（报告出品方：长江证券）

食品饮料行业 2023 年度策略：复苏的起点，分 化的中继

回溯 2022 年：疫情、成本、库存三方扰动下的分化演 绎

回溯 2022 年，在疫情、成本、库存三方扰动下，食品饮料行业在今年仍然承受较大的 业绩经营压力，而从去年底开启的行业“提价周期”到今年行业进入“被动加库存周期”， 本质上也反映出今年的提价传导更多地演化为库存的积累，即出厂端的提价传导不畅导 致渠道库存一定程度积累，因此今年行业仍然更多的体现在“供给驱动”（即市占率提 升），而非“需求驱动”（即价格结构提升）。展望明年来看，行业发展逻辑依然沿着 “供给-需求-供给”的传导链条，因此明年需求驱动的重要度会被提到一个更高的位置， 明年有望成为行业需求复苏的起点。同时，今年行业内部分化的趋势仍然在进一步加强， 目前来看由于子板块受损程度、竞争格局、发展阶段等不同，行业内部的分化演绎大概 率仍将在明年进一步延续。

疫情：消费场景缺失与人流限制对消费修复产生一定制约

今年来，疫情影响下的场景直接缺失对消费出行链条、餐饮链条类、门店业态、零售业 态等影响均相对较大，随着未来疫情影响边际趋缓，在消费场景修复与线下人流回归的 背景下，会带来一部分需求的直接修复，这种边际变化的短期影响会更加直接体现出来。同时包括一部分依赖汇量式增长或者开拓型增长的细分行业今年受影响也相对较大，例 如次高端白酒等，在防疫政策逐步优化的背景下，其市场开拓或者扩张节奏亦会逐步修 复，但这种修复仍然需要一定的时间去传导。而今年偏居家属性的 C 端必选需求相对稳 定，甚至短期获得一部分 B 端的结构性转移，今年表现出一定的需求短期增加，例如偏 C 端的基础调味品，肉制品、居家冻品、复合调料等，如果在消费环境逐步回归的情况， 需求端也会逐步回归常态。同时今年由于疫情对于经济的影响，居民的实际购买力与消费信心有所下降，一部分偏 向可选类目的细分行业成长速度有所放缓，行业整体增长及景气度相比前几年有所下降， 预计随着经济的逐步改善，消费信心逐步增强，偏可选的品类有望逐步复苏，但复苏节 奏预计慢于必选品类的修复。

库存：白酒仍处在“被动加库存周期”，但库存仍在可控范畴之内

从库存情况来看，目前多数品牌的库存同比、环比均有所增加，但多数品牌的库存仍控 制在 2-3 个月左右，整体库存仍然处于可控范围之内。对比白酒过去的调整，库存提升 往往是供需阶段性失衡的表现，而过高的库存往往容易导致行业短周期的反转。一方面， 在今年需求扰动的背景下，渠道仍处在被动加库存周期中，但相比之下，本轮的渠道库 存仍低于上一轮调整期，目前的行业库存仍然相对合理可控。另一方面，行业今年批价 的下跌也体现在出渠道库存的累积，行业批价的修复需要库存的进一步消化。本轮白酒周期中，大多数酒企充分吸收上轮教训，主动进行库存管理，同时积极引入数 字化系统等新技术，丰富管理手段，加强管理能力，行业的库存周期处在较为良性的状 态。

成本：成本端扰动进一步放大，大众品毛利率受到一定冲击

从成本端的扰动排序看，对油脂类、豆类、包装材料依存度高的品项受影响相对较大（烘 焙、餐饮供应链、复合&基础调味品、酵母、啤酒、软饮等），成本项主要为国内农产 品或成本构成多元化的品项压力相对不大（米面、冻品、休闲零食等），可通过调节比 例或价格锁定来完成对冲，也有部分品项的单一原材料占比高，且相关原材料正经历价 格下行期的，成本端存在边际下降（乳制品、肉制品、榨菜等）。今年尤其上半年诸多原材料（国际农产品、包装材料）的成本加速上行的特征较为突出， 主要系全球进入通胀上行通道，基础大宗商品尤其是原油价格的上行也带来连锁反应 （拉动大宗农产品价格），而今年初的欧洲地缘政治冲突也进一步加剧了相关影响。多 重影响因素的叠加在今年反映较为极致，成本的上行对于大众品毛利率表现产生了进一 步压制，而随着主要原材料上涨最快阶段的过去，叠加部分品类从价格高点出现一定程 度回落，明年原材料成本压力有望逐步缓解。

原材料对成本的影响在三季报并未呈现显著缓和迹象，成本端的压力仍然存在，部分公 司的毛利率依然受到一定程度的影响，但从成本压力的传导层面来看，预计四季度成本 压力环比进一步减弱，成本压力高点预计已经基本过去。同时，从自下而上来看，细分 行业与个体公司成本扰动也有一定差异，主要由于以下几个因素造成：1、各家锁价周期不同，一部分成本变化存在递延影响；2、生产周期导致成本影响时间延长，例如调味品等；3、去年基数的扰动，竞争促销力度的变化等。

关键词总结：以价补量，弱势挤压，逆势挺价

从今年前三季度细分板块收入利润的表现情况来看，其中白酒的表现最为稳定，龙头经 营韧性十足，一方面由于对渠道端控制能力更强，另一方面龙头品牌优势突出，挤压式 竞争，市占率在弱势市场下进一步提高。其次啤酒板块量利在疫情的影响下依然保持齐 升态势，说明啤酒板块内部升级趋势依然延续，实现以价补量，逆势挺价，叠加渠道多 元化布局，进一步降低餐饮层面的影响。而其他细分板块今年收入利润表现情况和去年 同期相比，波动性相对较大。

