业专题报告：2022年地产放松稳增长的前景分析

（报告出品方/作者：国联证券，樊磊）

1. 引言：历史会重演吗？

近期以来，中国房地产调控政策放松的举措引发了投资者的广泛关注。多地采取了按揭贷款首付比例下调、房贷利率下调、按揭贷款发放加速等一系列措施以提振房地产市场，包括此前对购房需求限制措施较为严格的一、二线城市。中原大省省会郑州发布的振兴房地产“十九条新政”甚至包括了重启棚改货币化安置、放松首套房贷 认定标准等措施。

地产主管部门和宏观决策部门的表态也显得暖风阵阵：

2 月 24 日，住建部负责人表示，我国现在仍然处于城市快速发展的阶段，“住房的刚性需求比较旺盛”。同时，还存在 2000 年以前建成的大量老旧小区，“群众改善居住环境和居住条件的要求也比较迫切”。住建部将推动各方面工作，“努力为今年稳定宏观经济大盘发挥积极作用”。

3 月 1 日，银保监会负责人在新闻发布会上确认“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”。

3 月 5 日，提交两会审议的《政府工作报告》提出：“支持商品房市场更好满足 购房者的合理住房需求”。

3 月 16 日，新华社发布财政部有关负责人接受采访的表态，“今年内不具备扩大 房地产税改革试点城市的条件。”

历史经验显示政策放松之后，房地产投资通常都会有效发挥稳增长的作用。但是本轮周期，投资者似乎存在一些额外的顾虑：

三四线城市特别是非发达都市圈的三四线城市的房地产需求是否已经走过 历史周期的大顶、“青山遮不住毕竟东流去”的一去不复返了？在这种情况 下，三四线城市是否面临政策刺激也难以显著扭转房地产投资、销售低迷的 局面？

包括恒大在内的一些地产公司陷入流动性危机甚至已经出现了债务违约，购 房者会规避这些公司销售的商品房吗？大量房企陷入流动性危机会影响 2022 年中国房地产的销售和投资增长吗？

有评论认为“三道红线”等房地产长效机制的推出可能意味着中国房地产高 周转模式的终结。房地产行业的 ROE 会出现明显的下降，一些企业和资本 可能会退出房地产行业。这对于今年的房地产投资和销售都意味着什么？

那么，到底应该如何看待 2022 年房地产市场和房地产投资呢？本文将试图对这 个问题做出回答。

2. 地产回升或更多依赖一二线城市及大都市圈

我们认为由于中国人口增长速度的减缓和人口的流出，非都市圈的三四线城市的内生性房地产需求可能确实已经走过顶峰；从 2022 年来看，金融政策也不大可能支 持这些地区的房地产市场再经历一轮繁荣。反过来，由于城镇规划的逐步调整以及耕 地占补平衡和人地挂钩等一些新政的落地，人口流入的一二线城市和都市圈的土地供 给有望增加，发达区域的房地产市场是当前中国经济稳增长的关键所在。

2.1.非都市圈三四线城市地产需求可能已经走过高峰

从长期来看，对房地产的需求与人口的增长密切相关。“七普”数据显示，在中 国 297 个地级以上城市中，排除西藏、新疆等少数民族聚集区的城市之后，人口增 速高于全国平均人口增速的“人口流入型”城市仅有 80 个，三分之二分布在长三角、 珠三角、京津冀、成渝和长江中游五大都市圈和其他的省会和计划单列城市（二线城 市）。

考虑到中国人口的增长正在持续放缓，没有外来人口流入的非都市圈三四线城市的住房内生性需求可能难言乐观。

从短期金融政策的支持和购买力而言，非都市圈的三四线城市可支配收入相对较低，上一轮三四线城市的地产繁荣很大程度上依赖棚改货币化。由于该政策难以大规 模重新推广，也会限制本轮三四线城市的地产市场的反弹力度。

