快递行业分析：悲观预期或已反映，关注网络测试效果

（报告出品：中信证券）

核心观点：

快递成为出行之外受益后疫情复苏重要的赛道，从价格角度看，快递网络进入调试期，悲观预期或已反应。2023年初 件量增速符合预期，前低后高增长可期，我们预计2023年快递件量增长150~200亿件。我们预测2023~25年全国快递 件量CAGR有望15%至1700亿件左右。快递龙头陆续发布2023年经营策略，在行业件量增速修复背景下预计龙头将加 速件量争取力度，业务增补措施无需过度悲观，我们测算极端情形下利润端影响有限。快递网络进入调试期，悲观预 期或已反映，关注快递龙头布局时机。

顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续。经济承压&疫情反复扰动背景下22H2顺丰控股时效增长凸显韧性，2023年消费 出现弱复苏，我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。预计顺丰控股2023年时效业务 扣非净利率10~11%左右，2023年时效业务利润增量或20~25亿。新业务对时效利润侵蚀明显改善，料2021年公司快运、 同城业务分别亏损5~6亿、9~10亿，健康经营发力背景下预计2023年快运业务有望贡献正向利润，快运+同城利润有望 转正。2022年7月鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机 场持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅、深构竞争壁垒中期发力跨境专线 小包。保守测算，分部估值法下时效+快运+电商标快对应目标市值4300亿左右。

精细化&数智化加速领跑，双重要上市化解流动性难题，中通快递市值与基本面匹配度逐渐显现，同时关注圆通速递 “高确定性”。2022Q3中通快递件量增速高出行业6.5pcts，对应市场份额同比提升1.3pcts至22.1%。中通快递专注做 好自己，通过持续深化的精细化管理和数智化运营扩大领先优势，实现量利同增。料业务增补措施或提升件量增速 2~3pcts，市占率有望提升至23.5%最优。深化网络建设、聚焦高质量发展，料全年资本开支或70亿~80亿，资本开支 高点已过。深度挖掘网点的增量潜力、有效的提升加盟网点的获客能力与效益水平。料2023年消费有望同比向好&疫情 防控更加精准，快递行业件量增速有望重回两位数，件量规模修复及成本同比优化推动中通快递2023年净利润或同比 增长30%以上。

1.业务增补措施进入调试期，悲观预期或反映关注时机

件量增速符合预期，前低后高增长可期

根据交通运输部揽派件数据，考虑春节错期，料2023年1月快递业务量同比下降15%左右。春节长假（1月21日至27日）， 全国邮政快递业揽收、投递快递包裹农历同增5.1%、10.0%，预计1月1日~2月15日件量同比增长9%左右。截至2月8日，今年我国快递业务量已超过100亿件，比2019年达到100亿件提前40天，比去年提前2天。2020/2021/2022 快递业务增量198/249/23亿件，考虑2022年被压制的需求，2023年增量有望迎来修复，增速有望重回两位数。

(快递件量-实物网购增速)有望重新转正

2018年以来拼多多新的电商模式崛起驱动快递件量增速领先实物网购增速持续扩大至15pcts以上，但2022年出现“反向 交叉” ，料(快递件量增速-实物网购增速)为-7pcts，我们预计受实物电商网购统计口径变化，消费透支背景下高端件更具 韧性所致。从电商平台增速上来看，新型平台抖快仍维持高增速，淘系增速与快递增速切合度较高，随着3月以后消费迎来拐点，我 们预计主流电商平台GMV增速改善，2023年 (快递件量增速-实物网购增速)重新转正至7pcts 。

2023年件量增速或两位数，料行业3年件量CAGR15%左右

料2023年消费有望同比向好&疫情扰动出清，对比海外我国快递增长更具韧性。经测算2023-2025年电商渗透率分别 26.5%、27.5%、27.8%，假设2023年-25年客单均价每年-3%，我们测算2023~25年全国快递件量CAGR有望15%至1700 亿件左右。

