最后交易日：中科招商与单祥双的新三板过山车驶至终点 | 棱镜

    作者 | 刘鹏 江晓川

    编辑 | 暴剑光

一纸预料之中、却又预期之外的强制摘牌公告，将新三板昔日明星——中科招商（832168），推向风口浪尖。

2017年12月15日晚间，全国中小企业股份转让系统（下文简称“股转系统”）发布公告称，经进一步审查，中科招商、达仁资管2家挂牌私募机构不符合整改要求，股转系统决定12月26日起终止上述2家公司股票挂牌。

公告引来哗声一片，少有人能够想到，辉煌时期曾坐拥1300亿市值的新三板巨无霸，最终以强制摘牌的方式作别。中科招商董事长单祥双在内部讲话中也表达了错愕感，“对于这个结果，虽然我们前阶段在和股转系统反复沟通时已有了思想准备和应对预案，但今晚公告出来还是比较突然，因为上午我还又到股转系统去做了整改沟通”。

但实际上，命运早已为这一结局埋下伏笔。2015年登陆新三板市场后，中科招商先后启动四次定增募集资金108.84亿元，并迅速转身将这些资金砸向正深陷股灾泥沼的A股。在其所增持的18家A股公司中，基本都呈现出股价低、市值小、业绩疲软等“壳股”特征。“壳王”名声由此打响。

一年之后，18只壳股之一的鼎泰新材，成功被快递巨头顺丰控股借壳，为中科招商带来巨额账面浮盈。

来自命运的馈赠，早已暗中标好了价码，中科招商的好运，也到此为止。

壳的破碎：成为脱实向虚标靶

2016年随着证监会新任主席刘士余的到来，监管层一手加强监管、一手放快IPO速度，A股的估值逻辑重构，导致壳股价值迅速缩水。

更为致命的，是监管层对金融业“脱实向虚”行为的打击。中科招商与另一明星股九鼎集团在新三板市场频繁融资、并将募集资金投向A股的行为，引来监管的注视。类金融企业在新三板挂牌和融资很快被按下暂停键，紧接着，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对私募股权基金挂牌新三板限定八大条件，其中最关键的一条，要求管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。

咽喉就此被扼住。尽管股转系统给出了一年的整改时间，但作为一家综合性的私募股权投资公司（PE），中科招商的营收结构，决定了通过整改的可能性几乎为零。

从挂牌到摘牌，中科招商带动了扩容后新三板市场的辉煌时刻，亦目睹了这一全国最大的股权交易市场从燥热回归冷静的全过程。如今黯然离场，也意味着新三板PE时代的落幕。

“中科招商大跃进式的激进打法，是成就他今日地位的重要原因，但也是让他黯然退场的重要原因。”一位观察中科招商多年的券商分析师，如此评价。

激进PE：每3天投1家企业

激进，刻在中科招商的基因中。

据《福布斯》中文版的一篇报道，2001年创立中科招商之初，单祥双在一次总裁办的会议上宣布：“未来10 年，我们管理的基金规模要超过100 亿元。”

现场哄笑声一片。单祥双解释称，“当时（私募股权）还不叫PE，叫创业投资，整个中国的创业投资，总共才93 亿元。所有人都认为我的目标不现实，我们是这么小的一家公司，可以说排在行业末尾。”

但十多年过后，中科招商从管理60万的资金规模，成长为资产管理超800亿元的特大型PE。根据中科招商官网信息显示，截止到2017年6月30日，中科招商受托管理基金超120支，资产管理规模超800亿元，投资的企业先后有超80家在国内外资本市场上市，拥有6000余家遍布各产业的实业LP集群，已投企业及重点关注投资领域覆盖了TMT、医药健康、消费文化、节能环保、资源能源、现代农业、先进制造、交通物流等各个行业。

一位资深PE从业人士对腾讯《棱镜》总结，单祥双在短短十多年间将中科招商经营至国内PE第一梯队，“大跃进”式的打法功不可没。

“从传统股权投资的四大流程募投管退来看，中科招商在募集资金环节，就放松了很多标准，并且给了LP很大权力，LP甚至可以决定一个项目是否最终投资，这在业界是很少见的。”

其次，中科招商善于借力地方政府，根据中科招商年报，其所管理的上百支基金中，一半都存在出资来源于政府引导基金或其他国有性质机构的情况。

单祥双把这一模式特点总结为“接地气”，在被称作PE黄金三年的2009 年到2011 年，中科招商通过这一模式，设立了100 多支基金。

仅在2011年，中科招商即完成投资111家企业，投出112亿现金，相当于每3天投资1家企业和1亿现金。

这一被业内人士形容为“大跃进”的中科招商模式，伴随着规模的扩大，引来种种非议。

但单祥双在接受采访时认为，相比同行，他的优势在于格局与视野，“我喜欢做宏观和全局性思考，始终把企业和国运结合”。

押注新三板：迎来疯狂时刻

单祥双很快迎来了属于他的“国运”。

2013年，由于证监会启动IPO公司财务大检查，IPO实质处于暂停状态，而前身为中关村股份代办转让系统的新三板，于此时宣布扩容至全国，并被视为多层次资本市场中的重要一环。

