孙宏斌们等不来“白衣骑士”丨棱镜
来源：视觉中国
作者 | 郭菲菲 编辑 | 杨布丁
出品 | 棱镜·腾讯小满工作室
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四年前，房地产行业正值烈火烹油，并购案蔚然成风。其中尤以万达、融创、富力三家那场世纪并购案为盛，涉资637.5亿元。彼时，自称“摘桃”捡了便宜的孙宏斌拿下13个万达文旅城，而半路杀出的富力，则带走了77家万达酒店。
所有命运的馈赠，都在暗中标好了价格。如今，世纪并购的两个买家，皆深陷困局，正处于债务违约的边缘。
当外部融资依旧不畅、销售回款仍未见底，而偿债高峰即将到来之际，开发商们除了裁员降薪，要想不躺平，仅剩的办法唯有出售资产。
现实问题则是，随着暴雷房企名单一再增加，市面上待售资产太多，而买家却不够用了。作者统计，这些卖家不仅包括恒大、佳兆业、阳光城、奥园、蓝光、正荣、当代置业、花样年等暴雷房企，还有融创、世茂、富力、融信、中南、祥生、中梁、荣盛等诸多潜在出险房企。
天风证券援引Wind 数据统计，2021年四季度，上市房企卖出资产达到全年高点327.7亿元，同期买入规模仅为164.4亿元，明显低于近10年季度资产买入中位数。
民营房企自顾不暇，国央企看起来可以成为主力接盘者。2021年22个重点城市二、三轮集中拍地时，他们就已经集体入场托底。与此同时，监管鼓励下，近期动辄数百亿的各类并购债务、银行并购贷，也开始频频向国央企倾斜。
3月23日，西政资本一篇研报统计称，目前房地产并购类融资（主要是发债及银行授信）总金额已超过1200亿元，但国央企真正对爆雷房企的纾困并不多见，优质民营房企的并购贷款大部分都用在了收购其与爆雷房企合作项目公司的股权或项目的开发建设上，也很少见于对爆雷房企的项目支持。
看似双赢的局面，中间仍旧横跨诸多现实操作难题，这其中包括央国企自身加杠杆空间不足、收并购项目价值不足且潜在风险大、交易对价难以达成一致，抑或出险房企并未诚意出售等等。
世茂甩卖30多个项目
拿世茂集团1月28日出售旗下上海外滩茂悦大酒店为例，接盘方上海地产，为当地国资委全资控股。公告称，45亿元的交易总价，是按照资产法估值的37.768亿元，及酒店市场需求，“公平磋商厘定”。
“2016年至2017年左右资产价格最高，拿我们操作的案例来看，现在回调了15%。”商业地产私募基金高和资本副总裁李慧忠对作者表示，一般这类商业资产抵押率为六成，杠杆率比较高，即便打折卖掉，把钱还给金融机构，资产解除质押之后，真正回流到买家自己口袋里的钱也并不多。
以上述外滩茂悦酒店为例，根据世茂此前推介材料，这家坐落于外滩北端、拥有631间客房的高端酒店，评估价格为56亿元，融资余额为36亿元，其中35.5亿元为酒店抵押融资。这意味着，世茂实际上打了8折出售后，实际收回仅为9亿元。
从资产价值来看，李慧忠判断称，目前待售资产价格分化严重，北上广一线城市还不错，但市场上大多数资产并不在这类城市，流动性最好的是写字楼、购物中心，酒店在所有资产中是最差的。“文旅项目分化厉害，非头部项目就很差，最近滑雪场就很受市场追捧，比较热。”
身处债务违约边缘的世茂，待售资产相对优质。
被摆上货架的，还有多达35个项目，资产类型包括酒店、办公写字楼、住宅项目等，集中于北京、上海、长三角、大湾区等地，合计评估价达到747亿元，再剔除抵押融资余额531亿元后，世茂预计可回款约为216亿元。此前，其持有的广州亚运村、上海北外滩及香港维港汇项目已被卖掉，合计约为46亿元。