最后，从存货的水平来看，尽管当前中国房地产库存的绝对水平和去化周期都不算太高，三四线城市特别是不发达地区的三四线城市还是相对更高一些，例如易居房 地产研究院去年年底发布的《全国百城住宅库存报告》显示，一、二、三四线的新建 商品住宅库存去化周期分别为 10.2、11.9 和 13.8 个月。相对较高的库存也意味着这 些区域地产投资的回升程度可能有限。

2.2.一二线城市及发达都市圈仍有较强房地产需求，土地供给也有望改善

一二线城市和都市圈仍有较强购房需求

与非都市圈的三四线城市相反，在人口流入且收入水平较高的一二线城市和都市 圈，住房需求一直得不到充分满足。为了有效控制房价，许多地方采取了非常严厉的 限购、限贷、高首付比例的措施来抑制需求——例如，许多中国城市的首套房首付比 例都在 30%以上，二套房甚至达到 70%-80%，大大高于一些发达国家水平。一旦这 些抑制措施减弱，就可能带动购房需求明显回升。

一二线城市销售面积和投资金额占全国比重超过三分之一和一半，这些区域商品房的销售和投资如能明显回升是有望对冲三四线城市的负增长并为稳增长做出较大贡献的。（有关中国住房总体的长期需求仍有望保持较高水平我们已经在《2022 年年度经济展望》中做过一些介绍，不再赘述）

政府调整城镇化规划思路

而影响一二线城市房地产需求释放的另一重要因素——大城市土地供给不足，或 者说中国城镇建设用地长期的土地错配——也正在缓解。一系列迹象表明，中央政府 关于城镇规划的思路正在发生变化。

从 1980 年第一次城市工作会议以来，中国城镇规划的整体思路都是强调“严格 控制特大和超大城市规模，积极发展中小城市”。甚至 2014 年《国家新型城镇化规 划（2014-2020 年》还提出“要有效控制特大城市新增建设用地规模，适度增加集约 用地程度高、发展潜力大、吸纳人口多的卫星城、中小城市和县城建设用地供给”。按照严格控制特大城市人口规模的要求，京沪分别制定了 2020 年常住人口规模不得 超过 2300 万人和 2035 年不得超过 2500 万人的规划。土地供给与人口流向的错配 是造成一二线城市住宅建设用地紧张，房价高企的重要因素之一。

但是到了最近几年，政府城镇规划的思路发生了明显的转变。例如，主张“大国大城”的知名学者上海交通大学陆铭教授 2020 年被邀请参加总书记主持的经济社会领域专家座谈会。2021 年国土资源部答复人大代表关于大城市土地供应问题时表示， “建立房地联动机制，指导人口净流入、住房供求矛盾突出的城市增加住宅用地供应， 改善住房供求关系，促进房地产市场平稳健康发展。”就我们看来，上海的“五大新城规划”、以及近一两年以来放松落户条件的一系列安排可能已经放弃了 2500 万人口规模控制的安排——2021 年上海常住人口已经达到了 2489.4 万人。

自然资源部披露，2020 年重点城市住宅用地供应量超过了近五年平均完成交易量；自然资源部还要求各重点城市 2021 年继续增加住宅用地供应量——虽然受到 地产市场调控影响，2021 年下半年土地市场骤冷，实际完成状况欠佳，但是政府增 加人口流入城市土地供给的政策目标已经有所体现。

耕地占补平衡，建设用地人地挂钩政策新动向

事实上，在规划调整之外，耕地占补平衡的一些新措施和建设用地人地挂钩等土地新政也已经在实质性增加人口流入大城市的土地供给。

一方面，异地实现耕地占补平衡使得耕地后备资源欠缺的东部发达城市可以获得更多建设用地。

出于粮食安全和耕地红线的考虑，在建设用地占用耕地的情况下，我国长久以来 一直要求在同时要补充新的耕地——所谓“占补平衡”政策。2017 年国土资源部明 确“补充耕地以县域平衡为主、省域调剂为辅、国家统筹为补充”，搭建了三级递进 的指标平衡模式。也就是说，对于一些新增耕地后备资源不足的地区来说，可以采用 异地购买指标的方式解决辖区内的耕地占补平衡问题。从一些案例来看，广州已经从 省内调剂中获得了额外的建设用地；而全国统筹更是允许建设用地相对紧张的东部省 份从拥有较多耕地后备资源的中西部地区获得建设用地指标。

