造船行业专题报告：周期筑底量价趋明，舰船板块乘风而行

（报告出品：东吴证券）

1. 民用造船业已进入新的周期上行阶段

供需错配是造船周期产生的主要原因。当前阶段，从需求端新造船三大需求看，运 价上涨带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船龄原因的更换需求带动替代需求， 且投机需求较少；从供给端看，全球造船业经过 2012-2016 年和 2016-2020 年两轮调整， 产能已基本出清。我们判断，造船业已进入新的周期上行阶段。

1.1. 复盘百年历史，供需错配是造船周期产生的主要原因

复盘 1886-2020 年间的造船周期，需求和供给的错配是造船周期产生的主要原因。在此期间，造船周期大致可分为六个大的阶段，每个阶段持续 20 余年，其中又包含多 个独立的小周期（峰顶到峰顶），从峰谷到峰顶，造船产量弹性极大，变化是通常数倍之 多：

1）1886-1919 年：造船周期跟随国际贸易周期，总体呈现上行，间有波动。其中， 由于一战后欧洲扩大产能弥补战时的运力损失，1919 年造船产量达到该阶段的最高峰 700 万 GRT，是和平时期基本需求的三倍。

2）1920-1940 年：造船产能过剩叠加 20 世纪 30 年代大萧条引发贸易量下降，造船 市场持续低迷。该阶段持续 20 年之久，每年造船产量均未超过 1919 年水平，其中，1933 年的阶段性低点造船产量仅有约 49 万 GRT。

3）1945-1973 年：二战结束之初造船产能严重紧缺叠加战后贸易量激增，造船市场 迎来持续成长期。二战结束前的 1944 年全球造船产量为 2030 万 GRT（美国占比四分之 三），由于美国在战后事实上退出了全球造船市场，以及德国和日本造船能力受损，全球 造船产能紧缺，1947 年全球造船产量下降至 209 万 GRT，相比 1944 年下降 90%。20 世 纪 60 年代后，国际贸易迅速增长，船舶行业订单呈稳步上升趋势，全球造船产量在 1975 年空前扩张至 3600 万 GRT，超过了一战和二战之间整个时期的总和。

4）1973-1987 年：造船产能过剩和全球贸易量回落，造船业进入深度衰退期。1973 年石油危机后全球贸易量回落，韩国新进入造船市场加剧了产能过剩，造船业进入衰退 期，直到 20 世纪 70 年代末全球经济复苏带来贸易量新的增长，在造船产能已大幅下降 的情况下，造船业经历短暂复苏，后又因造船价格和新订单的下行在 1987 年达到谷底， 当年新造船产量共 980 万 GRT，为 1962 年以来的最低水平，比 1975 年峰值下降了 73%。

5）1988-2007 年：全球贸易增长拉动和造船产能扩张，造船业进入扩张期。中国和 亚洲经济增长带动全球贸易增长，以及 20 世纪 70 年代造船高峰期建造的船只产生到龄 替代需求，拉动该阶段的造船需求；韩国在该时期确定了全球领先的造船地位，中国也 在积极争取领先地位，中、韩、日形成了“三足鼎立”的竞争格局。2007 年全球造船产 量达到 6200 万 GRT，是 1987 年低谷期的五倍。

6）2008-2020 年：2008 年全球金融危机引起全球贸易量下滑，叠加此前造船业产能大幅扩张，全球造船业进入调整期。据中国水运报报道，受金融危机影响，2009 年全 球新船成交量同比下滑 70%至 5764 万载重吨，新船价格同比大幅下滑 30%，2016 年新 造船市场成交量仅为 3000 万载重吨，2017-2018 年基本恢复至单年 9000 万载重吨的正 常水平。

1.2. 需求端：运价高位+环保政策约束+到龄船只更新，新造船需求进入上 行周期

造船需求既跟随航运贸易波动，也受船舶本身到龄更新替换等因素影响，相应地， 新船需求包括新增需求、替代需求和投机需求三大类。其中，新增需求主要取决于航运 需求，替代需求由技术进步、环保政策和船舶到龄更新共同决定，投机需求受运价、新 船价格与二手船价对比的共同影响。

当期阶段，航运市场运价维持高位带动新增需求，环保政策约束、技术进步叠加船 龄原因的更换需求带动替代需求，新造船需求进入上行周期；且二手船价并未普遍高过 新船价格，我们判断投机需求较少，因此，当前新增的造船需求较为坚实。

1.2.1. 新增需求：新能源船舶需求增长明显

2023 年全球 LNG 海运供需关系紧张助推航运周期，新船下单数量创历史新高。2022 年俄乌冲突和欧洲能源危机带来的 LNG 海运贸易需求的激增和现货市场运力紧张 促成了此轮 LNG 海运周期。展望 2023 年，预计全球能源转型叠加俄乌冲突导致全球 LNG 贸易航线重构将助推 LNG 海运进入增量时代。基于对未来 LNG 海运供需持续紧 张的预期，近两内船东新船下单意愿强烈，2022 年 6 月 LNG 运输船新接订单量达到 31 艘创造历史最高水平，2023 年相对回落新增运力相对较低，而 LNG 船完工量受限于供 给水平始终在 10 艘每月的水平波动保持在相对低位。