同策研究院报告指出，在流动性风险爆发的后期，房企是否能苟住，避免破产，主要在于家底的雄厚程度与资产质量。资产规模决定了可进行资产处置空间大小，而质量则影响着资产的价值与流动性。房企资产主要包括土地、在建工程、自持资产，以及股权。
“目前，物业管理业务的股权最受市场欢迎，除了普遍盈利能力较好之外，通过拆分物业业务IPO上市也能为企业带来更多利益。”该报告指出。
拿“物业并购王”碧桂园服务举例，其先后将蓝光、富力、彩生活旗下物业板块收入囊中，合计斥资高达187亿元，中梁旗下物业也已在收购进度中。反观其母公司碧桂园则截然不同，在收并购市场至今未有出手。
并购王融创苦等接盘方
与挣扎中的世茂类似，曾经的并购王融创如今也在四处兜售资产，寻求生机。
一位TOP 30房企天津投拓人士对作者透露，融创在天津已经撑不住了，正在出售全新楼盘项目，当地监管层已经介入处理风险问题。此前天津国资委召集多家房企开会，询问收并购事项，华润、保利、鲁能等央国企参加。
作为孙宏斌的起家地，融创重仓天津。2021年首轮拍地时，其参股公司一口气拿下7宗地。尽管目前兜售项目超过20个，但能令接盘者感兴趣的项目并不多，基本集中于梅江及海教园两个优质项目。
“以海教园项目为例，我们当时测算，楼面价过万就顶天了，周边竞品均价为2万-2.2万元。融创当时溢价43%，楼面价拍到1.2万，不卖到2.2万就基本赔钱，结果开盘就卖1.8万元。”上述人士感叹称，融创自己不会算错帐，激进拿地，赌的就是未来预期。他们并非按照单个项目的月度指标去汇报，而是按照整体区域分公司，只要现金流不断就能运转。
孙宏斌堪称业界最热衷并购的“白衣骑士”，但现在，当公司债务遭遇展期，谁来接盘融创的资产，尤其是此前并购入手的万达文旅资产？接近融创的人士证实称，集团正在与信达、华融等四大资产管理公司（AMC）洽谈合作，规模均在百亿级别。但截至目前，并未有落地消息公布。
天风证券报告指出，AMC参与不良资产处置模式，包括合作处置与重组再开发、基金、合作开发与代建等三种模式。其中第一种最为常见，即收购问题项目后，对债务偿还金额、期限、利率等重组，再引入头部房企作为重组方，产权及股权转移至房企，共同参与追加投资、债务重组、跟踪管理。
不过，在此轮资产待售潮中，截至目前，尚未看到AMC模式出手落地的案例，万科、龙湖等相对优质民企也鲜有出手，国央企直接洽谈收购仍为主流。
龙湖首席财务赵轶在近期的业绩会上回应称，我们对于项目会积极去看，对平台型的公司会尤其审慎，现在一手土地市场也出现了很好的机会，我们会平衡看这些机会。
一位TOP 10房企长三角区域项目负责人对作者直言，自己并不看好央国企出手收购。收并购项目潜在隐性债务风险大，一旦前期尽职调查不彻底，事后容易卷入各种债务纠纷，且难以准确进行资产或股权定价，也存在资产流失的风险。央国企领导出于对个人职业风险的考量，也难有积极性去做收并购项目。
“费力不讨好，去招拍挂市场拿净地不香吗？况且现在又没人抢地，也没什么隐形风险。”该人士反问道。
天风证券亦指出，在实操层面，央国企决策更为审慎，程序也更为复杂，与市场化收并购的效率要求存在一定背离。
一位曾接触恒大项目的河南房企人士对作者举例称，恒大在郑州多个项目已陆续恢复开工，但早些年在郑州拿地的一个项目，开工建设多年未开盘销售，前期资金成本巨大，项目关联借款高，且后续地块也尚未确权归属，再怎么测算，介入该项目都是亏损，所以项目复工进展缓慢。
一个更现实的背景则是，即使不考虑央国企本身收购意愿，其潜在加杠杆空间也受限，可能无法承担收并购任务，以及对冲公开市场民企拿地端的收缩。
平安证券测算称，2021年50强房企中，央国企的销售面积及拿地面积占比分别为30.5%和46.7%，2021 年上半年50强房企剔除预收的资产负债率分别达67.6%和74.5%，已处于较高水平。
