医疗服务行业专题报告：长坡厚雪，百花齐放

（报告出品：德邦证券）

核心观点：

核心逻辑：1）诊疗需求&供给不匹配，带来民营医疗长期成长机会；2）民营医疗机构集中布局公立医院重视程度较弱的科室，如眼科、口腔等；3）诊 疗活动在疫情期间受损严重，预计2023Q2开始恢复反弹，医疗服务相关标的将受益于疫情放开后的诊疗恢复。

诊疗需求&供给不匹配，带来民营医疗长期成长机会。1）持续增长的医疗需求推动医疗服务成为高成长性赛道：叠加刚性需求（老龄化进程的加速及疾 病年轻化的趋势）及消费属性需求（人均可支配收入增加），我国诊疗需求持续增长；且我国人均医疗卫生支出与发达国家仍有较大差距：2019年美国 人均医疗卫生支出（10921美元，为中国的20倍）；2）公立医院占据主导地位，床位使用率始终处于高位&政策严控医院数，供给增长乏力：1）公立 医院与民营医院相比，数量少（1.2万家：2.5万家）、供给能力强：诊疗人次为民营5倍，住院病人手术人次为民营6倍；2）结合国家推动公立医院改制， 控制公立医院数量及规模，鼓励社会办医，民营医院数量占比从15年的52.6%提升至21年的67.7%。

民营医疗机构集中布局公立医院重视程度较弱的科室，如眼科、口腔等：1）公立医院对大学科（心血管科、神经科等）的重视程度高于眼科、牙科等：大学科，例如恶性肿瘤、心脑血管等，为国家十四五期间的科室投入重点，同时大科室更能帮助医院达成科技成果转化金额、对于疑难病的救治（四级手 术比例）等考核；2）眼科、口腔等科室，在公立医院中诊疗、收入贡献较低：从2021年医院端门急诊人次来看，口腔、眼科 （1.3亿人次，占比3.3%），从2014年的收入贡献情况来看，口腔、眼科贡献收入比例均为1.8%，眼科、口腔等科室的诊疗人次和收入贡献均较低；3） 民营布局集中在眼科、口腔、骨科、美容医院等专科领域：2021年专科医院中，民营占比最高的为美容医院（100%），其次为眼科（95.1%）、骨科医 院（94.1%）、妇产科（93.2%）、口腔（84.2%）；

诊疗活动在疫情期间受损严重，预计2023Q2开始恢复反弹：1）疫情三年诊疗活动基本无增长：全国医院端门急诊人次20年同比下滑13.9%，21年相较 于19年仅+0.8%，部分科室仍未恢复到19年水平，考虑到2022年疫情多地散发，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务 相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年为36.7%）、华 厦眼科+18.1%（疫情前19年为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年为39.4%）、锦欣生殖+22.2% （疫情前19年为145.9%），预计23Q2随着诊疗开始逐步恢复，相关标的将迎来恢复性增长。

01、供需关系不匹配，催生民营医疗发展机遇

基层医疗卫生机构为诊疗主力，公立医院供给水平高

2021年我国诊疗服务概览：医疗机构数量共103.1万个：其中公立医院占比1.1%，民营医院占比2.4%，基层医疗卫生机构占比94.8%；卫生技术人员共1124.4万人：其中公立医院占比49.1%，民营医院占比14.1%，基层医疗卫生机构占比29.4%；诊疗人次84.7亿人次：其中公立医院占比38.6%，民营医院占比7.2%，基层医疗卫生机构占比50.2%。

医院端：公立医院收入占比超八成，民营医院增速稳健

公立医院数量为民营医院的约一半，因其较强的供给水平，诊疗人次为民营近5倍，收入为民营的近7倍。民营医院因需求端增 长旺盛，叠加政策支持社会办医，近几年迅猛发展，2010-2021年收入端CAGR为公立医院的近两倍。公立医院：2021年共11804家，在医疗机构中数量占比1.1%，诊疗人次为32.7亿人次，2021年收入35382亿元，占比86.5%， 同比增长10.1%，2010-2021年CAGR为12.5%。民营医院：2021年共24766家，在医疗机构中数量占比2.4%，诊疗人次为6.1亿人次，2021年收入5522亿元，占比13.5%，同 比增长16.9%，2010-2021年CAGR为22.6%。

