新晋内房股，上市即巅峰 | 棱镜
作者 | 孙春芳 编辑 | 张庆宁
出品 | 棱镜·腾讯小满工作室
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编者按：
地产是一个公共性十足的行业，“房住不炒”的政策规制呼应着“安得广厦千万间”的古之期许；
地产是一个资金密集型的行业，沉淀着海量的国民财富、金融资产，又是财政收入主要来源之一。
地产是一个高度市场化的行业，从密集的并购重组到剧烈的销售竞争，在市场杀机中寻找利润。
房企作为地产行业主力军，正是上述利益攸关者群体中的圆心，当然，他们也是资本大潮中难得的“聪明钱”。
又到一年房企年报季，《棱镜》推出“房企赶考”系列，不限于解读经营数据，更望管窥这批“聪明钱”如何应对周期大考。
是为第五篇，关于新晋内房股。
3月31日，新力控股（集团）有限公司（HK2103，下称新力）业绩发布会上，陈凯亮相了。
这位曾在华润置地、龙湖、复星地产、阳光城、中南置业5家房企担任过高管的明星职业经理人，3月初加盟新力，被新力掌门人张园林委以重任。
担任行政总裁之外，陈凯还有个联席董事长的头衔，看似与张园林平起平坐。
张园林发迹于洪都新府——江西南昌，在家里三兄弟中排行老二，大哥与三弟在当地地产、建筑业叱咤风云，而他脱颖而出，走出江西，2019年11月推动新力登陆港交所。
新力此前默默无闻，上市前后置身于聚光灯下，故事与事故不断。
上市前夕，一手操盘新力上市事宜的CFO王炎此前因涉足网贷业务离职，张园林紧急将香港人许进业挖来填补空位。许此前在华南城负责财务，也是地产圈的老财务人。
此次业绩发布会上，许也亮了相。
2019年，港交所共有6家内房企IPO上市，除新力之外，还有“小碧桂园”中梁控股（HK2772），此外4家，皆是深耕当地、体量较小的迷你房企。
它们身后，还有海伦堡地产等数家迷你房企排队，大多数至今不得其门而入。
“房企上市是个成人礼，任何一个有野心的地产企业家都希望上市，但上市不是万能药，不能解决企业自身的痼疾。”长期关注香港内房股的一家资管公司经理许彤表示。
从销售额、毛利润、业务布局、融资渠道、融资成本等种种维度来看，上市前后，6家房企都有所变化，有些好转，有些上市“即巅峰”。
光鲜表象之下
陈凯加盟后，新力的一个新气象是，开始公布销售额了。3月17日，新力对外表示，2020年1-2月的合同销售额为71亿元。
新力上市之后并未公布每月销售额，“港交所没有强制规定内房股公布销售额，但一般大家都是公布的，”许彤说。
在国内房企中，只有泰禾、福晟等少数对销售额讳莫如深，泰禾如今已将多个项目股权售予世茂，福晟几乎将所有资产交给世茂托管。
3月31日新力发布2019年业绩报告，2019年录得合约销售额914.2亿元，同比增长28.6%。其中，应占权益合约销售额451.09亿元，权益占比不足50%，在上市房企中排名倒数。
新力2017、2018年的合约销售额分别为390亿、710亿，2019的同比增幅跟2018年的82%相比，断崖式下跌。
新力其他方面业绩尚可：收入269.85亿元，同比增长220.7%；毛利79.99亿元，同比增长154.5%；年内溢利20.14亿元，同比增长263%；母公司拥有人应占核心利润18.53亿元，同比增长485.2%。
“新力为了冲刺上市，2019年的各项指标都还不错，今年能否持续，就不好说了。”许彤表示。
新力管理层在业绩发布会上宣布，今年销售目标是增长20%，全口径合约销售额1100亿元。
光鲜表象之下，新力难掩一个基本事实：利润率太低。
2019年，该公司毛利率29.6%，相较2018年的37.3%下跌7.7个百分点。而且管理层称，未来还要继续下降至27%-28%；该公司净利润率只有7.5%，远低于上市房企平均净利润率（11%-12%）。
对于新力来说，“出道即巅峰”。
外地经不好念
问题出在新力的业务扩张。
南昌是新力发迹之地，目前市场占有率达到22%。2019年南昌新房成交900亿元，新力贡献了200个亿。
在整个江西，新力的占率大约10%。
新力正在进军长三角与大湾区，但当地竞争相当激烈，拿地成本颇高。
陈凯表示：“新力在江西的净利润率是10%，但在长三角、大湾区等地的利润水平仅5%左右。当新力进入长三角和大湾区后，利润率下降是可以理解的。”
2019年，新力拿下36个项目，总权益地价194.5亿元，权益建筑面积达280万平方米。其中43.6%位于长江三角，24.4%位于华中、华西及其他区域，19.4%位于江西省，剩下12.6%位于大湾区。
销售增幅放缓，因区域扩张导致利润率下降，这不仅是新力的问题，同样是其他新晋内房股的通病。
例如中梁毛利率由2018年同期的27.3%降至2019年的24.5%。
3月31日的业绩发布会上，中梁董秘杨德业表示，23%的毛利率是合理水平，“我们一般的项目毛利率大概在21%-25%之间，预计未来整体毛利率也会在这个范围。”
起家于三四线城市的中梁，2019年正在实行“三转”：转二线、转省会、转核心城市。
过去一年，在中梁764亿元的拿地金融中，二线城市占比53%，三线城市占比39%，四线城市占比8%。而在2018年，二三四线的占比分别为32%、54%和14%，三四线投资占比接近七成。
