通信行业专题研究：运营商云vs互联网云，谁主沉浮？

（报告出品方：国金证券）

一、行业竞争格局新变化，运营商云与互联网云各有优势

1.1 经营范围：运营商具备天然资源优势，中国特色发展路径显著

由于北美云计算行业发展整体领先中国 5-10 年，市场研究国内云计算行业时通常会复盘和借鉴北美发展路径，并推 测国内云计算基础设施厂商仍将复制海外的竞争格局，即：强者恒强、马太效应持续。但我们认为国内市场与海外营 商环境差异显著，虽然阿里云行业龙头地位稳固，但第三方云、华为云、运营商云等“后起之秀”在不同发展阶段均 有快速赶超之势，动态竞争格局较海外更分散。同时，由于我国云计算仍处于早期发展阶段，不确定性强，产业链长， 且参与者多，建议持续关注竞争格局变化带来的广泛投资机会。除去中美实体经济发展情况、IT 与云化基础设施及技术储备等历史发展阶段性差异，最本质与直接的差异体现在经营 范围限制。云计算厂商需要大量 IT 基础设施，为客户提供低成本、安全可靠、弹性的计算、存储、网络资源，规模 效应显著。亚马逊等企业在海外可以自行拉专线网络，而国内基础电信业务仅对电信运营商开放许可申请。即：除电 信运营商以外的企业为客户提供云计算服务，必须先向运营商采购其垄断的宽带服务，且带宽费用计入营业成本，价 格具备刚性；而电信运营商直接为下游客户提供云服务时具备天然资源优势。

阿里云作为我国云计算龙头，全球市场份额排名前五，收入规模与盈利性水平较 AWS 仍有较大差距。AWS 长期营业利 润率保持在 30%左右，而阿里云在近期才临近盈亏平衡点，AWS 在云计算行业布局较久，业态较为成熟，具备价格优 势，规模效应显著，自有网络也是其盈利能力较强的关键因素。阿里云未单独披露成本构成，我们可从 A 股上市公司 优刻得的财报窥见一斑。2021 年度公司营业收入 29 亿元人民币，营业成本拆分占比最高的是 CDN 费用，CDN 费用中 占比最高的即宽带成本，达到 37.3%，金额 11.86 亿元，超过当年总体营业收入的 1/3。虽然云计算业务构成复杂， 计算、存储、CDN 等不同产品的盈利性有所差异，带宽成本对运营商以外的云计算厂商的盈利性影响仍然十分可观。

1.2 产品与技术：

互联网云计算公司优势领先 云计算基础设施厂商的产品力优势体现在多个方面，最直观的可总结为以下四类：1）可用区资源数量，决定了云计 算厂商的服务规模、覆盖区域与资源调度灵活性；2）产品种类，直接按产品可分为计算、存储、CDN、人工智能等， 按部署方式和客户类型不同可分为公有云、私有云、行业云、政务云等，产品种类越多往往越能满足不同客户的业务 需求，实践案例越多，越能打磨完善产品性能，也在类似行业的项目招投标中更有说服力，不断形成正循环；3）技 术优势，包括技术架构、代码质量、弹性伸缩、可靠性、安全性等；4）服务能力，包括前期业务部署的定制化服务 能力和部署实施完成后高可靠的实时运维能力。下文我们将分别阐述运营商云和互联网云各自的竞争优势。

1.2.1 可用区资源：

从业务布局来看，运营商云由于其国资背景的特殊性，目前主要深耕国内市场，海外布局较少；互联网云、华为云过 去由于云计算有出海需求，目前有部分海外地区的业务，对于海外设施、客户资源的布局也较广。阿里云覆盖 200 多 个国家和地区，拥有 75 个可用区资源，遥遥领先。紧跟其后的是腾讯云（71）和华为云（65）。电信的天翼云是唯一 披露可用区数量的运营商云，国内 4 个重点区域，海外有 14 个可用区。从各家运营商云的官网看，运营商云主要强 调边缘云节点，与运营商遍布全国 31 个省市自治区的机房机柜资源密切相关。

