这才是中国经济的终极秘密

1、赤字之国

政府这种东西，事实上也可以看成是一个公司，无非就是比普通公司大一点的经济体而已。挣钱，维持资金平衡，对任何经济体来说，都是最重要的事，没有之一。一旦收支不能平衡，现金流断裂，小到公司，大到政府，都可能破产。我这篇文章所要讲述的，就是我大中国政府的财政收支数据。我们将要深刻的分析财政数据的各重点分项数据，看看支撑我大中国政府财政的最关键的收入项是什么，以及最大的支出项又是什么。我相信，在看完本文的分析之后，各位对于必将出现的“大国破产”的未来，将会有更加直观的认识。

首先我们需要关注的当然是财政收支数据是否平衡，这事是政府是否会破产的关键。如果数据无法平衡，支出严重超过收入，财政赤字过大，那就只能依靠加税或者政府发行国债来进行弥补。中国的宏观税负已经是全球所有国家中排名前三，加税的空间根本就不存在，如果国债再发行不出去，老百姓（603883）根本不愿意掏钱来买，那政府就只能凭空印钱了。

下表我们给出了从2011年至今的全部财政收支数据，数据来源是财政部官网提供的财政决算数据，老蛮我保证绝无数据引用错误。2011年的财政赤字不足4千亿，赤字率只有微不足道的2.7%。这还算是非常健康的财政状况。2012年更加不错，我大中国政府创造了超过1万亿的财政盈余。然而从2013年开始，财政数据就难看得要命了，当年度财政赤字达到了9千亿的规模，2015年超过2.3万亿，2016年剧烈上升到2.8万亿，赤字率达到13.8%。这种巨额赤字当然只能靠国债市场解决问题，根据“中债登”(中央国债登记结算有限责任公司)官网上的数据。2011-2014年的国债发行规模基本上维持在1.1-1.5万亿左右，到2015年迅速上升到1.9万亿，到2016年，已经接近3万亿的规模。整个国家财政已经完全陷入发债维持的境地。而债务发行，依赖的是国家信用，是老百姓对政府的信心。一旦这种脆弱的信心被摧毁，那么，近14%的财政缺口填补不上，那我大中国政府立刻就要破产。如果不愿意破产，大印钱模式开启，那民国末期的“金圆券”就会重临，再现老百姓抱着几十斤的钱去买一斤米的惨况。这事真是想一想都要不寒而栗。

从2014年到2016年，财政赤字从9千亿暴涨到2.9万亿，赤字率从4.5%飙升到13.8%，国债发行规模从1.6万亿剧增到3万亿。这匪夷所思的数据演变，要求我们必须回过头来，仔细检阅一番，在这三年里，在财政收支领域内，到底发生了什么？

2、地产依赖

先来看看近年的财政收入数据。一般预算收入+政府基金性收入的财政总收入，2014年是19.45万亿，2015年毫无变化，维持在19.46万亿。在这一年财政收入竟然彻底丧失了增长性，这可真是一件可怕的事。所以我们必须更加深刻的分析一下，支撑起我大中国财政收入的最关键因素，到底是什么。下表给出了2014-2016年的财政收入的全部分项，不过老蛮我并不建议各位现在就瞪大眼睛细看，在下文中老蛮我已经对这系列数据进行了归纳和提炼，各位可以在有空的时候，再回头仔细看看这组数据，那也是一件很有意思的事。

2014年，在一般预算收入中，企业所得税中的房地产企业所得税2960亿，地产相关税收(契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税)合计13820亿，加上当年度政府基金性收入中的40386亿的土地出让金，房地产行业给政府带来了57166亿的巨额直接收入。与当年度财政总收入194484亿相比，比值高达29.4%！然而这并不是地产带来的全部财政收入。事实上，营业税和增值税之中，同样有很大一部分是由地产企业所缴纳，至于个人所得税在近年来的高速增长，更是完全由于频繁的二手房买卖；这三大税种合计56013亿，即便其中只有10%与地产有关，也超过了5600亿。5600+57166=62722亿，这可以算是房地产相关财政收入，相当于当年度财政总收入规模的32.3%！

