轮胎行业分析：轮胎行业是买α还是β

（报告出品方/作者：信达证券，张燕生、洪英东、尹柳）

轮胎行业可分为三个阶段

1935 年到 2000 年，我国从生产出第一条汽车轮胎发展到汽车轮胎产量过亿，轮胎工业开 始小有规模。1935 年，我国生产出了第一条汽车轮胎，到 1949 年我国汽车轮胎的年产量 约 4 万条。到 2000 年时我国轮胎工业已走过 65 年，2000 年中国轮胎工业消耗橡胶超过 100 万吨，轮胎产量超过 1 亿条，均居世界第三位，8 家企业销售收入超过 10 亿元，11 家 企业轮胎产量超过 200 万条，世界轮胎厂商 75 强中有 22 家我国轮胎企业（中国台湾地区 5 家）。到 2000 年，中国轮胎工业已经有了较大发展。自 2001 年开始，中国橡胶工业协会每年出版《中国橡胶工业年鉴》，对前一年橡胶工业的 情况进行统计和分析，其中包含了轮胎行业。目前最新的版本是 2021 年 12 月出版的，里 面的内容是 2020 年的数据。我们对这二十年的年鉴中轮胎行业的数据以及其他数据进行 了分析，将 2000 年后的中国轮胎工业大致分为三个阶段。

（一）第一阶段：由小到大

第一阶段，2018 年之前。在这一阶段，我国轮胎行业实现了“由小到大”的发展，企业竞 争充分，厮杀激烈，呈现出明显的周期性。在产量方面，2018 年中国轮胎行业结束了 20 年的产量连续增长，出现了产量同比减少， 自此开始维持震荡态势。从 2000 年到 2017 年，我国子午线轮胎总产量从 2001 年的 1.10 亿条增长到 2017 年的 6.53 亿条，但从速度来看，2000-2010 年我国轮胎产量年均复合增 速为 15.93%，2011-2017 年这一数值已降为 6.2%，中国轮胎产量增速已经出现明显下滑。而 2018 年产量 6.48 亿条，同比减少 0.8%，增速由正转负。

2001 年我国加入世贸组织，对我国轮胎工业产生了重要影响，促使我国轮胎工业进行结 构调整。加入世贸之前，我国轮胎工业还不是很强，国际竞争力较弱，国家采取了一定措 施保护行业发展，例如进口轮胎要加征 30%的关税，且要实行配额许可证。加入世贸以后， 我国对轮胎工业有了一系列承诺和约束，主要有：（1）汽车轮胎进口关税 5 年内从 30%降低至 10%左右. （2）7 个税号的产品（实心胎、小客车胎、翻新胎、货车胎等）在 4 年内分别取消配额许 可证非关税措施。（3）进口天然橡胶关税 2 年内由 20%-25%降至 20%左右，4 年内取消配额许可证。这些措施的提出促使我国轮胎行业调整自身结构，提升自身规模、质量、品牌影响力，来 适应市场经济和国际竞争格局。在产品方面，这一阶段我国轮胎实现了子午化率的大幅提升。2000 年我国轮胎子午化率仅 35.5%，而当时的全球子午胎占比超过 85%，西欧已经达到 100%子午化，美国达到 90% 以上，日本接近 90%。子午线轮胎具有节油、安全、舒适等优点，是世界轮胎工业发展的 方向，也是当时我国轮胎产品更新换代的重点。为了加速发展子午胎，国家和地方政府推 出优惠政策。到了 2017 年及以后，我国轮胎子午化率已超过 94%，实现了基本子午化。

同时，斜交轮胎产量在 2004、2005 年达到峰值后开始不断下滑，在 2017 年已降低至近 4000 万条的水平，2000 年时我国斜交汽车轮胎供过于求的竞争环境有所缓解，我国轮胎 产品结构继续向着无内胎、大轮辋、宽断面、高耐磨、抗湿滑、低滚阻和低噪音的高质量 方向发展。

在国际舞台方面，2009 年以来全球轮胎 75 强企业的销售额在全球占比基本在 96%左右， 我国能够跻身 75 强的企业数量在全球各个国家和地区中是最多的。自 2013 年以后，我国 每年进入全球 75 强的企业数量基本有 30 家或以上。我国的全球 75 强企业的销售额在波 动中上升，市占率也在波动中逐步提高。