淡季价格进入调试期，2023年件量增速有望超预期

中通快递在其网络大会提出2023年市场份额、盈利能力、服务质量的稳健提升，深化的精细化管理和数智化运营。我们假设23年市占率提升0.8~1.2pcts至22.9%~23.3%，则对应件量增速18.8%~28.8%至289~295亿件。圆通速递提出持续推进一号工程“全面推进分公司数字化、标准化”落地，为打造圆通速递3.0”的战略目标保驾护航。韵达提出2023年坚持以网点发展为核心共建网络平台，以客户为中心的交付能力建设，重视成本费用管理，修复盈利能力。

悲观预期或充分反应，关注快递龙头介入时机

如何定义价格战烈度，简单分为两种：(1)良性价格战：件量上升，降本效益返回总部，由总部补贴前端其他网点；(2)恶 性价格战：如果补贴过多可能会形成恶性价格战。假设2023年某快递龙头实现件量290亿件，揽件增量补贴金额290*（1-90%）*0.2=5.8亿，可理解为加盟商降价空间，其 中总部补贴2.9亿，对应单票0.01元。考虑网点多既揽件亦派件，具体影响看揽派比，极端假设下网点派费下降来自总部，则对应(290-244)*0.1=4.6亿。我们预 计极端情形下对应补贴为7.5亿。件量增长带来成本下降，按照0.12-0.15元/件， (290-244)*0.12~0.15=5.5~6.9亿，极端情形下对应利润影响2亿，对应单票 净利0.7分/票，对利润端影响有限，政策执行过程中料快递网络存在调试期。

资本开支明显下调，快递有序竞争可期

通达系龙头经过3年资本开支高位强化竞争壁垒，未来两年或出现明显下调，料通达龙头将更加精准地优化网络结构。2020年以来通达系头部3家加速推进车辆及物业的自有化，Capex中与土地和中转场建设相关的投入或占比70%以上，龙 头竞争优势持续深化。随着产能到位，2022年通达系龙头资本开支持续放缓，2022Q3韵达股份、圆通速递资本开支分别 同比下降72%/29%。历史上看抢量需要产能准备，2023年快递头部玩家Capex规模或将进一步明显下调，料将更加精准地优化网络结构，快递 行业有望从高速增长转入高质量发展阶段。

2.顺周期优选顺丰控股，业绩释放持续

顺丰控股极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点

经济承压&防控反复扰动背景下22H2顺丰控股时效增长凸显韧性，2023年退货件有望持续贡献增量。12月受复阳影响顺丰控股件量增速24%左右，同时提出春节错期影响，选取11月顺丰控股时效件含退货日均约1700W， 其中退货日均约300W，电标超1000W，丰网约370W。时效件含退货件量增速负的低个位数，相对低端件更具韧性。从公司退货件结构看，料11月拼多多平台日均贡献超过100万单， 公司5月接入菜鸟退货件业务，判断目前菜鸟平台退货 件日均约50~60万单，我们预计菜鸟日均800万单左右、2023年有望继续贡献增量。

顺周期高端件增速恢复，利润率提升贡献增量

2023年以来消费出现弱复苏，我们预计2023年顺丰控股时效业务收入有望实现10%以上的双位数增长。产能利用率爬坡带来的业绩释放逐渐显现，随着规模效应逐步显现、中期电商标快有望成为新的利润增长点，同时预计顺 丰控股2023年时效业务扣非净利率10~11%左右，明年时效业务利润增量或20~25亿。2021年公司资本开支达到192亿历史峰值，2022Q1-Q3公司资本开支总计105亿元，较上年同期下降24%，2023年公司资 本开支有望进一步回调至140亿元左右。料公司业绩将能够更显著地受到业务量增长的催化，产能爬坡带来的业绩持续释放进入兑现期，我们预计2023年公司时 效业务净利率有望达到10~11%左右，时效业务有望贡献115~120亿净利润。

新业务对时效利润侵蚀优化，机场投运生竞争壁垒

公司健康经营战略持续发力，料2022年退租场地或超60块，优化干线航线网络、间接实现运输成本的优化。2022年公司 新业务减亏增利，2023年快运业务有望贡献正向利润。料11月电商标快日均提升至超1000万单，预计毛利率或5%左右，随着规模效应逐步显现、中期有望成为新的利润增长点。料2021年公司快运、同城业务分别亏损5~6亿、9~10亿，健康经营发力背景下2023年快运盈利扩大，快运+同城利润有望 转正。2022年7月鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机场持续强 化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅。