医疗服务：供需关系不对称催生民营医疗发展机遇

需求端：1）老龄化进程加速&疾病年轻化，医疗刚性需求持续提升：根据七普数据结果，2021年我国60岁以上人口在总人口中 的占比近19%，在国内医院端出院人数中四成为60岁以上人口，随着老龄化进程的加速及疾病年轻化的趋势下，诊疗需求预计将 持续提升；2）人均可支配收入&保健意识增强，将持续带动消费医疗需求：2021年全国居民人均可支配收入3.5万元，同比增 长9.1%，人均消费支出2.4万元，同比增长13.6%，人均医疗保健消费支出为2115元，同比增长14.8%。

我国诊疗需求持续增长，人均医疗卫生支出与发达国家相比仍有较大差距。诊疗需求持续增长：叠加刚性需求（老龄化进程的加速及疾病年轻化的趋势）及消费属性需求（人均可支配收入、人均医疗保健 支出的增加），2021年我国医疗卫生机构诊疗人次84.7亿人次，同比增长9.4%，2010-2021年CAGR为3.4%。我国人均医疗卫生支出与发达国家仍有较大差距：2019年各国人均医疗卫生支出分别为，美国（10921美元，为中国的20 倍）、日本（4360美元，为中国的8倍）、韩国（2624美元，为中国的5倍）、中国（535美元）。

02、公立医院供给增长乏力，民营医疗服务 百花齐放

公立医院对部分“小科室”重视程度不足

公益性为公立医院的特点之一，盈利并非主要目标。《各省（区、市）推进公立医院高质量发展评价指标（试行）》中提出，维持 收支平衡为公立医院高质量发展的考核指标之一。从实际情况看，在没有财政拨款的情况下，公立医院每年的结余基本为负。只有 加上财政拨款后，公立医院才可以维持收支平衡。公立医院对大学科（心血管科、神经科等）的重视程度高于眼科、牙科等。心脑血管、神经系统、急危重症等疾病是《十四五” 国 家临床专科能力建设规划》中的核心建设方向。

从诊疗人次及科室收入看公立医院对各科室重视程度

诊疗人次及收入贡献较多的科室，将获得更多医疗资源（医生、设备、经费）的支持，而眼科、 口腔等小科室诊疗人次、收入 贡献较低，重视程度较弱。从2021年医院端门急诊人次来看：排名前三的科室分别为内科（8亿人次，占比21.1%）、中医科（6.6亿人次，占比17.5%）、 外科（3.8亿人次，占比10%）；而口腔（1.3亿人次，占比3.4%）、眼科（1.3亿人次，占比3.3%），诊疗人次占比较低。从公立三级综合医院临床科室创收情况来看：2014年创收前三名分别为内科（3.3亿元，占比28.9%）、外科（2.8亿元，占比 24.6%）、中医科（1.1亿元，占比9.6%）；而眼科为0.2亿元，占比1.8%，口腔科收入0.2亿元，占比1.8%。

专科医院对人员依赖度及资产投入情况

从专科医院执业（助理）医师数量占比来看：占比前五分别为口腔医院 （35.3%）、儿童医院（28%）、麻风病医院（27.6%）、职业病医院 （27.2%）、肿瘤医院（26.6%）。从平均每家专科医院建筑面积来看：排名前五分别为肿瘤医院（53398平方 米）、儿童医院（40058平方米）、传染病医院（36290平方米）、心血管医 院（35693平方米）、胸科医院（29772平方米）。从平均每家医院万元以上设备价值来看：排名前五分别为肿瘤医院（2.3亿 元）、胸科医院（1.7亿元）、儿童医院（1.3亿元）、传染病医院（1.1亿 元）、心血管病医院（1.1亿元）。