中国轮胎企业靠低成本生产优势快速扩大规模，首先占领了对于性价比要求最高的全钢胎 市场，同时，也凭借着在安全稳定性方面的逐步稳定和价格优势，进一步占领了部分半钢 胎市场。全球轮胎 75 强企业中，中国企业数量最多，近十年数量均值接近 30 家，占比近 半。

在收入方面，我国主要轮胎企业销售收入总额从 2001 年的 277 亿元增长到 2013 年的 2124 亿元，实现了十余年的连续正增长，收入总额翻了六七倍。随后的 2013-2018 年， 虽然我国轮胎产量仍在继续正向增长，但是收入已经开始出现下滑，2015 年以后基本在 1700 亿元附近波动。

出现产量增加而收入减少的原因，一方面是国内市场终端需求向弱，另一方面是欧美对我 国轮胎施加的双反。美国对华首次进行轮胎反倾销调查是在 2007 年，美国对中国非公路 轮胎反倾销反补贴立案。2009 年，美国启动对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎的特保调查。随后的 2014 年-2016 年，美国陆续对来自中国的乘用车及轻卡轮胎、非公路用轮胎、卡客 车轮胎启动双反调查。2017 年，欧盟正式立案对中国卡客车轮胎进行“双反”调查。至此， 美国几乎堵住了中国所有轮胎去往美国的大门，欧盟也紧随其脚步。中国轮胎行业面临着 史无前例的困难。

在利润方面，我国主要轮胎企业利润总额 2001-2005 年取得了连续五年的正向增长，此时 尚处于行业发展初期。在 2006 年至 2017 年期间，行业利润总额呈现出明显的波动性，除 了前面说到的双反影响外，还受到原材料价格的影响，例如 2008 年天然橡胶等原材料价 格高，当年利润总额为 16 亿元，还不到前一年利润总额 44 亿元的一半，直接腰斩，利润 率也跌至 1.15%。2013 年天然橡胶等原材料价格较低，当年净利润又从前一年的 54 亿元 直接倍增到 94 亿元。2006 年至 2017 年这十余年期间，轮胎行业利润受到双反、原材料 价格波动等的影响，呈现出较大波动性。

从天然橡胶的价格波动来看，近 20 年天然橡胶价格出现了一轮供需关系波动大周期。1995 年至 2002 年保持相对平稳，缓慢下行。2002 年中国加入 WTO 元年，也是中国汽车 产销量井喷元年，轮胎需求激增，天然橡胶的供需平衡被打破，需求增长，价格开始缓慢 上行。2005 年以后开始加速上行。价格的上涨刺激了东南亚等主要产胶国种植橡胶，但橡 胶树的成熟期需要 6-9 年，供不应求的情况下，天然橡胶价格急速上行。2009 年起我国的 经济刺激政策带动房地产和基础设施建设，快速提振了运输需求，刺激轮胎生产，导致橡 胶价格的快速上行，国内天然橡胶现货价在 2011 年 2 月创下了 43000 元/吨的高点。2011 年后，我国的经济刺激过后，经济增速放缓，导致天然橡胶需求增速下降，加上 2005 年 后开始种植的橡胶树逐年进入成熟期，供求关系开始反转，天然橡胶价格进入下行区间。

在天然橡胶大的价格周期中，2008 年和 2017 年在大趋势中出现两个噪点。第一个噪点是 2008 年的经济危机造成需求骤降，价格骤降。第二个噪点是，2015 年各类大宗商品在悲观的全球经济预期下超跌，2016 年下半年开始 反弹，天然橡胶价格也快速反弹。虽然距离历史高点尚远，但从底部反弹到 2017 年 2 月 近 20000 元/吨见顶，斜率也是惊人。其后又用近半年时间跌回底部。这次短期巨幅波动具 有一定的特殊性和偶然性，原因归纳起来有 5 点：1)2016 年 9 月出台严格的限制超载新政后，导致国内重卡销量井喷。2)经历了几年的连续下跌后，各种化工品周期都在 2016 年下半年发生逆转，轮胎替换市场 几年一直维持低库存，此时有涨价预期出现连续补库存。3)美国对中国卡客车轮胎发起双反调查，美国经销商加速趸货。4)丁二烯去产能，供应紧缺，2016 年下半年至 2017 年初价格上涨超过 300%，导致合成 橡胶涨价。轮胎企业更改配方，以天然橡胶代替合成橡胶。5)共享单车短时间窗口内井喷式爆发，突增橡胶需求。在下游消费方面，2018 年中国汽车产销量出现负增长，在经历了 28 年的高速发展后，出 现了下降拐点。2017 年中国汽车产销量达到顶峰，2018 年汽车产量同比下降 3.8%，销量 同比下降 2.76%。