今年在疫情的影响下，餐饮板块今年以来波动幅度相对较大。从与餐饮关联度来看，白 酒今年总量表现弱于餐饮，而啤酒弹性相对更强，乳制品相对平稳。区分来看，白酒整 体产量表现和餐饮对比来看，变化节奏慢于餐饮，预计和渠道库存有一定关联。啤酒产 量由于和餐饮消费场景关联度更高，叠加库存更低，波动性和餐饮的关联度更高，意味 着修复和受损的弹性都相对更强；乳制品整体和餐饮关联度相对更低，叠加刚需属性较 为突出，整体波动相对较低。

展望 2023 年：后疫情时代，柳暗花明再出发

前途是光明的，道路是曲折的

复苏的起点：逆风飞翔，复苏的斜率有望震荡向上

从明年来看，一方面随着经济逐步企稳，疫情政策的逐步优化，整体消费环境有望不断 改善，企业端盈利有望逐步修复，食品饮料行业有望走出筑底回升，震荡向上的行情。从边际变化来看，受益于消费场景修复的细分行业复苏速度节奏更快，而依赖于消费能 力修复的细分行业速度节奏滞后，但整体的复苏斜率有望震荡向上。同时我们倾向于认 为，行业的复苏不是一蹴而就的，有赖于经济筑底背景下居民消费预期的回暖，前途是 光明的，但道路仍然是曲折的。CPI—PPI 剪刀差一定程度反映了上游向下游的价格传导阶段，自 2021 年转负以来，今 年 8 月份首次转正，同时 CPI 同比增速连续三个月高于 PPI，代表上游原材料压力开始 逐步缓解，下游价格因素开始温和回升，企业端的经营压力有望逐步减弱。展望明年， 随着大宗原材料价格最快上涨阶段逐步过去，下游价格随着经济企稳复苏开始逐步传导， 整个行业盈利性有望不断修复。

分化的中继：渠道从“多样化”到“碎片化”，渗透率提升难度加大，分 化仍在进一步延续

近几年渠道的演变发展从过去的“多样化”逐步走向“碎片化”，渠道的迭代与迁移速 度明显加快（例如 2020 年兴起的社区团购），意味着企业端的获客难度与投入选择成 本在不断加大，但新渠道或者新模式的持续增量较难预估，因此对于很多行业或者公司 来讲，渗透率持续提升的难度不断加大，明年复苏的力度和节奏预计由于行业及个体的 差异而不同，行业间与行业内的分化表现仍在进一步延续。

白酒：韧性延续，静待复苏

2022 年：需求相对承压，白酒保持经营韧性

2022 年受疫情多点散发影响，消费需求整体承压，2022 下半年以来需求呈环比改善趋 势，但相较疫情前仍有一定差距。2022 年下半年以来，社零同比及餐饮收入同比增速 环比二季度均呈现明显改善趋势，但相较 2019 年数据仍有一定差距。同时，消费者信 心指数尚未迎来较大幅度修复，2022年9月消费者信息指数值为87.2，同比下降28.05%、 环比增长 0.23%。

白酒板块经营数据 2022 年整体保持较强韧性，其中报表端收入维持双位数增、预收款 在历史相对高位，渠道端批价稳定在小区间内波动、同时头部酒企库存基本安全可控。报表端看，2022 前三季度白酒行业收入 2578 亿元，同增 18%，2022Q1/Q2/Q3 行业 收入增速分别 22.35%13.17%/16.64%。2022 年 Q3 末合同负债 396.67 亿元，同增 14%、环比 2022 年 Q2 末增长 11%，处于历史相对高位，行业营业收入+△预收账款增 速也从二季度的负增长有所改善，恢复至 19%左右的中高速增长。渠道端数据来看，在 酒企的主动管控下，本轮主要品牌的批价波动幅度更小、预期更加稳定、下行更加可控， 库存虽同比有所增加、但多数品牌的库存仍控制在三个月内，整体库存仍安全可控。

白酒板块 2022 年韧性较强预计主要受益于①销售高峰与疫情爆发错峰、②行业进一步 向头部企业集中、以及③酒企对渠道具备较强话语权。白酒作为兼具实用与社交属性的 产品，春节、端午及中秋国庆三大旺季占全年销售比重较高，而 2022 年疫情爆发高峰 时点与三大旺季基本错开，为酒企抢抓动销留下机会。另外，外部环境的波动并未改变 消费者品牌化消化趋势，白酒行业在 2022 年进一步向头部企业集中，其中 2022 年上 半年白酒上市酒企占规模以上酒企收入比例进一步提升至 53%。同时，白酒企业对下游 渠道相对较强的话语权也一定程度帮助企业抵御短期风险冲击。

展望未来：需求有望改善，白酒静待复苏

经过前几年行业平均价格的快速拉升，在宏观经济存下行压力以及实际需求略显疲软的 背景下，大部分酒企短期内销量和价格定位需要重新寻找平衡点，并与当下的宏观经济 实际需求做再匹配。2022 年以来，受疫情影响，白酒行业动销及库存消化相对缓慢，同 时叠加宏观经济数据走弱，市场对白酒需求产生担忧。但随着后续疫情影响的边际降低 及宏观数据的好转，白酒仍有可能提前产生边际改善，建议静待复苏、积极关注行业修 复机会。

高端酒：整体稳健，集中度或进一步提升

高端白酒需求与经济活跃度有较大相关性，因此在宏观经济存下行压力的背景下，高端 白酒需求相对承压。而具体到企业层面，我们发现 2022 年高端白酒品牌之间出现较大 分化。头部茅台、五粮液、国窖依靠自身品牌话语权及消费者认可度，销售份额获得进 一步提升、同时渠道库存仍在相对合理范围内，整体保持稳健增长；而新兴品牌动销较 为困难，伴随着库存的不断累积，批价也出现较大幅度波动，其中以新兴酱酒产品为主 要代表。展望 2023 年，高端白酒需求有望伴随行业整体复苏，目前经营基础相对良好的头部品 牌将有望率先修复，板块整体集中度亦有望得到进一步提升。