由于我国云计算行业仍处于早期阶段，公有云结构仍以 IaaS 层基础设施建设为主。参考第三方咨询机构 Gartner 的 报告数据，全球公有云以 SaaS 模式为主导，占比 60%以上。我国从 2014 年起 IaaS 市场规模增长显著，占公有云比重 从不到 40%快速提升到 60%以上。我们认为中国前期由于 IT 基础设施与欧美等发达国家存在较大差距，IT 基础设施投 资与云化基本同步。正因如此，运营商云占据上游宽带网络和机房资源，在边缘节点具备快速扩张优势。

运营商云在国内布局下沉至地市、区县，属地化管理成强竞争力。其中移动提出建设“N+31+X”的布局，电信提出建 设“2+4+31+X+O”的布局，联通提出建设“5+4+31+X”的布局，且三家均下沉到了地市以及区县，在各省市成立子公 司及在区县成立网格，以进行精细化营销。根据中国移动属地化管理模式，属地化能够充分展示优化资源配置、营销 精确打击等优势。截止至 2022H1,中国移动/中国电信/中国联通的 IDC 机架数分别为 42.9/48.7/32.9 万架，相比去年 年底分别增长 2.2/1.7/1.9 万架。

1.2.2 产品种类：

从云计算产品数量看，阿里云在互联网云计算企业中领先，官网披露共有 200+。不同公司披露的产品层级和种类划分 有所差异，具体细节和技术水平较难完全统一口径横向对比。选取计算、存储、网络、内容分发（CDN）、人工智能（AI）、 数据库、大数据、物联网等相对通用的产品分类供参考，将互联网云计算企业之间和运营商云企业之间分组对比，产 品丰富程度与我们从公开资料及产业链调研了解到的收入规模、行业地位排序高度匹配。从最重要的计算产品看，阿 里云、腾讯云优势显著。运营商云把握宽带等基础电信业务资源，提供的网络产品数量更多。腾讯云在金融行业客户 界面认可度高，注重产品安全性；电信云安全产品数量同样领先。

不同产品因技术壁垒、客户粘性差异较大，毛利率水平参差不齐。参考优刻得财报，数据分析、数据库等 PaaS 产品 毛利率最高，平均可达 40%及以上。IaaS 层基础算力产品中，计算的毛利率最高，可达 35%以上。云分发（CDN）产品 是一种构建在现有网络基础之上的智能虚拟网络，依靠部署在各地的边缘服务器，可使用户就近获取所需网络内容， 降低网络拥塞，本质是网络提速。由于 CDN 业务依赖宽带资源，且用户粘性较低，导致毛利率偏低。存 储服务同质化严重，占用存储设备资源，较难盈利。

2017、2018 年是公有云产品的转折点，数据分析、数据库、计算等基础产品毛利率水平下降，推测主要原因为阿里云 等头部云计算厂商引发价格战，行业竞争加剧。2015 年以前 CDN 市场是传统 CDN 厂商占主导，历史上的 CDN 龙头网宿 科技占据 43%的市场份额，2018 年开始营收规模持续下滑，归母净利润率从 2015 年不到 30%的水平下滑到 2019 年的 最低点 0.6%，同样受到公有云厂商的竞争压力。2015 年 5 月阿里云 CDN 率先降价 21.2%，腾讯云 CDN 紧跟着降价 25%， 其他云厂商也随之加入降价阵营；2017 年阿里云在云栖大会上高调宣布 CDN 整体降价 25%，十天后腾讯云官网正式宣 布旗下云服务器 CVM、CDN、对象存储 COS、消息服务 CKafka 等多款核心产品大幅降价，其中 CDN 最高降价 47%。

