2023年医药生物行业年度投资策略报告：春去春又来

（报告出品：中航证券）

复盘2022年医药行业走势，调整蓄力

医药生物板块2022年走势复盘——行业处于底部位置，修复在路上

复盘2022年医药行业全年走势，整体处于调整态势。2022年前四个月，整体呈现出震荡回调态势。5、6月份开始，随着我国疫情得到有效控制，上海地区开启复工复产，生物制品、医疗器械和医疗服务等消费类医疗板块得到市场较高的关注度，为行业企稳提供了较为有力的支撑；此外，随着新冠口服药研发进展推进和相关产业链供应的陆续披露，为经济放开和医疗消费提供了信心，具备消费属性的医疗消费类产品生产企业迎来了一波估值修复的行情。6月28日，国务院下发《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，新冠检测需求上升，新冠口服药产业链逐渐步入利好兑现阶段。此外，伴随7月份我国全国范围胰岛素集采落地、第七轮集采结果落地，行业整体再次进入回调阶段。10月份开始，随着我国骨科脊柱类耗材集采成功开标，医疗新基建持续推进，自主可控和国产替代成为企业发展的主旋律，叠加我国国内部分地区疫情反复，疫情防治类的中药关注度持续提高。

医药生物板块2022年走势复盘——子板块分化明显，新冠产业链是全年行业热点

回顾2022年医药生物行业二级板块和三级板块的月度涨跌幅情况，与新冠产业链息息相关，是全年行业的热点概念。全年来看，医药商业，尤其是线下连锁药店板块，受益于居家自主诊疗、保健消费和市场集中度提升等多重利好因素，在行业中表现强势。

医药生物结构分析——药店、流通行业上涨，行业整体呈现估值回归逻辑

具体到板块，2022年医药商业二级板块实现上涨。具体到子板块，实现涨幅的子板块分别是：线下药店（15.32%）和医药流通（5.64%）；涨幅排名后五的子板块分别是：其他医疗服务（-35.25%）、诊断服务（-32.31%）、医疗研发外包（-30.63%）、疫苗（-28.11%）和医疗耗材（-19.37%）。对比2021年显著上涨的部分子板块，2022年呈现出较为明显的估值回归的逻辑。

政策强化创新逻辑，降价效应边际下降

“十四五”医药工业发展规划——创新被摆到更重要的位置

2022年2月，工信部、国家卫健委、国家医保局、国家药监局等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》。对比“十三五”规划来看，“十四五”对创新驱动、产业链供应链稳定可控、国际化水平提出了更高的要求。

在“十四五”规划的基本原则中，创新被提到更重要的位置，提出“把创新作为推动医药工业高质量发展的核心任务”，并明确了“到2025 年，前沿领域创新成果突出，创新驱动力增强，国际化全面向高端迈进“等目标。在前沿技术领域，十四五规划明确了“支持企业面向全球市场，紧盯新靶点、新机制药物开展研发布局，积极引领创新。”这标志着我国医药行业向更高水平的原始创新的转变。同时，规划提出，在十四五期间，“培育一批世界知名品牌；形成一批研发生产全球化布局、国际销售比重高的大型制药公司。”，对我国医药企业的国际竞争力提出了更高的要求。

全国范围集采——品种不断扩围，集采常态化趋势得到验证

2022年9月27日，继冠脉支架、人工关节集采后，正式启动的第三批国 家组织高值医用耗材集采——脊柱类耗材集采产生拟中选结果。高值耗 材器械集采常态化趋势得到验证，高值耗材价格下降预期逐步兑现。此 次集采覆盖颈椎固定融合术、胸腰椎固定融合术、椎体成形术、内窥镜 下髓核摘除术、人工椎间盘置换术等5种骨科脊柱类耗材，14个产品系 统类别，共有171家企业参与，152家拟中选，中选率89%，平均降价 幅度84%。

相较于以往国内脊柱类植入医疗器械市场主要被国外厂商占据，此次集 采的中选企业中，大部分为国内企业，目前，我国骨科高值耗材整体国 产化率较低，未来随着国产器械纳入集采，有望通过降低产品价格实现 以价换量，国产龙头企业市占率有望提升，市场也将会加速分化，生产 管线丰富，研发能力突出，竞争格局较好的龙头企业有望受益于行业集 中度和国产利用率提升的趋势，在竞争中脱颖而出，实现长期稳健增长。

