2022年国企改革研究报告

导语

2020 年国有企业城镇就业人数为 5,562.98 万人，占全国城镇就业 12%；2019 年国企上交税金总额 4.87 万亿元，占全国税收总额 30.84%。

来源：国联证券 作者：张晓春、陈梦瑶、郑薇

1 国企改革进行时

1.1 国企是我国经济的重要构成

国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是我国国民经济中的中流砥柱，是我国支柱产业的重要支撑。2020 年国有企业城镇就业人数为 5,562.98 万人，占全国城镇就业 12%；2019 年国企上交税金总额 4.87 万亿元，占全国税收总额 30.84%。

2018 年国有控股企业在全国企业资产总额中和金融类资产占比分别为 56.30% 和 82.08%，均超过 5 成，国有工业企业近十年营收和利润均超过私营企业，表明国有企业在中国企业资产中的主导作用。

就 A 股上市公司情况而言，截至 2022 年 6 月 8 日，国有企业上市公司数量为 1,303 家，占所有 A 股上市公司数量 26.98%；国有企业上市公司总市值为 43.74 万 亿元，占所有 A 股上市总市值 48.66%，几乎占到总市值的半壁江山。截至 2021 年 12 月 31 日，国有企业营业总收入和利润总额分别为 44.05 万亿元和 4.98 万亿元， 占比分别为 66.39%和 73.18%。

1.2 国企改革迫在眉睫

在国企逐渐壮大成长的过程中，其发展也面临着一系列的问题，包括行业垄断、经营效率和资产利用率低、研发投入不足等。民营企业在资产利用率和研发创新能力两方面则具有比较优势，将国有企业资源资金优势和民营企业管理经营能力、研发能力相结合，释放过剩产能，是供给侧结构性改革的必然要求，也是加快构建以国内大 循环为主体、国内国际双循环相互促进的重要抓手。国有企业在特定程度上造成行业垄断。国企对众多关系国计民生的行业享有独占、垄断地位，中国财富 500 强前二十强公司中，除京东、恒大、阿里巴巴、腾讯为民企外，其余均为国企。在本国前 10 强公司中，中国国有企业占比为全球之最，达到 96%。而从绝对值看，在全球《财富》500 榜单中，中国国企收入同样遥遥领先。

国有企业经营效率和资产利用率较低。全国国有企业近 10 年总资产报酬率、净 资产利润率和销售利润率呈现下降趋势。与此同时，营业总收入近 10 年增长 67.01%， 高于利润总额增长（51.06%）。相比于民营企业，国企的平均效益表现一般，工业企 业每百元资产实现的主营业务收入仅为私营企业的一半。

国有企业研发投入不足，创新能力有待提高。国务院国有企业改革领导小组办公室副主任，国资委党委委员、副主任翁杰明介绍 2021 年“科改示范企业”研发投入强度达 15.4%，远高于中央企业平均水平（2.49%），也高于科创板上市公司平均水 平（13%）。根据上市公司数据，非国有企业研发支出总额占营业收入的比例为国有企业的 2.75 倍。

1.3 国企改革发展历程

本轮国企改革主要分为六大阶段，分别为 1978 年至 1983 年放权让利阶段，1984 年至 1992 年两权分离阶段，1993 年至 2002 年现代企业制度阶段，2003 年至 2012 年股份制改革阶段，2013 年至 2019 年国企改革全面深化阶段和 2020 至 2022 年国 企改革三年行动阶段。

2020-2022 年“三年行动”的改革主线主要有以下几条，下一部分将分别展开。（1） 资产注入：以“大集团，低资产证券化率，小平台”为核心，推动 集团公司核心资产注入；（2） 强强联合：从打造国际竞争优势的角度看，海外业务收入高且属于 同一业务板块的央企合并可能性大，包括军工、机械、航运、船舶 制造、建筑、石油石化等领域；而从趋势来看，合并可能从“对外 竞争”延伸至“对内整合”，整合预期较高的包括处于竞争性行业商 业类、业务有重合的央企，比如汽车、航空、电信、钢铁等；（3） 股权多元化：包括股权激励、并购整合、引入公众股东、引进民资 或外资等战略投资者等方式；（4） 以“科创示范行为”为代表的对于科创企业专项改革。

