航空运输行业分析：涅槃之路，前景可期

（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲）

1.疫情扰动下，行业修复稳步前行

1.1.历经两年调整，今年初以来板块行情持续走强

2020 年初以来，航空板块相对涨幅低于沪深300。1）申万航空运输板块收盘价相对 2020 年 1 月 3 日的涨跌幅持续低于沪深300；但自2022年初以来不断上涨，收盘价已超 2020 年初水平。2）主要航空公司运输板块收盘价相对 2020 年 1 月 3 日的涨跌幅持续低于沪深300；虽然自2022年初以来不断上涨，但收盘价尚未超过 2020 年初水平。

2020 年以来，航空运输板块市盈率处于低位。1）申万航空运输板块的市盈率 PE（TTM）在 2020 年 Q1 由正转负；但自2020 年Q3开始，市盈率开始逐步上行。2）主要航空公司运输板块的市盈率PE（TTM）在2020年 Q1 跳水为负值；但自 2020 年 Q3 开始，市盈率呈上行趋势。

2020 年以来，航空运输板块市净率持续上行。1）申万航空运输板块的市净率 PB（LYR）在 2020 年处于 1.11~1.55 的较低水平；2021年Q1市净率阶段式跃升并持续上行，2021 年下半年小幅回调，全年仍处于较高水平；2022 年初以来，市净率持续上升。2）主要航空公司运输板块的市净率PB（LYR）在 2020 年处于 1.11~1.55 的较低水平；自2021 年Q1开始，市净率开始上升，但在 2021 年下半年持续回调至年初水平；2022 年初以来，市净率不断走高。

1.2.主要航司经营指标逐步修复

1.2.1.业绩持续大幅下滑，货运营收占比提升

2020~2021 年主要航司的营收和归母净利润持续大幅下滑。以2019年同期为基准比较 2020 年/2021 年 Q1~Q3 的营收和归母净利润；国有三大航，中国国航分别同比-48.96%/-44.26%和-324.82%/-252.62%，中国东航分别同比-51.48%/-43.79%和-470.42%/-286.90%，南方航空分别同比-40.2%/-32.72%和-508.98%/-250.5%；民营航司的业绩同比降幅均小于国有三大航，吉祥航空分别同比-39.69%/-29.80%和-147.69%/-104.05%，春秋航空分别同比-36.69%/-25.31%和-131.94%/-90.76%。

疫情防控政策促使航司实施“客改货”，货运的营收占比呈上行趋势，但客运仍是营收主要来源。2020 年一季度实行的“五个一”防控政策使客运国际航班量锐减，而货运受影响较小。为提高飞机利用率和营收，航司采用客机运输货物等举措。主要航司客运收入占比在75%以上，但2019年以来客运收入占比有下行趋势。

1）客运为各航司的主要营收来源，但占比程度略有差别。国有三大航的货运收入占比高于民营航司。以2019年数据为例，国有三大航（中国国航、中国东航、南方航空）客运收入占比处在89.75%~91.44%之间，货运收入占比在 3.17%~6.23%之间；而民营航司（吉祥航空、春秋航空）的客运和货运的收入占比分别处在97.00%~97.18%之间和 0.83%~1.03%之间。2）自疫情发生以来，各航司客运收入占比有下行趋势，但仍然占据主导地位。与之相反，货运收入占比有上行趋势，但营收占比尚未超过 20%；其中，中国东航营收结构变化较为明显，2019~2021H1客运收入占比由 91.16%降至 82.01%，而货运收入占比则由3.17%升至11.37%。

在最严格的航空出入境管理政策下，客运国际和地区航线的收入客公里占比骤降。2019~2021H1，主要航司国际和地区航线收入客公里占比由34.80%降至 2.36%，下降幅度较大；而国内航线的收入客公里占比由65.20%升至 97.64%，增长较多。货运收入结构受疫情影响较小，国际和地区航线的收入占比小幅增长。2019~2021H1，主要航司国际和地区航线收入货运吨公里占比由71.43%增至 76.45%，呈小幅增长趋势；而国内航线的收入货运吨公里占比由28.57%降至 23.55%，下降幅度较小。

1.2.2.客运国内航线需求韧性较强，国际航线持续低迷

主要航司的客座率仍未恢复至疫情前的水平。2019 年各航司的月度客座率的平均值处在 81.81%~87.79%之间；2020 年处在52.44%~80.52%之间，全年基本呈上行趋势；2021 年处在 63.78%~80.22%之间，1~7月呈上行趋势，处在 64.25%~80.22%之间，但 8~12 月份有所回落，处在63.78%~72.74%之间。各航司客座率恢复较快的是春秋航空。截至2021 年12 月，春秋航空客座率已恢复超 70%，是各航司中恢复程度最好的，在2020~2021年疫情发生后的两年时间中，春秋航空的客座率仍优于其它各航司，其次是吉祥航空。