因IPO暂停而积压大量项目的中科招商，大举押注新三板，并在2015年借助PE挂牌热潮，登陆新三板市场。

挂牌之后，中科招商迎来了自身的高光时刻，仅在2015年，其先后启动四次定增共募集资金108.84亿元，市值最高超过1300亿元。

彼时曾参与中科招商定增的投资者蒋涛对腾讯《棱镜》回忆，中科招商甫一挂牌，即成为新三板市场中的香饽饽，从首轮定增开始，额度极其抢手，资金准入门槛一度被抬至亿元以上，“你有个几千万，根本就进不去”。

火爆的场面，甚至还吸引了被称为“公募一哥”的王亚伟。

但在融资成功后，中科招商旋即通过全资子公司中科汇通，开始以举牌的方式，疯狂增持16家上市公司，买入的个股呈现出股价低、市值小等特点，中科招商成为A股知名的壳公司囤积者，并被冠以“壳王”称号。

单祥双在解释这一做法背后的逻辑时表示，举牌的目的是成为这些公司的实际控制人。这是资本布局的重要一步，通过打造上市公司集群，构建内生的“投融管退”闭环。中科招商目前在投企业超过400 多家，许多属于战略新兴产业，日后可以择机注入上市公司。“IPO 关闸，注册制遥遥无期，我们通过收购上市公司，形成闭环。即使资本市场一直关着，对我们也没有影响，因为有上市公司平台。全中国的PE 机构，很少有人能做到这一点。”

一年之后，单祥双布局的18只壳股之一的鼎泰新材，成功被快递巨头顺丰控股借壳，为其带来超过300%的账面浮盈。

监管转向：资金投向成重要考量

就在押中鼎泰新材，即将坐上财富列车之时，中科招商的劫数，亦在列车前方埋伏。

“脱实向虚”的做法，让监管层的态度，与挂牌时发生了180度转变。

PE在新三板挂牌热潮兴起之初，股转系统对包括中科招商、九鼎集团等表示出欢迎态度。一位PE合伙人曾表示，其在挂牌过程中，得到了监管层的支持：“他们对于资产管理机构上市挂牌，做大做强很支持，将我们纳入监管，给我们发牌照，允许私募机构发起设立公募基金，这些都是支持的表现。”

但包括中科招商在内的众多PE，在新三板上募集了真金白银后，并未将钱投入到实体经济中，而是醉心于投机，吹起了资本市场的巨大泡沫。

北京一家券商新三板业务负责人对腾讯《棱镜》表示，在证监会“脱虚向实”大方向下，引导金融业资金向实体经济流动，支持实体经济是其重要职责，但中科招商与此大方向相悖，未发挥出金融业该有的作用。

2015年12月起，证监会暂停了金融类企业在新三板的挂牌和融资。前述新三板业务负责人透露，证监会对于此事语气严厉，表示无论项目处于何种状态，一律暂停。

此外，《棱镜》获悉，在叫停PE等类金融企业挂牌新三板后，监管层曾派出调查小组，调查新三板挂牌PE巨额融资去向。

单祥双和他的中科招商的命运，在这一刻基本被定格。2016年5月，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对私募股权基金挂牌新三板限定八大条件。其中最为关键的一条为：管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。

在整改一年之后，中科招商依然不满足股转系统上述条件，就此黯然别过新三板市场。股转系统表示，经进一步审查合格的挂牌私募机构已按要求披露自查报告及主办券商核查报告，其他的挂牌私募机构是否符合整改要求仍在核查中。

最后交易日：2713户股东的担忧

黯然离去，但故事并未终结。截至2017年9月30日，中科招商共计有2713户股东。在被强制摘牌后，股东利益如何保障，成为最急需解决的问题。

2017年12月22日，中科招商发布公告称，已经召开董事会商讨相关动作，以保护投资者利益。“公司经过调研，收集反馈之后出了一个大概的方案”，该公司将在2018年1月2日召开股东大会，以详细讨论审议摘牌后相关工作进展，包括上市地点选择等问题。

此外，为安抚投资者情绪，中科招商经董事会审议，提出《关于保护投资者的分红权的议案》。该议案拟向股东大会提交分红方案，“自2017年度开始，连续五年，按不低于当年经具备证券期货从业资质的会计师事务所审计后的可分配利润的20%进行现金分红”。

对于中科招商的补偿方案，投资者呈现出两极化反应。

有笃定者，将强制摘牌前的交易日，视作中科招商抄底的好时机。12月25日，中科招商进入被强制摘牌前最后一个交易日，中科招商开盘即大涨超过30%，全天振幅超过80%，最终收盘定格于0.61元/股，涨41.86%。

更多的是失望者。担心摘牌后股份流动性降低，一些投资者希望中科招商直接回购股份，以求“落袋为安”。但接近中科招商人士表示，由于相关投资者入股价格不同，作为一个可能的选项，回购方案仍在讨论中。

对于中科招商提出的未来五年利润分红方案，一位投资者在维权群中表示，与投资者买入股票的庞大花销相比，中科招商目前的利润分红可谓杯水车薪。按2017年前三季度净利润约2.7亿元计算，若2017年净利润为3.6亿元，20%的分红平摊至约108亿股普通股上，每股现金分红约7厘钱不到。

前述接近中科招商人士告诉腾讯《棱镜》，中科招商管理层希望股东能继续支持该公司，“度过难关，跟公司一起走下去”。

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棱镜·腾讯新闻出品 | 第206期

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