白酒行业深度报告：螺旋式上升，韧性显著增强

（报告出品方/作者：中信建投，安雅泽、张立、刘瑞宇）

一、白酒行业发展复盘

1.1 行业发展趋势：历经 20 年高速增长，迎来高质量发展时代

回顾建国后至今的七十余年，白酒行业虽有起落但总体得到了长足的发展，行业螺旋式向上，生命力不断 增强，作为中国特色的传统行业，对国民经济尤其是优势产区的区域经济发展起着重要的推动作用。

从量上看，1949 年建国以来白酒行业产量规模从 10.8 万千升增长至 2021 年的 715.6 万千升，期间于 1997 年和 2016 年达到阶段性峰值，2016 年以来白酒行业落后产能不断出清，规模以上白酒企业的产量由高点的 1358 万千升降低至 2021 年的 715 万千升左右，根据中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求 意见稿）》，预计“十四五”期间，白酒年产量稳定控制在 800 万千升，总体来看未来白酒产销量规模将维持现 有水平，进入存量时代之下供给侧的结构升级是白酒行业未来发展的主旋律之一。

从销售收入和利润体量上看，1998-2021 年二十余年间规模以上白酒企业销售收入持续保持正增长，销售收 入体量从 165 亿元增长至 6033 亿元，CAGR 达到 16.95%（粗略估计）；1998-2021 年规模以上白酒企业实现利 润总额从 10 亿元增长至 1702 亿元，CAGR 为 25.14%（粗略估计）。同时期，中国 GDP（现价）从 8.5 万亿元 增长至 114.4 万亿元，CAGR 为 11.95%，在宏观经济总体处于较快增长阶段的背景下，白酒行业从较小规模的 发展初期逐渐步入规模较大的成熟期，且发展速度领先于国民经济发展水平。

随着白酒行业进入存量时代，预计未来行业收入和利润规模的增加主要由结构升级推动，根据酒业协会预 测，预计“十四五”末，行业将达到 8000 亿规模（5 年 CAGR6.3%），白酒行业预计实现利润 2000 亿元（5 年 CAGR6.5%）。行业逐步进入成熟期之后，结构升级一方面推动营收平稳增长，另一方面推动行业总体的盈利水 平提升。

从行业盈利能力来看，1998-2021 年规模以上白酒企业利润率由 6%提升至 28%，在规模化效应、品牌效应 和企业治理优化多因素共同作用之下，白酒行业盈利能力显著增强，成为消费品领域盈利能力最强的行业之一， 未来在需求侧消费升级的大趋势下，随着供给侧产品结构的不断优化，行业盈利能力仍有上升空间。

1.2 行业增长引擎：供给侧改革，结构升级为主线

从行业增长的驱动力上来看，可以将本世纪以来白酒行业的发展分为两个阶段，分别是 2016 年之前的“量 价齐升”阶段和 2016 年至今的“量缩价增”阶段。白酒行业发展模式的转变不仅是对不断演变的消费需求的适 应，也是中国经济大环境在白酒行业的映射。

根据中国政府网，我国经济增速自 2010 年开始波动下行，至 2015 年随着人口红利持续衰减和消费水平的 不断提升，我国经济发展进入新阶段，供给和需求不平衡的矛盾日益凸显，突出表现为供给侧适应性调整节奏 明显滞后于需求侧的变化。2015 年 11 月召开的中央财经领导小组会议上“供给侧结构性改革”被正式提出， 至今仍是我国经济发展的主线。随着国民收入水平的提高和中等收入群体的扩大，居民对产品品质、质量和性 能的要求明显提高，多样化、个性化、高端化需求与日俱增，体现在白酒行业就是白酒消费从“追求量”到“追 求质”转变，“少喝酒，喝好酒”成为白酒消费的大趋势。

2004-2016 年量价齐升阶段：期间规模以上白酒企业产量从 312 万千升增长至 1358 万千升，CAGR 达到 13.05%，同时期白酒吨价亦处于平稳上升阶段，2004 年规模以上白酒企业平均吨价为 1.92 万元/千升，2016 年 增长至 4.65 万元/千升，CAGR 为 7.65%，这一时期白酒行业规模的壮大，由“量增+价增”两因素共同驱动， 且量增的贡献显著大于价增的贡献。

2016-至今结构升级阶段：2016 年之后随着供给侧结构性改革的不断深化，白酒行业也迎来落后产能的出清 期，2016-2021 年规模以上白酒企业的产量从 1358 万千升降低至 716 万千升，五年间产量降低 47%（粗略估计）， CAGR为-12.03%；同一时期规模以上白酒企业的平均吨价由 4.65万/千升上升至8.69万/千升，CAGR为13.31%， 这一阶段白酒行业的增长主要由结构升级带来的吨价提升驱动。中长期来看，行业进入存量时代，需求侧消费 升级拉动的供给侧结构升级带来的吨价提升将是行业增长的主引擎，同时，品牌认知不断增强之下市场份额不 断向头部名优白酒企业集中亦是行业发展的主要趋势。