另一方面，人地挂钩政策也一定程度上缓解了人口流入城市建设用地的紧张局面。

2016 年，原国土资源部（现自然资源部）对《全国土地利用规划（2006~2020）》 （下称《规划》）进行了调整，规定 2015 年~2020 年全国新增建设用地总规模约 3900 万亩。其中，与 1 亿农业转移人口落户城镇相关的建设用地有 1200 万亩。这一部分 建设用地指标与各个城市接纳农村落户人口直接相关。以重庆市为例，与农业人口落 户城市的规模相匹配，截至 2021 年下半年，重庆市发展新区获得“人地挂钩”建设用 地指标超过 75 平方公里。

当然，超大和特大城市的中心城区原则上不因吸纳农业转移人口安排新增建设用地，所以该政策对一线城市的错配缓解作用可能较小。

3. 2022 年一二线城市的一手住房供给可能仍存短缺

如果土地供给持续改善，叠加需求端的放松，2022 年一、二线楼市理论上可能 出现供需两旺的局面。特别是考虑到一二线城市房价较高，如果供应增加能够平抑甚 至适当降低价格，甚至有望进一步刺激需求的回升。

然而，在地产价格不明显上涨的情况下，我们认为 2022 年中国一二线城市一手 房供应可能存在不足。一些地产公司的违约和出清、“三道红线监管”导致地产公 司资产负债表缩表和一些地产公司从行业主动退出，都可能限制住宅供应，特别是在 一二线城市。我们粗略的估计认为上述因素可能导致一二线城市一手住房供给能力下 降约 25%（具体计算请见后文）。

3.1.部分地产公司出清或影响 2022 年一手房供给

数据显示，在地产公司出现债务违约之后，出于对于楼房烂尾的担忧，其楼盘销 售会大幅下滑。如果 2022 年出现较大范围的房地产企业出清，这些房企的在建住房 和库存可能就不会被视作房地产市场的有效供给。

地产公司出清的原因与背景

受到 2021 年开始全面实施的三道红线、房地产贷款开发集中度管理，以及从 2021 年下半年开始的信贷窗口指导和各个地方政府实施的核验价、限购等行政性手 段全面升级的合力作用下，叠加疫情扰动居民收入下滑等因素的影响，中国房地产市 场从 2021 年下半年开始急转直下，销售和投资都出现了较大程度的负增长。就我们 看来，上述措施单一的因素可能冲击有限，但是多重因素“共振”再加上一些政策的 过度执行可能造成了“合成谬误”。

除了和此前周期相似的地产销售面积和金额显著下滑之外，地产公司的资金链紧 张和违约风险在本轮周期中显得尤其不同寻常。在融资端和销售端同时受到压力的情 况下，一些高杠杆地产公司的流动性乃至信用风险逐步暴露出来。而以恒大集团债务 违约为代表的风险事件开始出现，又进一步引发了金融市场乃至全社会对地产行业风 险偏好的下降，并因为顺周期自我加速的机制导致地产公司违约、破产风险持续上升。

例如，地方政府在风险事件爆发之后进一步加强了预售资金管理，出于社会稳定 的需要优先要求地产公司保交楼（优先清偿对客户的负债并联带优先清偿对施工企业 的债务），而这进一步压缩了地产公司可用资金的规模并使得金融机构在清偿次序较 为靠后的情况下对地产融资更加谨慎（如美元债市场）——反而导致了更多地产公司 陷入资金链紧张和面临违约风险的状态中。

从此前有关部门“支持市场化与法治化”的方式让地产“行业优胜劣汰、实现出清”的表态来看，让部分高风险高杠杆运转的企业实现出清是本轮地产调控的重要 目标。当然，3 月 16 日金稳委会议提到：“关于房地产企业，要及时研究和提出有力 有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”似乎暗示政策基 调也在进行一些调整，但是其具体措施与实施效果仍需要密切观察。