互联网云厂商入局 CDN 市场符合战略考量。游戏、视频等对网络要求比较高的业务都离不开 CDN，在移动互联网初期， 用户流量需求出现井喷式增长的阶段，CDN 业务可以快速扩大收入规模。金山云、优刻得等第二梯队的云计算厂商由 于视频、游戏客户占比较高，CDN 收入占比较高。随着金山云客户结构优化，CDN 占比持续下降。字节跳动是优刻得 的重要客户，对 CDN 资源占用较多，导致公司 CDN 占比提升。云计算厂商收入结构的差异也带来盈利性差异，极度考 验不同产品资源灵活整合与调度能力。CDN 作为基础网络服务的重要组成部分，对下游客户来说不可或缺。云计算厂 商为客户提供的是不同产品的组合，若分析云厂商竞争力时仅关注单产品收入占比或毛利率，或又陷入误区。

运营商云目前倾向于以云网融合、云网安全等方面打造差异化竞争。当前，三大运营商加速推进云网融合发展，云网 融合逐步成为运营商云计算的重要差异化优势。根据中国电信招股书，云网融合是基于业务需求和技术创新的网络架 构深刻变革，承载网络可根据各类云服务按需开放网络能力，实现网络与云的敏捷打通、按需互联。云网融合是运营 商云计算的独特优势，有望优化成本、丰富体验、提高效率。云网融合有望通过实施虚拟化、云化和服务化，形成一 体化的融合技术架构，最终实现简洁、敏捷、开放、融合、安全、智能的新型信息基础设施的资源供给。

云网安全作为安全体系的第一道防线，备受政企客户重视，三大运营商对此均通过自研安全产品和资本举措扩大云网 安全边界。以中国电信为例，“电信云堤”是中国电信集团公司面向政府和企业客户推出的运营商级网络安全产品品 牌，电信云堤提供 DDoS 攻击防护、DDoS 攻击防护、电信数盾等多项安全产品，面向政务、医疗、教育、医卫、互 联网等多个行业提供解决方案。2022 年上半年，云堤十亿级安全产品收入达到 8.47 亿元，同比 Y/Y +60.4%。

从行业情况看，阿里云覆盖面最广，几乎所有行业都有涉及。金融、政府、教育、医疗行业均有云计算企业参与，竞 争格局较分散。不同云厂商在产品布局和客户群体方面各有特色。阿里由于电商属性，拥有大量的计算资源，而流量 低峰期的闲置资源是阿里云的天然优势，得以最低投入成本发展云计算。云计算技术只有落在行业形成解决方案才有 价值，因此阿里集团自身的“双十一”等商务实践是绝佳的演练场，不断打磨产品性能，在 POC 测试中表现优异，从 而转化为获客能力，提升市场份额与收入规模。对比各家云厂商官网披露的当前客户用例数量，阿里云遥遥领先。

1.2.3 技术优势：

国内除了阿里云为自研架构之外，其余云厂商皆选择开源技术为主。IaaS 服务的核心底层技术是 IT 硬件资源的虚 拟化技术以及调用虚拟化资源的云基础架构的搭建，目前具备这种虚拟化功能的技术多达数十种，如：VMware 的 ESX、 微软 Hyper-V、开源的 Xen 和 KVM 等。目前大多数公有云厂商选择开源技术 Xen 和 KVM。就云基础架构而言，海 外公有云龙头 AWS、Google、Azure 均采用自研的产品技术体系。国内除阿里云采用自研的飞天系统外，其他厂商大 多采用开源 OpenStack 架构或者基于 OpenStack 的二次开发。自研架构在安全、性能和兼容性等方面更具保障，但对 资金实力和投入周期也有更高的要求；而采取开源架构虽然进入市场门槛较低，但缺乏自主可控。