二、白酒行业调整深度复盘

虽然建国以来白酒行业总体得到长足发展，规模不断壮大，但在行业不断发展成熟的过程中也经历数次调 整。我们希望通过对行业历经的几轮调整做系统性分析，以辩证认识阶段性的调整对行业发展的意义。按照行 业回调的主导因素我们将历史上的几轮回调做分类探讨，第一类是由行业内在因素主导的回调，第二类是由外 在宏观因素以及黑天鹅事件导致的回调。

第一类回调主要包括：①1989-1992 年由政策限制政府白酒消费带来的回调；②1997-2003 年由行业税制改 革带来的供给侧调整；③2013-2015 年由限制三公消费等因素导致的调整。第一类回调往往持续数年，并导致行 业发展趋势、驱动力发生根本性变革。

第二类回调主要包括：①2003 年非典疫情对行业造成季度冲击；②2008 年金融危机导致的回调；③2018 年中美贸易摩擦导致的回调；④2020 年以来新冠疫情导致的回调。第二类回调往往是季度性的回调，短期的宏 观因素的冲击或者黑天鹅事件难以扭转行业发展的大趋势，随着事件影响的消退行业往往可以迅速回归原发展 轨道。

2.1 行业因素主导的调整：时间较长驱动力调整，产业求变而通

2.1.1 1989-1992 年行业首轮深度调整

1989-1992 年，白酒在行业内外多个因素共同作用下迎来首轮调整。宏观层面来看，1989-1992 年，为了解 决价格改革带来的经济过热和严重通货膨胀的问题，我国开展了改革开放后的第一次力度空前的长周期经济治 理整顿。期间实行财政、信贷双紧缩的调控政策，化解金融风险，遏制通货膨胀。

行业层面来看，本轮行业调整可分为三个阶段，从 1988 年名酒价格放开起始；到 1989 年“双紧缩”的背 景下国家首次提出限制政府白酒消费，本轮调整拉开序幕；最后到 1992 年社会主义市场经济体制确立，大众消 费崛起，白酒行业开启新一轮增长。

第一阶段：名酒试水价格闯关，抢购潮之下价格虚涨。1988 年 7 月国务院印发《国务院关于做好放开名烟 名酒价格提高部分烟酒价格工作的通知》，高端烟酒试水“价格闯关”，首批放开十三大名酒的价格，希望运用 价值规律调节生产，抑制部分群体过高的消费和需求。但彼时正处于经济过热、一部分群体需求膨胀阶段，叠 加长期价格双轨制之下消费者对涨价过于敏感，导致全国各地掀起一股抢购潮和涨价潮，数月间 13 大名酒零售 价格从 192 元上涨至 852 元，涨幅高达 343%。

第二阶段：三年财政、信贷双紧缩，廉政建设限制公务活动消费名酒。1988 年 11 月，中共十三届五中全 会作出《关于进一步治理整顿和深化改革的决定》，此后长达三年的经济深度调整拉开序幕。1989 年开始，在 “廉政建设”和“抑制通胀”的背景下，物价局连续三次通知下调名酒零售指导价，13 种名酒价格从 852 元重 新降回 315 元，降幅达到 63%。需求端，伴随限制公款消费以及名酒列入专控商品政策出台，名酒不上桌，社 会集团消费量锐减，此时大众消费水平尚不足以有效支撑名酒消费需求增长，白酒行业迎来首轮深度调整。供 给端，紧缩的调控政策亦对依靠信贷扩产的企业形成资金压力，1989 年规模以上白酒企业产量下滑 8.6%， 1988-1993 年白酒产量仅从 467 万千升增长至 543 万千升，CAGR 为 3%，产量增速较 1979-1988 年间明显降低。

第三阶段：价格趋于合理，名酒进入大众消费。1990 年开始，随着宏观层面通胀治理见效，名酒价格走出 价格放开初期的剧烈波动阶段，逐步回归理性，反映真实供需。低价促销使得名酒逐渐进入大众消费层面，大 众消费需求逐步得到释放，名酒价格也从 1990 年开始进入平稳上升阶段。

2.1.2 1997-2003 年行业第二轮深度调整

1997-2003 年，白酒行业迎来第二轮由行业因素主导的调整期。宏观层面，经过 1992-1997 年的一轮产能迅 速扩张后，宏观经济失衡的特点发生新的变化，表现为“需求疲软，供给过剩”，与前一阶段“需求旺盛，供给 不足”的特点相反。同时，1997 年亚洲金融危机从东南亚开始爆发，我国作出人民币不贬值的决定，出口受到 冲击之下有效内需不足的问题凸显出来。为扩大内需刺激增长，中国制定“扩大内需、实施积极财政政策”的 战略方针，稳定经济增长并保障就业目标实现，成为这一阶段宏观调控的首要目标。相应地，宏观经济政策由长期实施的“紧缩性政策”转变为“扩张性政策”。

