45例上市公司实施重大资产重组计划未通过并购重组委审核原因归纳分析
来源：广证恒生
前期，前瞻君总结了：2017年12家并购重组否决案例汇总（完整篇）。
2015年1月1日到2016年12月21日期间，上市公司实施重大资产重组计划经并购重组委审核的共有574例，其中有45例未能通过并购重组委员会审核，占比7.83%。本文将对这45个未过审案例的原因进行归纳与分析。
在这45例未通过案例中，有3例重组计划标的企业属于新三板企业，分别是：圣莱达（002473.SZ）收购祥云飞龙（837894.OC）的100%股权；通达股份（002560.SZ）收购一方电气（836067.OC）的80%股权；万家文化（600576.SH）收购青雨传媒（832698.OC）的100%股权。
二、不符合《上市公司重大资产重组管理办法》中的相关条例统计
上市公司实施重大资产重组计划未通过并购重组委员会审核的主要原因是不符合《上市公司重大资产重组管理办法》中相关条例。根据统计数据，我们可以看到，其中大部分公司是因为不符合管理办法中的第四条，第十一条，第四十三条规定，分别达到了15次、15次和22次。以下是对这45次未通过案例做出的统计：
其中，《上市公司重大资产重组管理办法》主要条款第四条、第十一条、第四十三条具体规定为：
第四条：上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
第十一条：上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：
(一)符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定;
(二)不会导致上市公司不符合股票上市条件;
(三)重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形;
(四)重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法;
(五)有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形;
(六)有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定;
(七)有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。
第四十三条：上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：
(一)充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性;
(二)上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告;被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除;
(三)上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外;
(四)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续;
(五)中国证监会规定的其他条件。
上市公司为促进行业的整合、转型升级，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。所购买资产与现有主营业务没有显著协同效应的，应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。
特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。
三、45宗未通过并购重组委审核案例原因归纳与分析
根据《上市公司重大资产重组管理办法》中的相关条例，上市公司实施重大资产重组应当符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。另外，上市公司应当充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性等要求。
根据并购重组委公布的信息，45例上市公司实施重大资产重组经并购重组委审核未通过的主要原因大致可以主要归结为以下三个大类、九个小类的原因：
3.1 原因一：上市公司在信息披露等方面存在瑕疵
上市公司在信息披露等方面存在瑕疵是重大重组方案未通过审核的一类原因。其中主要包括上市公司信息披露不规范与上市公司违反公开承诺。
3.1.1上市公司相关信息未披露
上市公司实施重大资产重组，要求有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。但是在实际中，很多上市公司披露的信息不够完备，达不到并购重组委的要求，由此导致审核不能获得通过。
（1）案例详情：相关协议未披露
审核会议届次：2016年第44次
相关文件：《关于不予核准常州天晟新材料股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的决定》
天晟新材（300169.SZ）在100%收购上海德丰电子科技(集团)有限公司时，并购重组委给出的审核意见为：“2015年12月，上市公司实际控制人和董事长吴海宙与本次交易对方签署了关于约定本次重组期限的协议，申请人未披露上述协议，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。”
