化工行业专题报告：步入国企改革深水区，两化巨舰如何远航

（报告出品：华创证券）

一、深化国企改革，两化重组提升资产质量

（一）供给侧改革进入深水区，两化重组逐鹿全球化工市场

供给侧改革进入深水区，开启高质量发展之路。2015 年 11 月，中央财经领导小组第十 一次会议在研究经济结构性改革和城市工作时提出供给侧改革，2016 年开始供给侧改革 开始经历从"三去一降一补"到“破、立、降”再到“巩固、增强、提升、畅通”等三个 阶段，供给侧改革也逐步从退出落后产能、扩大有效供给逐步走向利用技术创新和规模 效应提升产业链水平，实现高质量发展。

化工行业供给侧改革：从落后产能退出走向存量资产重组。2016年，供给侧改革正式开 启，化工行业落后产能开始退出，规模化学原料和化学制品制造业规模以上企业单位数 从 2016 年 2 月的 25270 家最低下降至 2020 年 5 月的 21431 家，在产能退出的过程中， 化工行业也迎来了一轮景气周期。2020 年下半年开始，国内化工行业落后产能退出卓有 成效，化工行业发展迎来了新阶段，一方面表现为新一轮景气周期带动化工行业的先进 产能扩张，另一方面表现为供给侧改革深化带来的存量资产重组。

全球化工重组趋势显现，领先企业竞争力持续强化。随着化工行业的逐步成熟，行业开 始从追求规模向追求高效发展，2016-2020 年，我国在进行供给侧改革的过程中，全球 化工行业也在进行整合，多家龙头公司作为整合方或被整合方，其中金额超过 500 亿美 元的重组并购案例达 4 项。此外，部分企业为扩充自身优势业务的实力，开始对其他公 司的相关业务进行收并购，另一方面，部分企业出售部分业务以集中资源提升在核心业 务上的竞争力。

国企改革持续深化，两化重组是新一轮央企重组潮的排头兵。2020年，国企改革三年行 动开启，2021 年新一轮央企重组潮拉开序幕，国资委以“做强做优做大央企、实现高质 量发展”为主线，着力央企战略性重组、专业化整合、并购、“两非”（非主业、非优势） 剥离和“两资”（低效资产、无效资产）清退、“压减”等重点，不折不扣做好央企结构 调整与重组，有效推动国有经济布局结构不断优化。

（二）中化集团：国内“第四桶油”，多项业务全球领先

中化集团，全称中国中化集团有限公司，成立于 1950 年，前身为中国化工进出口总公 司，历经 70 余年发展，公司已成为领先的石油和化工产业综合运营商，并在城市开发 运营、非银行金融等领域具有较强的影响力。2020年，公司实现营收 635.44亿美元，位 列《财富》世界 500 强第 109 位。

下设五大事业部，多业务全球领先。中化集团下设能源、化工、农业、地产和金融五大 事业部：能源方面，公司业务涵盖开采、炼化、贸易、零售和仓储，被称为国内的“第 四桶油”；化工方面，公司在氟化工、中间体及新材料、农用化学品、聚合物添加剂、 天然橡胶、石化原料营销、医药健康等领域建立了较强的竞争优势，已发展成为中国领 先的化工产品综合服务商；农业方面，公司凭借在种业、化肥和农药方面的优势，为种 植主体提供农业全程、综合解决方案；地产方面，公司以中国金茂控股集团有限公司为 运营主体，定位高端和精品路线，业务涵盖住宅、酒店、商务、商业等地产产品；金融方面，公司业务涵盖信托、融资租赁、财务公司、人寿保险、产业基金、新产业孵化、 商业保理、综合商务服务、证券投资基金、金融期货等领域，并培育出“外贸信托”、 “远东宏信”、“中宏保险”、“诺安基金”等在行业内具有较强竞争力和影响力的品牌。

（三）中国化工：大量收购海外资产，积极推动旗下资产上市

中国化工全称中国化工集团有限公司，是 2004 年由中国蓝星（集团）总公司、中国昊 华化工（集团）总公司等企业重组而成。成立第二年，中国化工正式获得外事审批权并 开启对外收购的步伐，相继完成对法国安迪苏、澳大利亚凯诺斯、挪威埃肯、以色列马 克西姆-阿甘、德国克劳斯玛菲和瑞士先正达等化工及化工相关公司的收购。另一方面， 中国化工也积极推进海外资产的上市，先后完成了安迪苏、克劳斯玛菲、埃肯等公司在 海内外的上市工作。2020 年公司实现营收 604.92 亿美元，位列《财富》世界 500 强第 164 位