1.2.4 服务能力：

云计算本质是为下游客户提供弹性的算力资源服务，针对企业客户涉及到前期 IT 资源部署规划设计、中期交付效率、 后期机房运维等，与产品解决方案配合，复杂而重要。单从公开资料看，各云厂商基本都表达了类似于以客户为中心、 7*24 小时实时运维、安全可靠等服务能力，较难直观对比出差异。但是不同客户群体需要的服务并不相同，适合的才 是最好的。以及云厂商有不同的合作伙伴，未必事必躬亲。我们将在 1.3 与 1.4 节客户和渠道分析中一并展开阐述。

1.3 客户群体：“国资云”背景下运营商云与互联网云竞合互补

市场普遍观点认为国内云计算市场将复制北美发展路径，特别是公有云市场，马太效应显著，强者恒强。公有云行业 需要巨大的资本开支和研发投入，技术壁垒高，且对亚马逊、阿里等头部企业来说，开放计算能力并不占用额外成本， 过去十年 AWS 降价近百次，在全球公有云市场始终维持 32%左右份额的基础上仍能保持接近 30%的高营业利润率。越 接近 IaaS 底层、标准化程度高的服务未来利润越薄。根据 Gartner、IDC 等第三方咨询机构统计数据，全球 IaaS 市 场 CR3 合计份额从 2015 年度的 47.5%提升到 2021 年度的 69.5%；中国 IaaS 市场 CR3 合计份额从 2015 年度的 51.6% 提升到 2021 年度的 75.1%，集中度提升情况较全球市场更甚。但从过去季度趋势看，阿里云国内份额持续下降。随着 互联网反垄断边际放松，互联网客户对于阿里云等公有云服务商的需求或回暖提升，利好云计算整体产业链。

移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速是推动我国云计算市场快速增长的三大核心驱动力。我 们认为阿里云份额增长的压力主要有以下原因：1）2019 年以前互联网企业快速上云阶段，国内创业公司派系文化盛 行，往往由于创始团队来自互联网大厂，或是接受了互联网大厂投资，分为阿里系、腾讯系、百度系等，创业公司出于竞争等原因通常选择关系紧密的对应大厂的云服务；2）多云部署、混合云方案增加了对金山云、优刻得等相对中 立的第三方云厂商的需求；3）2019 年后云计算市场竞争进入下半场，更大市场空间来自政企客户，增加了对政务云、 医疗云、教育云等行业云的需求，且分行政区域采购趋势显著，各云厂商在优势区域均有机会，市场格局进一步分散。

互联网客户对公有云的弹性算力需求量大，对公有云接受度高，且有相对成熟的 IT 团队和能力。中国云巨头在云市 场复制了中国消费互联网高速增长的前半段，但政企客户市场和消费互联网市场的逻辑完全不同，传统企业 IT 能力 较互联网企业偏弱，多采用项目制采购，对业务迁移、混合云、定制化等服务诉求高。腾讯云在政企云方面布局早、 行业理解深；金融云深受产业认可，如四大行三家都跟腾讯云进行合作，实力可见一斑；基于自身业务，在文娱、音 视频直播、游戏等行业具备很强的技术能力。随着传统企业上云，华为等具备传统政企客户服务经验的厂商快速追赶。从优刻得与金山云披露的收入结构看，公有云收入占比持续下降。优刻得公有云占比从 2016 年的 92%下滑至 2022 年 上半年度 66%；金山云公有云占比从 2019 年的 99%下滑至 22 年三季报的 66%。两家公司的非公有云业务增长迅猛，复 合增速远超公有云业务增长。但也因行业客户多采用项目制采购，决策和交付周期长，收入增长不稳定。优刻得 2017-2021 年非公有云收入增速分别为 72%、135%、82%、104%、9%；金山云 2021 年非公有云收入翻倍增长。根据产 业链调研，我国传统企业数字化转型仍处在早期阶段，云计算渗透率仅 4%。阿里云当前互联网客户收入贡献约 85%， 预计未来传统企业收入贡献超 50%。非公有云市场空间广阔，云计算产业链上下游企业均可在数字化转型中受益。