贵州茅台：公司作为处于卖方市场的酒企，量价增长自主可控。品牌护城河深，有望充 分享受中产阶级消费升级红利；同时具备直营占比提升、非标产品投放等多重措施实现 吨价提升，中长期来看批价和出厂价之间价差较大，理论提价潜力较大，预计茅台酒有 望延续量价齐升。系列酒来看，公司在渠道、产品体系等方面变革诸多，未来有望充分 释放增长潜力。五粮液：在行业加速品牌化的背景下，五粮液作为浓香第一品牌，有望充分享受消费升 级红利，实现稳健发展。同时公司前瞻布局经典装五粮液，占位千元以上价格带，塑造 公司未来第二增长曲线。短期看，公司管理层顺利换届，经营策略趋向稳定，公司有望 步入良性增长通道，中长期看，依托高端好赛道和自身品牌高度，五粮液发展势能持续 向上，未来增长空间不断打开。泸州老窖：国窖作为第三大高端酒，全国化稳步推进，且公司渠道布局因地施策，有望 充分享受消费升级带来的高端扩容红利，预计未来长期国窖仍能保持较快发展。腰部产 品已基本调整到位，特曲有望迎来加速发展。公司渠道运作能力显著高于行业，核心竞 争力在于管理层，随着股权激励计划推出，公司核心竞争优势得到巩固，公司未来有望 步入高质量发展阶段。

次高端酒：修复量或在价先，长期成长空间广

次高端白酒受限于消费场景缺失、与消费能力承压，2022 年动销压力较大，展望未来， 长期看次高端价格带成长空间仍广，聚焦 2023 年，次高端价格带有望跟随行业整体逐 步修复、预计量在价先。次高端及以上价格带目前在白酒行业整体销售占比预计仅在个 位数，未来长期成长空间广阔。聚焦 2023 年，价格层面，过去几年次高端价格红利显 著，除高端价格带持续向上打开升级空间外，酱酒品牌火速在次高端的占位也带动传统 次高端品牌价位的提升，但近几年快速扩张后，较多酱酒品牌出现渠道库存压力较大等 问题，部分产品批价跌回 2021 年年初水平，未来价格再向上需先经历渠道库存去化，因此我们认为次高端整体修复节奏上量或在价先。

山西汾酒：从产品结构来看，公司玻汾、青花在各自价格带均具备较强的竞争力，玻汾 在百元以下没有强势竞争对手，未来有望充分享受份额集中红利，青花 20 扎根次高端、 复兴版向上突破，青花系列有望在高端次高端扩容背景下保持增长。此外，公司全国化 稳步推进，环山西市场持续夯基，长江以南加速发展，目前公司在全国大部分市场份额 均已破亿，燎原之势已初步形成，随着品牌影响力和清香型接受度的持续提升，公司全 国化征程有望再上台阶。酒鬼酒：短期来看，受疫情影响，公司渠道相对承压。中长期来看，1）酒鬼酒已形成内 参酒鬼双品牌格局，未来长期有望充分享受次高端及高端市场扩容红利；2）区域来看， 2021 年公司在湖南县级市场覆盖率 94%，省内基本盘得到夯实，尤其内参品牌认可度 不断提升，为长期省外扩张提供扎实基础；3）公司团队积极进取，在本轮次高端扩容过 程中，勇于创新学习渠道模式，实现内参品牌底蕴的高度释放，未来伴随着市场整体复 苏，公司全国化步伐有望持续推进，品牌份额将得到进一步提升。

大众酒：基础扎实，关注区域市场红利

受益于 2022 年春节返乡红利，以及大众酒价格带需求的相对刚性、2022 年旺季消费场 景逐步修复后大众价格带需求得到较快回补，大众酒上市酒企收入整体表现稳健，考虑 到 2022 年大众酒受损程度相对较低、预计明年修复势能平稳，建议关注区域市场红利。2022 年大众酒代表企业如洋河股份、古井贡酒、今世缘等收入保持稳健双位数增，100- 300 元价格带多个代表产品如古 8/古 5、对开、天之蓝等均呈现较好增长势头，其中区 域市场红利显著的古8增速更达到高双位数。考虑到2022年大众酒受损程度相对较低、 预计明年修复势能平稳，建议重点关注有望继续受益区域市场高速发展的标的。

古井贡酒：在省内消费升级和竞争格局优化的双重利好下，古井龙头地位有望持续强化， 充分享受省内高端次高端扩容红利。叠加古井聚焦“全国化、次高端”战略，省外市场 稳步扩张，十四五期间公司“双百亿”目标有望超额完成。洋河股份：洋河是白酒行业较早进行全国化的酒企，其渠道基础、消费者品牌认知均较 强，我们认为公司未来长期主要工作是引领消费者实现消费升级，近年来公司次高端以 上产品持续实现较快增长，消费者的升级正在稳步进行。M6+站稳 600 元价格带且无强 势竞争对手，水晶版紧抓 400 元价格带持续扩容红利，公司次高端产品正在成为新的增 长极。同时天之蓝、海之蓝已实现升级换代，大众价位带品牌扎实，为洋河的发展穿越 经济周期提供基础。今世缘：公司大本营市场白酒消费水平高、经济活跃，目前江苏市场主流消费价格带 已至 300 元左右，同时公司自身在 300-500 价格带持续强化产品领先优势，国缘四 开、对开品牌影响力较强，近年来实现较快发展；600 元价格带也渐有突破。随着公 司省内强势区域持续夯实、薄弱市场不断补足，公司有望维持稳健增长。

