【原创干货】洞见新三板2016：企业估值的6大困惑解析！
原创作者：程栋、杜明堂
联系方式：dongchengpku@126.com
昨天2016年第一天和大家分享了我们的《洞见新三板2016-市值管理篇》，很多朋友和我们反馈“估值”是一个在企业融资发展过程中非常棘手的问题，今天我们就来聊聊这个话题。
随着国内资本市场的发展，估值技术已经不再限于专业人员所有，处在资本大浪潮中的企业家、企业高管、投资人等都应该对估值技术有相当程度的了解。本文集中阐述了估值过程中存在的六大困惑，希望能够帮助大家加深对估值技术的理解。
估值的对象当然是企业的真实价值，从现金流产生的角度讲，企业价值是企业拥有的核心资产运营所产生的价值；从现金流去向的角度讲，企业价值是指企业所有出资人（包括债权人、股东）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括股权的价值，也包括债权的价值。在日常的交易中，我们通常以股权价值为落脚点，经常直接评估股权价值或者用企业价值减去净债务价值来得到股权价值。
“加多少酱油？少许；放多少大料？适量；鱼煎多久？中火煎至双面略带金黄。少许是多少？适量是多少？略带金黄是多黄？没有人告诉你。中华厨艺，靠冥想和天赋”，这是一位大神描述中华厨艺的一段话。
估值与之有许多相似的特征。
现金流的高速增长什么时候停止？
终值究竟该有多大？
风险溢价需要多大的调整？
关键人员离开导致企业折价的比率应该是多少？
且不论多种因素都在变动之中，就是在一个稳定的环境里也没有人能够给出一个精确的答案。
如此多的不确定性，决定了最好的估值也只能是对企业真实价值的无限接近。事实上就算是接近也是很困难的，它需要你对企业本身有足够的认识，对宏观环境、行业发展有足够的把控，对财务、金融理论有足够的理解，只有有了这些基础才可能对增长率、增长年限、贴现率等等赋予一个合理的区间，才能真正的拥抱和处理估值过程中的不确定性。
在现实的交易中，一个足够接近真实价值的估值已经能够满足交易所需，而且这个不完美的评估值在整个交易过程中起着十分关键的作用。作为对真实价值的一种估计，估值结果为交易价格的确定提供了一个基础，有了它交易双方才能心里有底，不至于沦为对方操纵的木偶。
估值理论发展100多年来，产生了各种各样的估值方法，按照其原理划分大致分可为4类：
绝对估值法、相对估值法、期权估值法和其他估值方法。
绝对估值法、相对估值法、期权估值法是咨询性业务中主流的方法，而其他估值法中列示的几种方法通常用于鉴证性业务（如国企资产评估等）这里不做详细讨论。
绝对估值法：是最传统、最经典、理论基础最为健全但同时也是最为复杂的一种方法，它起源于1908年费雪提出的折现理论，后经过历代诺贝尔奖经济学家的调整修正成为估值的主流方法。绝对估值法从现金流这个本源出发，通常需要模拟预测企业数年的财务报表来得到所需的现金流，并且要评估计算折现率，评估各要素变动等等。整个过程需要罗列一长串的假设，因而经常让许多人望而却步。
相对估值法：其实是在绝对估值法的基础上发展起来的，绝对估值法中对企业终值的估计某种程度上就是一种相对估值法的应用。简单来说相对估值法是利用市场上相似资产的价格来评估目标资产价值，它省略了繁琐的现金流预测，也不必考虑折现，其内在假设是目标资产未来的现金流和可比资产相一致，将所有的不确定性一次性的归结到一个或少数几个可比指标中，运用起来会简单一些，但也容易被滥用。
期权估值法：也叫实物期权估值，包括延迟期权、拓展期权、放弃期权三类，理论起源于1972年的B-S-M期权期货定价模型。期权估值法的基本原理是企业在投资风险资产后能够根据现实发生了什么来学习，并可以基于更新的知识来获得选择的机会，减少风险，这种选择权是有价值的。这种方法通常需要企业在选择时具备排他性的选择权，一般企业并不适用，而且计算过程太过复杂，因而应用范围并不广泛。
估值本质上是将企业核心资产未来所产生的现金流以一个合适的折现率折现到当前。不论企业个性特征如何，在估值过程中都需要解决四个基本问题。
现有资产产生的现金流是什么？
通常关注的问题包括：近期企业现有资产会产生多少利润及现金流；预期这些利润及现金流的增长率是多少；现有资产所产生的现金流能持续多长时间。
未来增长带来多少价值？