聚焦化工行业，多业务全球领先。中国化工业务涵盖化工新材料及特种化学品、基础化 工品、石油加工及炼化产品、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备等六大板块：化工新材 料及特种化学品方面，公司蛋氨酸产量位居世界第二，有机硅产量居世界第三，PBT 树 脂生产规模位居亚洲第一，氟橡胶、氯丁橡胶、环氧树脂产量位居全国第一；基础化工 品方面，公司业务涵盖盐化工、煤化工、矿产品和精细化工等多个领域，其中中国化工 的氯碱装置具有低成本、循环经济、清洁生产的特点；石油加工及炼化产品方面，公司 拥有 5 家炼油厂，原油年加工能力 2000 万吨，拥有中国第一套50万吨/年DCC装置和 第一套 50 万吨/年 CPP 装置；

农用化学品方面，中国化工是目前世界最大的非专利农药 生产商，产品涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂及植物生长调节剂等系列产品，可生产原药 的品种超过 120个，制剂 800多个，在全球 120个国家有近 5000个产品注册登记和 6000 多个商标；橡胶轮胎方面，全钢子午胎、半钢子午胎、航空轮胎、巨型工程胎合计产能 超过 1200 万条，居国内行业前三位，强力输送带、刹车管等管带制品位居全国第二， 医用手套、气象气球等乳胶制品名列国内第一；化工装备方面，公司橡塑机械制造总能 力居世界第三位，拥有国内唯一的离子膜烧碱成套装置生产技术，产销量排名世界第三 位，国内市场占有率达 70%，金属阳极电解槽市场占有率达 90%以上。

（四）中国特色估值体系下，两化重组的投资机会

中国中化全称中国中化控股有限责任公司，是两化重组后的新公司，经整合后，业务范 围覆盖生命科学、材料科学、石油化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、 产业金融等八大领域，旗下拥有 16家境内外上市公司，在全球超过 150个国家和地区拥 有生产基地和研发设施，以及完善的营销网络体系。截至 2021 年底，中国中化总资产 超过 1.5 万亿元，全年营业收入超过 1.1 万亿元，位列 2022 年《财富》世界 500 强榜单 第 31 位，化学品行业榜单第一位。

1、业务协同：产业整合，增强旗下企业业务协同，实现多方共赢 。中国中化旗下产业复杂，涉及多条产业链，部分子公司在产业链上互为上下游，在业务 上拥有很强的协同效应，其中最为突出的则是农化板块。两化重组，农化先行。在两化正式重组前，两化旗下的农化资产就开始了合并事宜， 2020 年，中国化工将其持有的先正达股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份和安道麦 股份有限公司74.02%的股份划转至先正达集团，同时，先正达集团受让中化集团下属农 业板块的主要资产，该资产的整合涉及扬农化工、安道麦、荃银高科、中化化肥等 A/港 股四家上市公司。

农化板块全产业链高度协同，多业务互补齐增长。两化旗下农业资产覆盖全产业链，包 含种业、农药原药、农药制剂和化肥等业务。种业和农药的组合长期来看有望重现“转 基因+草甘膦”的市场效果，实现种子和相关农药的渗透率的同时提升，两个板块业务实 现双赢。原药和制剂业务的协同将实现生产端和渠道端的互补，中国中化旗下原药企业 有望通过制剂企业的全球渠道加速市场推广，制剂企业则将在原料上拥有更强的保障， 助力下属企业专注强势业务，强化优势布局。

2、集团赋能：资产注入，资金赋能，加速旗下企业成长 。资产注入，加速业务布局。两化旗下资产众多，重组前不乏同产业链相关资产，重组后 中国中化积极推动部分资产注入相关上市公司，加速上市公司产业链布局，增加产业链 的盈利环节，以长产业链优势提升抗周期能力，在周期下行时期保障基础盈利，在周期 上行时期拥有更强的盈利能力。资金赋能，助力企业发展。企业快速发展需要资金的支持，中国中化对旗下公司的资金 支持分为两种方式：1）上市公司向集团定向增发，获取资金支持；2）集团通过低于市 场的利率水平向旗下企业提供贷款支持，在欧美加息后的高利率水平下，集团内海外子 公司的资金成本优势更为明显。

3、管理优化：减少管理层级，推进股权激励，提升管理效率 。加强层级管控，大力削减重叠机构。两化重组后，中国中化开始着手取消总部与专业公 司之间的事业部设置，通过吸收合并等方式整合一套人马、两块牌子的两级企业，减少多余的法人层级和户数，进一步压缩管理层级，提高管理效率。推行股权激励，激发企业活力。近几年，国有企业在不断深化收入分配制度改革，加快 实施股权激励和员工持股等中长期激励方式，鼓励和引导科研、管理和技术骨干等通过 参与股权激励计划，将个人利益与企业长期业绩提升紧密结合。两化重组后，中国中化 旗下多个公司开启股权激励计划或员工持股计划，将有助于释放企业活力，增强员工积 极性。