大众品：云销雨霁，或跃在渊

大众品公司的成长能力短期受赛道景气、中期受竞争格局的影响，而中长期看公司治理 的边际改变也会对公司发展带来深远影响。疫情三年，我们对大众品业绩变量的关注多集中于需求的边际变化，以及在国际供应链 扰动的背景下成本端的影响，前者难以断言改善发生的准确节点，后者也并非影响盈利 的唯一因素——竞争格局的变化对赛道盈利能力的影响更甚于成本变化。持续高频的短期（需求&成本）景气追踪必不可少，这也助于我们把握竞争格局的边际 变化——将在更长的时间跨度上对成长性施加影响，而公司治理、战略（团队执行、战 略定位等）的调整或给相关公司带来更深远、本质的影响。

云销雨霁，以景气复苏、格局改善为引

站在景气由弱转强的黎明前。过去 2 年，大众品板块的收入、利润的增长较之前年度存 在显著放缓，主要系消费场景受限抑制部分品类的需求，叠加成本端的共振上行，景气 承压明显。

展望后续，疫情的影响有望逐步边际减弱，对于人员流动、消费场景的限制趋于弱化， 有望带动消费景气的稳健复苏。疫情影响的 3 年以来，分品项看社零数据，必选刚需属 性的粮油食品类的增长表现最为稳健，无论是当前同比增速，还是较 2019 年同期 CAGR 都最为稳健；刚需属性弱于粮油食品的“上瘾品”烟酒类和带有场景化消费的饮料类的 增长表现次之，较 2019 年同期的 CAGR 维持平稳，但近 2 年的增长逐步环比降速；场 景化较为突出的餐饮类消费受影响相对更大，较 2019 年同期 CAGR 仍处于持平左右的 状态。后续随着疫情的影响退潮，并结合居民收入增长的稳健恢复，餐饮链及可选属性 的居民消费有望得到修复、反弹。

从需求端的扰动排序看，与餐饮、出行相关度高的品项受影响相对较大（连锁业态、餐 饮供应链、基础调味品、啤酒、软饮等），而偏居家属性的品项需求相对稳定甚至短期 获 B 端的结构性转移，需求短期有所增加（肉制品、居家冻品、榨菜、复合调料、休闲 零食、烘焙等），也有部分品项的需求基本维持稳定（乳制品、酵母、米面粮油）。需求减少的板块，从复苏的节奏进度看，餐饮端报复性消费的回补力度或有限，啤酒、 软饮的复苏时点或快于餐饮相关度更高的餐饮供应链、基础调味品及连锁业态。需求增 加的板块，居民囤货的增加也一定程度上透支后续动销，其中产品效期普遍偏短的烘焙、 休闲零食的对后期需求的抑制影响相对不大。

成本端压力的边际拐点已现，报表端的成本同比回落明年内可期。2022 年下半年，CPI 和 PPI 的增速逆转，这也是自 2021 年以来 CPI-PPI 剪刀差呈现负向扩大后的首次转 正，下游消费品制造企业的成本压力出现边际减弱；一方面系 21Q4 的大众品普遍提价， 实施成本传导，另一方面也系部分原辅材料（如油脂、包装物等）的涨价出现边际拐点。大众品的成本构成存在差异，但随着一些通用成本项的回调，各个细分板块报表端的成 本同比回落有望在 2023 年内的某个季度实现。结合行业数据，我们认为当前肉制品、传统调味品、酵母行业的成本压力相对较大；休闲零食、啤酒板块的成本平稳可控；烘 焙、复合调味品、软饮料等板块的成本存在边际下降。

从成本端的扰动排序看，对大豆、豆粕、糖蜜、大麦、小麦、生猪价格等依存度高的品 项受影响相对较大（肉制品、传统调味品、酵母、啤酒等），成本项主要为棕榈油、包 材或成本构成多元化的品项压力相对不大（软饮料等），可通过调节比例或价格锁定来 完成对冲，也有部分品项的单一原材料占比高，且相关原材料正经历价格下行期的，成 本端存在边际下降（乳制品等）。2022 年以来原材料的成本出现一定分化，粮食作物及 生猪价格上行较为突出，糖蜜高位震荡且初现下行趋势，包材则同比降价相对显著。

2022 年的新一轮疫情爆发导致各类经济活动相对受限，餐饮、出行等相关的需求有所 减少，短期看边际影响仍然存在，展望明年有望进入影响退潮、边际改善的通道。2020 年至今，居民收入的增长持续处于恢复通道中，虽然整体饮食类消费增长需求较 为刚性，但餐饮业的增长反馈略显压力，尤其是 2022 年 3 月后的疫情致餐饮的景气度 再次承压。目前看，2021 年至今居民可支配收入的增长仍呈现弱复苏，较 2019 年的分 季度 CAGR 仍慢于疫情前 9%左右的增长中枢。

或跃在渊，寻找管理改善的α

在需求平稳复苏、格局边际优化的背景下，上市公司在组织机构、战略布局层面的改善， 则可以带来超越预期的阿尔法机会。公司的管理变化可分为如下 5 个维度解构：人员团队：1）核心团队、关键人员的调换或带来公司经营方向、企业文化的转变；2）团队激励（薪酬 KPI、股权激励）也会带来企业战略的执行落地带来变化。产品定位：1）产品定位的梳理、聚焦有助于突出差异化，绑定目标客群；2）核心 产品之外的品类延伸裂变或打开新的增长曲线。渠道模式：1）商业模式延展，从 B 端到 C 端又或反之，挟原有模式下的竞争优势 跨界竞争；2）在 B 端或 C 端模式内部，实现产品延展（例如：B 端餐饮+团餐；C 端线上+线下）。区域复制：1）走出基地市场，检验产品的普适性、研发能力的本地化；2）从强消 费能力的一二线市场渗透至（并研发产品以兼容）弱消费能力的乡镇市场等，反之 亦然。外延并购：1）激烈的竞争格局中，并购出现危机的对手，从而加速出清，获得更 良性的盈利水平；2）补足短板（供应链、渠道模式、区域），实现经营协同。