从企业成长的角度来看，2000 年时，我国轮胎企业规模还较小，集中度低，竞争能力差。2000 年我国年生产能力在 100 万条以上的大企业不到 30 家，平均生产能力仅为 40 万条。而美国有 46 家生产企业，平均年生产能力达 440 万条，日本有 25 家生产企业，平均年生 产能力达 450 万条，德国有 15 家生产企业，平均年生产能力达 310 万条。我国轮胎企业 没有形成规模经济。经过了十余年的发展，我国涌现出了一大批规模较大、竞争能力较强 的轮胎企业。2017 年我国轮胎企业 CR10 共创造了 1093 亿元的收入，在中国橡胶工业协 会轮胎分会的 37 家会员企业中占比为 65%。2018 年开始，我国每年都有 4 家轮胎企业跻 身全球轮胎企业“20 亿美元俱乐部”，销售收入达到 20 亿美元及以上，且在全球轮胎企业 中的排名有提升之势。

（二）第二阶段：出现分化

第二个阶段，2018 年-2021 年 5 月。在这一阶段，我国轮胎行业朝着“由大到强”进发， 并抚平周期，实现利润的连续正向增长。在这一阶段，行业结束了 20 年产量连续增长，收入依然是 1700 亿元左右的水平，但是利 润方面有了明显的变化。利润总额从 2018 年的 40 亿元增长到 2020 年的 121 亿元， 2018-2020 年利润同比增速分别为 33%、73%、75%，实现了连续三年的高速增长。尤其 是在 2020 年存在疫情的情况下，依然实现了利润总额 70%+的增长。连续两年 70%+的利 润增速在过去二十年从未出现过。轮胎行业开始抚平周期，开始迈向低增速高质量发展阶 段，在推进供给侧结构型改革、技术进步、绿色发展等方面不断取得新进展，开始出现好 的 β。

在这一阶段，轮胎原材料价格虽然收到了疫情的短期扰动，但是总体上波动没有之前剧烈， 给轮胎行业创造了相对较好的发展环境，也是轮胎行业利润水平能够抚平周期的重要原因。天然橡胶的价格在 2017 年的小高峰出现后，基本稳定，2020 年底天然橡胶价格在需求驱 动下再次小幅攀升，但价格没有再超过 2011 年的最高峰、2017 年的小高峰。轮胎的原材 料除了天然橡胶以外，还有合成橡胶、炭黑等。我们假设轮胎原材料中天然橡胶、丁苯橡 胶、炭黑、螺纹钢的占比分别为 40%、20%、20%、20%，设定 2016 年 1 月 3 日的原材 料价格为 100，得到了轮胎原材料价格指数。轮胎原材料价格指数总体上与天然橡胶波动 趋势一致，在 2017 年出现了一个高峰，随后再未超过这一高峰值。2020 年底开始小幅攀 升，2022 年以来已经有回落之势。2022 年 10 月 31 日原材料价格指数为 164.94，较年初 下降 6.76%。

这一阶段也是欧美对华双反后期，来自中国的轮胎已经基本淡出美国市场。2011-2021 年， 除了新冠疫情对 2020 年进口量的扰动外，美国进口乘用车胎数量总体上稳中有增。美国 进口自中国的乘用车胎在 2014 年达到高点，在当年美国进口量中占有 1/3，而从 2015 年 开始，美国进口自中国的乘用车胎数量极速下滑，2015 年直接腰斩，并在之后持续下滑， 2017 年在进口量中占比降至 7%，2019、2020 年进一步下滑至不足 2%，美国进口轮胎市 场中，已经很难看到来自中国的轮胎。

既然美国总体进口轮胎的需求并没有太大下滑，那么中国流失的这部分订单，必然流向另 外的国家。从数量上来看，从顶峰的 2014 年到 2020 年，美国从中国进口的乘用车胎数量 减少了 5371 万条，而与此同时，从泰国进口量增加了 3112 万条，泰国成为了最主要的替 代国。2020 年美国进口乘用车胎市场上，泰国占比近 26%，位居第一，韩国、墨西哥、 印尼、越南、加拿大五个国家占比在 8%至 10%，体量相近。