对于一些企业，尤其是处于初创或者成长初期的企业，绝大部分价值都来源于未来的新增投资。这部分价值的评估极具挑战性，因为历史的信息不大可能提供确切的结果，而且增长性的资产往往具有更大的波动性。
现有资产和新增资产产生的现金流风险有多大？
不论是现有资产还是新增资产，其现金流都是不确定的。贴现是我们通常用来处理不确定性的方法。对于贴现率的估计，通常我们都是参照CAPM模型思想，将无风险利率和风险溢价的加总视为合适的贴现率。
企业何时进入成熟期？潜在障碍有哪些？
这个问题其实是在回答企业的高速增资期何时结束以及在这个时期末我们应该赋予项目一个多大的终值。
虽然对任何企业估值时，所要回答的核心问题都一样，但是由于企业特征的不同，处理的难易程度会有很大差别。生命周期是有极大影响的一个因素！
企业的生命旅程一般会经历一个从初创，到成长，然后成熟，最后衰退的周期。随着企业所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样。下图引用了估值大师达莫达兰教授的模型，分析了每一阶段所面临的估值问题。
初创企业：没有经营历史，没有或者只有很少的收入/营业亏损，依赖私募资本成长，并且多数会夭折。估值中现有资产现金流、新增资产现金流、贴现率、终值中任何一个变量的评估都极具难度，这也导致了现实中许多拍脑袋的估值充斥着资本市场。
成长期企业：有了一定的历史数据，但企业价值大部分仍然来源于未来资产的投资，同时由于私募股权的存在贴现率可能还处在变动的过程中，对于增长、风险和终值的把控仍然很有挑战性。
成熟期企业：有了足够的历史数据和可比公司，增长率相对稳定，现金流的风险也相对确定，这让我们的估值工作简单了不少。但要注意的是处在这个时期的公司通常会通过并购或者内部重组的方式来改善生产率，会导致增长率、资产结构等方面的变化，进而会影响到公司的估值。
衰退期企业：已经没有或几乎没有价值来自于未来资产，这省去了估值的很多工作。但是衰退期企业通常开始讲现金流向股东进行分配，导致债务风险的上升，这个时期很难用一个合适的贴现率来对现金流进行折现。企业的清算价值或者账面净值可能会比传统的估值方法更为可靠。
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从现实的操作来讲，初创企业估值难度最高，成长期次之，成熟期最简单。对于初创期和成长初期的企业，绝对估值法虽然难度很高，但更加适合。因为任何使绝对估值法的走形的东西都会使相对估值法出轨。由于可比对象的缺少，相对估值法会更不可靠。成熟期的企业则两种方法都适合。
企业估值会因为所处行业不同而各具特征。不同的行业有不同的增长速度、不同的周期性特征、不同的资产结构等，这些因素会影响到估值方法的选择。尤其是在相对估值法的选择上尤为明显。
前文提到相对估值法选用的指标有两大类，一类是价格指标，另一类是企业价值指标。每一类中的不同指标都有各自相对适合的行业。
下面简单列示价格指标中的差异：
备注：公式中下标0代表“当期”
使用相对估值法时，关键在于了解所选指标的驱动因素，只有寻找这些驱动因素都相一致的可比企业才能够得到合理的估值。
当可比企业数量较少，或者可比企业和估值标的不完全一致时，可选的办法就是使用可比指标的核心驱动因素对可比指标进行修正，这种方法可以在一定程度上减少不一致导致的差异。
行业特征的不同决定了企业现金流大小、结构以及风险的不同，选用适合行业的估值方法能够让我们更加接近企业的真实价值。
总结
对企业真实价值的认知是促成交易、节省交易成本的最有效方式，估值是一切投融资决策的灵魂。由于综合了多方面的知识，估值技术未能得到普及，文中也只是描述了部分估值中极易产生困惑的问题，在估值的体系中也不过是沧海一粟。建议各位读者从文中的六个问题出发进行更深入的研究，也欢迎和我们进行更深入的交流，共同学习进步。
■原创作者：程栋、杜明堂
2016年1月2日于北京
编辑团队对本文亦有重大贡献
注：《洞见新三板2016原创系列》会陆续推出：估值篇、董秘篇、股权激励篇、融资计划书篇……欢迎关注洞见知行（ID：dongjian360），新三板市值管理知识分享第一平台。
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