二、业务协同类投资机会

（一）扬农化工：首次股权激励即将落地，背靠先正达开展全方面业务合作

全球农化企业十强，国内农药创制药领先企业。扬农化工成立于 1999 年，2002 年在上 海证券交易所上市，是中国中化旗下成员企业，控股股东先正达集团是国际领先的植保 公司及种子公司。公司现已形成拟除虫菊酯为核心、农药为主导、精细化学品为补充的 多元化产品格局，2019 年起成为全球农化企业十强中唯一本土企业。此外，公司是国内 为数不多拥有农药创制药研发能力的公司，已自主研发四氯虫酰胺等 12 种产品，随农 研公司持续的高研发投入，公司未来将会有更多的创制药走向商业化，助力公司长远发 展。

持续资本开支，长期成长稳健。2016年至今，扬农化工表现出了稳健的成长性，即使在 农药下行周期也实现了业绩的同比增长，2016-2022 年，公司营收从 29.29 亿元增长至 158.11 亿元，年均复合增长率达 32.45%，归母净利润从 4.39 亿元增长至 17.94 亿元，年 均复合增长率达 26.44%。展望未来，公司优嘉四期第二阶段预计于 2023 年投产，葫芦 岛项目建设开启，保障公司中长期成长。

股权激励计划落地，改善公司回报水平。自 2002 年上市后，公司一直未进行股权激励， 随着国企改革的深化，公司于 2022 年 12 月 31 日公布了首次股权激励计划，充分展现了公司对自身盈利能力的自信与对核心员工的信任，助力公司持续提升业绩、改善回报水 平。本次股权激励计划拟对不超过 228 人授予限制性股票 350.88 万股，授予价格 52.30 元/股，约占公司总股本 1.13%，首次授予 282.88 万股，约占公司总股本 0.91%。

背靠先正达，“研-产-销”全方面协同。2021 年，公司原控股股东扬农集团与先正达集 团完成股份过户登记，公司控股股东变更为先正达集团，实际控制人为中国中化。

我们 认为，公司纳入先正达体系后，会在研发、产品和渠道三方面进行协同：1）研发方面， 先正达是全球植保领域的领导者，在研发方面有着独到的工具、理论和经验，扬农化工 下属农研公司是国内最先进的农药研发机构，未来双方有望加强交流合作，助力扬农创 制药的研发；2）产品方面，先正达作为全球植保领域的领导者，拥有众多专利产品， 葫芦岛项目则含先正达的专利产品，这是先正达首次将专利产品在中国布局，标志着先 正达有望推动更多的专利产品在扬农落地；3）渠道方面，扬农化工可借助先正达的全 球销售网络完成产品的出海，加速公司业务增长，尤其在创制药方面，仅靠国内市场很 难培育出大品种，有先正达全球销售网络的加持，扬农化工的创制药推广有望加速。

（二）安道麦：依托先正达保障原料供应，背靠中国中化获取金融服务支持

全球作物保护领域领军企业，业务遍及 100+国家及地区。安道麦成立于以色列，前身 是由成立于 1945 年的阿甘公司与成立于 1952 年的马克西姆公司，在 1997 年合并成立的 马克西姆阿甘公司，随后在 2014 年更名为安道麦，于 2011 年被中国化工收购。公司业 务以制剂销售为主，业务覆盖欧洲、北美、拉美、亚太（包括中国）和非洲地区，通过遍布在全球各地的约 60 家子公司向 100 多个国家的农民提供除草、杀虫及杀菌解决方 案。

全球业务分散化，营收持续上行。受益于公司业务分散化，包括产品与销售地区，受单 一产品与单一市场的波动性影响较小，公司业绩能够保持稳定增长。随着全球范围对植 保产品的需求强势，公司凭借全球销售网络持续扩大销售规模，2018-2022 年，公司营 业收入从 256.15 亿元增长至373.82 亿元，年均复合增长率 9.91%。全方位业务协同，支持公司长期稳健发展。安道麦加入先正达集团后，与先正达集团开 展了一系列的合作，具体包括：产成品销售及经销、原材料供应及采购、物流及供应链 协作，以及研发与产品登记等。通过渠道、物流、产品登记等方面的合作，公司在市场 开拓方面与先正达集团进行互补，推动双方的稳健增长，同时与先正达集团内的原药企 业合作，公司原药供应有望得到有效保障。