行业层面，经过 1992-1997 年的一轮“量价齐升”的高速发展后，白酒行业的供需格局也像经济总体一样， 从“供不应求”逐渐转变为“供过于求”的产能过剩阶段。1995 年开始低端白酒需求疲软问题显现，供给已有 过剩苗头，行业竞争加剧，卖方市场向买方市场转变之下扩产带来的规模优势被弱化。1997-2003 年，白酒行业 本身供需结构失衡的矛盾在宏观和政策环境因素催化下进一步激化，行业整体进入一轮深度的长期调整。

1996 年开始行业政策导向转向从紧，先后出台一系列监管、税制等方面政策，对行业产生较大冲击。1998 年开始规模以上白酒企业产量进入负增长阶段，随后 7 年在税制改革等因素的进一步影响下白酒行业产量总体 呈现下滑趋势，直至 2004 年筑底。1997-2004 年，白酒行业规模以上企业的产量从 709 万千升下降至 312 万千 升，产量下降 56%。期间，规模以上白酒企业数量从 1999 年的 1340 家下降至 2004 年的 986 家；规模以上白 酒企业营收从 1999 年的 516 亿元增长至 2004 年的 613 亿元，CAGR 为 3.51%，利润从 1999 年的 40 亿元增长 至 2004 年的 59 亿元，CAGR 为 8.07%。

上市白酒企业方面，1997-2004 年上市白酒企业营业收入从 82 亿元增长至 178 亿元，CAGR 为 11.69%；归 母净利润从 14.82 亿元增长至 16.32 亿元，CAGR 为 1.39%。2001-2003 年白酒板块连续 3 年归母净利润负增长， 直到 2004 年白酒板块归母净利润重回正增长。

估值来看，1998 年，亚洲金融危机叠加山西朔州假酒案，对白酒基本面造成严重打击，1998 年底上市的白 酒企业除山西汾酒和水井坊外无一例外地估值大幅度下滑，其中汾酒没有下滑的原因主要是其受假酒案冲击最 大，当年净利润暴跌 92%使得估值被动抬升，而水井坊则是上市酒企中唯一一个净利润增速逆势上移的（1998 年净利润增速为 22%，较 1997 年提升 18pct）。（报告来源：未来智库）

2.1.3 2012-2015 年行业第三轮深度调整

2012 年 3 月开始，随着限制“三公消费”政策和“八项规定”出台，政商白酒消费场景受限，需求迅速收 缩之下白酒行业迎来第三轮深度调整期。宏观层面，2011 年政府退出 4 万亿财政刺激计划，GDP 增长结构发生 改变，国民经济增长开始从投资拉动型向消费驱动型转变，GDP 增速自 2011 年开始换挡降速进入个位数增长 阶段，经济增长模式切换之下，投资活动带来的政商消费场景收缩，高端、次高端白酒消费需求增长失去主要 引擎。

行业层面，2012-2013 年一系列限制和监管政策出台和塑化剂事件等因素再度使行业进入一轮深度调整阶段。2012 年 3 月，国务院发布限制公务消费政策，严格控制“三公”消费，禁止公款购买高档酒和礼品；2012 年 11 月，爆出塑化剂事件，酒鬼酒，茅台，五粮液，洋河等均受影响，行业遭遇信任危机；2013 年 11 月，食药监总局发布《关于进一步加强白酒质量安全 监督管理工作的通知》，强化白酒生产许可，切实控制塑化剂污染，严格规范白酒标签标识以及食品添加剂使用， 区分“固态法”及“液态法”，以及加强对白酒加工小作坊的监管。

在宏观层面经济增速换挡、增长结构调整和中观层面行业调控政策出台以及微观层面信任危机多因素共同 作用下，2013、2014 年行业利润连续两年下滑。政务消费场景缺失之下，高端白酒需求短期缺乏有力承接， 2012-2013 年飞天茅台批价从 1875 元/瓶的高点回落到 880 元/瓶的阶段性低位，下滑 53%；普五和国窖 1573 批 价分别回落 39%、41%。

2012-2015年，行业收入从4466亿元增长至5559亿元，CAGR为7.6%，复合增速较2003-2012年下降19pcts；利润从 819 亿元下降至 727 亿元，CAGR 为-3.9%，复合增速较 2003-2012 年下降 43pcts；利润率从 2012 年的 18.33%下降至 2015 年的 13.08%，下降 5pcts；产量从 1153.2 万千升增长至 1312.8 万千升，CAGR 为 4%，复合 增速较 2003-2012 年下降 10pcts；均吨价从 3.95 万元/吨增长至 4.32 万元/吨，CAGR 为 3%，复合增速较 2003-2012 年下降 7pcts。高端、次高端白酒需求阶段性承压之下，行业整体均吨价增长乏力，收入主要依赖量增驱动，行 业盈利能力下降。

