医药行业2023年度策略：慢牛起点，医药消费与制造共复苏

（报告出品：民生证券）

核心观点：

2022年末，历时三年的新冠防控终于落下帷幕，社会开始逐步恢复正常，过往在市场表现层面，疫情肆虐总是带来医 药板块的阶段行情，但实际上除了核酸检测、防疫物资等少数板块，绝大部分医药子领域基本面都在疫情期间受损，因此我 们认为2023年医药板块也将迎来全面复苏，我们重点看好医药内部创新的、民族的、安全的和世界的等多方面的投资机遇。【创新驱动未来：Licence out获得巨大成功，国产创新终结硕果】2022年国产创新力量结下累累硕果，既有全球性优效数据披露，也 有licence out的deal金额持续超预期，我们看好国产创新力量就此真正崛起。

【民族传承之光：中医药政策催化持续落地，战略机遇长期演绎】中医药作为国家重点政策支持方向，战略性机遇将持续演绎，2023年 将有几大催化剂落地：新版基药目录调整、配方颗粒的放量和中药保护条例调整的出台，建议关注三大主线：（1）国企改革+股权激励 推动公司业绩释放；（2）配方颗粒放量；（3）中药创新大势已至，新版基药目录+医保调整加速利好中医板块。

【安全内生发展：消费服务复苏之路光明，安全发展为未来主旋律】（1）疫情放开以后，重点关注消费场景与消费产品的复苏，以眼 科、肿瘤科、康复科、医美、药房为代表的刚需医疗服务需求的恢复，相关标的如普瑞眼科、国际医学、华东医药、海吉亚、健之佳 等；（2）高值耗材：市场规模在医院复苏推动下将快速增长，集采背景下重点关注集中度提升、国产替代、产品升级、器械出海四大 方向；（3）生命科学试剂：国产化替代刚刚开始，景气度高且空间大，兼有全球化拓展空间，新冠扰动逐步褪去后迎来新成长时代；（4）科学仪器与高端医疗设备：科学仪器持续攻关带来高壁垒和优异格局，国内企业持续突破技术难关，此外高端医疗设备在医疗新基 建支持下迎来国产化率提升的大好机遇。

【世界制造工厂：制造优势多元化凸显，全球化征程永不停歇】（1）CXO：伴随全球投融资数据的逐步回暖，我们看好国内临床CRO与 特色CXO如分子砌块、药学服务、动物实验等方面有望率先恢复；（2）原料药：周期底部，重心上移，需求回暖与成本改善持续在发 生，2023年业绩或将有显著改善。

1、创新驱动未来：Licence out获得巨大成功，国产创新终结硕果

1.1、创新药：一改2022年初颓势，年内上演两波行情

2022年创新药一改2-5月份颓势，5-7月第一波行情为A股大幅下跌后的流行性宽裕叠加美股XBI指数上涨带来的系统性行情；10-12月第二波行 情为医药整体行情中创新药逐步走出独立行情，并在此过程中逐步出现行业利好支持龙头股继续上涨。

1.2、创新药：Pharma类创新药企稳健增长，新兴Bio-tech销售异军突起

创新药板块分化趋势较为明显。从营收变动情况来看，部分传统创新药企受集采及医保降价的影响，整体营收下降或增速较低。部分新兴Biotech类公司 营收增长喜人，达到高双位数甚至翻倍以上增长，如荣昌生物、泽璟制药等。

1.3、创新药：研发投入持续加码，有力支撑在研管线推进

从研发费用来看，创新药厂商持续大力投入研发工作。参考2020-2022年前三季度板块研发费用变化情况，2022Q1-Q3研发费用共投入175亿元，同比增 长11%，连续两年保持双位数以上增长。分季度看，2022年Q3创新药板块实现研发投入65亿元，较2021年同期仍增长13%。