医药商业一枝独秀，资金流向验证信心修复

基金重仓持股情况——医药重仓持股和超配比例位居前列

医药重仓持股和超配比例位居前列。从2022Q3重仓持股情况来看，基金重仓持股排名前三的行业分别为电力设备、食品饮料和医药生物，基金重仓持股金额分别为8200.30亿元、7517.06亿元和4499.59亿元；超配情况来看，31个行业中共有11个行业基金重仓持股实现超配，基金重仓持股超配比例排名前四的行业分别为电力设备、食品饮料、国防军工和医药生物，超配比例分别为9.37%、9.04%、2.10%和2.08%。从基金重仓持股结构来看，医药生物重仓持股金额排名第三，前三名分别是电力设备、食品饮料和医药生物，占比分别为18%、17%和10%。2022年医药生物行业震荡幅度较大，医药行业在基金重仓持股中持续位居前列，成长能力和防御属性仍然受到投资者青睐。

基金重仓持股情况——子板块呈现分化态势

医药行业依旧超配，子板块呈现分化态势。比较医药生物各子板块持仓变化情况，2022Q3化学制药、医疗器械、医药商业和中药子板块的基金重仓持股比例上升。在我国药品、耗材集采提速的背景下，国产替代加速，创新能力强和具备自主可控逻辑的相关板块和企业的关注度得到提升，化学制药和医疗器械成为2022Q3基金重仓持股增幅较大的重点子板块，行业内重仓持股比例分别由2022H的8.92%和19.11%提升至2022Q3的14.08%和23.99%。我们在此前发布的《连锁成趋势，低估现良机》报告中曾提示，医药商业尤其是线下药店具备低估值、长期政策红利驱动的特点，目前行业持续向规范化、连锁化、专业化方向发展，分化趋势加剧，具有连锁规模、品牌优势和门店数量等龙头优势的连锁药店上市公司有望得到市场的持续关注，医药商业重仓持股比例由2022H的1.42%提升至2022Q3的2.96%，中药重仓持股比例由2022H的7.64%提升至2022Q3的8.2%。

我国资本市场深化对外开放进程——外资参与度日渐提升

我国资本市场深化对外开放进程，外资参与度日渐提升。自我国2001年加入WTO以来，资本市场对外开放的步伐持续加大，近十年来对外开放的趋势尤为明显。随着QFII多次扩容，沪股通、深股通全面开通等稳步推进，我国资本市场对外开放程度逐渐提高，外资持续流入。

融资规模反弹，证券化率持续提高

医药行业上市公司情况——新增上市公司数量同比小幅下降

从上市公司数量上看，2022年医药生物行业新增上市公司数量与2021年相比略有下降，合计99家；其中首发53家，增发29家，发行可交换债12家。总体来看，2020年、2021年和2022年均为医药生物公司集中上市的年份。

医药行业上市公司情况——融资规模反弹，医疗保健设备与服务融资规模大幅增长

2022年，医药生物行业整体融资1371.60亿元，同比增长0.39%。结构上来看，制药、生物科技与生命科学行业融资总额750.11亿元，同比下滑33.16%；医疗保健设备与服务行业融资总额621.49亿元，同比增长154.70%，较2021年呈现大幅增长趋势，驱动了医药行业2022年融资规模反弹。

医药行业上市公司情况——医疗保健设备与服务的增发规模显著增长

从融资方式上看，制药、生物科技与生命科学行业2022年实现首发446.70亿元，增发198.08亿元，实现可转债发行100.33亿元，可交换债5.00亿元；医疗保健设备与服务行业实现首发337.23亿元，增发271.26亿元，实现可转债发行7.00亿元，可交换债6.00亿元。总体来看，首发上市融资规模占比仍然最大，但医疗保健设备与服务的增发规模呈现显著增长的态势。

医药制造业情况——前期高基数基础下，医药制造业有所下滑

2022年1-11月，医药制造业实现营业收入25904.50亿元，利润总额为3882.3亿元，同比增长率分别为-0.73%和-28.15%。2021年医药制造业营业收入及利润总额增速受疫情催化，高毛利率疫情产业链的收入占比的快速提升推动医药制造业盈利能力改善，实现大幅增长，在前期高基数的影响下，2022年医药制造业表现相对稳定，剔除2021年疫情催化的影响，医药制造业营业收入和利润总额较2020年稳定增长，同时分化加剧。

医药制造业情况——证券化率持续上升

通过对比医药生物行业和医药制造业的营业收入和利润总额，结合行业上市公司数量变动情况，观察近十余年来医药产业证券化率的结构变化情况。截至2022年前三季度，医药生物行业营业收入占医药生物制造业营业收入的87.28%，利润总额占73.69%，上市公司数量为462家；从趋势上来看，自2013年开始医药生物行业营业收入和利润总额在医药制造业中的占比逐年提升；上市公司数量方面，2014年以来医药生物行业上市公司由172家逐年增长到462家。整体来看，医药生物行业证券化率呈现持续上升趋势。