不过，相较多数民企，央国企开发商手有“余粮”。以广州国资委下属房企越秀地产为例，此前一度接近接盘恒大香港总部大楼。
其公司董事长林昭远在3月10日的财报业绩会上直言，各大金融机构已经主动对接我们并购贷的事情：“钱是不差的，资金不是问题，核心是有好项目。今年预计约有450亿资金投入土地市场。”
收购土地不如回购债券
“2017年那会市场疯狂时，大房企都在努力加杠杆，把市面上好操作、能赚钱的项目都筛过好几轮了，剩下的基本都是一些高价地、收益相对较差。”上述长三角区域项目负责人观察到，现在市场待售的优质项目并不多，买家基本无利可图。
上述天津市场人士则认为，现在不少收并购项目是被迫接盘。两家合作开发的项目，一家暴雷，无法继续注资，项目面临停止开发的风险；一些新房渠道公司也会“落井下石”，提醒购房者，楼盘由暴雷房企开发，将客户引流至其他项目，这直接影响到销售回款。
“合作项目一般签有‘僵尸’条款，假如一方遇险，另一方对项目公司股权有优先购买权，或者我继续投入资金，稀释对方股份，成为项目主导方。”该人士表示。
尽调严谨、恪守投资标准、手握重金……即使诸多并购条件都一一满足，买来的项目无法创造销售回款的现金流，这一切都无从谈起。
克而瑞研究中心统计称，2022年2月，百强房企仅实现销售操盘金额4015.8亿元，环比1月降低23.5%、同比降低47.2%，较1月降幅扩大逾十个百分点，较2021年月均水平则降低56.5%。以行业销售前两名碧桂园、万科为例，其1-2月合计销售额，同比分别下滑25.7%、44.3%。
平安证券近期一份报告指出，当前行业仍处于“销售下行-房企资金趋紧-投资收缩/评级下调或违约-金融机构惜贷-购房者预期悲观-销售进一步下行”的负面循环，信心重拾为打破当前困境关键，政策端仍需加大发力。
一家出险房企内部员工则告诉作者，现在很多买家找上门洽谈，央国企之外，还有不少香港市场买家入场，说手上有钱，可以开具资产证明以表诚意，但现在交易双方在价格方面不容易谈好，博弈得很厉害。
当然，混沌且复杂的市场环境中，不乏意欲躺平的开发商。
“我们一线做业务的感受最深。市场上有些卖家谈判时特别强势，各种商业条款都不接受，或者抛出一个虚高的价格，不肯在价格上让步，反倒对外说市场没人接盘。”高和资本李慧忠对作者举例称，很多资产即使打折卖掉，回到口袋里的钱也不多，不卖反而是最优选择，资产呈现在财报中的高估值能维持住，等市场复苏时还有翻身的机会。
但是，高企的债务不会骗人。克而瑞统计称，2022年3-6月，170家房企共有162.2亿美元存量债到期，同期还有781.9亿元人民币债券到期，合计债务规模高达1809亿元人民币。
这其中，眼下的3月份，是各家房企债务集中到期的月份，合计约589亿元，占上半年总体到期债券的32.6%。
“目前部分地方政策虽然出现了松动迹象，未来的每一个月对于处于房企产行业中的大部分公司都将是难熬的，国有制股份银行在房企项目未到期便因为风控原因抽贷的现象并不少见。”克而瑞报告指出，只有实打实的销售回款，以及处理手上的优质资产，才是度过行业严冬的最好方式。
不过，有趣的是，现在收购土地可能不如回购自家债务，更加有利可图。
西政资本研报分析称，目前房企整体的拿地、施工和推盘都不太积极，一些优质房企手上有余粮的，目前更热衷于回购自己的债券，因为去年至今中资美元债已遭遇大面积的做空，债券回购的回报率高的能去到50%以上，这比拍地后开发建设销售赚得快也赚得多。
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