中梁的销售额增速同样放缓，2019年合约销售金额1525亿元，同比增长50%，比上市前些年70-80%的复合增长率有所降低，2020年目标增幅10%，至1680亿元。
另外四家2019年登陆港交所的内房股日子更惨。
其中，主要业务集中于江苏南京的银城国际（HK1902），2019年3月份上市，IPO融资不到10亿港元，2019年目标销售额200亿元，到年底完成198亿。
据《界面新闻》报道，今年年初银城国际将总部多个职能部门和区域公司进行合并，一部分人员被裁撤。
钱并不“便宜”
房企上市的初衷，是为拓宽融资渠道，降低融资成本，融到“便宜钱”之后进行更大规模扩张。
然而，6家内房企的IPO融资额都不高，中梁为32.29亿港元，新力为21.9亿港元，其他4家更少，银城不到10亿港元，位于河北涿州的天保集团只有5.24亿港元。
“IPO融资虽然不多，但有了上市公司地位，可以发美元债、公募债和ABS等。”许彤说。
上市之前，房企融资渠道一般只有银行贷款、信托贷款等。银行贷款名义上利率虽低，但加上各种手续费，成本并不算低，而且不好申请；至于信托贷款，利率一般都在10%以上，最高可达15%。
上市之后，房企的第一件事是用IPO融到的“便宜钱”换掉高息贷款，以此降低净负债率。例如中梁和新力在上市之后的首个会计年度，都将净负债率降到100%以内。
但融资成本依然高企。2019年，新力的加权平均财务成本9.2%，仅比2018下降0.1%。
新力直到今年3月，终于借到一笔银团贷款，又发行了一笔2.8亿美元的优先票据，票面利率11.75%。
今年一季度是房企难得的发债窗口，大多数房企的发债成本降至5、6%左右，龙湖等信誉良好的房企甚至低至3-4%。
而且，新力的债务压力依然很大。截止2019年底，债务总额265.7亿元。其中，一年期债务占比44%，为116亿元，1-2年期债务占比43%，2-5年期仅有13%。新力的债务结构同样揪心，信托资管融资占比36%，银行贷款占比57%。
而其在手现金及银行结余仅166亿元。
据《观点》报道，截至2020年3月底，新力尚有28项信托贷款未偿还，更有一笔信托利率高达15.36%。
中梁上市之后的融资成本依旧不低。该公司2019年下半年一共发行两笔美元债，合计4亿美元，票面利率均为11.5%；今年一季度发行的一笔美元债，净额2.5亿，利率高于当期行业平均水平，为8.75%。
相比之下，银城等4个新晋内房股，上市之后从未传出公开渠道融资的消息。
“这些扎根本地的房企，原来雄心壮志，希望上市之后开疆拓土。到了外地就水土不服，于是又收缩回来。”金地南京公司一位投拓部门人士称，重回本地舒适区，意味着只能继续开发手头地价低廉的土地，规模扩张短期无望。
迷你房企上市难
新力控股几成内房股上市绝响。
2019年5月更新过一次上市申请的海伦堡地产，上市文件再次呈现“失效”状态已久。奥山控股第二次递交的招股书同样已经 “失效”。
早在2018年，这两家房企就已提交招股书。
万创国际于2019年6月3日提交上市材料，而今到了失效期。港龙地产、三巽地产、大唐地产三家先后于2019年10、11月提交上市材料，即将面临失效。只有汇景控股于2020年1月16日在港交所上市，闯关成功。
目前内房股的估值远低于上市公司平均水平，IPO面临发行价偏低、认购不足、上市之后交易不活跃等困难。简言之，香港资本市场对这些房企兴趣寥寥。
这些房企的共性是，偏居本省甚至本市一隅，属于迷你房企。
例如海伦堡地产深耕广州及周边，奥山控股深耕武汉及湖北，万创国际主要业务位于安徽淮南，大唐地产围绕福建厦门及周边开发项目。
它们销售额排名普遍在各大榜单的50名开外，但为上市，个别房企还在突击拿地。
招股书显示，三巽地产截至2019年8月31日总土地储备仅420万平方米，超过90%位于安徽；发展中物业的账面净值为69.06亿元，持作出售已竣工物业的账面净值约3.42亿元。
这意味着，三巽地产开发中项目占据绝大部分，在上市前夕大举冲击规模。
长期为房企港股IPO提供咨询的张茂表示，迷你房企突击拿地意义不大，“香港资本市场评判房地产估值的标准早不以土储为主，何况这些房企再怎么突击囤地，土储规模也远不如那些大型房企。”
一个对比是，世茂2019年新增土储3092万平方米，仅全年新增额就相当于三巽地产总土储面积的7.4倍。
此前中梁等房企能够上市，是因抓住棚改货币化红利，销售额等业绩指标确实抢眼。而这些迷你房企布局都在三四线，并且偏居一隅，随着棚改红利已近尾声，突击获得的土储非但不是利好，很可能因地价过高拖累整体业绩。
“迷你房企即便上市了，其实筹不到多少钱；如果业务能力一般，不一定能获得发债等融资机会；即便可以发债，成本应该跟信托融资差不太多。”张茂表示，筹备上市本身花销不菲，上市后还要接受资本市场检验，“图什么呢？”
（文中许彤、张茂为化名）
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第625期
排版：陈诗雨 黄贺
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