消费医疗：眼科行业，量价齐升推动的黄金赛道

量价齐升逻辑推动眼科医疗服务稳健增长：1）我国白内障等眼科手术等渗透率仍处于较低水平，且每百万人眼科医院数量、每 百万人眼科医生数量均明显低于发达国家，预计未来随着医疗资源的增长，结合手术渗透率提升叠加术式升级带来的单价提升， 眼科行业仍为黄金赛道，未来增长趋势明显；2）据华厦眼科招股书预测，2021年我国眼科医疗服务行业市场空间预计为1337 亿元，预计到2025年眼科行业将达到2521亿元，2021-2025年CAGR为17.2%。民营医院可复制性强，在人才培养、服务质量、患者满意度具备竞争优势，近几年蓬勃发展：2021年民营眼科医疗服务市场规 模预计为534.9亿元，占比40%，预计到2025年将达到1102亿元，2015-2021年民营眼科医院市场规模CAGR为18.9%，同期眼 科公立医院市场规模CAGR为16.7%。

消费医疗：牙科治疗渗透率低，对医生依赖性高，缺口大

我国牙科医疗服务潜在需求巨大，渗透率仍处于较低水平：1）整体来看，我国有约50%的居民患有各类口腔 疾病，潜在需求巨大；2）据立鼎产业研究网，2020年中国错颌畸形案例10亿例，正畸治疗310万例，矫正率 仅为0.3%（同期美国矫治率1.8%），我国正畸需求的渗透率仍有较大提升空间；3）据火石创造，目前种植 牙渗透率最高的为韩国（5%以上），欧美国家的渗透率为约1%，而我国的渗透率不到0.1%，仍有较大提升 空间。2026年口腔医疗服务市场规模有望突破3000亿：据艾瑞咨询报告，以终端消费额计， 2021年中国口腔医疗 服务市场规模约为1507亿元，随着国民对牙健康意识的提升，口腔诊疗需求将持续扩大，预计有望于2026年 达到约3182亿元，2022-2026年的CAGR为15.6%。

消费医疗：牙科龙头企业，通策医疗

通策医疗：国内口腔医疗服务龙头企业，2022年Q1-3受疫情影响，收入同比持平，利润下滑。通策医疗为国内口腔医疗服务龙头企业：2021年旗下医院60家，相较于2017年有翻倍的增长，牙椅数为2246台，相较于2017年增长近0.6 倍，门诊量位279.8万人次，2017-2021年CAGR为15.4%。从收入及归母净利润水平来看：1）2021年公司营收27.8亿元，同比增长33.2%，2022Q1-3受疫情影响营收21.4亿元，同比增长仅为0.1%；2）2021年公司归母净利润为7亿元，同比增长42.7%，2022Q1-3受疫情影响归母净利润为5.2亿元，同比下降16.9%；从盈利水平来看：1）2021年毛利率为46.1%，相较2018年增长2.8pct，2022Q1-3受疫情影响下降至43.1%，略低于2018年的水平；2） 2021年净利率为28.3%，相较于2018年增长5pct。

严肃医疗：肿瘤医疗资源不足，民营机构市场广阔

我国肿瘤医疗需求旺盛，医疗资源供给不足。需求旺盛：我国每年新增肿瘤患者持续增加，据中商情报网，到2025年我国新发肿 瘤患者预计为520万人，为2016年的约1.3倍； 肿瘤医院资源供给不足：1）现有肿瘤医院处于超负荷运行：2021年肿瘤医院床位使 用率高达92.7%，为各专科医院首位；2）供给不足：除2020年受疫情影响，其余年 份肿瘤医院入院人数增速均明显高于医院端肿瘤床位数增速。需求旺盛，市场空间广阔：据海吉亚招股书，预计到2025年我国肿瘤医院收入规模 将达到700亿元，2021-2025年CAGR为11.4%，其中民营规模将达到102亿元， 2021-2025年CAGR为19.8%。

严肃医疗：康复需求总量大，供给不足

康复医疗服务需求总量大且逐年提升，人均支出较低：1）据《柳叶刀》统计，我国为全 球康复需求最大的国家，2019年需求总人数达到4.6亿人，且随着我国老龄化进程的加 速，康复意识的提升，康复医疗需求群体不断扩大；2）据前瞻产业研究院统计，美国人 均康复费用为80美元，中国为15元。供给端仍有缺口：1）康复科室设置床 位预计达到2%-5%，2020年为3.5%，距离5%的目标上限，仍有1.5%缺口；2）综合医 院康复医学科设立不足，康复医学科配置比例及建筑面积仍有缺口，缺口主要集中在二 级综合医院；康复医疗市场稳健增长：据艾瑞咨询预测，到2025年我国康复医疗服务市场规模将达到2686亿元，2022-2025年CAGR为28.5%。