（2）案例详情：股东、关联方相关信息未披露
审核会议届次：2015年第113次
相关文件： 《关于不予核准智度投资股份有限公司向上海易晋网络科技有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的决定》
智度股份（000676.SZ）在收购上海亦复信息技术有限公司、上海猎鹰网络有限公司、北京掌汇天下科技有限公司、Spigot, Inc时并购重组委给出的未通过审核的意见是：申请材料未能充分披露上市公司大股东关联方拉萨智恒2015年6月、7月入股标的资产猎鹰网络的价格与本次交易（评估基准日为2015年6月30日）作价存在重大差异的合理性。
3.1.2上市公司违反公开承诺
上市公司违反公开承诺，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。
案例详情：万鸿集团违反之前三个月内不筹划非公开发行的承诺
审核会议届次：2015年第113次
相关文件： 《关于不予核准万鸿集团股份有限公司重大资产重组及发行股份购买资产并募集配套资金的决定》
并购重组委给出的未通过审核的意见是：“本次重组你公司违反公开承诺。”
2015年4月23日公司万鸿集团发布公告取消拟定增募资收购苗木资产计划，并承诺“三个月内不再筹划非公开发行股票事项”，同时公告称改为筹划重大资产重组并申请继续停牌。4月23日发布变更筹划事项并承诺不再筹划非公开发行股票之后不到20天，5月7日，公司公告披露了该重大资产重组方向：拟发行股份购买能源服务行业公司的股权。7月16日，公司正式发布“借壳”预案。该预案由重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三项子方案组成。置出资产的评估值为1.54亿元，置入资产百川燃气的评估值为40.86亿元，差额的39.32亿元，万鸿集团将以6.47元/股的价格向百川燃气定向发行6.08亿股，同时拟以8.32元/股向实际控制人曹飞发行8500万股、向标的公司控股股东百川资管发行2000万股，合计募集配套资金8.7亿元，用于天然气工程项目和补充流动资金。但是，该重组方案包含了非公开发行，违反了之前承诺的3个月内不筹划非公开发行股票事项。
2016年9月9日，证监会发布《关于修改〈关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定〉的决定》，根据此规定，将第十二条修改为：“上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应当同时承诺自公告之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组，并予以披露。新规将之前终止重大资产重组进程的“冷淡期”由3个月缩短至1个月。
3.2 原因二：并购重组委判定本次重大资产重组对对上市公司发展没有积极作用
第二大类原因是并购重组委判定本次重大资产重组对对上市公司发展没有积极作用、存在损害上市公司利益的可能，其中包括：（1）并购重组委认为标的企业信息披露不符合要求；（2）标的企业经营能力、真实性、持续性不佳；（3）上市公司无法对标的公司定价公允性做出合理解释；（4）并购目的不明确、实施可能性小。
3.2.1标的企业的信息披露不符合要求
上市公司实施重大资产重组，要求有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏不光是上市公司有信息披露的要求，非上市公司同样要对信息作出披露。
案例详情：标的公司的独立性问题未作充分披露
审核会议届次：2015年第17次
相关文件： 《关于不予核准河南通达电缆股份有限公司向常正卿等发行股份购买资产并募集配套资金的决定》
通达股份（002560.SZ）在收购郑州一方电气有限公司80%股权时，并购重组委给出的审核意见为：“本次重组的标的公司股东常正卿2009年4月14日向标的公司增资4300万元，当月18日标的公司以“往来款”方式将同等金额款项无偿借给常正卿，直至2014年5月收回。申请文件未充分披露上述事项的法律风险，以及上述事项对标的公司独立性的影响，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。”
3.2.2标的企业盈利问题
在产业并购中，标的资产的历史沿革、资产权属也是监管层关注的常规事项。上市公司提供的标的公司的重要数据不准确、不完整，导致标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性存在很大的不确定性，会导致审核不能通过。
（1）案例详情：标的企业的经营状况不佳
审核会议届次：2016年第19次
相关文件：《关于不予核准海南神农基因科技股份有限公司发行股份购买资产的决定》
并购重组委对海南神农基因科技股份有限公司（股票简称：神农基因，300189.SZ）发行股份购买资产方案的审核意见为：申请材料显示标的公司预测2015-2019年持续亏损，本次交易不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定。