客运供给和需求均未恢复至疫情前水平。2020 和2021 年各月份的客运供给与需求情况呈回暖趋势，但仍未达到2019 年同期水平。以2019年同期为基准，2020 年主要航司可用座公里和收入座公里的同比增速分别处在-69.5%~4.6%和-82.15%~-1.01%之间，全年同比降幅呈收窄趋势；2021年1~7 月，主要航司可用座公里和收入座公里的相比2019 年同期的增速分别处在-55.12%~-16.98%和-66.14%~-23.10%之间，而且各月份均高于2020年同期相比 2019 年同期的增速，但在 2021 年8~12 月相比2019年同期的增速分别处在-59.64%~-34.31%和-71.71%~-44.69%之间，各月份均低于2020年同期相比 2019 年同期的增速。

国内航线客运供给和需求不断修复，在2021 年上半年较多月份超出疫情前水平，但在下半年跌至 2020 年同期水平以下。以2019 年同期为基准，2020 年主要航司国内航线可用座公里和收入座公里的同比增速分别处在-72.56%~13.57%和-84.29%~4.52%之间，全年同比呈上升趋势，9、10月甚至恢复正数；2021 年 1~7 月，主要航司可用座公里和收入座公里的相比2019年同期的增速分别处在-33.87%~27.25%和-49.92%~17.64%之间，而且各月份多数高于 2020 年同期相比 2019 年同期的增速，但在2021 年8~12月相比 2019 年同期的增速分别处在-40.52%~-2.06%和-58.40%~-18.93%之间，各月份均低于 2020 年同期相比 2019 年同期的增速。

2021 年年底国内疫情多点扩散态势拖累客运国内航线复苏。2021年下半年全国新增确诊病例和全国新增本土确诊病例出现过2-3 次快速增加，并在 12 月底创当年新高，分别增至约 250 和180 例，西安、杭州、宁波等多个主要城市发生过疫情扩散情况，分别集中在我国东南沿海和中部内陆地区，对国内航线客运周转量造成了一定程度的冲击。

国际和地区航线客运供给和需求持续低迷。受世界疫情和中国“五个一”国际航班政策影响，2020 和 2021 年主要航司各月份的国际和地区航线客运供给与需求恢复程度较低。以 2019 年同期为基准，2020 年主要航司国际与地区航线可用座公里和收入座公里的同比增速除1 月份外分别处在-96.01%~65.08%和-97.96%~78.04%之间，全年同比降幅绝大部分处于-90%以上；2021 年主要航司可用座公里和收入座公里的相比2019 年同期的增速分别处在-94.78%~-93.12%和-97.48%~-95.71%之间，各月份的供给和需求均损失九成以上，持续低迷。（报告来源：未来智库）

1.2.3.国际航线和国内航线货运齐复苏

主要航司货邮载运率恢复较快，部分航司已超2019 年同期水平。各主要上市航司的货邮载运率的平均值 2019 年处在25.42%~43.49%之间；2020年处在 35.42%~66.84%之间；2021 年处在34.57%~51.33%之间，各航司货运载运率整体呈波动上升趋势。

货运供给和需求恢复情况良好，部分月份已与疫情前水平相当。2020和 2021 年各月份的货运供给与需求情况恢复情况较好。以2019年为基准，2020 年主要航司可用货运吨公里和收入货运吨公里的同比增速分别处在-59.40%~9.80%和-34.85%~-2.05%之间，全年同比降幅呈明显收窄趋势；2021 年 1~7 月，主要航司可用货运吨公里和收入货运吨公里相比2019年同期的增速分别处在-15.12%~-17.69%和-4.32%~8.62%之间，而且各月份均快于 2020 年同期相比 2019 年同期的增速；但2021 年8~12 月相比2019年同期的增速分别处在-34.51%~2.19%和-18.79%~0.9%之间，落后于2020年同期相比 2019 年同期的增速。