03、疫情严重影响国内诊疗，看好疫后复苏

疫情三年变化之：医疗诊疗活动

2021年入院和出院人次仍未恢复到2019年：疫情管控下，2021年虽 有所恢复，但医疗诊疗活动仍有影响；2022H1病床使用率和2020H2持平，低于2021年：由于病毒突变给 国内疫情防控带来很大压力，特别是2季度上海疫情的影响，2022年诊 疗活动的影响比2021年更为严峻，即诊疗活动受疫情影响持续了近3 年；

疫情三年诊疗严重压制，疫后医疗服务预计将显著复苏

诊疗活动在疫情期间受损严重：卫生统计年鉴显示全国医院端门急诊人次20年同比下滑13.9%，21年相较于19年仅+0.8%，部分科 室仍未恢复到19年水平，考虑到2022年疫情多地散发，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长。医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年全年增速为56.6%）、爱尔眼 科+17.6%（疫情前19年全年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19 年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速为145.9%）。

04、重点企业分析

普瑞眼科：业绩弹性最大的眼科医疗服务标的

核心逻辑：眼科医疗服务属于黄金赛道，普瑞长期业绩弹性较大，短期受疫情压制业绩下滑，或将充分受益于疫后复苏。眼病诊疗市场超2000亿，民营眼科医疗机构成长空间大。2019年我国眼科市场规模预计超2000亿，2020年公立医院占据 74.1%的市场份额，眼科专科医院所占市场份额不足三成。预计未来随着眼科手术、角膜塑形镜渗透率提升以及术式升级，量 价齐升的逻辑下市场空间持续扩容，结合政策控制公立医院数量及规模，鼓励社会办医，预计眼科医疗服务行业将持续高增长。

2022年Q1-3受疫情扰动影响，业绩短期承压，管控放松后预计将迎来反弹：1）眼科医疗服务行业受疫情冲击：2022年，全 国各地陆续出现疫情反弹，医院停诊、限流等措施，对眼科医疗服务行业造成冲击，2022Q1-3各家经营表现为：爱尔眼科（收 入+12.5%，利润+17.6%）、华厦眼科（收入+10.2%，利润+18.1%）、普瑞眼科（收入+5.5%，利润-20.6%）、何氏眼科 （收入+3.6%，利润-26.9%），其中门店布局最广泛、数量最多的爱尔眼科受影响程度较小，普瑞眼科受影响较大；2）短期 承压叠加较大的长期成长空间，预计管控放松后，普瑞眼科将充分受益行业恢复的弹性增长。

锦欣生殖：诊疗水平比肩公立医院的辅助生殖龙头企业

核心逻辑：1）我国不孕率持续提升，辅助生殖渗透率与美国相比仍有较大提升空间：2）鼓励政策频出，鼓励生育，将辅助生殖 纳入医保，逐步放开IVF；3）辅助生殖准入壁垒高，锦欣生殖作为民营龙头，具备先发优势，且诊疗水平比肩公立医院，疫情期 间周期数明显下滑，预计2023年诊疗恢复弹性大。我国不孕率持续提升，辅助生殖渗透率与发达国家相比仍有较大提升空间：1）据智研咨询统计，我国2020年不孕率为18%， 相较2007年提升了6pct；2）2018年我国辅助生殖渗透率为7%，远低于同期美国渗透率30.2%。

鼓励政策频出，行业有望高速发展：1）随着IVF牌照的逐步放开，民营辅助生殖中心正逐渐成长；2）2022年卫健委明确提出 将辅助生殖纳入医保基金支付范围，且北京已落地相关报销政策；3）预计到2023年中国辅助生殖市场空间将达到527亿元， 2014-2023年CAGR为16.6%。

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