在行业客户中，金融与政企客户又具备特殊性，数据敏感，上云时除了产品实力和预算控制，还需考虑合规要求。分 布式数据库、数仓、AI 中台、Devops 以及各种场景化云平台等热点在金融机构中持续发酵，逐步转化为落地项目并 进行长期投入；云原生和容器生态环境不断扩大，有效弥补了平台层产品标准化与客户需求定制化之间的需求差异， 进一步促进平台解决方案市场的加速发展。目前互联网云占据金融云市场主导地位，阿里、华为、腾讯、百度、京东 云合计占据 81.2%的市场份额，竞争优势明显。然而阿里云份额 27.3%，龙头地位优势与公有云市场份额相比不够突 出。政务云基础设施份额领先的主要为政企客户资源积淀深厚的硬件厂商。其中，华为云凭借在政务领域的技术方案、 运营服务、实践经验、生态等方面的优势，在政务云基础设施市场份额占比达 25.8%，其中公有云基础设施市场份额 为 20%，专属云基础设施市场占有率为 27.1%，连续 5 年保持第一。中国电信、中国移动分别占 11.8%/5.2%。

可信云服务评估是中国信息通信研究院下属的云计算服务评估品牌，也是我国针对云计算服务的权威评估体系。运营 商云在网络与安全方面产品丰富，取得多项可信云认证，因此在对安全性要求较高的政企客户领域竞争力凸显。三大 运营商云均是通过可信云的云服务信用 AAA 级厂商，在可信云 14 项云服务评估中通过数量领先。目前，可信云已开 通云主机、对象存储等 14 项评估服务。中国移动、中国电信、中国联通通过的数量分别为 14、12、11，通过数量位 居行业前列。阿里云、腾讯云、华为云、百度云、优刻得、金山云通过的项目数量分别为 10、12、12、3、8、8。

根据 IDC，2021 年中国政务云基础设施市场的总规模达到了 375 亿元。然而，2021 年度一系列互联网反垄断事件对阿 里云等获取政企订单有所影响。2 月 7 日，国务院反垄断委员会发布《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄 断指南》。4 月 10 日，国家市场监管总局对阿里巴巴集团控股有限公司在中国境内网络零售平台服务市场垄断案作出 行政处罚决定，共处以罚款 182.28 亿元。同时，向阿里巴巴集团发出《行政指导书》，要求其进行全面整改。以及蚂 蚁支付上市中止，政策鼓励“国资云”发展等事件，加剧政企客户采购倾向使用国有企业的产品与解决方案。据不完 全统计，2021 年 8 月至 2022 年 8 月，全国 1 亿元以上政企数字化大单中国电信获取 104 个，中国移动与中国联通分 别取得 68 个与 34 个，阿里云只有 9 个。

目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，未来随着国资/央企/国企 等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。从中标内容看，运营商主要承担项目集成 商角色。除了政策引导因素，也与企业基因有关。阿里云产品技术优势显著，但在企业服务市场是新进入者，在前期 争取客户、交付中协同各软硬件供应商、分包商组织管理方面仍缺乏经验。2022 年底阿里云香港可用区故障，导致澳 门多家单位网站及平台无法使用，造成较大影响。排查显示为机房制冷设备故障，阿里云公告显示出故障的机房并非 阿里云自建数据中心，而是租用的香港电讯盈科公司机房。政企客户需要有大厂充当项目集成商角色，以厘清数字化 转型过程中各软硬件服务商的责任归属问题。运营商占据国内 50%+机房资源，且有国企资质加持，渠道资源丰富，比 互联网大厂更适合作为政企大型数字化转型项目的集成商，具体项目落地可分解到其他技术型厂商，达到互惠共赢。