这么一看，2014年，我大中国的财政收入的三分之一来源于房地产！这里顺带说一下，2011年房地产相关财政收入总额约44671亿，对比当年度145237亿的财政总收入，比值30.1%。房地产相关财政收入，毫无疑问，就是支撑起整个国家财政的最关键的因素，没有之一。这个结论不会有任何问题。

2015年，房地产企业所得税2871亿，房地产相关税收14021亿，土地出让金32547亿，再加上营业税、增值税和个人所得税的10%，5900亿，总额为55339亿，较2014年的房地产相关财政收入规模低了7383亿；占当年度财政总收入194599亿的比值为28.4%，较2014年的水平下降了4个百分点。毫无疑问，房地产相关财政收入丧失了增长性，就是2015年我大中国的整体财政收入丧失增长性的根本原因。

而财政收入要恢复增长，我大中国政府的第一选择，当然是推动房价继续上涨。于是，在各大城市的房价刚刚出现一丝松动，成交开始减少，老百姓刚刚意识到市场有风险买房须谨慎的时候，我大中国政府就发起了轰轰烈烈的“房地产去库存”运动，各种扶持房地产的政策密集出台，降首付、降息、买房补贴、取消限购，等等等等，终于成功的吹起了一线城市以及二线区域中心城市的房价泡沫，并导致了贯穿整个2016年的地王现象。虽然2016年中国经济的主旋律是实业萧条外资撤离，三四线城市的地产市场陷入极度的冷清和崩塌，然而一线城市和二线区域中心城市的房价剧烈上涨，同时土地成交极其旺盛，每一块地都引发了各路资金的哄抢，成交楼面地价普遍超过周边房价20%以上。

在一二线城市的房价泡沫支撑之下，2016年，我大中国政府的财政收入再次恢复了增长性。财政总收入20.62万亿，较2015年的增幅为5.9%。地产相关财政收入，房地产企业所得税3641亿，房地产相关税收15018亿，土地出让金37457亿，再加上营业税、增值税和个人所得税的10%，6230亿，总额恢复到了62346亿，较2015年增加了7007亿，占当年度206171亿财政总收入的比值为30.2%。2016年我大中国政府的财政收入在地产泡沫的推动之下，总算是恢复了增长性，这可真是一件幸事。

现在，让我们将目光转向财政支出领域，看看这20万亿规模的财政收入，到底花到了什么地方。2015年的地产市场只不过是稍微冷清了一点而已，地产相关收入占总收入的比值只不过下降了4个百分点而已，就已经让我大中国政府无法忍受，就一定要吹起地产泡沫来恢复收入增长。这意味着在财政支出方面，一定存在着绝对不能缩减的理由。而挖掘出这个理由，当然就是本文的核心目的。

3、大国破产

相对于收入数据来说，我国的财政支出数据公布得很不齐全，目前来说，只有“一般预算内支出”能查阅到比较详细的分项数据及明细表。另外一个大项“政府基金性收入”，基本上是瞎扯淡的状态，表面上看来似乎公布了近百个分项，但是最重要的一笔钱，3万多亿的土地出让金部分，基本上就没有公布过使用明细，我们从来都不知道土地出让金具体都花到什么地方去了。不过不去管它了。政府基金性收入所对应的基本上都是专项开支，有一分钱才能用一分钱，没有超支这一说，所以我们就只看“一般预算内支出”好了。

一般预算内支出主要有三大板块：重点民生开支、官僚行政体系开支以及基础设施建设开支。重点民生开支依次包括教育、社保、医疗和住房保障这四项；官僚行政体系开支依次包括城乡社区管理开支、一般公共服务、公共安全、国防、金融监管和外交这六项；基础设施建设开支包括农林水利建设和交通运输建设两项。在下表中，我们给出了2013-2016年的全部财政收支分项数据，并用背景色区分了上面的这三大板块。注意，2016年的数据还没有公布齐全，不过这不影响我们对财政支出的一般规律进行总结。另外友情提示，各位不需要瞪大眼睛盯着下面这张表仔细看，下表只不过给大家一组原始数据而已，接下来老蛮我会将这张表里的数据提炼出来，进行分类比较。