1.4、国产创新齐头并进，biotech企业与传统企业均有斩获

目前截至2022年11月，国产原创上市药物已成功上市12个，其中化学药物7个，生物药物5个。同时国产创新药企呈现齐头并进态势，从Pharma类公司 恒瑞医药，石药集团到Biotech类公司乐普生物，康方生物均有所斩获。

1.5、Licence out获得巨大成功，国产创新实力得到全球认可

从License-out数目来看，国内创新药出海数目仍保持高速增长。参考2020-2022年前三季度板块License-out变化情况，2022Q1-Q3License-out数目保 持高速增长态势，同比2021年增长14%，增速较2021年增长10 pct。除了数量以外，交易总额也频超预期，开始出现交易总额突破50亿美元的deal达成。

1.6、2023年创新药潜藏丰厚机会-阿尔茨海默Aβ疗法再现曙光

阿尔兹海默病病因和发病机制并不明确，目前学术端主要认为β淀粉蛋白沉积（amyloid-β）积聚的 细胞外老年斑，tau蛋白过度磷酸化所产生的神经细胞内神经原纤维缠结和神经元丢失伴胶质细胞增 生是其病理改变的基础。淀粉样前体蛋白（APP）是一种在多种组织中表达的膜内在蛋白，并且集中在神经元的突触。其主要 通过两种途径降解(1)非淀粉样途径(2)淀粉样途径：由β和γ分泌酶依次切割，产物包括39-43个氨基 酸在内的多种类Aβ多肽，可能形成水溶性的单聚体，不溶性的寡聚体、原纤维和纤维等多种形式， 其中不溶性形式可以形成淀粉样斑块，导致脑内神经纤维缠结，具备较强的神经毒性，是导致阿尔兹 海默病的主要因素之一。

卫材公司在于旧金山召开的CATD大会上宣布了阿尔茨海默病（AD）新药，抗β淀粉样蛋白（Aβ） 抗体药物Lecanemab的3期临床研究Clarity AD的临床研究成果。Lecanemab治疗18个月，治疗组 相对安慰剂组临床痴呆评分总和量表（CDR-SB）评分下降减缓了27%，其他次要终点指标均有改 善。在Aducanumab争议不断、Gantenerumab宣告失败的时间点， Lecanemab取得如此优异的临床 数据为Aβ这一争议靶点临床研究的持续推进打造良好条件。

2、民族传承之光：中医药政策催化持续落地，战略机遇长期演绎

2.1、2022Q1-Q3营收小幅增长，板块利润短期承压

2022年疫情防控难度相较于2021年更大，2022前三季度以医院和零售药店为主要销售渠道的中药板块受到疫情影响较大；且2021年业绩 基数高，板块业绩短期承压。我们选取SW中药板块中共75只个股，计算算数平均值。从收入来看，中药厂商营收小幅增长，短期受疫情影响。由于2022年疫情防控难度较2021年更大，以医院和零售药店为主要销售渠道的中药板块受疫情影响较大。参考 2020-2022年前三季度板块收入变化情况，2022年前三季度板块实现收入34.60亿元，同比增长2%，较2021年前三季度收入增速下降5 pct。

从利润上看，中药厂商归母净利润略有下降，板块短期承压。由于2021年利润基数较高，受疫情影响后板块利润短期承压。参考2020-2022年前三季度板块收入变化情 况， 2022年前三季度板块实现净利润3亿元，同比下降12%，较2021年前三季度净利润增速下降32 pct。从单季度上看，第三季度收入增速基本稳定，净利润表现符合预期。2022年第三季度中药板块实现收入11 亿元，同比增长2%；实现净利润1 亿元，同比下降4 %。

2022年12月22日，国家药监局综合司发布《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》并公开征求意见，此前版本自1993年1月1日正式实 施。此次修订有望加速中成药销售，推动中成药创新研发。中药品种保护条例（修订稿）的出台，标志着优质中成药不仅享有品种保护、市场 独占，更与双目录挂钩，增加优势品种的终端需求和市场竞争力，中成药销售有望提速。同时条例还强调了中成药在危重症、儿童疾病中的重 要作用，以及循证医学在中成药研发中的重要地位，积极鼓励中成药的创新研发。