拉开时间维度来看，美国从泰国、越南进口乘用车胎从 2015 年开始激增，恰是中国本土 乘用车胎极速退出美国市场的时候。

在美国关上中国轮胎去往美国的大门后，能够继续进入高价格水平的美国市场，成为了公 司具有高α的必要条件。而这一途径就是海外工厂。所以，在这一阶段拥有海外工厂的公 司都会受益于此。我国轮胎行业 9 家上市公司中，赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、通用股 份、贵州轮胎先后出海建设了海外工厂，他们依然可以通过海外工厂将轮胎卖到美国，给 自身业绩创造了更大空间。但从投产时间来看，通用股份、贵州轮胎海外一期工厂投产分 别是在 2020 年、2021 年，在第一个海外工厂的比拼中处于落后地位，而较早投产的赛轮 轮胎、玲珑轮胎、森麒麟则能够享受到海外工厂带来的红利，实现自身的高速发展。

以 2017 年的收入为基准来看，我国轮胎上市公司的业绩出现了明显分化。较早布局海外 工厂的三家公司森麒麟、玲珑轮胎、赛轮轮胎 2021 年的收入比 2017 年增长了 30%以上， 实现了收入连创新高；三角轮胎、通用股份、贵州轮胎也有小幅增长；青岛双星、佳通略 微下滑；风神股份下滑严重，2021 年收入比 2017 年下滑了 24%，并且这几年一直逐年递 减。

综合来看第二阶段，在这一阶段主要原材料天然橡胶结束了一轮供需波动的周期，原材料 价格相对稳定，波动不似之前剧烈，给了轮胎行业较好发展环境，帮助轮胎行业克服疫情 困难，利润总额实现了从 2018 年-2020 年连续三年的高速增长，行业具备较好α。同时， 这一阶段欧美对华轮胎双反基本落地，使得轮胎行业出现明显分化，提前布局海外工厂的 轮胎企业均实现了盈利的大幅提升，具备较好β。α和β共振之下，此阶段有海外工厂的 几家企业提供了非常好的投资机会。

（三）第三阶段：分化加深

第三阶段，2021 年至今，美国对东南亚发起双反，轮胎公司之间进一步出现分化。2020 年，美国国际贸易委员会发布公告，对来自韩国、泰国、越南以及中国台湾地区的乘 用车与轻型卡车轮胎进行反倾销和反补贴调查。2021 年 5 月，美国对韩国、中国台湾、泰 国、越南的双反终裁结果落地，泰国反倾销税率达 17.08%-21.09%，越南没有反倾销税， 反补贴税率大多在 6.46%左右。

美国对东南亚的双反落地后，东南亚国家面临的处境有所不同。从美国海关 10 月最新公布 的数据来看，美国 2022 年 1-8 月从海外进口 PCR 的数量均超出过去三年的水平，2022 年 1-8 月进口总量同比增长 12.59%。这其中，美国从越南进口的 PCR 数量出现高速增长， 8 月同比增长 19.59%，1-8 月同比增长 16.42%。如同美国对中国本土轮胎施加双反后中 国本土轮胎迅速退出美国市场一样，我们认为美国对东南亚轮胎发起的双反也会是立竿见 影，会在接下来几年改变美国 PCR 进口供应格局，低双反税率、零双反税率地区在这一过 程中有望取代高税率地区的份额，企业海外工厂选址的差异有望拉开公司业绩。

中国轮胎上市公司面临的情况不尽相同，我们认为在海外工厂双反中占据先天布局优势的 公司会具有高α。赛轮轮胎海外第一工厂在越南，只有 6%左右的反补贴税，海外第二工 厂在柬埔寨，零双反税率。通用股份海外第一工厂在泰国，虽也要被加征关税，但公司泰 国工厂目前仍处于放量、业绩高速增长的时候，海外第二工厂也位于柬埔寨，也有着零双 反税率优势，柬埔寨工厂有望今年年末首胎下线，届时通用股份有望成为继赛轮之后第二 份拥有海外双工厂的轮胎企业。