国内航线货运供给和需求修复程度存在差异，供给在2020年下半年基本修复，2021 年呈前高后低态势；需求面自2020 年起回暖，基本恢复至疫情前水平。以 2019 年同期为基准，2020 年主要航司国内航线可用货运吨公里 和 收 入 货 运 吨 公 里 的 同 比 增 速分别处在77.47%~24.98%和53.15%~-4.61%之间，全年同比呈上升趋势，供给面恢复情况优于需求面，接近半数月份已回正；2021 年 1~7 月，主要航司可用货运吨公里和收入货运 吨 公 里 的 相 比 2019 年 同 期 的 增速分别处在-38.59%~52.29%和-24.30%~-2.06%之间，而且多数月份高于 2020 年同期相比2019年同期的增速，但在 2021 年 8~12 月相比 2019 年同期的增速分别处在-46.11%~-4.27%和-29.42%~-16.82%之间，各月份均低于 2020 年同期相比2019年同期的增速。

国际和地区航线货运供给和需求持续修复，2021 年多数月份已超疫情前水平。以 2019 年同期为基准，2020 年主要航司国际与地区航线可用货运吨 公 里 和 收 入 货 运 吨 公 里 的 同 比 增速分别处在-50.83%~27.52%和-33.17%~1.49%之间，；2021 年主要航司可用货运吨公里和收入货运吨公里的相比 2019 年同期的增速分别处在-27.70%~10.53%和-14.49%~43.43%之间，其中有 9 个月在 0%以上。

1.3.油价波动预期将比汇率波动对航司影响更大

1.3.1.油价持续上行，航司对油价波动较敏感

供需紧张使航空煤油价格持续上行。2020 年全球疫情叠加产油国发起“价格战”等因素重创全球油价。自 2020 年下半年以来，全球经济开始复苏。原油供给滞后于需求增长，使油价呈上行趋势。进入2022年，航空煤油价格已上涨 20.96%。

航油是航司的主要营业成本之一，航油价格波动对利润影响较大。主要航司航油成本占营业成本的比重均在 20%以上，而且民营航司高于国有三大航。航油价格上涨/下跌会引起利润总额的减少/增加。根据各公司2019年报，国有三大航在 5%航油价格波动下，对应的成本变动占利润总额的比重处在 19.65%~52.60%之间；民营航司则在8.73%~11.45%之间，所受影响更小。各主要航司的弹性（1%的航油价格变动对应利润总额的变动百分比）在 1.75~10.52 之间。

1.3.2.汇率暂处于低位，对航司影响较为有限

美元兑人民币波动处于低位而且波动较小，对航司利润的影响较为有限。汇率波动对航司的影响来源于美元带息债务，人民币兑美元升值/贬会引起净利润增加/减少。根据各公司 2019 年报，国有三大航在1%汇率变动下，对应的成本变动占净利润的比重处在6.12%~14.02%之间；民营航司则在 0.00%~1.38%之间，变动幅度更小。各主要航司的弹性（1%的美元对人民币汇率变动对应净利润的变动百分比）在0.00~14.02 之间。人民币兑换美元受央行管制，在现有汇率制度下，美元兑人民币中间价出现大幅波动的可能性较小。2022 年初以来，人民币兑美元升值20bp。

2.周期属性强，关注行业催化因素

2.1.防控政策有序放松将加速行业回暖

2.1.1.新冠疫苗接种量提升，新冠药物取得突破

疫苗接种率不断攀升，中国接种率高于全球平均。2020 年新冠疫情爆发以来，各国积极研发新冠疫苗和药物以阻止和减缓疫情扩散。主流疫苗国药、科兴纷纷于 2021 年初左右研发成功并开启大规模接种。截至2022年 2 月 13 日，全球完全接种新冠疫苗的人数达到48.7 亿人，占全球总人口的 62.75%；根据国家卫健委数据，截至 2022 年2 月7 日，中国完全接种新冠疫苗的人数达到 12.3 亿人，约占全国总人口的87.1%。

新冠药物取得突破，国内加速引进。辉瑞口服新冠药帕克斯洛韦（Paxlovid）在 2021 年 11 月获得美国 FDA 认证。2022 年1 月20日，27家药企获批仿制默沙东的新冠口服药，其中5 家为中国药企；2月12日，国家药监局紧急批准治疗辉瑞口服新冠药进口。

2.1.2.出入境政策差异影响航司业绩修复速度

国内外航司受疫情冲击均较为严重，但得益于外国防疫政策松动，国外航司先于国内航司业绩回升。2020 年 3 月9日，民航开始实施“五个一”政策，国际航班数量以及客运周转量锐减，而后在2020 年底实施航班熔断政策，国际航班客运需求被压制。海外如美国、日本在2020 年上半年均实行较为严格的出入境政策，但自下半年开始转向以核酸证明、疫苗接种等为依据安排出入境管理；随着疫苗接种剂量的提升，以及全球疫情爆发高峰的消退，美国、日本国际出行的客运量较快回暖。