2.2、中药创新：中药创新大势已至，产业链机遇蓬勃待发

新版中药注册管理发生重大变革，利好中药新药开发。2020年9月，中药注册分类的配套文件《中药注册分类及申报资料要求》正式发布，其中将中药注 册分类按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行分类，并细化申报资料要求。与2007版的9项分类相比，2020 版中药注册分类更简洁，充分体现中药研发规律，强调传承与创新并重。国谈初审目录中成药过审数量快速增长。2022国家医保目录通过形式审查名单中纳入50个中成药，包括目录外中成药15个（199个目录外药品包括184 个西药和15个中成药，同比分别增加19.48%及150.00%）。15个目录外中成药中，仅益心酮滴丸涉及5家生产企业，其余14个品种均为独家中成药。

2.3、配方颗粒：新国标陆续实施，看好配方颗粒市场迅速扩容

配方颗粒行业在历史试点情况的影响下，市占率相对集中在头部企业。国内中药配方颗粒行业首批试点生产企业是广东一方、江阴天 江、华润三九、红日药业、四川新绿色、培力药业。2021年11月结束试点，中药配方颗粒企业从试点走向正式生产、全国市场正式 放开。当前行业的竞争格局较为有序，主要原因为配方颗粒业务对企业全产业链能力等要求较高，从药材采购到饮片加工、制剂生产 均有较严格的要求。

根据国家药典委员会的数据，2021-2022年已经颁布的中药配方颗粒 国家药品标准总计250个（(2021年共3批160+36+4个，2022年50 个)）。中药配方颗粒2022年处于新国标切换期，新国标实施后，中药配方颗 粒原材料成本和生产成本有较大幅度上涨。2022H1原试点龙头企业配方颗粒业务增速下滑，部分新入局者的中 药配方颗粒业务反而逆势增长。2022H1中国中药的配方颗粒业务营 收27亿元，同比下降49%。神威药业中药配方颗粒销售额为4.69亿 元，同比增长46%。

3、安全内生发展：消费服务复苏之路光明，安全发展为未来主旋律

3.1、医疗服务：政策边际缓和，疫后修复弹性可观

全国疫情多点频发下，民营医疗展现稳健运营能力：1. 2022Q1-Q3民营医疗服务收入增长11.11%（yoy），净利润增长31.61% （yoy） ，扣非净利润增长8.93% （yoy）; 2. 2022单三季度民营医疗服务收入增长14.74% （yoy） ，净利润增长24.05% （yoy） ，扣非净利润增长25.12%;（yoy）；3. 单三季度民营其中爱尔眼科受益于全国化布局分散疫情风险表现优异（Q3营收yoy+ 16.38%），而三星医疗主要受益于新并入康复医院而加速放量（ Q3 营收yoy +42.37%）。

Q3疫情边际缓解，民营医院业绩环比提升。随着Q3疫情的边际好转以及疫情管控的精准化推进，疫情防控对公司经营层面的影响逐步可控，民营医院板块 中，多数公司Q3业绩环比提升。其中，国际医学主要系Q3加大病床投入带来相关运营成本增加以及疫情影响所致，而盈康生命负增长主要系成渝地区疫情 形式对公司旗下四川友谊医院和重庆友方医院造成较大影响所致。