出清中的地产公司与有效商品房供给的减少

如果一家地产企业资金链紧张、债务违约乃至破产重组及破产清算，其期房（大 部分房屋在中国以期房形式销售）销售的烂尾风险也会上升，购房者就可能事先避开 相关房企，这意味着这些房地产企业所有的在建房屋（住房库存）就可能不再被当作 市场的有效供给。

购房者会规避什么样的房企呢？在中国 50 强房企中，我们选取了在 Wind 中 可以看到较长时间月度销售数据的 25 家房企作为研究对象。数据表明中国的购房者 对于地产企业信用风险的上升可能不算特别敏感。即使房企经历信用评级下调、融资 困难、乃至商业票据兑付逾期，其发行债券大幅折价交易，购房者的决策似乎仍不会 受到太大影响。但是，如果企业确实出现正式的债务违约，消费者则可能会规避这 些企业的一手房——实际上，相关房企常常在正式承认债务违约以后就不再公布销售数据。

如果有更多房地产企业因为流动性危机最终出现债务违约，那么住宅市场的有效 供给能力可能出现显著下滑。然而，我们还必须关注这种可能——如果全国范围内购 房者经历更多烂尾事件，购房者的风险意识可能被唤醒，规避购买的范围可能扩大到各类信用风险上升的地产公司、乃至于被普遍认为信用条件弱于有政府隐性担保的国 有企业的绝大多数民营地产公司。极端情况下，这些公司的一手房供应都有可能被 从有效市场供给中排除出去。

我们统计了自 2021 年以来经历信用评级下调和债务违约的房企名单和资产规模。就我们不完全的统计，相关企业资产规模合计 14.8 万亿元，占 2020 年房地产开发 企业资产总规模 106.2 万亿的 13.9%。

虽然有关部门支持优质房企通过并购贷款等措施处置受困地产企业的项目并盘 活相关资产(《稳增长的政策持续加码》2 月 20 日)；然而，由于信息不对称、谈判成 本和其他交易费用的问题，相关资产的处置和盘活是个漫长的过程，不见得能在 2022 年以内形成有效的房屋供给。（报告来源：未来智库）

3.2.三道红线的影响1：地产公司资产负债表调整 与一手房供给压缩

针对地产行业的新监管措施也会影响一手房供给。首先是三道红线可能会迫使房 地产公司去杠杆并收缩资产负债表，甚至降低资产周转率。在高周转、高杠杆的经营 模式之下，地产公司的资产周转率原则上已经处于顶峰的水平上。资产负债表的缩减 和周转率的下降也会导致地产公司一手住宅供给能力的下降。

详解地产高周转模式

有评论认为，在 2015 年以后，由于地产调控导致地产周期运行不确定性大大增 加等多方面的原因，地产公司由原来的囤积土地等待升值来实现利润最大化的金融模 式转向了快速拿地、快速开工、快速出售的制造业模式。同时地产公司也不断提升杠 杆率水平以实现自有资金利用效率的最大化。对地产公司而言，2015 年以后的模式 也被称为高周转、高杠杆模式。

杜邦分析告诉我们，一家公司的 ROE 可以分解为销售利润率、销售周转率和杠 杆比例的乘积。如果销售净利率下降，可以通过提高资产使用效率和提升杠杆率来进 行对冲，以稳定 ROE 的水平。

在微观层面上，我们确实观察到有地产公司为了提高资产周转率加速赶工期甚至 引发工程事故的案例；也有研究表明当前中国地产公司创新性的发展出了包括供应 链融资，销售回款等 5 大类、16 小类近 50 类细项多元化融资渠道18来增加杠杆，令人叹为观止。

从行业和宏观层面上看，中国地产开发企业转向高周转和高杠杆模式也非常明显。中信住宅物业开发三级行业由 94 家典型的住宅开发型的地产公司构成，2015 年以后 其销售净利率系统性的下滑和权益乘数持续的上升、以及中国房地产行业存货周转率的系统性上升说明中国地产公司经营模式的转变应该不是个案。