2012 年限制三公消费带来的行业危机与悲观预期使得白酒 PE 下滑，而这年大盘 PE 是上升的。2012 年 12 月，沪深 300 指数的 PE 强势反弹，最终从年初的 10 倍增长到年末的 11 倍，而白酒行业的 PE 则在悲观基本面 的影响下未能反弹，保持全年下跌的趋势，从年初的 26 倍跌至年末的 16 倍，到 2013 年更进一步跌至历史最低 的 9 倍。

2.2 非行业因素导致的调整：季度波动冲击小恢复快，不改中长期趋势

第二类回调包括：①2003 年非典疫情对行业造成季度冲击；②2008 年金融危机导致的回调；③2018 年宏 观去杠杆+中美贸易摩擦导致的回调；④2020 年以来新冠疫情导致的回调。

①2003 年非典疫情对行业造成季度冲击：2002 年 11 月非典首例病例在广东发现，2003 年 3 月底蔓延至全 国，2003Q2 疫情对白酒行业和上市白酒企业产生季度冲击，2003 年 7 月份疫情得到有效控制，白酒中秋旺季 消费基本不受影响。2003Q2 疫情爆发时间处于白酒消费淡季，因此 2003 年的非典疫情总体对白酒行业年度收 入和利润影响较小，全年维度看，行业维持复苏向上的趋势。

从收入、利润表现上看，2003 年全年规模以上白酒企业销售收入同比增长 12%，实现利润同比增长 31%， 行业总体从 1997-2003 年的一轮调整中开启恢复的大趋势未因非典疫情的季度影响改变。上市白酒企业方面， 2003 年实现收入 155 亿元（+9.96%），增速环比提升 2pcts；实现归母净利润 10 亿元（-14.39%），增速环比提升 23pcts。2003Q2 疫情较为严重时期上市白酒企业收入增速由 Q1 的 0.62%下降至 Q2 的-1.77%，利润增速由 Q1的 7.85%下降至 Q2 的-72.94%；随后 2003Q3 开始收入、利润增速迅速回升，2003Q3 上市白酒企业收入、利润 增速分别环比提升 16pcts、66pcts，至 14.68%、-6.90%。

②2008 年金融危机导致回调：2007 年美国出现次贷危机，2008 年 9 月演变成全球金融危机，波及国内经 济发展，2008Q3 开始国内宏观经济受冲击之下，白酒商务宴请需求承压，上市酒企季度业绩受到明显影响。2008Q3 开始上市酒企业绩增速开始环比放缓，2008Q4 上市酒企收入、利润增速分别降低至-8.39%、-28.72%， 增速环比 2008Q3 分别降低 31pcts、85pcts。2008 年全年收入、利润表现来看，规模以上白酒企业实现收入 1412 亿元（+29.94%），增速环比降低 4pcts；实现利润 186 亿元（+36.79%），增速环比降低 23pcts。上市白酒企业实 现收入 355 亿元（+14.79%），增速环比降低 10pcts；实现利润 87 亿元（+35.84%），增速环比降低 42pcts。

估值角度，2008 年前三季度央行采取紧缩性货币政策以防止经济过热，无风险利率上行使得 A 股整体估值 开始收缩，而三季度过后随着美国次贷危机的全面爆发与传导，各项经济指标恶化，估值在货币政策转向宽松 的背景下也并未转而上升，而是基于市场对基本面预期的担忧进一步下跌。全年沪深 300 估值回调 71%，白酒 行业指数下跌 78%。

复苏：2008Q4 开始，针对国内外经济形势的变化，中央迅速部署促进经济增长的政策措施，提出要实施积 极的财政政策和适度宽松的货币政策。2008 年 12 月初，中央经济工作会议提出把保持经济平稳较快发展作为 2009 年经济工作的首要任务，随后陆续出台包括“两年新增 4 万亿元的投资计划”在内的一揽子应对措施。在 政策宽松之下，白酒行业迅速走出金融危机的影响，“四万亿”的财政刺激政策一方面使得白酒商务宴请需求快 速扩容，另一方面货币宽松带来的财富效应也成为白酒消费升级的强力催化剂，2009-2012 年高端、次高端白酒 迎来一轮超高速发展的繁荣期。

③2018 年宏观去杠杆+中美贸易摩擦导致的回调：2018 年 3 月，宏观层面继续去杠杆，经济进入增长速度 换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加时期，6 月中美贸易摩擦升温进一步加重市场对于 经济增长的悲观预期，白酒消费需求受到影响。同时，行业层面由于 2017 年 5 月白酒消费税政策发生改变（最 低计税价格核定比例由 50%-70%统一调整为 60%），部分酒企于 2018 年补缴消费税使得年度利润增长承压。

从收入、利润表现上看，2018Q3 在贸易摩擦升温的催化下上市酒企收入、利润增速环比明显下滑，2018Q3 白酒上市企业收入增速环比降低 23pcts 至 12.64%，利润增速环比降低 34pcts 至 11.88%，随后 2018Q4 业绩增长 迅速恢复，2018Q4 收入、利润增速分别环比提升 15pcts、32pcts。全年来看，白酒行业复苏的大趋势未变，2018 年全年规模以上白酒企业实现收入 5364 亿元（+12.88%），现利润 1251 亿元（+29.98%）；上市白酒企业实现营 收 2086 亿元（+25.54%），实现归母净利润 699 亿元（+33.39%）。