疫情+政策端边际缓和，23年民营医疗有望企稳回升，板块有望迎来估值修复+业绩提升。医疗服务板块企业普遍存在因疫情影响暂停营业、限流营业以及 由于人员流动导致就诊难度增加的情况，而随着目前疫情防控措施的逐步优化，各地形成群体免疫后相关消费行为将逐步复苏，线下诊疗有望快速回升，考 虑到2022Q1以来，多地疫情点状爆发的情况下，造成多家公司业绩洼地，2022年的低基数效应影响下，建议关注板块整体复苏机会。种植服务价格标准设定超预期，调控政策短期落地利好民营口腔医疗服务。2022年9月8号国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗 材价格专项治理的通知》。我们认为种植牙降价将带来种植服务量增，因而对公司收入影响相对有限。此次政策短期落地将缓解公司业绩、估值双 承压现象，公司有望迎来业绩及估值的双修复。

3.2、高值耗材：行业发展步入黄金时代，手术量复苏前景可期

中国微创手术步入黄金发展时代，高增速叠加高渗透潜力共同塑造高确定性的行业成长机遇。微创手术具有手术创伤小、感染风险小、并发症少、住院时间 短的显著优势，2015年中国每百万人微创手术量仅4,248台，2019年达到8,514台，微创介入领域步入发展黄金时代，对照中美微创介入手术渗透率情况， 2019年美国微创手术渗透率已达到80.1%，同期中国微创手术渗透率仅38.1%，我们认为微创领域高确定性的增长机遇将持续。中国高值耗材行业近年持续高增长，短期波动不改行业长期向好态势，疫后手术量复苏有望驱动行业重回高速增长轨道。2016-2019年CAGR近20%，显著 高于全球同期15%的CAGR增速，2020年受新冠疫情爆发等因素影响，中国高值耗材市场规模增速下滑到4.07%，随着疫情防控政策调整，院内择期外科手 术市场有望重回高速增长轨道。

中国高值耗材领域总体国产化率较低，仅骨科创伤、心血管介入领域品种国产化率较高。2020年冠脉支架及骨科创伤领域高值耗材国产化率分别达到75%及 68%，其他主要高值耗材品种国产化率均不足50%，未来国产替代率进一步提高的空间较大。器械行业出口规模持续上升。中国医疗器械出口额从 2008 年的111亿美元提升至2018 年的236亿美元，复合增速达到约8%，我们认为医疗器械出海近年蓬 勃发展，高值耗材市场已经形成一定的出口规模，血管支架、骨科等领域产品已在国际市场占据一定的市场份额。

当前各级集采推进力度较大，已经广泛覆盖市场规模较大的主要高值耗材品种，集采影响短期触底。以血管介入及骨科植入物为代表的大品种在国家、联 盟、省市级集采中全面覆盖，各级集采对高值耗材主要品种覆盖面较广，仅少数品种未被集采覆盖。

分组机制成形，关注企业产品实力及供应能力。第二轮国家集采(关节)开始基于企业相关产品的用量对集采投标企业质地进行分组管理，第三轮国采(脊柱) 进一步细化，对企业供应部件的齐全程度，过往采购规模，全国供应链体系的建设情况提出要求。平均降幅趋缓，政策调节趋于理性。参考国家冠脉集采的经验，国家关节及脊柱集采更为理性，回归压缩渠道利润的出发点，国家集采对企业端出厂价及相 应的盈利能力产生直接冲击减缓。从冠脉支架续约谈判情况看，进一步新增了服务费价格上浮机制，谈判结果中均价上浮10%左右，政策持续纠偏。

从关节国采的情况来看，国产一梯队厂商不同程度受益，其中龙头厂商的份额提升尤为显著。对照2019年骨科关节耗材市场结构及2021年关节国采各主要厂商中标 采购量情况，以爱康医疗、春立医疗、威高骨科为代表的国产骨科龙头市场份额出现显著上升，其中爱康医疗市场份额由9.2%大幅上升至15.2%，春立医疗市场份 额由9.0%上升至10.7%，威高骨科市场份额由3.5%上升至7.1%。海外厂商市场份额变化则出现分化，捷迈、强生市场份额出现小幅下降，施乐辉、林克骨科市场 份额出现一定的上升。综合来看，集采加速了国产龙头产品的产品替代，相关公司有望受益于政策红利加速市场渗透率提升进程。