1.2.2. 替代需求：环保政策约束叠加到龄船只更新拉动

到龄船只将在未来的数年内持续拉动船舶更新需求。船舶更新周期通常约在 20-25 年左右，当前全球船队中，20 年以上船龄的船舶以运力计占比 8.7%，15 年以上船龄的 船舶运力占到 21.8%；以艘数计，20 年和 15 年以上的占比分别高达 39%和 49.9%。这 意味着未来数年内到龄船只会迎来高峰期，将持续拉动船舶更新需求。

在航运业减碳发展的大背景下，减速航行带来运力损失和老旧船舶的更新替代也是 造船市场新的需求来源之一。航运业面临低碳发展的压力和挑战，国际海事组织（IMO） 已提出了减少碳排放的要求。为保证减排效果，IMO 要求船舶的 EEDI（船舶能效设计 指数）或 EEXI（现有船舶能效指数）值必须低于一定的标准数值，EEDI 已于 2013 年 生效, EEXI 已于 2023 年 1 月 1 日生效，IMO 减碳新规的要求范围将扩大至几乎全球货 运船队。

根据 VesselsValue 在 2022 年 2 月的统计数据，在全球现役船队（散货船、油船和集 装箱船）中，只有 21.7%的船舶符合 EEDI 和 EEXI 的要求，其中，散货船队合规率最 低，仅 10%，油轮合规率为 30.4%，集装箱船舶为 25.6%。目前，船舶可能的达标方式 包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船舶需要进行拆船。降速航行会减少市 场运力，老旧船舶加装收回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。

航运业能源转型将推动新造船市场进入新一轮“超级周期”。据克拉克森近期报告， 某些船型领域在过去三年来经历了创纪录的新造船投资周期，最引人瞩目的就是 LNG 船，自 2020 年 6 月以来全球 LNG 船新船订单已经达到了 346 艘 730 亿美元，包括 2022 年创纪录的 184 艘，这远远超过了以往的任何时期。自 2000 年以来，全球新造船投资 估计达到了 2.3 万亿美元，相当于平均每年新造船投资 1000 亿美元。而在接下来的 10 年，考虑到航运业绿色转型所需的船队更新规模，克拉克森估计到 2033 年新造船投资 将达到 1.6 万亿美元，平均每年 1600 亿美元。

1.3. 供给端：全球造船产能基本出清，当前呈现偏紧状态

全球造船产能已基本出清。据中国水运报数据，金融危机以来，受订单大幅减少和 船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起。其中， 2012-2016 年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主，并逐渐从中小企业向大型造船企业蔓延；2016-2020 年，船舶工业的调整转向大中型企业之间的兼并重组，包括 优势企业对优质船厂资产的收购和大型企业集团的合并重组。经过上述两轮产能调整， 在市场的作用下，全球拥有万吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂，从 2007 年 的 440 家减少至 2016 年的 180 家左右，并保持基本稳定；2020 年受疫情及市场回调影 响，接单或交船的船厂数量下滑至 150 家左右，产能出清过程基本结束。

当前，全球造船产能呈现偏紧状态。截至 2022 年 12 月，全球新造船手持订单已突 破 1.06 亿 CGT，预计 2023 年完工交付量大概率超过近 5 年 3200CGT 交付平均值，这 意味着在保持生产节奏不变的条件下，大部分的 2022 年订单都将在 2024 年之后交付。2021 年世界造船活跃产能利用率同比大幅攀升，达 93.9%，已呈现产能偏紧状态。

1.4. 量价齐升，造船业进入新的周期上行阶段

量的提升：造船市场新订单已于 2020 年开始上升，2022 年新订单量远高于 2020 年，2023 年新签订单量保持稳健增长。2008 年金融危机之后，因为订单惯性，新造船 订单仍在一定时间内维持高位，后经历了较长时间的持续下滑，至到 2020 年行业新造 船订单开始快速上升。2022 年，新造船市场订单量达到高位，且造船新签订单量（周度 累计）远高于 2020 年。2023 年，新造船市场订单量相较 2022 年略有下滑，但增长仍比 较稳健。

价的提升：新接订单高端化；造船价格持续提升。克拉克森 2023 年 4 月 28 日数 据，克拉克森新造船价格指数录得 167.33，连续第 13 周上涨，主要受到原油轮、气体 船和中大型集装箱船等新造船价格小幅上涨的推动。2023 年 4 月克拉克森新造船价格 指数较 2023 年初上升 3%，较 2021 年初上升 33%，达到 2009 年 2 月以来的最高水平。

修载比（CGT/DWT）是行业观察船型结构直观指标，已从 2020 年的 35.6%上升到 2022 年 5 月的 53.6%，创历史新高。修载比指修正总吨和载重吨之比。修载比越高，说 明承接的高端船舶越多。

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