大众品细分板块的估值已经位于较低的分位数，在景气修复的过程中或迎来双击。受疫 情及成本的影响，市场对短期业绩预期偏悲观，诸多大众品的细分板块估值已处于历史 较低水平。1 年维度看，调味品、乳制品、啤酒、榨菜、速冻、酵母、肉制品、休闲零 食的估值处于中位数以下，拉长周期看 5 年维度，调味品、乳制品、啤酒、榨菜、速冻、 酵母、肉制品、休闲零食的估值也已处于中位数以下。这些板块在 2022 年受需求力变 弱、渠道变革及原材料价格上行等影响，成长性、盈利能力均有所承压，估值的安全边 际较高，随着景气修复的到来，也有望带动估值的双击。

啤酒行业：盈利改善仍然可期，升级趋势仍在延续

自 2018 年以来，啤酒行业一直处在“量稳价升”的盈利改善周期中，即使是疫情的爆 发，对消费场景及销量带来影响，也未打断行业连续的消费升级与均价提升。啤酒板块基本在 2017~2021 年保持了连续的价增态势，主要的啤酒公司均实现了 10% 以上的累计价增，龙头公司（青啤、华润）的累计价增达 20%左右。如此快速且连续的 价增是否是可持续的趋势呢？

啤酒是零售价提升较快的食饮品类，但产品主流档次仍然以中低档为主。结合消费端零售价格统计，啤酒在过去 5 年来的零售均价涨幅也确实领先于大部分的食 饮品类，从啤酒消费的零售价看，2017 年行业龙头开启高质量发展的元年，也是价格 竞争逐步出清的阶段，非现饮的啤酒零售均价仅约为 4 元/500ml（同款啤酒产品在餐饮、 娱乐等现饮渠道普遍存在 50~100%的加价，且现饮渠道的产品结构相对更高档，因此 零售均价更高），截至 2021 年非现饮的消费均价仍然仅为 5 元/500ml，也就是说从目 前的产品消费档次看，国内最主力的消费量仍然是来自中低端的产品，包括：雪花清爽、 崂山清爽/青岛冰醇、燕京精品、山城冰爽等。

啤酒的价增行至半途，潜力仍然可观。对比其他酒类以及海外啤酒的售价，国内啤酒产品在未来仍有较大价升空间。近年来， 多元化的升级风潮已起，精酿啤酒、预调酒等多元化的加速涌现也将带来更加丰富多彩 的低度酒饮消费。当前各家主推且加速放量（内部占比保持提升）的大单品，包括：雪 花 SuperX/纯生、青岛纯生/1903/白啤、燕京 U8/V10、红乌苏/乐堡/醇麦，多定位于次 高以上价格（6~10 元），随着时间的推移，8 元的新主流取代 5 元的老主流，预计仍可 给行业带来 60%左右的价格升幅。此外，行业对高端价格带也在加速布局，包括：喜力/马尔斯绿/醴、青岛琥珀拉格/百年 之旅、燕京狮王世涛、1664/乌苏楼兰等产品的加速迭代，不断丰富啤酒产品的升级图 谱。

疫情对啤酒升级并非没有负面冲击，而是行业内在升级动力克服了不利的外部环境。啤酒按消费场景划分，现饮与非现饮各占一半左右，在现场消费不受限的时候，一般为 现饮渠道的销量略多，而 2020 年受疫情影响，餐饮渠道的下滑使得更多消费流向非现 饮，而非现饮的啤酒消费无论是销售价格还是产品高端化的进度都较现饮渠道更为落后， 因此在 2020~2021 年我们观察到的行业价增，并非是超额、透支的价增，而是被疫情 拖累的背景下有所“克制”的价增，未来随着餐饮、娱乐等现饮场景的全面恢复，行业 也有望迎来加速升级，继续维持较快的价增趋势。短期现饮渠道的景气修复仍有压力，2022 年 3 月餐饮社零总额同比减少 16.38%（前值 2022 年 1~2 月累计增长达 8.9%），而从疫情封控的影响力度看 4 月的现饮场景修复仍 有一定压力，但与此同时啤酒行业即将进入销量的低基数区间（行业在 2021 年 5~9 月 的销量增长表现较弱），短期需求虽有不确定性，但更应当关注的是行业持续的价增动 能来自于格局的改善（存量背景下头部公司的竞争焦点从量到质的转移）以及产品高端 化伴随的（品牌&产品）差异化竞争，都不会因为短期的销量景气受损而发生变化，也 将持续支撑行业的价增潜能释放。

调味品行业：短期压力边际趋缓，业绩改善曙光渐显

调味品行业已经历了连续 2 年的经营困境，且 2022 年仍未迎来需求端的显著复苏。从 数据上可以直观看出，疫情发生以来，2020 年~2021 年，调味品公司的量增长均处于 放缓，而价增的压力相对更大，上市公司层面，仅龙头海天维持了价格的正增长，而二 梯队的中炬、千禾则呈现了不同程度的均价下降。

从餐饮到家庭的需求切换并不能“无缝衔接”，调味品增长对于餐饮复苏是高度依赖的。2020 年以来的销量的增长放缓与餐饮这一核心消费场景在疫情以来受到的影响不无关 系，在不受疫情影响的年份，餐饮端在调味品的销售占比可达 50%，而这部分销售无疑在过去 2 年受到持续的压制，而家庭端则仅占约 30%，此外的 20%则在工业端（主要 为食品深加工）。按照疫情以前我国居民的外食频次分布测算，我国居民的年度外食次 数约 180 次，以全年 365 天每日 2 次正餐测算，我国居民的外食化率仅接近 25%，也 就是说 25%的外食场景耗用了一半的调味品，即使将工业端（深加工食品）的调味品消 耗量默认为流向家庭消费，外食每一餐的调味品消耗量仍为家庭端的 3 倍以上（这个差 异主要来自：餐饮的调味更重以及餐饮存在更多的浪费），因此调味品在餐饮端的量缩 较难通过靠家庭端来弥补。