3.3、科学仪器持续攻关，高端医疗设备在医疗新基建支持下国产化率提升

以质谱为例，我国近十余年质谱市场呈现快速增长，在科研端、临床检测端渗透率显著提高，Zion Market Research预计相关市场在2025年有望超过 200亿元。2003年进口300多台质谱类仪器，2005年进口950台，2007年达到1700台，2009年和2010年我国质谱类仪器的进口数量分别达到了3600余 台和4000余台。2021年国内进口台数达到15000台规模，20年进口金额约105亿元，同比增长15%。据新思界产业研究中心统计，2021年液质联用仪国 产化率不足5%。

21 世纪以来，随着质谱仪市场的迅速增长，高等院校、科研院所、留学归国人才加速推动国产质谱仪的研发，近年来在质谱核心技术及质量分析器等核心 零部件上取得突破。2006 年，东西分析推出国产首台商用四极杆气质联用。2019 年 7月，聚光科技成功开发出三重四极杆串联质谱系统，针对复杂体系 中痕量有机物高通量、高灵敏度和自动化检测需求，实现三重四极杆串联质谱系统的国产化和产业化。

高端医疗设备主要是医学影像诊断与治疗设备，可以分为CT、超声、分子影像、X射线成像、磁共振MR设备等多种类型。中国医学影像设备行业发展速度远高于全球 同期水平，国产化升级替换正加速进行。在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长，2020年市场规模已达到537.0亿元，灼识咨询预 计2030年市场规模将接近1,100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%，远高于全球同期的3.9%。2020、2021年是医疗新基建的医院土建大动工的年份，土建完成后势必会迎来医院对于大型医疗设备的采购高峰，利好国产高端医疗设备的国产化率的提升，建议关 注联影医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜等。

从竞争格局来看，医学影像设备是医疗器械中技术壁垒最高的细分领域，目前在我国仍呈现出行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正 在发生变化，国产医学影像设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。

医用内窥镜是消化内科、呼吸科、泌尿外科、妇科等多个科室不可或缺的医用诊断和手术设备，全球内窥镜市场规模逐年增长。根据 Evaluate MedTech预计， 2019-2024年全球内窥镜市场将从209亿美元(2019)增长到283亿美元(2024)，6.3%的复合增速。受益于行业政策的各项支持和下游市场需求增加的驱动，我国内窥镜市场前景广阔。根据 FROST&SULLIVAN 数据， 2018-2022年我国内窥镜行业的市场规模将持 续保持复合增速为9.25%的高速增长，预计将于 2022 年达到 320 亿元。

4、世界制造工厂：制造优势多元化凸显，全球化征程永不停歇

4.1、CXO：新冠扰动退潮，CRO与特色CXO有望率先恢复

从收入来看，CXO厂商收入增速仍维持在较高水平，且收入增长边际加速。参考2020-2022年前三季度板块收入变化情况，2022年Q1-3板块实现收入 668.40亿元，同比增长68.04%，较2021年前三季度收入增速大幅上升24.94 pct，板块收入增长边际加速。

从利润上看，CXO厂商净利润高速增长，净利润增速呈现显著的边际加速态势。参考2020-2022年前三季度板块收入变化情况，主要CXO公司实现净利润 179.73亿元，同比增长84.20%，较2021年前三季度净利润增速上升31.22 pct，板块利润增长边际加速态势显著。从单季度上看，第三季度利润增速领跑前三季度，板块盈利水平边际加速特征仍将持续。2022年第三季度CXO板块实现净利润59.61亿元，同比上升 100.32%，增速亮眼，同比增加53.60 pct，较2022年前三季度净利润增速大幅增加16.12 pct，分季度来看单季度净利润增速维持了边际加速态势。

