“对赌”融资成创始人行动枷锁

张兰早年留学加拿大，1991年从加拿大回国进入餐饮业，经过为期十年的餐饮经验以及资金积累，于2000年创办俏江南品牌餐厅，取得较大成功。

2008年全球金融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分水岭。资本为规避周期性行业波动，开始成规模地投资餐饮业。2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合下，张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。俏江南张兰与鼎晖王功权，前者急需资金扩张，后者是有意愿入股的金主，二者一拍即合。鼎晖以2亿的价格换取了俏江南10%股权，并与张兰签署了对赌协议，如果俏江南不能在2012年实现上市，张兰则需花高价从鼎晖投资手中回购股份。

实际上，这并非“对赌条款”（估值调整条款），而是“股份回购条款”。换言之，俏江南2008年融资时，双方就已明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须回购鼎晖手中的股份，而且必须保证其合理回报。

但是随着市场的变化，高端餐饮行业不断下滑，俏江南国内上市之路变得遥遥无期。2011年3月，俏江南向中国证监会递交A股上市申请。2012年1月30日，在证监会披露的终止审查企业名单中，俏江南赫然在列。A股上市失败之后，俏江南谋划在香港上市。2012年5月，俏江南为筹集资金，将集团旗下的兰会所出售。但此后香港上市便再无消息，前途越来越一片迷茫。

上市不成，俏江南无钱回购股份，鼎晖根据当初签署的“领售权条款”设法将手中的股权转让给第三方。领售权，是领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。在俏江南中，A类优先股股东只有鼎晖一家，只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。

2013年10月，鼎晖将所持股份转让给CVC,CVC以3亿美元收购俏江南82.7%的股份，成为绝对控股的大股东，其中69%为张兰出售，当时CVC称会让张兰继续担任俏江南董事会主席。

为了降低自身的风险，CVC对俏江南采取的是“杠杆收购”方式。这种方式最大的特点是，自己只需支付少量的现金，即可撬动一个大的并购，因而被称为杠杆收购。CVC对俏江南的杠杆收购按如下步骤进行：首先，CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司“甜蜜生活美食控股”；然后，以该壳公司为平台向银行等债权方融资，并将股权抵押；再者，壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权；最后，壳公司将俏江南吸收合并，合并之后俏江南注销，壳公司更名为俏江南，张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权。

起初创始人张兰与新晋大股东的合作还算愉快，双方的矛盾于2015年3月初开始公开化。香港法院表示，CVC向法院提起诉讼，认为当初收购俏江南的大笔资金去向不明，随后，冻结了张兰在香港的资产。

2015年7月俏江南表示，CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员，且不再处理或参与俏江南的任何事务。

这一切，都是投资协议条款连锁反应的结果：俏江南上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。很显然，张兰的所有困境来自融资，融资的目的是为了发展，但融资所带来的对赌，则像一把枷锁让张兰陷入了疲于奔命的境地。

作者：莫露蓉，上海大学管理学院推荐免试录取研究生

注：本文为搜狐、新浪、腾讯等媒体报道的综述

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