集团提供低利率贷款，助力公司度过全球加息周期。2021 年 12 月，安道麦与中化集团 财务有限责任公司签订《金融服务协议》，约定：存款服务方面，财务公司为安道麦及 成员企业提供的存款利率将不低于中国人民银行统一颁布的同期同类存款的存款利率， 不低于同期中国国内主要商业银行同类存款的存款利率；结算服务方面，财务公司免费 为本公司及成员企业提供付款服务和收款服务，以及其他与结算业务相关的辅助服务；信贷服务方面，安道麦及成员企业可以使用财务公司提供的综合授信额度办理贷款、票 据承兑、票据贴现、非融资性保函及其他形式的资金融通业务，财务公司在自身资金能 力范围内尽量优先满足本公司及成员企业需求，财务公司承诺向安道麦及成员企业提供 优惠的贷款利率，并不高于安道麦及成员企业在其它国内金融机构取得的同类同期同档 次贷款利率。自 2022 年起，美联储和欧洲央行持续加息，安道麦全球业务众多，面临 很高的财务费用，集团的金融服务预计将有助于公司平稳度过此次加息周期。

（三）沈阳化工：携手泉州石化，共建聚醚多元醇项目

沈阳化工是以氯碱化工和化工新材料为主业的大型化工企业，始建于 1938 年，前身为 沈阳化工厂，1997年在深交所上市，2004年加入中国化工旗下蓝星公司，现控股沈阳石 蜡化工有限公司和山东蓝星东大化工有限公司 2家重要子公司，主要生产装置有 20万吨 /年 PVC 糊树脂、20 万吨/年烧碱、13 万吨/年丙烯酸及酯和 30 万吨/年聚醚多元醇等。公 司是全球最大的微悬浮法PVC糊树脂生产企业之一，拥有国内唯一的糊树脂研发中试基 地。

PVC、丙烯酸酯供过于求，业绩周期性承压。全球经济增长受多重冲击下行压力增大， 需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然存在，国内经济恢复的基础尚不牢固。沈 阳化工PVC糊树脂国内产能持续提升，而下游需求出现大幅萎缩，市场竞争局面短期内 难以改变；丙烯酸酯新增产能持续冲击，供大于求的市场竞争局面长期存在。2020- 2022 年，公司盈利出现周期性下滑。2023Q1，公司实现营收 11.47 亿元，同比下降 21.13%，实现归母净利润-1.05 亿元，持续亏损

携手泉州石化，共建聚醚多元醇项目。2022 年 12 月，沈阳化工发布公告，拟与泉州石 化共建中化蓝星东大（泉州）有限公司并由合资公司投资建设 24 万吨/年聚醚多元醇项 目，项目拟投资 10.98 亿元。泉州石化位于福建省泉州市泉惠石化工业园区，能够为该 项目提供生产聚醚多元醇所需的主要原料环氧丙烷（PO）、环氧乙烷（EO）、苯乙烯 （SM）和主要公用资源服务。此次合作是中国中化旗下子公司协同的又一典范，对沈 阳化工来说，可扩大蓝星东大聚醚多元醇产品的生产能力，提升其品牌影响力及其市场 竞争力，并同泉州石化实现产业链协同发展。

三、集团赋能类投资机会

（一）昊华科技：整合中化蓝天，打造世界一流氟材料供应商

昊华科技是中国中化旗下上市公司，主业聚焦 3+1 核心产业，即以高端氟材料为主的氟 化工产业，以电子特气为主的电子化学品产业，以民用航空配套材料为主的高端制造化 工材料产业，以及提供绿色低碳整体解决方案的碳减排业务。公司拥有 13 家一级子公 司，其中 12 家科技型公司和 1 家贸易型公司。12 家科技型公司均为原化工部直属科研 院所转制而来，拥有几十年深厚的技术沉淀，具有较强的科技创新、成果转化、工程设 计、项目总包和技术服务优势。业务板块来看，公司四大核心业务包括高端氟材料、电子气体、高端制造化工材料及碳 减排业务等。

高端氟材料：公司高端氟材料板块由子公司中昊晨光（原晨光院）主导，业务涉及含氟 聚合物、含氟精细化学品的研发、生产及销售；产品具体包括聚四氟乙烯树脂、新型氟 橡胶（生胶）及氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯单体等，广泛应用于电子通 信、石油化工、汽车、纺织等领域。目前，中昊晨光氟树脂产能达 3 万吨/年，新建 1.85 万吨/年产能预计 2024 年底投产；二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯等中间体实现配 套，部分产品产能居国内前茅；中昊晨光及其合营公司晨光科慕氟材料（上海）有限公 司，氟橡胶产能共 5500 吨/年；2022 年建成投产了 2500 吨/年 PVDF 生产装置。