1.4 渠道生态：运营商云自有渠道为主，互联网云重生态 ISV

运营商以自有销售渠道为主，遍布全国的分公司数量庞大，下沉到地市。属地化经营的优势在于区域营销精准打击、 人岗精确匹配、资源优化配置。根据产业链调研，运营商渠道下沉程度远超过阿里等互联网厂商，客户管理非常精细， 同一家客户甚至可以精确到分楼栋、楼层安排不同的销售人员进行对接。运营商有老牌大国企身份背书，社会地位高， 特别是互联网热潮前，吸引招募了大量优质人才，央国企校友圈资源丰富，助力业务拓展。同时，运营商也凭借自身 渠道优势加强合作，也是阿里云等互联网云厂商的渠道伙伴之一。运营商自身也是华为、中兴、紫光、浪潮等众多 ICT 硬件设备商的客户，合作历史悠久，积累了大量伙伴资源。

科技企业在云业务拓展中对合作伙伴态度转变明显，当前更注重生态 ISV。2019 年以后，云计算竞争 2.0 开启，为适 应企业数字化转型带来的巨大市场机会，互联网云纷纷进行改革。阿里云具体策略主要有市场下沉、流量收割、人员 招聘、学习华为等。阿里在华中地区武汉、西安等地建立分公司，引入神舟数码总代，将市场触角下沉到二三线城市。采用“人海”战术，广泛招聘行业专家，懂业务、懂人脉，为阿里云带来巨大的客户流量。早期追求收入规模快速增 长，与外部渠道利益分成有所欠缺；也深知通用型算力基础设施利润微薄，业务向上延伸至粘性更高的 PaaS 甚至 SaaS。但实践发现如此会和行业内的大集成商等形成纯竞争关系，于是回归做生态竞合，放弃 SaaS。SaaS 需要对客户业务 理解非常深刻，理解客户的业务痛点需要足够的时间沉淀和人脉资源，对客户业务理解不精会导致项目无法落地。腾讯云、华为云、运营商云也在加强生态合作，通过做厚 PaaS，引入更多的 ISV 合作伙伴，联合做定制化开发，形成 赋能各行各业的综合解决方案。天翼云+用友国资监管云方案已在多个省区落地；用友携手中国联通打造的小微企业 财税套餐已累计服务 15 万+企业客户；用友与中国移动联合发布废钢智能判级以及“移动 5G 专网+边缘云方案”等。

各云厂商纷纷加强生态合作，符合云计算行业发展的底层逻辑。云计算可为客户提供低成本、弹性的算力和网络资源， 本质是帮客户降本增效，对接的主要是客户 IT 部门，不同行业客户的核心业务部门对信息化重视度参差不齐。业务 部门更加关注公司流程是否可以跑通，缺乏对 IT 能力和代码质量的直观感受。不管采用公有云、私有云、传统 IT 架 构等何种部署方式，信息化都是浩大工程，产业链上下游参与者众多，共同争取客户的 IT 预算。对比 2021 年全球和 中国 IT 支出分布，中国在通信服务、数据中心、硬件设备的投资占比均大幅超过全球平均水平，与云市场内部结构 七成投入到 IaaS 层相匹配。这与我国当前仍处在基础设施建设阶段，以及营商环境对软件业务认可度低有关。

随着信息化基础设施逐步完善，产业链上下游的发展重心将向上转移，如同云计算厂商在 IaaS 层不断开启价格战， 同时做厚 PaaS，提升新老架构更替、业务迁移、快速交付等服务能力，在保证业务流畅稳定、安全、流畅的基础上提 升数据分析、AI、定制化开发等能力，帮助客户更好地利用数据的价值，甚至为客户创造可量化的实际的收益，才能 共同打开客户的 IT 预算空间。除了云计算基础设施，信息化还需要广泛的硬件设备商、软件服务商、IT 咨询公司、 集成商共同参与。全球市场已涌现众多营收规模几十亿甚至上百亿美元的领先企业，我国软件企业仍有很大的成长空 间。预计未来 PaaS\SaaS 在我国云计算支出比重将进一步提升，甚至有望对标海外，合计占比达到 50%+，软件生态的 发展也将进一步增加企业对基础算力设施的需求，从而反哺 IaaS 增长。