医保基金担忧证伪，多项支付能力均有提升

卫生费用情况——人均卫生费用持续提升

2010年-2021年，我国卫生总费用不断增长，从2010年的19980.39亿元增长到2021年的76844.99亿元。我国卫生总费用占GDP之比从2010年的4.85%上升至2021年的6.72%，2021年我国卫生总费用占GDP之比在2020年疫情高基数的基础上略有下降，但我国卫生支出占国民经济的比重逐年增加的趋势并未改变。

2010年-2021年，我国人均卫生费用也保持着较高增速，从2010年的1490.1元增加到2021年的5440.0元。2021年，人均卫生费用增速虽然和前几年相比有所下滑，但仍有6.41%，保持较高水平。

卫生费用情况——个人卫生费用占比持续下降

从卫生总费用结构上看，我国卫生总费用由三部分组成，政府卫生支出、社会卫生支出和个人卫生支出。从绝对值来看，2010-2021年，我国政府卫生支出、社会卫生支出以及个人卫生支出均保持增长趋势。其中，个人卫生支出从2010年的7051.29亿元增长到2021年的21205.67亿元；社会卫生支出从2010年的7196.61亿元增加到2021年的34963.26亿元；政府卫生支出从2010年的5732.49亿元增加到2021年的20676.06亿元，政府卫生支出较2020年有所下降，但长期增长趋势未变。

从占比上看，2010年-2021年，我国社会卫生支出占比表现出较明显的提升趋势，从2010年的36.02%提升至2021年的45.50%；政府卫生支出比例基本保持稳定，2021年，政府卫生支出占比为26.91%；个人卫生支出比例持续下降，从2010年的35.29%下降到2021年的27.60%，为医疗消费的进一步释放提供了充足的空间。

医保基金收支情况——盈余增幅大幅提升

2022年1-11月，我国基本医保基金收入26576.42亿元，增速为7.70%；同期我国基本医保 基金支出为21301.74亿元，增速为2.30%，收入增速大于支出增速。医保基金盈余方面， 2022年1-11月我国医保基金盈余为5274.68亿元，增速为36.31%，与前两年相比，增速有 较大幅度的提升。

医保基金支出增速下滑明显的原因主要是：2021年年同期有支付新冠疫苗及接种费用，今 年来相关支出大幅减少，以及防疫政策下医疗需求压制；此外，国家医保局开展了价格谈判、 集采等控制药价的措施，有效缓解了医保基金的压力。

估值低位，聚焦创新、医疗服务和消费保健

估值——行业估值处于低位

医药生物行业估值阶段性处于低位。统计2000年以来 的数据，截至2023年1月6日，采用申万医药指数，医 药生物行业整体估值处于历史估值较低分位，行业PE 处于4.39%分位，子板块方面，化学原料药、化学制 剂、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服 务的PE分别为处于11.09%、29.98%、4.90%、 9.80%、19.60%、0.17%和1.52%分位；医药生物行 业PB处于20.29%分位，化学原料药、化学制剂、中 药、生物制品、医药商业、医疗器械和医疗服务的PB 分别处于22.87%、19.52%、22.44%、17.71%、 22.10%、29.41%和28.41%分位。整体来看，医药行 业的PE及PB估值均处在历史底部的位置。

估值——医药行业溢价比率持续提升，行业性价比凸显

按照2022年12月31日的收盘数据，采用整体法计算，医药行业（TTM）的市盈率和市净率（最新报告期MRQ）分别为24.78和3.35。2021年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为1.99和2.47, 2022年医药行业相对A股整体的市盈率和市净率的溢价比率分别为1.87和2.25，较2021年持续下滑，行业性价比凸显。

估值——子板块估值回调明显，迎来配置良机

我们同样使用整体法计算医药行业内各个细分行业的市盈率和市净率，按市盈率由高到低的顺序排列，依次是医疗服务、化学制剂、生物制品、原料药、中药、医药商业和医疗器械。其中，医疗服务、化学制剂、生物制品和原料药的市盈率高于行业平均水平。按市净率由高到低的顺序排列，依次是医疗服务、医疗器械、生物制品、化学制剂、原料药、中药和医药商业。其中医疗服务、医疗器械和生物制品的市净率均高于行业平均水平。对比2021年来看，医药生物行业7个子板块的市盈率和市净率估值出现了较大幅度回调，或已步入配置良机。

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