今年以来，神农基因的重组事项两次过会，两度被否，并购重组委给出的审核意见一样。根据神农基因第一次上会的重组方案，公司拟向黄培劲、塔牌集团、孙敏华发行股份对价7亿元，收购波莲基因61.52%股权。并购重组委认为，标的公司波莲基因预测2015-2019年持续亏损，不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，因此此次重组未能获得通过。之后，神农基因根据审核意见对方案进行了修改，第二份方案在对价、标的、交易对方与之前一致，变更了对标的未来几年的盈利预测。但是并购重组委仍以标的盈利持续性存疑为由否决掉了这一版本的重组方案。
（2）案例详情：标的公司的真实性、经营状况、盈利能力具有不可预测性。
审核会议届次：2016年第81次
相关文件：《关于不予核准浙江巨龙管业股份有限公司向上海哲安投资管理有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金申请的决定》
巨龙管业（002619.SZ）在收购北京拇指玩科技有限公司和杭州搜影科技有限公司时，并购重组委给出的审核意见为：申请材料关于标的资产未来盈利能力的持续性与稳定性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第（一）款的规定。腾翔实业报告期内连续亏损，且销售进度显著低于预期，未来盈利能力具有较大不确定性。本次重组申请文件未充分披露本次交易后上市公司的经营发展战略和业务管理模式，以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。
3.2.3标的企业定价公允性无法合理解释
在产业并购中，虽然大多数情况标的资产与上市公司不存在关联关系，但标的资产的估值是否合理也是监管层关注的事项。如果估值水平高于同行业市盈率或可比交易估值倍数，上市公司也需要详细说明标的资产估值产生溢价的原因。如果公允价值存在很大的差异，对于上市公司整体来说是不公平的。
案例详情：标的公司本次交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分
审核会议届次：2016年第56次
相关文件：《关于不予核准申科滑动轴承股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的决定》
申科股份（002633.SZ）在100%收购紫博蓝网络科技(北京)股份有限公司时，并购重组委给出的审核意见为：申请材料显示，本次交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分，标的公司本次交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。
在考虑标的公司交易作价与历次股权转让定价差异合理性时，有以下几方面的内容可以作为参考重点关注：①交易标的本次交易价格与历次增资、股权转让价格差异较大的原因；②估值依据选取的合理性；③是否考虑影响估值的风险因素；④详细披露影响估值和定价的因素。
3.2.4并购目的不明确、实施可能性小
监管层关注上市公司完成产业并购后是否有完善的配套整合方案，以确保并购交易能够为上市公司实现预期的效益。监管层关注上市公司进行产业并购的根本目的，不管是横向并购还是纵向并购，不管是为了获得协同效应还是扩大业务规模，上市公司均需要说明并购的目的，并且考虑项目实施的可能性。
案例详情：并购计划实施不确定性大，并购计划不成功上市公司相关成本过高。
审核会议届次：2016年第113次
相关文件：《关于不予核准智度投资股份有限公司向上海易晋网络科技有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的决定》
智度股份（000676.SZ）在100%并购上海亦复信息技术有限公司、上海猎鹰网络有限公司、北京掌汇天下科技有限公司、Spigot, Inc.时，并购重组委给出的审核意见第二条为：申请材料未能充分披露募投项目实施的可行性。智度股份的并购计划实施存在很大的不确定性，这对于上市公司来说可能意味着并购计划失败时付出相关成本过高。
3.3 原因三：不符合相关政策法规
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第一要点规定，上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易是否符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定做出披露。
3.3.1不符合国家法律和相关行政法规的规定
案例详情：报告期内受到环保、税务、国土、工商、消防、物价等部门的多项行政处罚
审核会议届次：2015年第29次
相关文件：《关于不予核准天壕节能科技股份有限公司向西藏瑞嘉创新投资有限公司等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》
并购重组委对天壕节能科技股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：本次重组的标的公司目前存在大量股权代持情形，报告期内受到环保、税务、国土、工商、消防、物价等部门的多项行政处罚，申请文件未充分说明并披露本次交易有利于上市公司保持健全有效的法人治理结构、有利于上市公司增强持续经营能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（七）项、第四十三条第一款第（一）项的相关规定。