估值角度：在经济基本面恶化、去杠杆和贸易战三大因素的干扰下，市场行情全面走弱，沪深 300 指数 PE 收缩 28%，而白酒估值跌至 20 倍左右，下跌 40%。

④2020 年以来新冠疫情导致的回调：2019 年 12 月国内报道首例新冠病例，2020 年 1 月底春节前夕疫情蔓 延至全国多个省份和地区，受疫情影响的区域先后启动重大突发公共卫生事件一级响应，春节旺季疫情影响地 区白酒消费受到严重影响。高端白酒旺季商务宴请和礼品消费节奏相对靠前，需求刚性相对较强，受疫情冲击 相对较小。2020Q1 一线高端白酒营收依然实现 10.96%的较高增长，其余价位带动销受冲击均较为明显，营收 同比出现不同程度下滑，其中次高端、三四线、区域龙头营收增速分别为-7.39%、-9.31%、-15.54%，板块总体 在高端白酒的拉动下营收实现 1.05%的增长。

2020Q2 开始，随着国内疫情控制逐步向好，白酒消费需求复苏，2020Q3 婚宴等消费场景在中秋国庆旺季 期间回补，次高端白酒业绩释放较大弹性，2020Q3 次高端、一线高端、区域龙头、三四线白酒营收分别增长 25.41%、10.85%、10.76%、5.19%。2020 年全年来看，行业整体的供给侧结构调整趋势未变，吨价提升推动规 模以上白酒企业实现营收 5836 亿元（+4.61%），实现利润 1585 亿元（+13.35%），盈利能力持续增强；上市白 酒企业实现营收 2589 亿元（+6.58%），实现归母净利润 921 亿元（+11.95%）。

估值角度，2020Q1 疫情刚发生时，市场存在一定恐慌情绪，估值端略有所承压，白酒行业估值从 1 月初的 30 倍下探到 26 倍。但随着后续疫情控制向好，整体经济复苏等缘故，估值持续向上，到年底，沪深 300 指数 估值上升 27%，白酒估值上升 86%，龙头贵州茅台的估值上涨 55%。

三、白酒行业深度调整后基本面复苏分析

我们针对行业历史上持续时间较长的三轮深度调整后的复苏做进一步分析，站在长期维度来看，正是阶段 性调整释放了行业发展过程中累积的系统性风险，使得白酒行业生态趋于健康、成熟，行业内生增长的韧性得 以不断提升。

3.1 1993-1997 年酒价市场化改革完成，行业开启“量价齐升”新篇章

1993-1997 年，市场经济体制不断完善之下，白酒在经历价格体系变革之后迎来“量价齐升”的发展新阶段。1992 年邓小平“南巡讲话”明确提出社会主义也能搞市场经济，解放了人们的思想，制度创新开启了经济的第 二轮产能扩张周期。产能扩张早期白酒尤其是名酒仍处于“不愁卖”阶段，在需求的拉动下各酒企纷纷开启扩产，1993 年经过 第四次大规模扩建古井原酒产能达到 4 万吨，1994 年汾酒产能达到 2.6 万吨历史新高，1992-1994 年经过四次扩 建，五粮液全厂产能达到 9 万吨。行业总体来看，1993-1997 年规模以上白酒企业产量从 543 万千升增长至 709 万千升，CAGR 达到 7%，白酒行业产量于 1997 年创阶段峰值。期间名酒价格也在需求的拉动下稳步提升， 1992-1996 年 13 种名酒价格由 685 元稳步提升至 1151 元，CAGR 为 14%。

1989-1992 年的深度调整虽然放慢了行业增长的节奏，但是酒价市场化改革对行业长远发展影响深远。1989 年之后，名酒的产、供、销从计划经济体制转变为社会主义市场经济体制，名酒潜力得到充分释放，行业迎来 名酒引领时代。（报告来源：未来智库）

3.2 2003-2012 年行业产能充分出清，迎来“黄金十年”

1997-2003 年，随着宏观经济进入改革开放后第二轮去产能周期的后半段，白酒行业在一系列针对性监管和 税制改革政策落地之下，迎来一轮持续时间较长的深度调整。期间，随着白酒行业落后产能不断出清，行业总 体收入、利润增长持续承压，部分酒企遭受重创。然而，站在行业长期发展维度看，正是此轮深度调整为后来 的“黄金十年”打下了坚实基础，使得白酒行业在宏观经济向好之下开启新一轮高速发展期。行业调整期间，为了应对产业政策给企业发展带来的挑战，名优酒企纷纷开启产品和营销的创新，产品端 通过培育中高端新品应对税制改革带来的供给端结构压力，营销端通过创新渠道营销模式应对广告营销的受限。而正是一系列产品、渠道上的创新才使得名优酒企逐步走出困境，打开增长新局面。