1）2020 年，美国航司（达美航空、美国航空、西南航空）和日本航司（全日空）被全球疫情扩散影响，营收同比下滑幅度较大；虽然中国航司（中国国航、中国东航、南方航空）的国际航线客运量经历断崖式下滑，但由于国内疫情平复领先全球，国内航线客运量自 2020 年下半年开始加速回暖，营收同比下降幅度小于美国、日本航司。2）2021年，全球疫情得到初步控制，疫情爆发的范围和强度均有所下降，美国、日本逐渐放松出入境政策，两国航司较为充分地受益于全球疫情好转，营收同比快速回升；而中国航司仍受较为严格的出入境政策限制，国际航线客运周转量未见好转，营收同比增速落后于美国、日本航司。

2.2.2022 年有望成为民航加速上行拐点

2.2.1.民航十四五规划下，行业有望稳步增长

民航“十四五”分为两个阶段，2021 年~2022 年是恢复期和积蓄期，2023~2025年是增长期和释放期。根据《“十四五”民用航空发展规划》，民航“十四五”发展分为两个阶段把握。2021~2022 年是恢复期和积蓄期，重点要扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，加快重大项目实施，抓紧推进改革，调控运力投放，稳定扶持政策，积蓄发展动能，促进行业恢复增长。2023~2025 年是增长期和释放期，重点要扩大国内市场、恢复国际市场，释放改革成效，提高对外开放水平，着力增强创新发展动能，加快提升容量规模和质量效率，全方位推进民航高质量发展。

2020~2025 年，预计旅客运输量将由 4.2 亿人次上升至 9.3 亿人次，五年（2020~2025 年）CAGR达到 17.2%，六年（2019~2025 年）CAGR 达到5.9%；货邮运输量将由677万吨增至 950 万吨，5 年 CAGR 达到 7.0%，6 年CAGR达到3.9%；运输总周转量将由 799 亿吨公里增至 1750 亿吨公里，5 年CAGR达到17.0%，6年 CAGR 达到 5.2%；通用航空飞行量将由281 万小时增至450万小时，5年 CAGR 达到 9.5%，其中云系统无人机飞行量将由183 万小时增至250万小时，5 年 CAGR 达到 10%；2025 年中国航空企业占中国国际货运市场份额有望达到 40%以上。

2.2.2.预计 2024 年民航客运需求恢复至疫情前水平

预计 2024 年民航需求将恢复至疫情前的水平。根据国家民航局数据，2020 年民航客运周转量为 6323 亿人公里，同比下降约46.7%；2021年1~10月的客运周转量为 5812 亿人公里，同比增长约15.2%。假定2020~2025年，旅客运输周转量的年均复合增速为 17.2%（参考民航“十四五”规划旅客运输人次年均增长率 17.2%）。据此测算得出：2021/2022/2023/2024/2025的民航客运周转量为
7399/8657/10128/11850/13865 亿人公里，分别恢复至2019 年的 62%/73%/85%/100%/117%。

预计民航货运需求将稳步增长。根据国家民航局数据，2020年民航货邮周转量为 241 亿吨公里，同比下降约 9.1%；2021 年1~10 月的货邮周转量为 230 亿吨公里，同比增长约 19.8%。假定2021 年货邮运输周转量的同比增速为18%（参考2021年1~10月货邮周转量同比增速19.8%），2022~2025年的同比增速均为 7%（参考民航“十四五”规划货邮运输量年均增长率7.0%）。据此测算得出，2021 年~2025 年的民航货邮周转量分别为285、305、326、349、373 亿吨公里，分别为 2019 年的107%、115%、123%、131%、140%。

3.航空运输行业重点公司分析

自疫情爆发以来，防疫政策叠加经济下行，使2020~2021年成为近年来航空行业的需求低点。伴随全球经济复苏，以及疫情的好转，主要航司都进入业绩修复期。国有三大航处于需求的周期性低点，伴随后续防控政策的有序放松，国际航线的恢复，业绩将进入快速反弹期，相关标的包括中国国航等。民营航司拥有出色的成本管控能力，在航空下沉二、三线的市场中具备竞争力，将受益于国内需求复苏，相关标的包括吉祥航空等。