顺丰控股：极端情况下凸显韧性，消费复苏拐点释放周期张力

我们认为2022年作为公司产能爬坡期的初始阶段，2023年公司健康经营战略将持续发力，实现业绩释放的主逻辑来自于时 效件争取更多增量、新业务减亏增利以及通过退租场地和四网融通实现成本优化，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背 景下凸显韧性。考虑未来疫情扰动出清的预期，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润有望实现30%以上正增长。料2023年公司时效业务 有望贡献净利润115~120亿左右，分部估值法下，时效+快运+电商标快对应目标市值4300亿左右，建议关注顺丰控股在顺 周期背景下张力。

3.中通快递估值溢价有望显现，关注圆通速递“高确定性”

精细化管理和数智化领跑，实现市场份额和单票净利双升

持续深化的精细化管理和数智化运营夯实领先优势，Q3市占率同比提升1.3pcts&单票净利环比增长4%左右，实现量利持 续同增，同期占三通一达同期净利润的60.9%、王者之势愈加稳固。

“同建共享”打造网络领先优势，网络竞争力领先保障服务溢价

依托“同建共享”优势，极端情况下中通快递专注做好自己，深化的精细化管理和数智化运营，在保障常态化疫情防控的 同时，延续了前两个季度量价双收的业绩。尤其在市场份额、服务质量和盈利水平上进一步与同行拉开差距。

菜鸟指数优势扩大，网络竞争力领先保障服务溢价

持续细化质量考核指标和奖罚机制，通过全网各环节的有效联动及时解决服务质量的问题。2022Q3菜鸟指数与同行拉大 了差距，品牌形象和服务口碑确保相对于行业第二价格端5分~1毛的优势。入通化解流动性瓶颈，龙一估值溢价有望逐渐显现，预计2023Q2完成双重主要上市，化解流动性瓶颈，公司基本面、竞争力和估值匹配度有望提升。由于市场环境和流动性 问题，中通快递的估值对标A股并未体现出行业龙一的溢价，主要优于海外ADR和港股价值洼地，叠加地缘政治风险扰动。预计2023Q2完成双重主要上市，之前瓶颈有望缓解，公司基本面、竞争力和估值匹配度有望提升。

优势之一：快人一步打造最优网络，量本利模型升级细化

前瞻性布局构筑网络竞争的先发优势，快人一步持续引领行业。公司在近10年来电商快递行业转运中心直营化、转运中 心自动化、物业与车辆自有化的每个环节引领快递市场，2016年行业份额反超圆通速递成为行业第一，之后稳扎稳打， 巩固行业份额第一位置。目前最优经济产能日均8500万~9000万单，预计为未来两年增长奠定网络基础。自有产能的最大优势在于自主可控，车辆和土地自有化在提升服务、降本增效方面的优势有望逐渐显现。量本利颗粒度和 科技水平更细，数字化融入到日常经营管理的收、转、运、派各个环节，实时追踪、监控、调整。

优势之二：“同建共享”下的网点资本赋能突出

公司秉承“同建共享”网络经营理念，公允合理地分配网络盈利，同时总部资金实力强大，通过金融业务赋能网点，支 持网点业务发展。网络业务更加均衡，快递进村提升回程装载率，中通快递的优秀之处还在于网络业务的平衡性要好于其他通达系公司。“农村包围城市”策略也一定程度上支撑公司出 色的盈利能力。

优势之三：末端竞争或为决胜关键之一，兔喜超市有望胜出

推进生态多元化产品建设和推广，从规模化、差异化、品质化方面聚焦核心优势的发挥，提前布局末端业务，提升网络 末端效率，抢占服务提升主导权。中通快递在稳固自身件量的同时，通过兔喜超市增加末端派送效率，同时减少第三方 驿站以及快递柜容易出现的丢件、损坏等问题，提前布局网络末端服务体系。截止2022Q3公司末端驿站数量超过8万家， 远高于可比公司， “最后一公里”竞争优势持续提升。头部快递加盟商布局利好末端流程自主可控及效率提升，减少快递件的投诉率，更精准地满足不同客户群的差异性需求， 判断2022年中通快递兔喜超市有望超过10万家。

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