2003-2012 年，随着宏观经济开启新一轮景气周期（期间我国 GDP 年均增长 10.7%，GDP 体量于 2010 年 超越日本，成为全球第二大经济体），白酒行业在经历 1997-2003 年的深度调整后迎来“量价齐升”的“黄金十年”。期间白酒销量从 330 万千升增长至 1127 万千升，CAGR 为 15%，白酒均吨价从 1.64 万元/吨增长至 3.95 万元/吨，CAGR 为 10%，规模以上白酒企业收入规模从 545 亿元增长至 4466 亿元，CAGR 达到 26%，量价齐 升共同推进白酒行业规模迅速壮大。

行业龙头酒企在“黄金十年”亦取得长足发展，以贵州茅台、五粮液为例：2003-2012 年，茅台酒销量从 5600 吨增长至 14800 吨（CAGR 为 11%），吨价也从 43 万元/吨增长至 179 万元/吨（CAGR 为 17%），茅台酒“量 价齐升”推动贵州茅台收入从 24 亿元增长至 265 亿元（CAGR 为 31%，领先行业整体 5pcts）。五粮液“黄金 十年”主要依靠结构提升推动规模壮大，2003-2012 年五粮液均吨价从 4 万元/吨提升至 18 万元/吨（CAGR 为 19%，领先行业整体 9pcts），结构优化推动五粮液营收从 63 亿元增长至 272 亿元（CAGR 为 18%）。

具体来看，这一轮行业景气周期可分为 2003-2008 年和 2009-2012 年两个阶段。

2003-2008 年是中国经济开启入世后繁荣阶段，2003 年开始 GDP 重回双位数高增长，CPI 达到 101.20，从 1998 开始的严重通缩结束，国内经济走出亚洲金融危机的阴影。第三轮产能扩张周期开启之下，政商消费迅速 崛起，前期头部酒企引领的高端品牌创新和渠道模式创新迎来收获期，2003-2008 年规模以上白酒企业收入规 模从 545 亿元增长至 1412 亿元，CAGR 达到 20%，期间白酒产量从 331 万千升增长至 569 万千升，CAGR 为11%，白酒均吨价从 1.64 万元/吨增长至 2.50 万元/吨，CAGR 为 9%，量价齐升共同推进白酒行业规模迅速壮大。同时，在结构不断升级之下行业盈利能力也在持续增强，2003-2008 年行业实现利润由 42.26 亿元增长至 186.43 亿元，CAGR 达到 35%，规模以上白酒企业利润率由 8%提升至 13%，提升 5.5pcts。

2008 年全球金融危机爆发，但国内经济增长总体依然强劲，白酒行业受金融危机冲击短暂小幅降速。2008 年底，为应对国际金融危机，宏观政策调整为积极的财政政策和适度宽松的货币政策，计划两年增加约 4 万亿 元投资。宽松的财政和货币政策带来“财富效应”，助推白酒政商消费需求加速扩容和消费结构加快升级， 2009-2012 年高端白酒价格快速上涨，飞天茅台批价从 535 元上涨至 1875 元左右的阶段性高点，涨幅高达 250%， 普五和国窖 1573 批价涨幅分别为 109%、106%。2009-2012 年白酒规模以上酒企收入从 1858 亿元增长至 4466 亿元，CAGR 高达 34%；利润从 235 亿元增长至 819 亿元，CAGR 为 52%；利润率从 13.20%增长至 18.33%， 提升 5pcts；产量从 707 万千升增长至 1153 万千升，CAGR 为 18%；吨价从 2.57 万元/吨增长至 3.95 万元/吨， CAGR 为 15%。白酒行业迎来一段高速发展期，但是过于依赖政商消费扩容驱动的高增长也为下一轮调整埋下 伏笔。

3.3 2015-至今高端化、集中化并行，名优酒企开启“白银十年”

2012-2015 年的深度调整对处于高速增长阶段的高端、次高端酒企影响巨大，大部分依赖高端、次高端产品 实现高增长的酒企业绩增长失速甚至出现负增长。然而，站在行业长期发展角度来看，本轮调整通过对政务消 费的严格打压，推动中高端和高端白酒消费结构发生根本性转变，白酒行业的发展与政务消费解绑，进而一方 面释放了行业受廉政政策影响的风险，另一方面降低了宏观经济周期波动对行业发展的影响。

本轮行业调整期间，受到冲击较大的高端、次高端品牌迅速通过：拓展海外市场、发力中端产品以及拓展 新型销售渠道三大路径开启自救。2013 年五粮液表示将通过调整产品结构和加大出口两方面措施应对政策影响；茅台也开始加速国际化进程，于 2013 年年初与酒水流通大商银基集团订立经销协议，通过银基集团拓展贵州茅 台酒在波兰、匈牙利、捷克共和国、斯洛伐克及保加利亚五国的业务；酒鬼酒在塑化剂风波之后表示将调整产 品结构，拓宽销售渠道，推出定位 200-500 元价位带的酒鬼系列中端产品，适应行业需求。