2011年，中国重点民生领域支出总额为37857亿，占年度财政总支出109248亿的比值为34.7%；官僚行政体系支出31844亿，占总支出的比值为29.1%；基础建设支出17436亿，占比16%。这三大板块合计占总支出的比值能达到79.8%的惊人程度。

我们必须知道的是，民生支出是刚性的，是无法削减的。最主要的原因在于社保和医保早已处于亏空状态，现在全靠财政进行补贴才能维持账面平衡，在数据上，2011年财政对社保的补贴规模3152亿，对医保的补贴规模3251亿，合计6403亿；到2015年，社保补贴规模上升到了6596亿，医保补贴规模则上升到5657亿，合计达到惊人的12253亿！过万亿的财政收入，要用于补贴社保和医保，这事我估计你们连想都不敢想。

要知道2015年全国财政一般预算内收入也就是15.22万亿，现在你竟然要拿出其中的1.23万亿去补社会福利体系的窟窿，占比高达8%，这事简直匪夷所思。更关键的是，如果你竟敢削减社保和医疗领域的财政投入，本来就怨气冲天的老百姓惊讶的发现自己竟然无法报销住院费，看不起病，或者连养老金都领不到了，那是立刻就要公推陈胜和吴广的。随着社保窟窿越来越大，财政投入民生领域的规模一定会越来越大。当然了，社保和医保基金居然有上万亿的窟窿，这事的起因很复杂，人口的老年化只不过是其中的一个原因，最主要的，还是退休公务员占用了太多的医保和社保资源。不过这事在这里就不细说了。

官僚行政体系方面，则一直在持续的加工资提待遇，以加强整个公务员系统的向心力，起到整个社会的稳定阀作用。如果减少行政体系的开支，给公务员降工资，意味着最后的稳定阀都没有了，这事绝对没人敢干。所谓精兵简政，公务员大裁员，在当下的中国更是个笑话，绝无实施的可能性。在目前整个国家彻底丧失了社会动员能力的背景下，维稳已经放在了整个行政管理体系的首位，这种工作是只嫌人少，不会嫌人多的。所以公务员队伍一定会越来越庞大，而行政开支的增幅也一定会越来越大。

体现在数据上，“城乡社区支出”规模，2011年只不过是7621亿，到2016年就暴涨到了18605亿，涨幅高达1.44倍。在此顺带解释一下，“一般公共服务支出”项目，才是切切实实的行政办公费。至于“城乡社区支出”，其实就是基层乡镇政权的维持费用，其中的绝大部分，都花在了基层的维稳工作上。有兴趣的同学可以去财政部官网上找一份年度财政决算表来读，其中关于“城乡社区支出”部分的明细表里，有三栏莫名其妙的“其他”支出，

基础设施建设领域在理论上倒是存在削减的可能性，但是中国实体经济越来越差，就靠积极的财政政策，靠铁公基领域的投资来维持经济的最后一口气，所以无论如何也不能削减，还得持续加大投入。这么看起来，民生、行政和基建这三大板块，全都不存在削减开支的可能性，而且还得不停的加大财政投入，这就是我大中国政府面临的无奈局面。

在这样的背景下，我大中国的财政支出任务，只能是越来越重。无论是民生、行政还是基建，都必须持续加大投入，甚至无法厚此薄彼，只能是平均发力，一起增长。如上表所示，2011年到2016年，财政支出规模从10.92万亿暴增到18.78万亿，增幅高达72%，然而伴随着财政总支出的快速增长，民生行政和基建这三大板块的支出占比也一直保持着相对均衡，同样在快速增长。