资产负债表缩表与产能收缩

由于大量中国地产公司转向了高周转高杠杆的运行模式下，从 2021 年开始实施 的三道红线的监管要求会迫使相关地产公司降低杠杆水平，甚至降低资产（存货）周 转率。在地产公司资本金水平短期内无法扩张的情况下，降杠杆可能导致地产公司 的资产规模下降。高周转模式暗示资产周转率在监管措施实施之前理论上已经处于可 以达到的最高值，资产规模(或存货水平)的下降叠加周转率的下降则意味着产出能力 （一手住宅供给）下降。

我们的简单估算显示，为了达到“三道红线”的标准，住宅类地产公司的资产负 债表可能需要收缩约 14.0%。具体而言，结合年度合同销售数据的可得性等因素， 我们选取了中信住宅物业开发三级行业的 68 家地产公司作为样本，这些公司 2019年总销售金额约 3.4 万亿人民币，约占 2019 年全国商品房销售金额 16.0 万亿的 21.3%。单纯考虑三道红线中仅仅与资产负债表相关的资产负债率和净负债率两个 指标，按照三道红线公布前的 2019 年底的资产负债表来看，大约有 30 家地产商未 能达标。

处于简化的考虑，我们假定未达标房企主要通过平价（没有利润）出售房屋、降 低存货（包括土储，在建和已建成但未售出的房屋，还包括与预收款相对应的已经售 出但是尚未交付的房屋，当然最后这一部分无法再度出售）获得现金，并将新获得的 现金 100%并按比例偿还除了预收款之外的各类负债来实现达标。根据我们的测算， 为了满足资产负债率和净负债率两项指标要求，这些地产公司的存货规模会下降24.8% 而总资产会下降约 14.0%。即使按照资产周转率不变而非存货周转率不变的保守估计， 这也意味着地产公司的房屋供给能力可能会下降 14.0%。

当然，一些地产公司可能有多年的土地储备，即使资产负债表缩减、土地储备下 降也不见得会显著影响企业对一手房的供应能力。我们认为就地产行业整体而言，资 产负债表调整影响可能仍然是比较明显的：

首先，高周转模式本身意味着地产行业在过去几年整体上减少了土地储备， 更多的依靠高周转实现利润的最大化。虽然部分房企以土储丰富而引人关注， 一定有相当多甚至大多数的地产公司可能并没有那么充足的土地储备。

其次，由于一二线城市土地价格昂贵，持有成本较高，整体上杠杆较高的中 国地产企业更加会偏好在一二线城市采用高周转的开发模式及时回笼资金 减少利息支付。较多的土储可能主要集中在三四线城市。

再次，从 2019 年 68 家住宅建设为主的样本地产公司来看，其存货减去预 收款所对应的货值也就是 3.3 万亿左右。即使这些全部是土地储备，按照 全国平均土地成本占地产销售额的比重估算，也不过对应 7.3 万亿的未来销售规模，是这些房企 2019 年销售额的 2.1 倍。如果这些土地位于一二线 城市，那么土储所对应的销售额倍数就会更低。数据也显示地产公司整体的 土地储备实际上可能是比较紧凑的。

最后，在地产公司普遍遭遇流动性困境的局面下，一些地产公司被迫低价出 售资产，可能会进一步降低自身的资本金水平，并导致更严重的资产负债表 收缩。

3.3.三道红线的影响 2：ROE 的下降与地产公司 主动退出影响供给

“三道红线”等监管新规除了在物理层面要求地产公司缩减资产负债表规模、降 低产能之外，还会因为降低地产行业的 ROE 而影响社会资本进入或留在这一行业的 意愿。一些地产公司主动退出可能也会影响一手房供给。

多个一二线城市“限房价竞地价”的政策已经使得地产公司的销售净利率大 幅下滑，地产公司部分的通过高周转和高杠杆进行弥补。在“三道红线”强 制要求地产公司降低杠杆比率或者资产周转率的情况下，地产公司的 ROE 可能低于社会平均水平，导致社会资本退出。

包括三道红线在内的频繁的各类调控严重影响了地产公司现金流和盈利的 稳定性和预期，并提高了地产行业的风险溢价较高。这种情况下，投资者对 于投入地产公司资本要求的回报的水平反而更高，达不到这个水平也会导致 资本退出。实际上，我们认为地产公司股票估值一直受到压制可能部分的与 这个因素有关。