电子气体：公司电子气体业务主要集中在子公司昊华气体（整合黎明院、西南院气体业 务、光明院），拥有自主知识产权的电子特气制备和纯化全套技术形成了国内领先的产 业规模。昊华气体业务类型主要有电子特气（蚀刻清洗气、离子注入/掺杂气、化学气 相沉积/原子层沉积气、高纯混配气等）、电子大宗气体（超纯氮/氧/氢/氩/氦等）、电子 产业含氟精细化学品、工业气体及标准气、工程服务及供气技术、分析检验服务等。核心产品有三氟化氮、四氟化碳、六氟化硫、六氟化钨、标准混合气体、高纯度特种气体 等，广泛应用于集成电路、显示面板、太阳能电池、LED 芯片、光纤、电力设备制造、 医疗健康、环保监测等领域。目前公司拥有 8600 吨/年含氟气体材料产能，含氟电子气 体产能位列国内前三。

高端制造化工材料：公司高端制造化工材料业务主要包括特种橡塑制品、特种涂料、化 学高性能原料等。特种橡塑制品涵盖特种橡胶制品和聚氨酯新材料，包括橡胶密封制品、 密封型材、橡胶软管、胶布制品、特种轮胎、特种有机玻璃、工程橡胶产品、橡胶模压 制品、聚氨酯弹性体等。该板块业务下游范围广泛，涉及航空、高铁车辆、工程机械、 气象、个人防护装备等多领域；部分产品国内市占率高，并远销海外。轮胎产能 5 万条/ 年，新建 10万条/年产能预计 2023年底投产。聚氨酯类新材料产能 1.5万吨/年，新建 2.5 万吨/年产能预计 2025 年 10 月投产。特种涂料产品包括船舶涂料、工业重防腐涂料、飞 机涂料以及等特种功能材料，客户覆盖石油化工、海洋工程、工程机械、交通运输及能 源设施等多个领域。

涂料生产基地产能 1.2 万吨/年。碳减排业务：公司碳减排业务包括二氧化碳捕集、碳资源利用、氢能制备等。子公司西 南院在上世纪 80 年代即成功研究开发变压吸附分离氢气、氮气等气体中二氧化碳的技 术，并积极参与 CO2捕集和封存（CCS）领域的技术工作。近年来公司营收、利润稳健增长。2022 年公司营收 90.7 亿元，同比+22.1%，2018-2022 年CAGR为21.3%；归母净利润11.7亿元，同比+30.7%，2018-2022年CAGR为22.1%。

公司致力深化改革，打造现代新国企，科改示范获标杆。在国企改革方面，公司“科改 示范行动”全面完成 5个方面和 10 项重点任务举措。因机制健全、治理规范、业绩优 良，在国资委“科改示范企业” 2021 年度专项考核中获评“标杆”， 相关改革案例入选 国资委网络培训教材。进一步制定了“科改示范企业”（2022-2025）综合改革方案和工 作台账，正逐步成为国有科技型企业改革样板和创新尖兵。拟收购中化蓝天 100%股权，打造中国一流氟化工企业。2023 年 2 月，昊华科技发布重 大重组预案，拟向中化集团、中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天 100%股权，并 向外贸信托、中化资本等不超过 35 名投资者定向发行股份以募集配套资金。根据预案 披露，上市公司发行股份定价 37.71 元/股，外贸信托和中化资本认购募集配套资金分别 不超过 4 亿元和 1 亿元。

中化蓝天集团是中化集团下属氟化工巨头企业，主要从事氟碳化学品、氟聚合物、氟精 细化学品等业务；产品几乎涵盖氟化工全产业链。根据预案披露，中化蓝天 2022Q1-Q3 实现收入 80.34 亿元，实现净利润 9.81 亿元，前三季度较 2021 年全年利润大幅提升。此 次两家氟化工企业的重组是两化整合的重要进展之一，合并后的产业链深度协同和优势 互补，昊华科技有望迎来氟化工板块整体实力的显著提升，成为世界一流的高端氟材料 供应商。