2 国企改革四大投资机会

2.1 集团资产注入之板块投资机会

我们认为，在国改的大背景下，集团公司资产注入有望提速，以“大集团，低资 产证券化率，小平台”为核心逻辑，重点关注军工、电力、煤炭和机械四大行业。本文用集团对全部上市子公司的持股资产占集团总资产的比例衡量资产证券化率。

2.1.1 军工行业：中电科资产证券化推进进度较快

经过多轮国企改革的推进，中国十大军工集团资产证券化率有所提升，但仍具备进一步提升空间。航发动力是国内唯一能够研制全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。截至 2021 年底，除航发动力外，我国十大军工集团资产证券化率在 15%-72%之间，其中航空工业达到 70%，中核集团、中国船舶、中国电子超 50%，航天科技、航天科工、中国兵工低于 30%，中国兵装和中国电科在 30%-50%之间。2021-2022 年度，各大军工集团旗下上市公司开启新一轮资产注入进程，资产证券化掀起新高潮。

中国电科拥有包括 47 家国家级研究院所、15 家上市公司在内的700余家企事业单位，拥有员工20余万名，其中55%为研发人员， 拥有 35 个国家级重点实验室、研究中心和创新中心。2021 年 6 月，经国务院批准， 中国普天信息产业集团有限公司整体并入中国电科，成为中国电科全资子公司。2021 年以来，中电科旗下多家上市公司发布国有股份无偿划转公告，主要受让方为电科投 资，我们认为其主要目的为国有资产的保值增值。

2.1.2 电力行业：双碳目标叠加高景气度，国改再添行业发展新引擎

近年来，我国风电和光伏发电呈现高景气度。风电累计装机容量从 2013 年 76.31GW 增长至 2021 年 328.38GW，增长近 4.3 倍，光伏累计装机容量从 2018 年 174.63GW 增长至 2021 年 306.56GW，近三年同比增速均为 17%以上。

风电+光伏属于新型基础设施建设，前期项目投资规模较大，成本回收周期 长是其典型特点。如今风电+光伏项目开发从 MW 级迈入 GW 级，大基地、大 投资、大开发成为趋势。在电力行业落实碳达峰碳中和的重要历史时期，电力 企业集团资金的注入有望帮助企业调整能源结构，提高可再生能源发电比例， 降低化石能源发电比例，从而提升上市公司估值水平。截至 2021 年 12 月 31 日，五大发电集团资产证券化率从高到低依次是国 家能源集团（39.77%）、大唐集团（24.78%）、华能集团（23.25%）、国家电投 （15.86%）、华电集团（14.17%）。其中，国家电投和华电集团资产证券化率相 对较低，提升空间较大。

2.1.3 煤炭行业：绿色转型是发展重点，资产注入预期强烈

《中国上市公司碳排放排行榜（2021）》显示，煤炭行业是碳排放大户，仅次于电力、钢铁和水泥，位于第 4 位。沪深两市煤炭行业上市公司共 37 家，其中国有企业（中央国有企业和地方国有企业）28 家，非国有企业 9 家，国有企业占比为 75.68%。

经测算，截至 2021 年 12 月 31 日，五大煤炭集团中煤能源、山东能源、 陕西煤业、山西焦煤、晋能控股的资产证券化率分别为 45.24%、18.94%、18.25%、 17.64%和 1.38%，其中中煤能源资产证券化率最大接近 5 成，山东能源、陕西 煤业和山西焦煤资产证券化率水平接近，在 18%左右，晋能控股资产化率最低， 资产注入预期强烈。

2.1.4 机械设备行业：经营效率有待提升，国改推动企业高质量发展

机械设备行业以行业集中度不高，市场竞争激烈为典型特征。通过对比国 有企业和非国有企业经营数据，我们发现尽管二者在营收、总资产占比、净资 产占比三个维度上未呈现明显差异，但非国企上市公司和国企上市公司的净利 润占比分为别 57.23%和 31.53%，导致前者的 ROA 和 ROE 水平几乎为后者的 2 倍，表明非国有企业具备更强的资产运营能力和盈利能力。随着国企改革进入 收官阶段，以资本注入的方式可对上下游产业链进行整合，提高经营管理效率， 企业有望迎来高质量发展。