2011年三大板块支出合计占比79.8%，2015年维持在80.8%。2016年的数据还没有最终发布，但是从这一年大幅度提升公务员待遇以及大搞基建的动向来看，怎么都不可能出现占比下降的情况。所以，我大中国的财政根本无法放下重担，三张嗷嗷待哺的嘴，一起扑在财政体系上吸血，逼得我大中国政府毫无办法，所有的精力都必须放在挣钱之上，放在满足这三副饥渴的肚皮之上。

现在我们回过头来看，就可以理解，为何我大中国在2015年，地产市场稍稍遇冷之际，就如临大敌，就要密集出台大量的政策，刺激地产市场恢复增长。三大板块的财政支出压力都是刚性的，没有任何谈判余地。而提供了三分之一的财政收入的地产行业，当然就具有了至高无上的地位：要保证每年都有更多钱可花，就必须保证地产市场的长期火爆，保证房价的持续上涨。即使实业再怎么萧条，资金再怎么逃离中国，消费再怎么萎靡，也要维持房价的泡沫！

而一旦这房价的泡沫最终破灭，财政收入无以为继，那么大国破产，就是板上钉钉的事，没有任何退路可言。所以，我最后只剩下一个问题：无知且愚昧的国人啊，你们相信这美丽的房价泡沫还能维持多久？2017年，你们能平安的度过吗？

延伸阅读：

我国国际收支的变化的“魔鬼细节”

2016年是汇改后的第一个完整年，也是人民币汇率持续贬值压力下的第一个整年，分析这一整年的国际收支新变化，将对我们理解贬值预期对我国国际收支的影响具有重要意义

国家外汇管理局于2月8日公布了我国2016年四季度及全年的国际收支平衡表(其中四季度为初步数)。其中包含了很多“魔鬼细节”。

据外管局：

自2015年起，中国国际收支出现新变化，从长期以来的基本“双顺差”转为“一顺一逆”，即经常账户顺差、资本和金融账户(不含储备资产)逆差。

直接影响就是外汇储备由涨转跌：

2010年至2014年，外汇储备的分别增加 31,683亿元、25,035亿元、6,221亿元、26,830亿元、7,273亿元。其中关键的节点是2014年6月，这个月中国的外汇储备达到历史峰值39,932.13万亿美元，随后转跌。

2015年，外汇储备资产减少21537亿元人民币。这一年央行实行了811汇改，人民币从6.2开始了跳贬之路。

2016年，外汇储备资产减少10232亿元人民币。这一年人民币汇率差点破7，官方动用大量外汇储备保汇率。

不难看出，随着外储的转跌，人民币汇率也到了历史性的拐点。

接下来对比2015年和2016年四季度以及全年数据：

	经常账户	货物贸易	服务贸易	资本和金融账户	资本账户	非储备性质的金融账户	储备资产
2015Q4	843	1616	-486	-843	0	-1997	-1153
2015全年	2932	5781	-2094	-1611	3	-5044	-3429
2016Q4	376	1183	-593	-376	-0.1	-1872	-1495
2016全年	2104	4852	-2423	-470	-3	-4903	-4436

(正数代表顺差，负数代表逆差，储备资产负号代表减少 单位：亿美元)

由于中国经常项目下是可兑换而资本项目下无法自由兑换，所以资本账户这项我们基本可以忽略。

在分析之前我们要先搞清楚国际收支平衡表中的对应关系：

经常项目差额=货物差额+服务差额+收益差额+经常转移差额

资本和金融项目差额=资本项目差额+金融项目差额

金融项目差额=直接投资差额+证券投资差额+其他投资差额

储备资产变动差额=货币黄金差额+特别提款权差额+外汇储备差额+在基金组织的储备头寸差额+其他债权差额

净误差与遗漏差额=-(经常账户差额+资本和金融账户差额+储备资产差额)

大家可以看到，虽然去年我们经常项目下的贸易顺差达到2104亿美元，非储备性质的金融账户逆差达到4903亿美元，储备资产损失达到4436亿美元。

这中间是什么关系呢，要从国际收支平衡表的三大块说起，这个表分为经常账户，资本和金融账户，净误差与遗漏。

对应关系是：

经常账户=-(资本和金融账户+净误差与遗漏)