从微观了解的情况和一些媒体报道来看，由于前景不明，一些民营地产公司已经 有主动缩减规模、甚至退出行业的考虑。

综上所述，如果被动出清的地产企业可能影响一二线城市一手房供给的 5-10%， 地产企业资产负债表规模收缩可能影响一二线城市供给水平的 10-15%，再叠加上相 当多民营企业可能主动从行业退出或者降低地产的业务比重，2022 年一手住房供给 可能下降 25%甚至更多的水平，特别是在一二线城市。

3.4.外部资金、新进入者和二手住房供给的影响

上述讨论中我们忽略了地产公司通过股权融资降低杠杆以及其他企业进入地产 行业的可能。从现实的情况来看，这两条途径都存在一定障碍。

在 A 股市场，2010 年‘国十一条’出台，证监会要求房地产公司 IPO 和再融 资都需要征求国土资源部意见；除了个别房企，房企 IPO 从那以后大体停止了；而 在 2018 年地产调控之后，房企再融资的案例也比较少。在港股，当前地产环境风雨飘摇之际，地产公司补充股本的机会同样并不多。

在地产公司普遍缩减资产负债表、不愿意拿地的情况下，我们注意到去年下半年 以来地方国企、城投公司在许多一二线城市的土拍拿地过程中发挥了重要作用。然而 就短期而言，从企业运营效率和专业性的角度考虑，这些公司可能不具备开发地产的 能力——特别是考虑到一二线城市土地价值较高，对开发商专业化的要求也较高的因 素。实际上，由于非专业选手的参与，地产代建公司的业务已经出现了供不应求的状况——这还是在地产需求低迷的情况下。

也有评论认为三道红线和市场出清的结果是地产行业会换一批玩家。运营稳健的 地产公司特别是国有地产公司可能会在中国地产行业扮演更重要的角色。中国房地产 投资民营企业占四分之三以上，如果 2022 年因为稳增长的要求政策放松推动购房需 求明显回升，在一二线城市存在 25%或以上的供给缺口的情况下，短期内国有地产 商可能难以弥补供给的不足——实际上，它们也受到三道红线的约束。

从中长期而言，在民营地产公司都无法保障合理 ROE 的情况下，无论是融资平台还是国有地产开发商是否能够稳定的长期从事专业的住宅开发业务也是存疑的。

此外，一些投资者可能认为二手住宅的供给也会缓解一手住房的短缺。我们认为 这个因素的影响可能也比较有限。一方面，二手住宅主要在居民部门之间交易，并没 有在总体上增加对居民部门住房的供给。另一方面，即使在一二线城市，一手房的成 交仍然是市场的主流，一手不足肯定意味着市场整体的供应存在瓶颈。

我们估计 2021 年全国二手房的成交金额在 8 万亿人民币左右，而数据显示 2021 年全国一手商品房成交金额超过 17.9 万亿人民币，其中一二线城市占比超过一 半。即使假定二手房的成交 80%集中在一二线城市，一手住宅交易金额占一二线城 市总体成交比重仍然高达六成。

3.5.供应短缺的证据

我们认为供应不足对房地产市场的影响已经有所体现。本轮房地产下行过程中， 价格对需求波动的价格弹性系数明显弱于此前几轮周期。这可能意味着一旦需求回暖， 价格向上的弹性可能超出历史平均水平。

历史数据显示，中国房屋价格环比波动与一手住宅同比成交同比增速有密切的 关系。在过去 15 年间，中国房地产的销售有六个明显的下行周期，也对应二手房价 格环比波动有六次明显的下降。

我们选取每轮周期中销售面积同比最高和最低值，以及二手房价环比的最高点和 最低点来计算每一轮周期中价格对销售面积波动的价格弹性。数据显示，通常而言10%的房屋销售面积下滑会对应价格环比波动下降 0.25%左右，只有 2019 年 11 月 -2010 年 7 月的周期弹性偏小，在 0.18%左右。但是从 2021 年 3 月开始的本轮下行 周期中，10%的销售面积同比下滑仅仅对应 0.13%的环比价格下降，显著小于历史经 验水平。