（二）中化国际：科技驱动打造创新型化工新材料企业，市场化举措稳步推进

中化集团旗下新材料产业平台，核心产业链布局延伸卓有成效。中化国际成立于 1998 年，起初以中化集团旗下橡胶、塑料及化工品贸易业务为主，2000 年于上海证券交易所 挂牌上市。2003 年起，公司开启内延及外购进程，先后通过收购扬农集团及圣奥化学进 入精细化工及橡胶助剂领域，持续推动产业转型升级。2021 年两化实施重组后，公司定 位为中化集团旗下的新材料产业平台，致力于以科技驱动打造创新型的化工新材料企业。经过高效的资产整合及密集的研发投入，公司已逐步形成环氧树脂、聚合物添加剂、工 程塑料及特种纤维等核心产业链，打造具有核心技术及产业链一体化优势的环氧树脂、 聚合物添加剂、ABS、尼龙 66、对位芳纶和锂电正极材料等特色材料产业，围绕核心产 业链战略聚焦实现快速发展。

转型升级成效显现，公司经营业绩持续向好。随着公司转型升级的扎实推进，公司经营 业绩持续向好，2022 年在全球经济下行压力加大、需求不振及能源价格大幅上涨等不利 环境下，公司营收及利润体量依然实现较好增长。2022 年公司实现营业收入 874.49 亿 元，同比+8%；实现归母净利润 13.11 亿元，同比-35%，但扣非归母净利润实现同比上 涨 53%至 8.33 亿元。23Q1 实现归母净利润 1.13 亿元，环比亦取得增长。

股票激励及定增顺利实施，市场化改革稳步推进。在国企改革及市场化建设方面，中国 中化集团肩负化工行业“十四五”期间补短板的重要使命，而中化国际作为集团旗下重 要的化工新材料平台，在资金、资源及政策等方面均获得集团层面的全方位支持。1） 2019年 12月，中化国际推出了上市公司限制性股票激励计划，首次授予激励对象共 262 人，首次授予价格 3.16 元/股，计划授予股票约 5916 万股，约占公司总股本的 2.18%。2022 年 3 月股权激励第一批解除限售条件已达成，充分实现了核心员工与公司收益共享、 风险共担的目标，助力公司持续提升业绩、改善回报水平。2）2022 年 9 月，中化国际 非公开发行股票取得中国证监会核准，本次中化国际向控股股东中化股份及其他 17 名 投资者发行股票数量合计约 8292万股（其中中化股份认购约 4497万股），募集资金总额 49.75 亿元，用于碳三产业一期项目建设。

（三）风神股份：托管PTG，全方位提升公司竞争力

风神轮胎始建于 1965 年，目前有焦作和太原两个生产基地，公司主要生产“风神”、 “风力”、“卡之力”等多个品牌一千多个规格品种的卡客车、工程机械轮胎，产品畅销 全球 140 多个国家和地区，是徐工、龙工等国内工程机械车辆生产厂家的战略供应商， 是东风商用车公司主要轮胎战略供应商，是 VOLVO 等全球建筑设备企业轮胎配套产品 供应商。公司 2019 年被东风商用车公司评为年度优秀供应商，在海外市场尤其是在欧 美国家高端市场的产品价格水平和市场占有率位居中国品牌前列。目前公司共有子午载 重胎产能 600 万套/年、子午工程胎 20 万套/年和斜交工程胎 50 万套/年。

逆境已过，业绩持续修复。2021年，因环保限产、成本抬升和需求下滑等因素影响，公 司归母净利润同比下滑 154.22%。2022 年，在成本处于历史较高位，价格向下传递有限 的情况下，公司通过市场结构调整实现了净利润的扭亏，全年公司实现营收 49.88 亿元， 同比降低 10.25%，实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 177.52%。2023 年，轮胎行业 景气复苏，一季度公司实现营收 12.71 亿元，同比增长 20.71%，实现归母净利润 0.51 亿 元，同比增长 223.62%。非公路轮胎高景气有望延续。煤炭、矿产等资源品景气高企推动采矿业产值增速稳定向 好，同时基建投资或仍是 2023 年“稳增长”的重要抓手之一，故而工程机械行业处于 新一轮景气周期的同时，有望带动非公路轮胎市场持续发展。

目前全球非公路轮胎市场 主要由米其林、普利司通、固特异等外资企业垄断，如米其林、普利司通 2022 年的非 公路营收分别为 76 亿、42 亿美元，市占率分别达到 32%、18%，而国内头部企业，如 贵州轮胎，市占率不足 3%。同时，国内企业非公路轮胎多集中在中小规格的工程胎和 农业胎，单胎附加值相对较低。未来，虽然国内企业纷纷上马非公路项目，且多为大规 格的型号，我们看好国内企业在扩产非公路轮胎的同时，有望向应用场景更严苛、单胎 附加值更高的细分领域渗透，提升国产所占份额。