算下2016年的数据：2104=-(-470-1633)

注：净误差与遗漏是为了平衡这个表中的借贷方。一般来说这个数值不超过当年进出口总值的5%即为合理区间，中国去年是4.59%不到。

值得注意的是“非储备性质的金融账户”这一项，逆差高达4903亿美元，可以说，在中国如此高的贸易顺差下，外汇储备还大跌，罪魁祸首就是这一项。非储备性质的金融账户包括直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资。说白了，这部分钱都拿去投资到国外去了，形式是多样的，可能是直接对外投资，也可能是投资了境外的保险股票债券等。说白了，这就是资本外流。算上净误差与遗漏，跑出去的钱可能更多(下文会提到)。

四季度储备资产减少大概占了全年的三分之一(季度的数据是平衡的，经常账户=资本与金融账户)，不可否认的是，非储备性质的金融账户日益成为中国跨境资本流动的主力。

如果不考虑误差与遗漏，那么经常账户与资本和金融账户必然相等，而符号相反。也就是说，只要经常项目是顺差，那么资本和金融账户必然是逆差，经常账户顺差越大，资本和金融账户逆差也越大。

我们把目光转到外管局的2015年的官方解释：

以往年份，经常项目大幅顺差，我国是通过储备资产增加也就是储备资产对外投资形式的资本流出来实现国际收支平衡的。2015年这种情况出现了很大的变化，由以往储备资产大幅增加形成的资本流出转变为由其他民间部门的对外净资产大幅增加而形成的资本流出。

民间部门对外净资产的增加，绝大部分是生产性的，例如对外直接投资，是更好利用“两个市场、两种资源”的积极结果。理论和实践都表明，当经济发展到一定阶段后，民间部门在全球范围内配置生产和金融资源将是一个趋势。

这个意思是，不要慌，资本外逃了，可是归根结底还是中国人的钱，等国内经济情况转好，还会再回来。

比较良心的是，当年外管局还预测了2016年的走势：

预计2016年我国国际收支将继续呈现“经常账户顺差、资本和金融账户(不含储备资产)逆差”的格局，国际收支状况将基本平稳，跨境资金流动风险总体可控。经常账户将保持一定规模顺差。一方面，货物贸易维持顺差。另一方面，服务贸易等项目将继续呈现逆差。资本和金融账户预计持续逆差，不同项目的跨境资本流动将呈现有进有出的局面。

那么外管局预测得准不准？

准！

看外管局2016年的解读：

2016年，我国国际收支继续呈现“一顺一逆”，即经常账户顺差、资本和金融账户(不含储备资产)逆差。

提到了“经常账户仍保持顺差，占GDP的比例为1.9%”，经过计算，2015年这一数据为2.65%，难怪不提对比上一年。

澄清“有些市场机构在衡量我国跨境资本流动状况时，使用的是非储备性质的金融账户差额和净误差与遗漏之和。”什么意思呢，按照这种口径计算资本外逃的话，那么这一规模将是4903+1633=6536亿美元，换一个公式，即实际资本外逃规模=贸易顺差+储备资产变动额，也就是说非储备性质的金融账户其实代表的是净流出值，它等于实际流出值(6536亿美元)扣除贸易顺差(资金流入值)。举个例子，你一年吃喝玩乐花了6万(流出值)，但是你偷偷打工挣到了2万(流入值即贸易顺差)，你回去告诉你妈你今年花了4万(净流出值)，其实只有你自己知道你花了多少。这个说法不一定准确，但是可以帮助理解。

外管局的意思是，这么解读是不对的，净误差与遗漏产生的原因多样，其既有可能源于经常账户统计误差，也可能源于资本和金融账户统计误差，因此不宜简单将其与非储备性质的金融账户加总来衡量一国跨境资本流动情况。

末尾，外管局照例要预测下2017年的数据：

总体上看，预计2017年我国国际收支将继续呈现“经常账户顺差、资本和金融账户(不含储备资产)逆差”的格局。国际收支状况仍将保持基本均衡，跨境资金流动风险总体可控。