投资分析

赛轮轮胎：（1）公司海外双基地落成，产能持续加码。海外的越南三期（100 万条全钢胎、400 万条 半钢胎和 5 万吨非公路轮胎）和柬埔寨项目（165 万条全钢胎）有望在 2023 年建成。柬 埔寨工厂 900 万条半钢胎项目从开工建设到正式投产历时不到九个月，在 2022 年上半年 开始贡献业绩，海外越南和柬埔寨双基地有望助力业绩持续腾飞。6 月 26 日公司公布了青 岛董家口年产 3000 万套高性能子午胎与 15 万吨非公路轮胎项目，该项目规划产能为 1000 万条/年全钢子午线轮胎、2000 万条/年半钢子午线轮胎和 15 万吨/年非公路轮胎，计 划从 2022 年到 2027 年分五期建设，项目一期为 5 万吨/年非公路轮胎，计划在 2023 年投 产。公司这一轮胎项目的立项，是在能耗和产能指标趋严的背景下，提前立项拿下指标， 为未来的产能扩张做好铺垫。（2）海运费和原材料价格压力持续消退。波罗的海货运指数(FBX)自 2022 年 3 月 18 日起 连续下滑，10 月 28 日滑落至 3340.07，已低于 2021 年下半年均值 9727 点。因此，我们 认为 2021 年对公司利润造成重要影响的运费因素在 2022 年或将显著改善。原材料方面， 10 月 31 日轮胎原材料价格指数为 164.94，较年初下降 6.76%。（3）公司的“液体黄金”实现技术突破，能够同时降低滚动阻力、提升耐磨性能和抗湿滑性 能，液体黄金轮胎的优异性获得了多家权威机构的认可。2022 年 6 月益凯新材料 6 万吨 EVE 胶已完成空负荷试车，有望在下半年给液体黄金轮胎贡献增量，助力液体黄金产品持 续丰富。在高油价和新能源汽车渗透率不断提升的背景下，高性能的液体黄金轮胎有望给 公司打开新的成长空间。综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地均开始贡献业绩，海运和原材料不利正消散， 公司 22Q3 季度收入再创新高，未来有望在液体黄金产品拉动下继续实现业绩增长。

通用股份：截止 2021 年底，公司产能情况为：国内全钢胎 390 万条、国内半钢胎 300 万条、泰国全 钢 100 万条、泰国半钢 600 万条、国内轻卡、农用斜交胎 100 万条、国内摩托车斜交胎 380 万条，合计轮胎产能为 1870 万条。根据公司年报等公告，除了以上产能外，公司还规 划了柬埔寨西港特区高性能子午胎项目、安徽 1020 万条高性能子午线轮胎项目、江苏无 锡 10 万条工程胎技改项目。目前规划的产能全部投产后，公司轮胎总产能将达到近 4000 万条。2021 年公司制定了“5X 战略计划”，表示公司将紧抓国内国际双循环机遇，力争未 来 10 年内实现国内外 5 大生产基地，5 大研发中心，500 家战略渠道商、5000 家核心门 店， 以及 5000 万条以上的产能规模。泰国工厂仍有放量空间，柬埔寨工厂完全可能后来居上。公司的泰国工厂在 2020 年克服疫情，投产了 50 万条全钢胎和 300 万条半钢胎产能，2021 年在一期基本满产的情况下， 又在年底新增了 50 万条全钢胎和 300 万条半钢胎产能。2021 年公司泰国工厂实现净利润 1.34 亿元，同比大增 53.68%。2022 年上半年，公司泰国工厂实现净利润 1.36 亿元，已 经超过 2021 年全年净利润，维持着高增长的趋势。公司也积极规划海外第二工厂，在柬 埔寨规划了 90 万条全钢胎和 500 万条半钢胎产能。更为关键的是，在第二海外工厂的建 设中，公司规划的柬埔寨工厂占据多重优势。在速度上，柬埔寨工厂有望在 2022 年底首 胎下线，公司有望成为继赛轮轮胎之后第二个拥有海外双工厂的中国轮胎企业。在税率上， 柬埔寨的双反税率不仅为零，公司还享受 9 年免税期的优惠政策。在配套设施上，柬埔寨 工厂所在园区由公司控股股东红豆集团参与建设，园区配套完善、有自备电厂、地理位置 优越。柬埔寨工厂在诸多利好之下，有望成为公司发展的新引擎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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