B 端量缩，C 端量增但价跌。2020 年~2021 年，海天较其他酱油公司保持了相对更稳 健的价增，并不能简单归因于海天的创新升级，也应着眼于海天的渠道结构变化——作 为调味品龙头公司，海天历来有着相较大部分对手更高的餐饮端占比，这在疫情前的年 份是海天的渠道护城河的一部分（餐饮客群的消费惯性更强），而在疫情背景下成为软 肋。2020 年开始，随着需求向家庭端的迁移，海天积极应对，包括疫情爆发初期向家庭 端转移 B 端滞销的库存，同时为了更久地锁定 C 端客户的“酱油瓶”，增加大包装、提 升性价比，最终海天以量价齐升（量增略放缓）的答卷完成了 2020 年的年度经营计划， 而偏重 C 端的酱油品牌则出现了不同程度的价跌。2021 年，疫情对餐饮场景的影响仍时有发生，服务业的相对不景气也反馈为部分居民 的需求增长动能偏弱，恰逢主打性价比的社团渠道兴起，调味品继续呈现出产品结构的 降级，叠加（餐饮受限导致的）总需求量的收缩，厂商投入了较多促销资源，因而销售 均价的下行在 2021 年更为突出。

历经需求的坎坷，而良性的头部竞争格局未变，致尾部加速出清。虽然行业的需求量在 疫情期间出现波动，但龙头海天在主要品项的增长仍然稳健，行业地位稳固，随着疫情 这一特殊时期的最终翻篇，“一超多强”的行业格局仍会保障较好的盈利空间和持续的 提价能力。品类的升级迭代加速，龙头厂商内生外延，综合竞争力有望持续提升，成长空间仍然可 期。从品类维度看，行业呈现“一超（酱油）多强（食醋、调味酱、火锅调料等）”的 格局，以海天为代表的调味品龙头企业在品质化消费升级、口味多元化的大背景下，积 极寻找品类高端化、差异化的内生增长潜力及外延并购机会，不断提升综合竞争能力， 份额仍有较大提升空间。

短期需求乏力也致新进入者急剧减少，或加速行业格局集中。2016 年至 2020 年，随着 行业的稳定较快发展，调味品企业的新注册量连续增加，2016~2020 年 CAGR 达 20.54%。而这一趋势在 2021 年因为疫情的连续影响而发生逆转，消费需求承压也使得 调味品的新进入企业注册数量创出近年来新低（同比减少 60.64%），而企业注销吊销 量则创新高，达到 2.3 万家（同比增长 102.11%）。需求端的持续不稳定叠加成本端的 扰动，中小型企业生存空间被进一步挤压，进而带来行业格局走向加速集中。

乳制品行业：液奶需求有望修复，新品类驱动新增长

上游原材料供需紧平衡，需求修复有望释放液奶需求弹性。2022 年以来原奶价格及进 口大包粉的价格趋势出现分化，2022 年初至今生鲜乳价格维持历史高位，但是同比呈现小幅下滑、大包粉价格持续上涨，系疫情持续背景下，下游液奶消费需求减弱，但是 进口奶粉需求刚性更强，疫情期间受运输影响，供给相对紧缺。展望 2023 年，随着需 求的不断修复，液奶市场有望回暖，市场弹性空间较大。同时，龙头公司更有动力加速 产品创新升级，最大化单位原奶的经济价值；对奶源的更强的掌控也有利于维持行业的 进入壁垒，2023 年行业有望看到市占率的进一步提升。

格局走向改善，带来盈利提升的拐点。伊利和蒙牛的毛销差拉长周期看处于提升趋势中， 过去两次毛销差拐点 2011 和 2014 年催化因素均与上游原材料供给短缺、价格上涨同 步。随着格局趋于稳定，龙头公司也更加聚焦产品升级，推动自身盈利改善。

中国内地的人均奶酪消费量低，对标其他东亚经济体存在较大提升空间。2021 年中国 奶酪人均年消费量为＜0.1Kg，除远低于偏好奶酪的美国（6.33Kg）和英国（7.29Kg）， 还明显低于饮食口味相近日本的 1.24Kg，低于第三梯队的韩国（0.41Kg）和中国香港 （0.35Kg）。预计未来在人民生活水平不断提高和西式饮食习惯被越来越多人接受的推 动下，我国人均奶酪消费还有较大的增长空间。

软饮料行业：把握高景气细分赛道破局者

消费者世代更迭驱动软饮的品类不断向更精准的功能定位+更好的风味的方向迭代。新 世代消费者的个性化要求更加凸显，不同功能需求的场景被不断分割，例如：健康意识 的觉醒使得无糖、天然水等符合健康化趋势的细分标签助力品类获得较快的渗透；与此 同时消费者对口味要求也未降低，带有季节限定、区域限定等风味特色的产品也收获追 捧，创造更多的附加值。

功能（能量）饮料是景气度最高的软饮细分赛道之一，格局未定存在变局。能量饮料是 增长景气度高、消费黏性强的软饮细分品类，同时东鹏特饮凭借高性价比的产品特质， 恰逢红牛的商标之争，带来格局变化的窗口期，有望把握机遇提升份额。

餐饮供应链：需求预期修复，成本拐点已现

需求修复及成本改善依旧是餐饮供应链板块的核心投资逻辑，站在当前时点，两大预期 的均达到疫情以来的相对高点。此外，三年疫情以来对行业竞争格局带来了深刻变化， 传统行业领域供给出清加快，新兴行业领域虽保持一定竞争烈度，但也避免了更多竞争 者加入，总体而言疫情影响对行业竞争格局偏向正面作用。