这个总基调完全没有变化。再接着看：

经常账户将保持一定规模顺差。首先，货物贸易将持续呈现顺差。其次，服务贸易逆差增速可能继续放缓。第三，投资收益收入将逐步增加。资本和金融账户预计继续呈现逆差，但逆差规模会有所收窄。从未来形势看，我国跨境资金流动总体将朝着均衡收敛。

这里提到了投资收益，这是之前没有的新提法，此外还有“跨境资金流动总体将朝着均衡收敛”的提法，这也是首次，结合1月份外汇储备的缩量下跌，可以判断，外管局暗示2017年资本外流压力将会减缓。

另：在2015年“811汇改”后，人民币先后经历了四次贬值，累计幅度超过10%，其中，在2016年贬值幅度达6.6%。因此，2016年是汇改后的第一个完整年，也是人民币汇率持续贬值压力下的第一个整年，分析这一整年的国际收支新变化，将对我们理解贬值预期对我国国际收支的影响具有重要意义。

一、贬值预期下经常账户的新变化

经常账户主要有货物贸易、服务贸易、初次收入和二次收入组成。多年来我国一直保持着货物贸易顺差和服务贸易逆差的格局，而初次和二次收入项与货物与服务项相比则要小一个数量级。2016年全年我国经常账户顺差2104亿美元，其中货物贸易顺差4852亿美元，服务贸易逆差2423亿美元，初次收入逆差263亿美元，二次收入逆差62亿美元。

(一)货物贸易顺差较2015年减小，主要源于“衰退型顺差”效应减弱，进口、出口价格走势不同，以及内外需走势分化

2016年我国货物贸易顺差4852亿美元，较2015年的历史高位下降14%。对此，国家外汇管理局的解读为“仍显著高于2014年度及以前各年度水平，显示我国对外贸易仍具有较强的竞争力。”我们认为，2015年之所以出现货物贸易的峰值，在于内需趋弱而进口急速下滑造成的“衰退型顺差”，2015年全年国际收支平衡表上的货物借方(相当于货物进口)下降了12.9%。而2016年随着我国经济的周期性回暖和进口货物价格的回升，进口出现了明显的复苏，全年货物借方同比仅下降4.6%，这与海关总署的进口数据也基本吻合。理论上说，汇率贬值会导致外国商品价格升高从而降低进口需求，但从实际情况看，这种效应不及内需增长带来的进口复苏效应强。

再从货物出口看，2016年国际收支平衡表上的货物贷方(相当于货物出口)同比下降了7.2%，而2015年同比降幅为4.5%，这与海关总署的出口数据也基本吻合。为什么人民币汇率的贬值反而导致2016年的货物出口形势不及2015年呢？一是价格因素的影响，2015年我国出口价格总指数同比下降了0.9%，而2016年则同比下降了3%，因此在剔除价格因素后，实际出口增速两年相差不多；二是全球需求下降的影响，2016年是近6年来全球经济增长最慢的一年，对我国出口的负面影响要高于2015年；三是从季度走势来看，我国出口已经开始回暖，2016年我国一至四季度的货物贷方同比增速依次为-12%、-6.2%、-5.8%和-5.2%，好转趋势明显，应与人民币贬值的效应有关。

结合进出口两方面看，经过一年的汇率贬值，我国货物贸易顺差反而有所下降，其原因与衰退型顺差效应减弱，进口、出口货物价格走势不同，内外需走势分化有关。

(二)服务贸易逆差扩大，旅行与留学增长是主要原因

2016年我国经常项下的服务贸易逆差2423亿美元，较2015年逆差扩大了33%，国家外汇管理局的解读为“主要是旅行项下逆差增长，反映出随着我国经济发展和国民收入提高，更多国人走出国门旅游、留学，享受全球化及相关政策不断开放带来的便利。”从具体数量上看，2016年旅行项下造成的逆差为2231亿元，达到服务贸易逆差的92%，确实是最主要原因。其中借方(即中国居民外出旅行)形成流出3412亿美元，同比增长16.8%，而贷方(外国居民赴中国旅行)形成流入1182亿美元，同比仅增长3.6%。