托管 PTG，业务协同多方面提升竞争力。2015 年，橡胶公司收购倍耐力，之后对其工业胎进行分拆，单独成立 PTG。为解决同业竞争，发挥集团资产的协同效应，2020年、 2022 年，橡胶公司分别将其持有的 52%、38%股权交予风神股份托管，加之公司持有的 10%股权，公司已拥有 PTG 的全部经营权。在市场协同上，风神轮胎与 PTG 形成了多 梯度多品牌的推广优势，旗下品牌定位清晰、优势互补，覆盖各个工业用胎细分市场， 满足不同市场对于不同价位和功能产品的需求；在技术协同上，公司与倍耐力签署了 《专利和专有技术许可协议》，与 PTG签署了《技术协助协议》，目前倍耐力工业轮胎技 术正在有序转移落地， PTG 4.0 PRO 数字化巨胎生产管控系统也在持续推进在风神的本地化。PTG 的托管解决了同类型资产的同业竞争问题，有望推动公司在技术、生产、市 场等各方面的快速提升。

（四）安迪苏：金融服务支持，助力公司度过加息周期

全球动物营养饲料添加剂市场的领导者。成立 80 余年，安迪苏一直致力于专注于研发、 生产和销售动物营养添加剂，于 2006 年加入中国化工旗下蓝星集团，是全球第二大蛋 氨酸供应商，也是全球六大维生素 A 供应商之一。目前公司业务涵盖三大产品系列，分 别是：1）功能性产品，含蛋氨酸、蛋氨酸羟基类似物、维生素、硫酸铵、硫酸钠等产 品；2）特种产品，含酶制剂、反刍动物蛋氨酸、有机硒添加剂、益生菌产品、适口性 产品、霉菌毒素管理产品、丁酸盐添加剂、饲料保鲜产品、水产产品等；3）其他产品， 含二硫化碳、硫酸及制剂服务。

底部已至，期待拐点到来。2022年，在行业产能释放的背景下，蛋氨酸价格进入下行通 道，此外，维生素 A 价格也因库存高企、需求下滑和新增产能的等因素持续向下，公司 两大产品在 23Q1均来到了历史底部。23Q1，公司实现营收 31.52亿元，同比降低 8.83%， 实现归母净利润 0.01 亿元，同比降低 99.65%。目前，生猪产能去化持续，养殖端盈利 预期复苏，作为饲料添加剂，维生素 A 价格有望复苏，此外，伴随海外禽流感影响的降 低，蛋氨酸需求将有所提升，有望支撑价格复苏。

集团提供低利率贷款，助力公司度过欧洲加息周期。2023 年 3 月，安迪苏与中化集团财 务有限责任公司签订《金融服务协议》，约定：存款服务方面，财务公司为安迪苏及成员企业提供的存款利率将不低于中国人民银行统一颁布的同期同类存款的存款利率，不 低于同期中国国内主要商业银行同类存款的存款利率；结算服务方面，财务公司免费为本公司及成员企业提供付款服务和收款服务，以及其他与结算业务相关的辅助服务；

信 贷服务方面，安迪苏及成员企业可以使用财务公司提供的综合授信额度办理贷款、票据 承兑、票据贴现、非融资性保函及其他形式的资金融通业务，财务公司在自身资金能力 范围内尽量优先满足本公司及成员企业需求，财务公司承诺向安迪苏及成员企业提供优 惠的贷款利率及费率，并不高于安迪苏及成员企业在其它国内金融机构取得的同期同档 次贷款利率及费率水平。自 2022 年 7 月起，欧洲央行已连续 7 次加息，累计加息 375 个 基点，安迪苏在欧洲业务众多，面临很高的财务费用，集团的金融服务将有助于公司平 稳度过此次加息周期。

四、管理优化类投资机会

（一）鲁西化工：层级优化提升管理效率，股权激励激发企业活力

沿产业链横纵扩张，成就一体化综合化工企业。鲁西化工于 1998 年在深交所上市，上 市之初，公司是以煤化工为基础的化肥企业，在上市的前 10 年中，公司发挥自身的产 业优势，集中力量持续扩产，此外开始布局氯碱化工和硅化工。2010 年，公司 20 万吨 有机硅一期投产标志着公司业务正式跨入硅化工，在此后的两年中，公司持续向产业链 下游延伸，增加了三聚氰胺、氯化石蜡、甲烷氯化物、四氯乙烯等多项产品。2013 年， 公司 10 万吨己内酰胺投产并向下游布局尼龙 6，逐步形成了煤化工、盐化工、氟硅化工、 化工新材料的产业链条，发展成为集化工新材料、基础化工及化肥于一体的综合性化工 企业。