经测算，机械设备集团资产证券化率从高到低依次为中国一重集团有限公 司（54.78%）、中国中车股份有限公司（47.22%）、广西柳工集团有限公司 （33.24%）、中国机械工业集团有限公司（27.04%）、太原重型机械集团有限公 司（23.38%）、兰州兰石集团有限公司（19.14%）、徐州工程机械集团有限公司 （6.26%）、中国通用技术(集团)控股有限责任公司（1.66%）、山东重工集团有 限公司（0.63%），其中徐工集团、通用技术集团和山东重工集团资产证券化率 水平偏低，有较强的集团资产注入预期。

2.2 安全为王-国企强强联合之投资机会

2.2.1 “十三五”至今央企整合重组成果显著

自 2016 年“十三五”以来，中央企业整合重组成果显著，先后完成了 16 组 32 家中央企业的重组，新组建和接收了 7 家企业，移出 1 家企业。中央企业整合重组是统筹国内国际竞争，化解产能过剩的重要支撑，有利于减少边际成本，提升市场份额。与此同时，合并重组后的企业规模增大，实力增强，抗风险能力提高，有利于提高海外投资能力。

央企整合重组凸显“安全”基因。我们发现，“十三五”以来中央企业整合重组的案例中，涉及安全领域的案例有 13 例，超过半数，包括能源安全 5 例， 国防安全 4 例，粮食安全 2 例，物流安全 1 例，质量安全 1 例。

2.2.2 央企整合重组催生粮储加工、海工装备投资机会

2021 年 8 月 25 日，国务院国资委召开中央企业结构调整与重组工作媒体通气会。国务院国有企业改革领导小组办公室副主任、国资委副主任翁杰明表示，今年下半年将聚焦先进制造业和科技创新，突出主责主业来进行重组整合。具体来讲，要在输配电装备领域、现代物流领域、战略性资源领域、粮食储备 加工领域以及海工装备领域大力推进重组工作和专业化整合。同时，做好新央 企组建和接收，在 2022 年底前完成中国南水北调集团划转国资委管理。8 月 25 日媒体通气会后，共有中国电气装备集团有限公司、中国物流集团 有限公司、中国稀土集团有限公司 3 家央企完成组建或重组，分别对应输配电 装备领域、现代物流领域和战略性资源领域。

2.3 国企股权多元化混改的机会

混合所有制改革某种程度上意味着企业股权的多元化。从具体方式上又可以进一 步分为和自然人“混”及和法人“混”两大类，其中前者以员工持股计划为代表，后者则包括并购整合、引入公众股东、引进民资或外资等战略投资者等方式。当前阶段，A 股相关国有企业的混改多以股权激励和引入战略投资者的方式为主。

2.3.1 股权激励已成为各地多行业国企混改的重要途径

根据目前公布的方案来看，股权激励标的为限制性股票和期权两类，一般为上市 公司定向发行的股票，少数也通过提取激励基金的方式买入市场流通 A 股进行激励。股权激励已经成为各地国企混改的重要方式。2020 年至今，共有 79 家 A 股中 央国有企业和 104 家地方国有企业进行股权激励。在地方国企中，江苏、山东和广 东省分别有 13 家、12 家和 10 家公司展开股权激励，国企合计市值规模较大的四川 和山东均超过 4000 亿元。而从相对比重来看，河南和西藏两地有三分之一的地方国企相继进行股权激励计划，市值比重较高的省份包括山东（35%）、河南（31%）和 福建（31%）。

2.3.2 并购事件多发生在资源、基建、公用事业等行业

根据 iFinD 统计，2020 年至今有 225 起并购事件，其中 101 起涉及上市国企，包括 36 家央企和 65 家地方国企。在上市国企的并购行为中，33 起顺利完成，18 起以失败告终，剩余仍在进行中。

已完成的大规模并购多发生在资源及基建等传统行业。已经完成的 33 笔并购以 19 笔横向并购和 11 笔纵向兼并为主：并购规模最大的一笔来自于 2020 年 6 月-2021 年 2 月的大连港收购营口港，实现了北方地区港口资源的集中，进一步强化对外运输枢纽地位；此外，唐山冀东水泥并购金隅唐山和中国能建并购葛洲坝两笔交易均超过百亿。已公告仍在进行中的并购事件除交运、公用事业、煤炭等上述行业外，医药生物 和机械设备也分别有 4 家国企参与横向并购，尤以徐工机械以近 400 亿元收购徐工有限 100%股权规模最大，这也是 2020 年至今国企并购规模的历史最高。