4. 一涨解千愁

目前需求端放松力度不断加大的情况下，由于多重因素约束了开发商拿地和供应 一手住宅的能力，一二线城市的一手房供给可能会逐步出现明显的供给短缺，而与此 同时，土地市场偏冷的态势可能还不会明显改观。一二线城市的房地产价格可能面临 明显的上行压力，包括一手和二手价格。

理论上讲，为了稳定房价，地方政府可以大幅降低土地价格、改善地产行业的销 售利润率以刺激资本进入地产行业并增加一手房供给，但是这种做法对于地方政府的 收入会产生负面影响。此外，更低的地价与房价意味着此前以高价买入土地的现有地 产公司存在资产重估的风险，可能会因此出现更多的债务违约、和更严重的资产负债 表收缩。

反过来，一旦房价上涨（包括政府逐步放松一手房定限价），地产公司的资产向 上重估会明显改善地产公司的信用，缓解其违约风险；重估之后地产公司资本金的增 加也会减少资产负债表缩表的压力；同时行业 ROE 的改善会吸引各类资本进入这一 行业增加竞购土地，并增加一手住宅供应——当然是在一个更高的价格平台上。

政府有两个选择：

出于稳增长保就业的考虑，接受更高的地产价格并推动一二线地产市场经历 一轮繁荣，但是可能增加长期的金融风险；

在价格有上涨苗条的情况下，及时遏制终端需求，但是可能导致今年经济增 长和就业稳定的政策目标受到影响。

5. 资产配置的分析

基准场景下，我们看多地产产业链的投资机会，并审慎看待利率债。

5.1.基准场景

在“二十大”即将召开的背景下，我们认为稳定经济增长保障就业和社会稳定在政府目标的序列中可能处于较为优先的位置。

在基准场景下，我们认为伴随着房地产政策的放松，一二线房地产的需求会明显 回升。与此同时，由于部分房企烂尾风险上升，一些地产公司因为三道红线以及对地 产行业长期回报的悲观缩减自身资产负债表或考虑退出行业，在补充土地储备和增加 一手方供给方面不太积极。一二线房地产市场可能较快出现供不应求的状况并引发地 产价格超预期的明显上涨。

房价上涨之后，地产公司特别是在一二线城市存在较多库存的地产公司面临的一 系列约束和问题都会大大好转。一二线土地市场会重归火热，供需两旺的局面会出现 并带动地产投资的回升。迅速回升的房地产投资将有助于今年经济增长目标的实现。

我们看好于地产投资回升相关的建材、机械，地产代建等板块；地产资产价格的 重估也意味着许多地产公司可能明显获益，资产质量与地产行业密切相关的银行业也 有望迎来估值的改善。此外，一二线地产交易的活跃也有助于房地产中介行业、于地 产相关的消费行业基本面的改善。

在此场景下，我们对于利率债继续持有审慎的看法。

5.2.拒绝地产稳增长的场景

如果政府不愿意接受房价大幅上涨的局面，在价格上涨超过“稳房价稳地价稳预期”的调控基本精神的情况下，重新收紧地产需求端，房地产的复苏可能半途而止。

在这种情况下，我们预计 2022 年的实际经济增长可能会较大程度低于 5.5%的 目标增长水平。更大范围内的地产行业出清和重组可能出现。土地出让收入不及预期 也会影响基建投资的回升力度和地方政府相关主体，包括地方国企和融资平台的信用质量。

考虑到地产、基建投资都可能不及预期，我们认为中性利率和政策利率都可能有 进一步的下行，利率债反而可能有机会。对权益市场而言，较为宽裕的流动性整体有 利于成长股的表现。

当然，即使是政府拒绝选择地产稳增长的道路，我们预测的前提假设也是地产各行业的重组和出清乃至于对于地方政府的财政压力没有产生系统性的金融风险。一旦系统性的金融风险出现，情况又可能发生巨大变化。

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