从毛利率来看，CXO板块毛利率水平近年窄幅波动。参考2018-2022年前三季度水平，CXO板块毛利率在40%左右窄幅波动，2022年前三季度板块毛利率水平为 40.93%，较2021年同期上升0.61pct。从净利率及扣非净利率水平来看，CXO板块自2020年以来持续改善。参考2018-2022年前三季度水平，CXO板块净利率及扣非净利率水平自2020年以来显著上 升，2022年净利率水平为26.68% ，较2021年同期提升 2.40pct，扣非净利率水平达22.45% ，较2021年同期提升 4.38pct。从单季度上看，第三季度扣非净利率水平较大幅度领先2022年前三季度水平，核心业务盈利能力呈现边际加速态势。2022年第三季度CXO板块扣非净利率达 23.00%，同比增加5.65 pct，较前三季度净利率增加0.55 pct。

从固定资产规模及增速上看，板块固定资产规模持续增长。参考2020-2022年三季报情况，行业固定资产规模较快增长，2022年三季报板块固定资产规模 为277.79亿元，同比增加45.69%。从在建工程规模及增速上看，板块自建工程较快增长，但增速边际下降。参考2020-2022年三季报情况，2022年三季报板块在建工程规模为137.67亿元， 同比增长43.25%，较2021年同期增速下降56.10 pct。从单季度上看，第三季度净新增固定资产规模增速边际下降，净新增在建工程规模出现下滑。受国际环境变化、投融资数据波动、疫情管控不确定性等因素 对行业预期产生不利影响，CXO板块三季度净新增固定资产规模21.43亿元，同比增加59.34%，较2021年同期增速下降47.24 pct。三季度新增在建工程规 模8.68亿元，同比下降56.63%。

4.2、原料药：周期底部，重心上移

板块业绩受上游成本、下游需求端影响承压。从收入来看，原料药板块收入增速略有放缓，但是疫情政策等影响逐步缓解。2022年前三季度原料药板块实现收入967亿元，同比增长10%，较 2021年前三季度收入增速下降1pct。整体板块同比增速跑输2021年同期主要原因为上半年受疫情影响，药品终端需求减弱，部分订单延期交付或部 分产品无法销售。单季度上看，原料药板块部分企业发货节奏的季度间波动引起同比增速有一定放缓。

从利润上看，原料药板块同比增速放缓。2022年前三季度主要原料药公司实现净利润114亿元，与2021年同期相比下降3%，主要受疫情及海外影响 因素较大，上游受石油涨价影响带来生产成本上升，国内药品端下游需求景气度降低，使得上游成本无法转嫁，中途叠加疫情带来的生产受限等相关 因素，企业边际生产成本抬高，利润端表现相对逊色于收入端。从单季度上看，原料药板块利润增速下降幅度逐渐收窄。

海内外药品终端需求逐步恢复，上游原料药板块收入有望恢复快速增长。新冠疫情冲击下，海外零售药房销售额整体上升。海外需求恢复以美国为例，美国药店主要分为药房和零售两块业务，药房业务主要是根据医生开具 的处方进行配药，零售业务主要是消费者购买非处方药、保健品以及抗原检测等医疗器械产品。2020年以前，美国市场药店季度零售总额保持在700 亿美元左右，2020年Q1开始新冠疫情爆发以后，美国市场药店季度零售总额波浪式上升，2021Q4达到峰值842亿美元，相比疫情前2019年同期增 加15.5%。

从美国医院门诊数量来看，疫情爆发极大影响门诊治疗的意愿，2021年年中以后逐步恢复。总体而言，2020年的患者就诊数量大幅下降。2021年年 中以后，由于美国疫情得到缓解，而且疫苗得到了广泛使用，因此医院门诊数量同比上升5.3%（2020年基数较低）。2022年也维持上涨趋势，同比 上升1.6%，未来随着疫情的进一步缓解，医院门诊数量同比增速有望继续回升。

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