二、关注运营商云与国资云长期投资机会

2.1 新兴业务推动运营商迎来戴维斯双击

综上所述，运营商有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。2022 上半年度三大运营商云 业务均获得翻倍以上增长，且我们认为 2023 年度仍可维持高增长率。运营商转移战略中心，押注以 IDC、云计算为代表的数字化业务。自 2019 年 5G 商用发展至今，我国互联网应用已更 进一步完善，短期三大运营商逐步将战略重心转移，即降低 5G 基础建设方面的投入，转向以算力网络与云为代表的 产业数字化业务。根据三大运营商财报，2022 年中国电信加强对产业数字化投资，预计为 279 亿元，同比增长 62%， 未来三年，中国电信将力争实现产业数字化收入占收入 30%以上；中国移动则将在承载其数字化转型相关业务发展的 算力网络方面投资 480 亿元，并落实国家“东数西算”工程部署；中国联通也宣布，适度增加“东数西算”网络投资， 以建设新型数字信息基础设施行动计划为牵引，适度超前打造创新产品核心竞争力。

三大运营商数字化转型业务均增长较快，收入占比逐步提升。整体而言，2021 年中国移动“数字化转型”收入达 1594 亿元，同比+26%，占其通信服务收入比例从 2020 年的 18%提升至 21%；2021 年中国电信“产业数字化”收入达 989 亿元，同比+18%，占其服务收入比例从 22%提升至 25%；1H22 中国联通“产业互联网”收入达 369 亿元，同比+32%， 占其主营业务收入比例从 1H21 的 19%提升至 23%。三大运营商业务板块以及占总收入的快速增长表示其取得阶段性的 成功，并侧面印证其助力国内产业数字化转型的坚定决心。具体到细分业务，三大运营商行业云业务增长迅猛，IDC 为收入贡献主力。中国移动“数字化转型”版块中、DICT 为 增长最快的业务，2021 年收入 623 亿元，同比+43%，其中政企市场的行业云收入达 192 亿，同比增长达到 110%，IDC 收入达 216 亿，同比+33%；中国电信“产业数字化”版块中，行业云业务增长快速，2021 年收入 213 亿元，同比+91%， IDC 业务占比最大，达 316 亿元，同比+13%；中国联通“产业互联网”版块中，1H22 IT 服务收入增速、占比最高， 收入 129 亿元，同比+29%，云计算业务收入 54 亿元，同比+94%，IDC 业务收入达 124 亿元，同比+13%。

我们对运营商新兴业务，特别是云计算业务做了相应测算。根据财报，2021 年，联通云/天翼云/移动云收入分别为 163/279/242 亿元，分别占主营业务 5.5%/6.9%/3.2%。我们预期，联通云 2022-2024 年收入分别为 302/528/792 亿元， YoY 85%/75%/50%,占中国联通主营收入 10%/15%/22%；天翼云 2022-2024 年收入分别为 558/837/1088 亿元，YoY 100%/50%/30%,占中国电信主营收入 13%/18%/22%；移动云 2022-2024 年收入分别为 484/823/1152 亿元，YoY 100%/70%/40%,占中国联通主营收入 6%/10%/13%。目前看来国内云计算市场 2019 年后增长逻辑主要依靠传统企业数字化转型与政企“国资云”， 终端客户对公有云部署并无特别偏好。中国云计算市场具备特殊性，预计公有云占比上限接近 60%左右，拉长至 5-10 年周期看，甚至有可能占比下降至 50%。运营商云处在赶超阶段，近年增长迅速，远超行业平均，有望在 2025 年合计 份额超 60%，不同公司增长曲线略有差异。