需求：短期补偿消费，长期经济恢复

疫情对餐饮行业需求的影响直接，边际改善预期较强。2022 年 3 月以来全国疫情影响 加剧，餐饮行业出现经营压力，4 月同比降幅超过 20%。在经营困境下，住宿及餐饮业 景气指数环比持续下滑。进入下半年，同比基数压力走低，叠加疫情逐步控制，餐饮行 业经营情况及增速表现有望回暖。

烘焙、正餐等业态景气度相对较高。从综合数据来看，2021 年正餐、火锅、茶饮保持稳 健的增长态势，烘焙和烧烤烤串的增长态势最为明显：烘焙营业额同比增长率突破 100%，烧烤烤串门店数同比增长率超过 90%。而相比之下快餐“遇冷”，其营业额和 门店数同比增长率均明显落后于其他业态。2022 年上半年餐饮行业经营情况受到一定冲击，下游企业盈利能力遭到打击。部分调 研企业在经营能力方面进行了反馈，在经营收入预期方面，数据显示，仅有四成左右的 调研企业明确表示营收预期将会增加；在经营利润预期方面，数据显示，明确表示盈利 预期增加的企业不到四成。多数企业认为盈利预期将会持平或下降。展望 2023 年，若 疫情对消费的影响减弱，下游经营能力有望改善。

基于 2022 年表现的复盘，未来短期内餐饮供应链相关企业的需求恢复最大受制因素仍 为疫情影响。分季度看历史收入恢复节奏，2021Q1-2021Q3 恢复节奏较好，以安井、 立高、海融、巴比等为代表的公司受益并表、新渠道拓展等因素收入相对疫情前已增长 上了新的台阶；绝味、一鸣、日辰等公司主要在原有业务领域内深耕，收入相对疫情前 增长有限；煌上煌则出现一定回落。分年度看历史收入表现，宝立、安井、立高、千味 等成长势头良好。未来随着精准化防控政策的持续优化推进，预计 2023 年餐饮消费有 望在低基数和防疫政策逐步优化背景下实现恢复性增长。

成本：部分大宗原料价格拐点已现

不同品类成本压力有所差异。农作物方面，豆粕、大麦价格有加快提高趋势，其他品类 诸如大豆、小麦等价格同比涨幅已趋缓，白糖出现同比下降。油脂及肉类原料方面，棕 榈油市场价格已经出现同比下降，豆油同比增速已经开始放缓，肉类中生猪价格有加速 提高的趋势。

大宗成本的分化走势下，期待毛利率的进一步修复。餐饮供应链相关公司中，除南侨食 品由于未采取锁价直面成本压力导致毛利率下行压力较大外，其余公司基本保持平稳或 提升；提升幅度较快的代表型公司包括立高食品、日辰股份等，主要受益于原材料的锁 价保护、产品结构变化等。食品连锁相关公司中，元祖股份及一鸣食品呈现改善趋势， 但以肉制品销售为主的公司成本压力略有加大。

休闲食品行业：盈利有望逐步修复，新渠道变革红利仍 在释放

受行业上游种植、肥料、人工等成本上涨，以及全球供给关系格局等影响，国内零食主 要原材料价格仍呈现上涨态势。近年受到上游种植化肥等主要种植成本和人工、包材等 生产成本的提升影响，零食主要大宗原材料今年以来涨价明显。以国内豆油和棕榈油价 格为例，豆油季度均价从 2020 年三季度的约 6084 元/吨涨至 2022 年三季度的约 10329 元/吨，上涨幅度约为 52%，虽开始有回落趋势，但三季度环比去年全年平均价格仍约 上涨约 729 元/吨；棕榈油季度均价从 2020 年三季度的 6062 元/吨涨至 2022 年三季度 的约 9309 元/吨，上涨幅度约为 54%，和豆油价格走势基本趋同，三季度环比去年全年 平均价格约上涨约 449 元/吨；白糖价格前三季度均价来看，相较于去年全年均价提升 约 209 元/吨，行业整体主要大宗原材料价格均上涨较明显。

从目前行业内可比上市公司来看，休闲零食企业上轮提价周期主要集中在 2016-2018 年。上轮提价主要原因亦来自于原材料成本上涨以及企业自主原材料升级等影响，从上一轮 效果来看企业提价后较好的转嫁成本压力，毛利率得到进一步提升，一定程度上推动企 业盈利能力上行。

休闲零食作为复购频次高、多渠道购买能力强且周转较快的可选消费品，目前行业整体 仍处于景气扩容和升级过程之中，虽面临渠道变革带来的短期竞争加剧、成本抬升加速 以及短期疫情影响线下客流等不利因素，但品质升级与渠道多元化的长期趋势仍在延续。零食行业线上线下企业均构筑相应壁垒，但是相比较而言，我们更看好产业链覆盖完善 以及产品品牌把控能力更强的企业，其核心是产品能力以及多元化渠道融合能力：线上企业多为轻资产运营，供应链组织能力尚可，但单品能力较弱，因行业进入门槛较 低，导致线上无法差异化定价，价格战相对严重，同时还面临着与各类电商平台的话语 权之争，所以盈利能力会受到挤压。

如若线上企业回归线下，同样由于产品无竞争力以及线下渠道铺设及进入门槛越来越高 （线下渠道最大的痛点在于跨区域拓张相对较难）等原因，竞争优势也不强。同时，线 下费用较高可能会使得线上线下的定价存在一定的矛盾，从而进一步考验公司渠道把控 能力，目前该类企业盈利能力亦验证了这点结论。因此此类企业需要通过渠道多元融合 丰富消费者认知，快速满足消费者需求、深化消费者服务等提升整体周转效率，来获取 更多的复购及品牌心智沉淀。前文讨论到零食这一品类消费属性的问题，所以近两年来龙头公司亦纷纷布局多元化渠 道迎合行业整体发展趋势，近年来也催生出一系列零食专营店渠道例如“零食很忙”、 “薛记炒货”以及“熊猫沫沫”等网红零售渠道，因基数较低以及区域性空白市场仍然 较多，所以扩张相对传统渠道更为迅速，深受资本青睐与追捧。