理论上看，人民币贬值将增加居民到国外旅行消费的价格，从而降低需求。可表面上看，人民币贬值似乎并未起到抑制旅行逆差的作用。其主要原因在于，一是近年来居民出国旅行增多的更重要原因是实际收入的增长和购买力的增强，这一点显著抵消了汇率贬值的影响；二是国民出国旅游仍处在需求受制于供给的状态，因此供给的增加是需求释放的主要原因。从这两点看，国家外汇管理局的解释还是非常到位的。不过从边际看，2016年旅行项借方(中国居民外出旅行的资金流出)的增速已经较2015年的24.6%有所下降，未来增长将趋于稳定。

(三)初次收入逆差小幅减小，源于对外投资收入增长

2016年我国初次收入逆差263亿美元，逆差规模较2015年减小191亿美元。初次收入主要分为雇员报酬和投资收益两块，但在国家外汇汇管理局公布的初步数中，四季度细项并未公布。但由于雇员报酬每个季度波动较小，可以大致推测出四季度的数据，因此我们估算2016年雇员收入顺差在210亿美元左右，较2015年274亿美元的顺差规模略有减小，而投资收益逆差预计在473亿美元，较2015年734亿美元逆差有明显减小，从前三季度的趋势来看，主要源于中国企业在海外收入资产规模的扩大，使得利润收入有所增加。

二、贬值预期下金融账户的主要变化

(一)剔除净误差与遗漏后，全年非储备性质的金融项下逆差应小于2015年

2016年我国非储备下的金融账户逆差(含四季度净误差与遗漏)达4903亿美元，较2015年4856亿元有所扩大。对此，国家外汇管理局的解释为“如果剔除2016年四季度净误差与遗漏影响的话，则非储备性质的金融账户逆差水平还将进一步下降，我们认为其将大大低于2015年4856亿美元的逆差水平。”

对于净误差与遗漏，国家外汇管理局的解释为“有些市场机构在衡量我国跨境资本流动状况时，使用的是非储备性质的金融账户差额和净误差与遗漏之和。实际上，净误差与遗漏产生的原因多样，其既有可能源于经常账户统计误差，也可能源于资本和金融账户统计误差，因此不宜简单将其与非储备性质的金融账户加总来衡量一国跨境资本流动情况”。我们发现，近年来，我国国际收支平衡表上的“净误差与遗漏”项保持高位，已由2008年的188亿美元的顺差，提升到2015年1882亿美元的逆差，其规模以难以忽略。但由于无法鉴别净误差与遗漏的性质和来源，只能采用同口径比较的方法(即历年均不考虑净误差与遗漏)。我们从外汇管理局新闻稿的字里行间中推测(如何推测下文有介绍)，四季度净误差与遗漏大约在逆差1000亿美元左右。将其剔除后，全年的金融项下逆差应大约在3900亿美元左右，确实如外汇管理局所称，“大大低于”2015年的逆差4856亿美元。当然，由此推测的结果是四季度净误差与遗漏较前三季度单季平均增加规模扩大了近一倍，具体原因有待解释。

(二)直接投资历史上首次出现年度逆差

2016年我国直接投资逆差585亿美元，这是自1982年以来我国直接投资首次出现逆差。从历史看我国直接投资顺差的峰值出现在2011年，当年外国直接投资流入2801亿美元，而我国对外投资流出仅为484亿美元，全年净流入(顺差)2317亿美元。而短短5年后，我国直接投资格局发生了巨大变化，2016年外国直接投资流入1527亿美元，较2015年下降了38.9%，与2007年的水平相当。作为近十多年来首次出现人民币贬值预期贯穿全年的2016年，要保持外国直接投资净流入在一个较高规模确实存在一定难度。而从另一面看，中国对外直接投资则稳步增长，全年对外直接投资净流出2112亿美元，较上年增加了12%。