2015 年开始，随着居民收支水平的不断提升和中高收入人群的不断壮大，大众消费升级和商务消费升级成 为高端、次高端白酒需求扩容的新引擎，推动白酒行业开启新一轮景气向上阶段。宏观层面，2015 年党中央作 出推进供给侧结构性改革的重大决策，为适度扩大总需求，宏观政策重回积极的财政政策和稳健的货币政策轨 道，截至 2020 年疫情前 GDP 增长处于换挡后的平稳增长阶段。在供给侧改革的大背景下，需求端的消费升级 推动白酒行业供给端迎来一轮供给侧结构性改革。

白酒行业进入结构性繁荣阶段，落后产能出清之下结构升级带来的均吨价提升成为推动行业发展的主引擎。2015 年以来，头酒企享受结构升级和品牌集中度提升的红利取得优于行业整体的成长。以贵州茅台、五粮液为 例，2015-2021 年贵州茅台销量从 2.76 万吨增长至 6.64 万吨（CAGR 为 16%），其中茅台酒销量从 1.98 万吨增 长至 3.6 万吨（CAGR 为 11%），公司吨酒均价从 121 万元/吨提升至 165 万元/吨（CAGR 为 5%），量价齐升推 动公司营收从 334 亿元增长至 1095 亿元（CAGR 为 22%，领先行业整体 20pcts）。2015-2021 年五粮液销量从 13.74 万吨增长至 18.18 万吨（CAGR 为 5%），吨酒均价从 16 万元/吨提升至 36 万元/吨（CAGR 为 15%），量价 齐升推动公司营收从 217 亿元增长至 662 亿元（CAGR 为 20%，领先行业整体 19pcts）。

四、当下基本面研判：白酒行业韧性增强，看好龙头企业成长

4.1 需求端：消费结构健康，周期波动减弱

目前消费结构更为健康，已不复存在 2012 年消费冲击基础。回顾过去历次行业因素出发的周期调整，都与 经济周期及三公消费限制有关，如 1996 年启动的公务宴不喝白酒和 2012 年的三公消费限制，同时也伴随着经 济增速的短期回落。早期国内白酒的生产安全管理也较为松散，加剧了下行周期的消费者担忧。2012 年八项规 定出台后，高端和次高端白酒的政务消费场景受到严重冲击，但是随后 2 年商务和个人消费发展壮大，承接政 务消费场景，白酒的消费群体发生巨大改变，白酒行业也得以开启新一轮增长。当前三公消费占比已经不足 5%， 商务及个人消费基础更为扎实，三公消费对需求的影响将大幅降低。

人民收入的不断提升保障了白酒消费的不断升级。白酒的消费基础由政务转向商务和个人意味着随着国力 的发展和人民生活水平的提高，白酒行业的消费升级趋势愈发明显，表现为高端白酒的批价跟随人均收入和 CPI 的上升而同步上升。需求端的消费升级推动白酒行业供给端迎来一轮供给侧结构性改革，2015-2021 年，规模以 上白酒企业产量从 1312.8 万千升降低至 715.6 万千升，降低 45%；均吨价从 4.32 万元/吨增长至 8.69 万元/吨， CAGR 为 12.35%。白酒行业进入结构性繁荣阶段，消费升级带来的“不缺酒，但长期缺好酒”的情形有望持续， 助力名优白酒进一步发展。

基建地产（宏观经济）自身的周期性不断淡化。白酒行业周期性的一大外部影响因素是宏观经济施加的整 体性影响，但是这一外部影响因素自身的周期性也处于减弱通道中。随着城镇化的逐渐成熟，我国基建和地产 的投资同比增速不断下降，自 2018 年之后基本保持稳定的 5%以下的个位数区间，波动较以前大幅降低。

结合以上两点，我们认为白酒行业需求端的周期性已然较以前大幅下降，并将继续弱化。政务消费占比大 幅下降使得白酒行业大幅度脱离基建地产的影响之外，更为依赖抗周期性更强的商务消费和个人消费，并且这 一趋势将伴随我国人均收入的不断提升而得到强化。此外，就基建地产周期本身而言，其周期性也在淡化，未 来也有望继续保持小幅度个位数增长。

4.2 供给端：龙头强者恒强，渠道生态更为优良

龙头企业市占率已经明显提升，引领行业优化管理良性竞争。白酒行业经过 30 年的市场化发展，消费者对 品牌认知度不断提升，行业份额开始向头部名优白酒品牌集中，上市酒企作为主要代表，业绩增速领先板块整 体，2011 年至 2020 年营收占比从 24%左右提升至 45%，利润占比从 47%左右提升至 58%；CR3 收入占有率从 不到 15%提升到 30%以上。在激烈的市场竞争下，白酒规上企业优胜劣汰，从高峰期的 1600 家左右回落到 1000 家左右，并仍在继续回落。从产量上看，规上企业产量从 2016 年高峰期的 1358 万吨回落到 700 多万吨，产销 量匹配度更好。2020 年疫情以来，龙头酒企主动控货去库存，降低年度任务，坚守价格红线，推出系列优商扶 商计划，引领行业良性发展。