但是我们认为，线下生产+销售型传统企业若有较强的单品能力，可以产生相对应的品 牌溢价凸出品牌力优势，进而获得较好的盈利水平，但基于零食的消费属性来看，其线 下规模扩张则会受制于流量成本，比较难达到线上企业的新品迭代能力和扩张速度，因 此收入规模及增速相对渠道品牌较慢，其影响消费者心智以及复购主要靠品牌与单品认 知，在生产制造壁垒相对较低的零食行业来看，较强的单品竞争力也是长期保障公司盈 利水平和品牌力传播的最核心条件。但是由于流量去中心化，预计今后的扩张难度和成 本会相对应降低，因此下沉精耕和区域拓张以及渠道多元化建设预计将成为传统龙头企 业所要尝试的重要发展方向。

肉制品行业：提价红利带来肉制品盈利弹性，屠宰业务 盈利有望环比改善

猪价虽有所攀升但仍处于环比相对较低周期内，鸡价稳定抬升，整体成本同比有所上行。年初至今生猪和猪肉价格波动运行，二季度猪价开始拉升；今年 10 月末，生猪和猪肉 平均价格分别为 27.21 元/35.68 元/Kg，三季度末至四季度初均抬升明显，三季度生猪 和猪肉平均价格分别同比提升约 52%/32%。今年整体生猪和猪肉月度均价相较于上轮 周期顶点仍然处在相对较低水平，二季度开始鸡价亦处于稳定抬升过程中，三季度末平 均鸡价约为 9.34 元，同比提升 19%左右；从肉制品整体成本端来看，主要原料价格均 同比有所上行。

关注成本处于相对较低周期内，肉制品企业提价红利持续释放。2019-2020 年，猪肉、 鸡肉等原材料价格上行明显，成本压力下肉制品企业普遍迎来提价周期转嫁成本压力， 龙头企业定价权回归。目前主要成本生猪价格仍处于较低周期内，从历史上来看肉制品 行业往往享受成本下降带来的盈利端红利。以双汇发展为例，通过复盘双汇肉制品过去几年盈利能力变动的驱动因素，主要结论如 下：1）2012 年后双汇肉制品盈利能力提升的核心主要是源自于毛利率的提升，双汇肉 制品毛利率从 2012 年的 25%左右提升至 30%左右，营业利润率从 2014 年的 18%左 右提升至 20%左右，费用率保持比较平稳水平（2021 年主要由于高价冻肉原料影响使 得公司肉制品毛利率有所承压）；2）从双汇肉制品单价和成本来看，2012 年-2016 年 双汇肉制品的单价和成本稳中略降，主要因为公司收购史密斯菲尔德加强全球化布局， 从而深化其核心的成本平滑能力，成本下降幅度大于收入单价下降幅度，因此毛利率提 升的核心对于肉制品企业而言还是在于成本端的下降。3）2019-2020 年因成本上行显 著带来过大成本压力，公司连续提价对主要品类提价 20%左右，近年来双汇发展营业利 润率提升明显；因此我们认为，成本处于相对较低周期背景下，肉制品提价红利将带来 盈利弹性的持续释放。

国内猪价上行以及需求持续恢复背景下，利好冻肉及进口肉利润释放弹性。屠宰利润和 猪周期呈现显著的负相关关系，猪周期上行时，屠宰量会下降，同时头均利润因生猪和 猪肉之间的价差缩小而缩小。因此国内猪价上行以及需求持续恢复背景下，有利于较低 价格存贮冻肉及进口肉的利润释放弹性，目前中美猪价环比逐步扩大价差，预计今年四季度及明年上半年进口量环比加码，冻肉及进口肉利润弹性加大，也将提供较大屠宰业 务利润占比。

酵母行业：复苏预期叠加成本压力趋缓，行业盈利明年 有望修复

2022 年行业变化：疫情压制消费场景叠加原材料成本高位震荡，行业盈利能力承压。2022 年，疫情持续导致烘焙作坊、面食店等消费场景受限。从全国烘焙消费量来看，根 据欧睿数据，预计 2022 年增速约为 3.83%，B 端需求弱修复拖累酵母行业下游需求景 气度。同时，主要原材料糖蜜价格持续上行，2022 年榨季均价同比提升 14.15%，较 2019 年提升 82.02%，导致行业盈利能力继续承压。以安琪酵母为例，公司 2022 年前 三季度净利率下滑 3.42pct 至 9.99%，其中毛利率下滑 4.41pct 至 25.18%。

龙头公司布局加速，2023 年行业市场份额或进一步集中。疫情以来，我国酵母行业主 要竞争者产能投入未出现显著降速。其中，英联马利于 2021 年注册酵母科技、生物技 术（饲料等相关业务）公司。同年，法国乐斯福集团林西公司年产 2.6 万吨鲜酵母系列 产品建设项目开工。国内酵母市占率领先的安琪酵母在建项目较多，随着疫情期间市场 的出清叠加公司产能的快速扩张，行业头部公司市占率将进一步提升。

22Q4 原材料价格出现振荡向下趋势，随着水解糖产能陆续投产，行业 2023 年盈利修 复确定性增强。2022 年酵母行业盈利能力承压主要来自糖蜜价格持续的高位震荡。然 而，作为糖蜜替代品的酵母水解糖产能相继投产，2023 年更多产能有望继续落地，叠 加 2021 年以来上游糖料作物的扩产对糖蜜供给能力提升的推动，原材料压力有望在明 年得到显著缓解。进入 2023 年榨季以来，我国糖蜜市场价格已逐步出现下行趋势，明 年酵母行业的盈利能力修复的确定性增强。

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