我们看好数字经济时代下运营商实现从人口红利到信息红利的转型，伴随公司基本面出现趋势性好转，投资强度稳中 向下，经营利润稳健增长，市值空间有望逐步上行。同时，数据要素景气度提升，预计未来数据所有权将收归国有， 运营商作为数据管道，连接广大企业与个人主体，或将从中受益。从估值角度看，我们认为运营商云业务可单独采用 PS 进行分部估值。假设运营商云当前尚未盈利，采用 PS 估值，当前盈利均为传统通信业务所得。参考金山云历史估 值，PS 分位数介于 0.3-8.6 倍之间，由于运营商云具备资源壁垒，且当前仍处于快速增长阶段，分拆后给予 5 倍 PS， 传统通信业务盈利给予 10 倍 PE，中国移动 2024 年度盈利预测 1490 亿元，云业务收入 1166 亿元，则合理市值 20730 亿元，当前市值仍有较大提升空间。同时，我们建议重点关注运营商资本开支结构性变化带来的算力产业链投资机会。运营商押注以 IDC、云计算为代表 的数字化业务。自 2019 年 5G 商用发展至今，我国互联网应用已更进一步完善，短期三大运营商逐步将战略重心转移， 即降低 5G 基础建设方面的投入，转向以算力网络与云为代表的产业数字化业务。根据财报，中国移动计划 2022 年全 年算力投资 480 亿元，实现投产云服务器 11.2 万台，对外可用 IDC 机架数 2.2 万架，并积极落实国家“东数西算” 工程部署；中国联通计划 2022 年算力网络投资 145 亿元，YoY+43%，其中，云投资计划全年提升 88%，计划适度增加 “东数西算”网络投资，以建设新型数字信息基础设施行动计划为牵引，适度超前打造创新产品核心竞争力。

中国电信产业数字化资本开支占比将超 30%。根据财报，2022 年中国电信加强对产业数字化投资，预计为 279 亿元， YoY+62%。其中，预计 IDC 支出 65 亿元，机架数新增 4.5 万架，算力（云资源）支出 140 亿元，新增云服务器 16 万 台。从中国电信的资本开支结构来看，产业数字化的占比持续上升，从 2020 年的 15.6%到 2021 年的 19.9%，2022 年 计划将占整体资本开支的 30%。此外，中国电信宣布，未来三年将力争实现产业数字化收入占收比 30%以上。

2.2 云计算竞争格局变化利好运营商合作伙伴

运营商主要在数字化转型中承担集成商角色，更多项目落地由合作伙伴共同完成。IDC 服务行业由于 互联网反垄断等原因估值水平整体下降至历史低位，近期由于互联网行业边际放松、疫情放开后经济修复等原因景气 度显著上升。宝信软件 2022 年底发布股权激励计划，未来三年业绩释放确定性强；背靠宝武系，并购重组和数智化 转型给信息化等智能制造业务带来新机遇，在手订单饱满；产品力强，自主研发工业互联网平台 xIn³Plat 产品矩阵 不断丰富，工业软件产品覆盖 L0-L5，信息化产品包括 MES、BI、WMS、MOM 等，其中，MES 产品近几年在国内企业市 占率排名中稳居第一。润泽科技与中国电信合作紧密，在河北廊坊机柜资源储备丰富，需求确定性强。

2.3 适度把握国资云、数据要素等主题性投资机会

数据要素并非新概念，但边际变化较大。2022 年 12 月 9 日，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征 求意见稿）》（以下简称《暂行规定》），拟规范企业数据资源相关会计处理，强化相关会计信息披露，发挥数据要素价 值。内部使用的数据资源在一定条件下可以确认为无形资产，用于对外出售的数据资源一定条件下可以确认为存货。数据资产入表后相关企业有更大的财报调整空间，但具体如何实践仍需要时间积累。当前我国云计算市场 PaaS 占比 不到 10%，仍处在早期阶段。算力基础设施布局完善过程中更重要的是如何收集数据、用好数据，结 合 AI、大数据分析等技术将数据资产盘活，为客户带来更大的收益。看好数据清洗、加工、流通、分析等产业链公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。

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