中化入主，集团赋能加速成长。2020 年 6 月，聊城市国资委向中化聊城无偿划转其所持 鲁西集团 6.01%股权，自此中化投资及其一致行动人合计持有鲁西集团 55%股权，获得 鲁西集团的控制权，而鲁西集团是鲁西化工直接控股股东，因此中化投资成为了鲁西化 工的实控人，标志着鲁西化工正式加入中化集团。此后，中化集团通过定增等方式对鲁 西化工进行资金赋能加速成长，并加强了对鲁西化工的控制，截至 2023Q1，中化集团 通过直接或间接直接持有公司 36.94%，是公司的实控人。

煤价下跌，成本持续优化。鲁西化工以煤化工为核心，下游生产多种基础化工品和新材 料产品，煤炭作为原料直接影响了公司成本， 2023年 1月开始，煤炭价格持续下滑，公司成本得以优化，23Q1 公司实现营收 65.81 亿元，环比降低 3.78%，实现归母净利润 3.22 亿元，环比增长 719.06%，实现毛利率 12.82%，环比增加 4.01PCT。

吸收合并鲁西集团，有效降低治理层级。2022 年 11 月，鲁西化工发布公告，宣布吸收 合并鲁西集团，吸收合并前鲁西集团持有上市公司 4.92 亿股，根据交易方案，本次吸收 合并拟发行 5.86 亿股股份，鲁西集团原有股份将被注销，实际新发行股份数量为 894.72 亿股股份。交易完成后，中化投资将直接持有上市公司 6.35 亿股股份，占比 32.92%， 仍为公司第一大股东。本次吸收合并后，鲁西化工将承接鲁西集团所拥有的商标、专利 等知识产权，有利于鲁西化工资产的统一、完整，此次吸收合并还将使公司治理结构更 为扁平化，提升管理效率，将有效提高国有资本配置和运营效率，提升存续公司整体竞 争实力，实现国有资产保值增值。

股权激励落地，助力国有资产价值提升。2022 年 1 月，鲁西化工发布 2021 年限制性股 票激励计划并于 2022 年 6 月和 2023 年 4 月分别完成首次授予和预留授予，首次授予激 励对象共 263 人，首次授予价格 9.49 元/股，授予股票数为 1535.7 万股，约占公司总股 本的 0.81%，预留授予激励对象共计 76 人，预留授予价格为 8.00 元/股，授予股票数为294.20 万股，约占公司总股本的 0.15%。本激励计划的实施将建立股东、公司与员工之 间的利益共享与约束机制，为股东带来持续回报，提升国有资产价值。

（二）沧州大化：聚焦TDI和PC核心产业链，股权激励落地助力公司长期发展

中化旗下化工新材料产业基地，聚焦 TDI和 PC核心产业链。沧州大化成立于 1973年， 前身是我国首批全套引进装置建设的 13 套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂，2000 年于上海证券交易所挂牌上市。2006年沧州大化加入中国化工集团，2021年两化实施重 组后成为中国中化控股有限责任公司下属的二级企业，定位为以聚氨酯和聚碳酸酯为核心的化工新材料产业基地。沧州大化现有两个核心产品 TDI 和 PC。TDI 方面，公司是我国首家规模生产 TDI 产品 的公司，在生产技术及自主知识产权方面拥有较多积累，TDI 高端应用领域不断取得突 破。PC 方面，公司为国内首家实现连续工艺生产共聚硅 PC、高分子溴化 PC 的企业， PC 项目建成投产后，产能及技术位居国内前列，并可在部分高端应用领域实现进口替 代。

核心产品一体化优势突出。公司在 TDI 和 PC 领域具备较强的技术和产业链一体化优势， 通过配套上游氯碱、硝酸以及双酚 A装置，实现较强的产品竞争力。2020年以来，随着 内外部环境及生产经营的稳步向好，TDI 进入新一轮景气周期，公司经营业绩持续改善。2022 年公司实现营业收入 49.14 亿元，同比+106%；实现归母净利润 4.20 亿元，同比 +91%。后续随着 PC 二期 10 万吨项目、40 万吨 TDI 扩产改造项目的顺利实施，公司竞 争力有望持续提升。

股权激励方案落地，支持公司长期稳健发展。在国企改革及市场化建设方面，沧州大化 于 2021 年 4 月推出 2020 年限制性股票激励计划，首次授予激励对象共 158 人，首次授 予价格 5.66 元/股，计划授予股票约 877 万股，约占公司总股本的 2.13%。本次股权激励 方案的顺利实施有助于充分调动核心员工的积极性，支持公司战略实现和长期稳健发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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