2.3.3 复盘混改：中国联通

中国联通作为第一家央企集团层面的“混改”试点企业，从一开 始就承担着混改排头兵的使命。2017 年 8 月，中国联通发布非公开发行 A 股预案， 宣布将引入包括腾讯、百度、京东、阿里、苏宁在内的多位战略投资者，认购中国联通 A 股股份。股权架构变化而仍保持控股权不变。2017 年定增引入中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金在内的 9 家战略投资者，并将部分股权转让给国有企业结构调整基金。混改以来，在保证国有资本控股的前提下，中国联通集团公司持有 A 股公司股份从 62.7%陆续降至 36.7%， 新引入的战略投资者合计持有股份 35.2%，社会公众股东持有股份 25.5%，另有员工限制性股票激励计划占 2.6%，实现了不同资本相互融合和股权有效制衡。

战略投资者促进业务协同，实现资源互补。除了股权上的变动外，混改引入战投的更深层次意义还反映在公司业务的发展上。公司 2021 年报指出，公司持之以恒发力创新领域，以云大物智链安基座为五大赛道奠定坚实基础。

产业互联网方面，公司 紧抓“东数西算”新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务， 全国打造云网边一体化、分布合理、绿色集约的“5+4+31+X”新型数据中心体系；“联通云”全面焕新升级，形成云原生和虚拟化双引擎，发布物联感知云、数海存储 云、智能视频云等七大场景云；融合“联通链”及人工智能，大数据平台日处理能力 突破 200TB；持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，物联网市场份额持续提升；积极布局安全市场，安全产品形成规模复制能力。可以说，中 国联通借助混改东风已逐步成长为数字经济领域的重要参与方。财务数据持续优化。混改当年 2017 年报即成功实现反转并大幅改善，营业收入 同比增长 6.4%（前值-7.4%），净利润同比大增 274%（前值-96%），其后几年都保 持良性发展。ROE 从 2016 年的 0.2%逐年上升，2021 年报数据为 4.23%，足以反 映出企业经营情况的明显改善。

2.3.4 市场表现：国企混改指数自 21 年 8 月以来持续跑赢

以 Wind 国企混改指数来看，2020 年年初以来累计上涨 28.6%，同期上证综指 仅为 6.5%，超额收益 22.1%。

2.4 “科创示范行动”引领国企高质量发展机遇

党的十九届五中全会提出，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把 科技自立自强作为国家发展的战略支撑”。科技是第一生产力，国有科技型企业作为 科技企业的重要构成，其改革发展处在新一轮国资国企改革的突出位置。为提升科技企业竞争力，2020 年 4 月，国务院国有企业改革领导小组办公室召 开“科改示范行动”动员部署视频会议。“科改示范行动”是继国企改革“双百行动” “区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，鼓励科技创新企业进一步深化市场 化改革，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取 得突破，旨在打造一批国有科技型企业改革样板和自主创新尖兵。

6月8日，国务院国企改革领导小组办公室以视频形式召开推广“科改示范行动” 经验、强化科技创新激励专题推进会。其中提到 2020 年以来“科创示范企业”实施 以来取得多项成效：1）市场化改革取得实质性突破。80%的“科改示范企业”已灵 活开展多种方式的中长期激励；2）研发投入强度明显提高。2021 年“科改示范企业” 研发投入强度达 15.4%，远高于中央企业平均水平（2.49%），也高于科创板上市公 司平均水平（13%）；3）科技人才队伍日益壮大。2021 年“科改示范企业”科技人 员占比平均达到 50.7%；4）科技创新成果不断涌现。截至 2021 年底，累计获得国 家科学技术进步奖和国家技术发明奖 855 项，累计拥有授权发明专利 41374 件；5） 科技成果转化收益丰硕。“科改示范企业”两年多来累计实现科技成果转化收入 6327.5 亿元；6）经营效益和质量屡创新高。2021 年“科改示范企业”营业收入、 净利润分别较 2019 年增长 34.5%和 45.9%，全员劳动生产率、人工成本利润率分别较 2019 年提高 30.5%和 20.8%。后续“科创示范企业”仍将以强化科技创新激励为主，通过清晰的战略定位、灵活的人才机制和政策引领实现科创企业的更好发展。

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