渠道优胜劣汰后抗风险能力提升，库存水平较低降低抛货风险。2012 年行业进入持续 2 年的低谷期，小商 弱商被淘汰，渠道集中度得以加强。2016 年以来随着行业进入挤压式增长阶段，优商得以继续做大做强，再经 历 2020 年疫情的考验后，经销商自身风险管控水平也大幅提升。2010 年左右白酒行业压货问题普遍严重，导 致行业风险能力较弱，近年来头部品牌渠道运作日益精细化，对库存管控更加严格，疫情以来高端白酒库存大 多维持 1 个月以内的历史低水位，次高端白酒库存总体亦不超过 2 个月，库存水平显著低于历史高水位，经销 商普遍反馈压力较小，主流高端和次高端白酒大单品批价走势总体亦呈现稳中有升的态势，逐步形成量价的良 性循环。

酒厂话语权增强，淡化渠道库于白酒周期的影响。经销商出于自身利益会对产品进行投机囤积和无差别抛货从而对白酒周期产生影响，因此对于渠道掌控力弱的品牌方会更容易受到周期的冲击。从历史上看，2012-2016 年的白酒调整期间，表现较好的酒厂如古井贡酒、洋河等无一不是在厂商博弈中占据强势地位的一方。站在当 下，我们认为渠道生态已然发生改变，厂商的渠道掌控力的增强削弱了渠道库存这一周期强化因素：1、电商、 直销等的崛起和大商制的逐渐萎缩。电商和直销的崛起无需赘言，从依靠大商向厂商共赢、小商制等模式的转 变也是近年来的必然，从数据上看，主要次高端企业的前五大客户集中度均较 2012 年有大幅下降。2、大单品 的崛起和定制酒的衰弱带来了渠道盈利模式的改变。伴随 2016 年高端的率先复苏，挤压式的行业增长使得酒厂 从以前的走量转向控量挺价，维护主销品牌的形象成为主要战略方面，各大酒企均出台相关政策精简产品线， 全力打造大单品战略，盛行十余年的 OEM 贴牌定制走向了衰落期，渠道利润从不透明、走价模式转向了薄利 多销，经销商不得不选择酒企拥有更强话语权的大单品进行销售从而达到起量的效果。

主流产品渠道利润降低反制加库存冲动，茅台加强营销改革压制渠道利润。从另一方面来看，除酒厂和经 销商主动而为的控量挺价，以五泸为代表的高端及次高端企业不断上调出厂价，并将市场费用投入方向从渠道 向消费者转变的行为，从客观上也压制了经销商的囤货冲动，加速了渠道的快速周转，避免渠道“堰塞湖”的 出现。此外单就茅台而言，其较大的渠道利润也多使市场担忧，但是茅台近年来通过加大直销投放，缩减经销 商数量，上线 i 茅台等众多手段不断收回渠道利润，加强对于终端和 C 端的管控，渠道掌控力得以不断强化。（报告来源：未来智库）

4.3 政策端：政府与行业组织推动白酒行业长远规范发展

“看得见的手”，政府推动白酒行业长远规范发展。近年来，白酒行业的火热吸引了众多资本的入局，也引 发了市场对于行业是否过热的疑问，担心行业过于短视从而再重现 2012 年的悲剧。幸运的是，监管和政府部门 已经关注到这一现象，并出台一系列政策规范白酒行业的健康发展：1、2021 年 5 月，国家市场监督管理总局、 中国国家标准化管理委员会发布了 GB/T15109-2021《白酒工业术语》及 GB/T17204-2021《饮料酒术语和分类》 两项酒类国家标准，并将于今年 6 月 1 日正式实施。白酒新国标将调香白酒正式从白酒中除名，对白酒产品品 质提出了更高要求，对带动国内白酒行业的品质提升、规范白酒企业的生产经营有着重要作用；2、仁怀市进一 步完善酱香酒原产地和主产区管理制度建设，深入推进白酒行业综合治理，大力引导支持企业兼并重组，从 2021 年起的三年内，将综合治理白酒“小散弱”企业 600 家以上，并通过一系列改造，全面提升仁怀白酒行业污染 防治水平；3、2021 年 11 月，泸州市市场监督管理局、泸州市酒业发展促进局发布《关于规范全市白酒生产秩 序的通告》，明确对未取得许可（备案）生产白酒、未按标准组织生产、非法添加、虚假宣传、侵犯知识产权、 仿冒混淆等六类违法行为严格禁止；同时要求，白酒生产单位要自查整改，及时、主动纠正不合规行为。

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