3.1.中国国航：国际航线复苏受益者

业绩仍在修复阶段，上升空间大。公司主要业务为客运，2021H1的客运收入占比达到 82.03%，货运收入占比为12.15%。在国内外疫情和防控政策影响下，2020 年公司营收和归母净利润分别同比-48.96%和-324.85%。在国内经济复苏驱动下，国内航线客运周转量不断恢复，2021Q1~Q3公司营收同比增长 18.58%，但国际航线客运周转量恢复缓慢，归母净利润同比下降 2.08%。

公司机队规模全球领先，拥有均衡互补的国际国内航线网络。公司长期坚持国内国际均衡发展，国内支撑国际的原则。国内航线已覆盖中国经济最发达、人口密度最高的区域。并在飞往欧洲、北美等主流国际航线上具有绝对优势。2020 年公司通航国家及地区28 个，通航城市147个，其中国际 26 个，地区 3 个，国内 118 个。公司机队规模全球领先。根据CANNES和公司半年报数据，截至 2021H1 中国国航所属集团机队规模达到729架，排名世界前十；机队更新改造基本完成，机队平均年龄在8 年左右，是全球最年轻的机队之一。

主基地位于首都机场，定位中高端客户群体，有利于公司保持较高盈利水平。北京地处欧美亚交汇点，具备打造东北亚国际大型航空枢纽的区位优势，并拥有本土优质的公商务旅客群体。公司立足枢纽网络战略，积极开拓中高端公商务主流旅客市场。截至2020 年，公司会员已超过6817.66万人。常旅客贡献收入占公司客运收入的52.3%，贡献收入比重同比增加6pct。国航 APP 注册用户突破 1234 万人，保持平稳快速发展。大客户拓展不断突破。2020 年新开发大客户 296 家，有效大客户数量达到3620家，维护和新开发全球协议客户累计达到 122 家。

在国有三大航中，公司抵御宏观风险能力最突出。根据2021H1公告数据，航油成本占营业成本的比重在 20%以上，航油价格上涨/下跌会引起利润总额的减少/增加。根据各公司 2019 年报，中国国航在5%航油价格波动下，对应的成本变动占利润总额的比重是19.65%，为国有三大航最低水平。汇率波动对航司的影响来源于美元带息债务，人民币兑美元升值/贬值会引起净利润增加/减少。根据各公司 2019 年报，中国国航在1%汇率变动下，对应的成本变动占净利润的比重是 6.12%，低于南方航空和中国东航。（报告来源：未来智库）

3.2.吉祥航空：全服务和低成本双轮驱动

营收以客运为主，受下半年疫情多点扩散拖累，2021 年业绩恢复较慢。客运为公司绝对主营业务，2021H1 的营收占比达96%以上。在疫情影响下，2020 年公司营收和归母净利润分别同比-39.69%和-147.64%，同比大幅下滑。受益于上半年国内市场需求复苏和疫情的稳定，以及自身优秀的成本管控能力，2021 年 Q1~Q3 公司营收和归母净利润分别同比27.33%和89.62%，但受下半年上海及南京周边地区的疫情扰动的影响，2021年全年预计亏损-4.2 亿元~-3.3 亿元，同比 11.39%~30.38%。

立足广州和上海，全服务和低成本双轮驱动充分挖掘当地市场。公司主基地位于上海，为缓解时刻紧张设立了南京辅基地，运营着超过210条以上海为主运营基地始发国内、国际、港澳台地区航线，主要航线目的地均为省会城市、经济发达城市以及旅游城市。上海区域客户具有较高的收入水平、较强的消费能力和航空运输需求，中高端商务、旅行和休闲客户占比较大。公司在该区域明确定位时间敏感型的或服务敏感型的中高端客户。子公司九元航空以广州为主要运营基地，以此为中心覆盖辐射大湾区和东南亚国家，运营着一百五十条以上国内航线，通航城市五十多个，主要目标市场为我国大湾区低成本航空市场。目前我国一线机场的时刻增速低于二、三线城市，整个民航市场处于下沉趋势。具备成本优势的低成本航空将在下沉市场中更具有竞争优势。

机队机龄年轻而且机型较为单一，有助于成本管控。成新率较高的年轻机队的故障率较低，能显著降低飞机维护维修成本和提高运营效率。截至 2021H1，公司共拥有 103 架飞机，平均机龄为5.62 年。机队机型结构较为统一，将降低运维成本和人员培养费用，巩固公司成本控制优势。吉祥航空机队由空客公司的 A320 系列窄体飞机为主运营机型，以波音公司的B787 系列宽体机作为洲际运营储备的补充机型；九元航空机队由波音公司的 B737 系列飞机组成。

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