3.3.2不符合证监会关于重组上市（“借壳上市”）的规定
对于上市公司实施重大资产重组来说，若是构成借壳，并购重组委检查的重点主要是出于以下原因考虑：其一是借壳上市的限售期较一般的重大资产重组的时间长，上市公司是否会为了避免长的限售期而压低相关指标以不达到借壳上市的底线标准。还有一个重要的原因是创业板禁止“借壳”上市。
（1）案例详情：申科股份案例被认定为规避“借壳”上市
审核会议届次：2016年第56次
相关文件：
《申科滑动轴承股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》
《申科滑动轴承股份有限公司关于发行股份及支付现金购买资产并配套募集资金暨关联交易之并购重组委审核意见的回复》
《关于不予核准申科滑动轴承股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的决定》
本次方案详情为申科股份拟通过发行股份及支付现金方式购买紫博蓝100%股权，初步交易定价为 210,000 万元，本次交易完成后紫博蓝将成为上市公司的全资子公司。为提高本次重组绩效，增强重组完成后上市公司的盈利能力和可持续发展能力，上市公司拟向华创易盛等5名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过 210,000 万元。
2016年2月26日，申科股份原实际控制人将其13.76%的股权作价7.5亿元转让给华创易盛。同年3月25日，申科股份作价21亿元收购紫博蓝100%股权，同时向华创易盛等五名对象募集配套资金不超过21亿元。上述交易完成后，华创易盛将成为上市公司第一大股东。
2016年7月15日，申科股份发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易行政许可项目审查一次反馈意见之回复》的公告。公告称证监会要求申科股份结合相关方背景及投资意图，补充披露华创易盛高价受让上市公司股权并拟参与募集配套资金、樊晖拟参与募集配套资金的原因及合理性，是否特意为本次交易设计的相关安排，上述各项交易是否为一揽子交易，是否存在其他协议或安排，是否存在规避重组上市监管的情形说明。
申科股份对反馈意见的回应为：华创易盛在签订股权转让协议进程中，已经确定了对上市公司进行战略投资的策略，其披露了未来不排除通过认购上市公司非公开发行股票及/或通过协议转让、二级市场增持等方式继续增持上市公司股份；华创易盛当时已有意愿在未来重组方案确定后，若需要募集配套资金，华创易盛愿意参与认购。除已经披露的协议及其安排外，上述各方之间不存在其他协议或者安排，不存在规避重组上市监管的情形。
并购重组委对申科股份（002633.SZ）发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项的审核意见为：“申请材料显示，本次交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分，标的公司本次交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。”
（2）案例详情：民生财富、三江电子“借壳”民生控股上市被否
审核会议届次：2015年第112次
相关文件：《关于不予核准民生控股股份有限公司重大资产重组的决定》
并购重组委对民生控股股份有限公司（000416.SZ）发行股份购买资产方案的审核意见为：“2015年6月民生控股收购民生财富100%股权，本次交易民生控股拟收购三江电子100%股权。民生控股累计向上市公司实际控制人卢志强及其关联方购买的资产占上市公司2008年末资产总额的107.87%，方案已构成借壳上市。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，民生财富和三江电子均应满足借壳上市条件，应当符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。从申请材料显示，民生财富2014年3月成立，未满3年，2014年和2015年1-6月净利润分别为31.62万元和259.77万元，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第九条和第三十三条的规定。”
结语
实施重大资产重组是一个较为复杂的流程，不仅因为对其造成影响的因素有很多，而且政策层面的态度趋严也对并购重组的规范性与合理性提出了更高的要求。根据以上的总结分析，我们可以看出，45宗案例被否的原因主要是不符合《上市公司重大资产重组管理办法》主要条款的第四条、第十一条以及第四十三条。证监会对上市公司重组的监管在不断地加强，所以很多并购案例会出现调整和中止的情况。
上市公司实施重大资产重组的目的是实现上市公司与标的企业的双赢，争取一个对双方都有益的结果。但事实上并购失败的案例仍然不在少数。公司在计划重大资产重组之前应该做好充分准备，对于重组过程中出现的问题应当及时处理好，相关信息应当充分披露，股权结构应当清晰，盈利预测应当具有可实现性等。另外，已获审核通过的公司也不可放松，因为存在“召回重审”的可能。实施重大重组计划是一个相对漫长的过程，企业应当在前期做好充分的准备工作才能成功。
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