从理论上看，直接投资由于期限较长，通常短期汇率波动对直接投资的影响应该并不大。然而实际情况是，2015年三季度开始中国对外直接投资季度数显著增加(从每个季度300多亿美元增加至500多亿美元)，而外国直接投资流入则出现下降。我们认为，中国对外投资的增长即有企业“走出去”大背景的考虑，也有人民币贬值预期的短期助推；而外国直接投资的突发性下降，可能源于人民币短期的贬值打破了长期升值的预期，事实上是将旨在赚取人民币长期升值收益为主的外商直接投资水分挤了出去。

值得一提的是，2016年四季度外国直接投资流入有所好转，当季流入517亿美元，由此实现当季直接投资顺差172亿美元。这表明，随着水分的挤出和人民币贬值压力的释放，外国直接投资的下滑应不具持续性。

(三)证券投资逆差小幅扩大，但国外对我国的证券投资已由减少转为增加

国家外汇管理局发布的初步数中不含四季度证券投资的明细，但其新闻稿表示：“通过QDII、RQDII和港股通等对外证券投资净增加近1000亿美元，多增约30%”，而2015年证券投资的资产项为流入723亿，因此我们暂估计2016年证券投资的资产项为-990亿美元。同时，新闻稿还表示“来华证券投资净流入超过300亿美元，较上年多增约4倍”，而2015年证券投资的负债项仅为67亿美元，由此估计2016年证券投资的负债项约为300亿美元。两项轧平后，我们估计证券投资逆差为690亿美元左右，与2015年逆差665亿相比，变化不大。但值得注意的是，我国对外证券投资近年来随着居民资产多元化配置的需求一直保持增长，而国外对我国证券投资在“811汇改”后则一度出现减少，但2016年二季度开始恢复为增加，表明资本流入有所改善。

(四)其他投资逆差明显下降

与证券投资的估算方法一样，外管局新闻稿中表示：“存贷款和贸易信贷等资产净增加约3000亿美元，多增约1.5倍”；“存贷款、贸易信贷等负债净流入约400亿美元，上年为净流出3515亿美元”。对此，我们推测其它投资项下的逆差为2600亿美元左右。(回答上文：我们加总直接投资，证券投资，其他投资后，得到金融项逆差约为3900亿美元，而官方公布的含四季度净误差与遗漏的金融项逆差为4903亿美元，我们由此推测四季度净误差与遗漏为1000亿美元。)

从其他投资细项看(仅有前三季度数)，一是货币与存款的流出压力大幅减小。2016年前三季度货币与存款项逆差41亿美元，而2015年同期为1360亿美元，说明我国居民受贬值预期影响换汇的需求正在逐步回归理性。二是贷款逆差有所缩小。2016年前三季度贷款逆差1077亿美元，而2015年同期为1983亿美元，尤其是二、三季度连续两个季度贷款负债项转正，表明企业贷款去美元化的需求也在下降。三是保险与养老金由逆差转为顺差。2016年前三季度保险与养老金净流入71亿美元，而2015年同期为逆差196亿美元。四是贸易信贷逆差缩小。2016年前三季度贸易信贷逆差410亿美元，而2015年同期为逆差766亿美元。整体来看，2016年前三季度其他投资中的各细项基本呈现出逆差缩小或转为顺差的情况。从四季度总量看，其他投资逆差规模估计为800亿美元，也显著小于2015年四季度的1487亿美元。

表：我国2015年以来国际收支平衡表(估算四季度净误差与遗漏后)

注1：逆差使用红色，代表赤字。

注2：资产项目增加会导致赤字增加。负债项目若出现赤字，表明负债项目减少。

注3：外汇管理局初步数据中，二季度的部分细项数据为公布，表中用“/”表示。

注4：斜体字表示预测值，其中，2016年全年及2016年q4这两列加入了作者自己的估算值

数据来源：国家外汇资产管理局，CEIC，以及作者根据外管局新闻稿估算

(五)净误差与遗漏逆差显著扩大，谜团待解

2016年前三季度净误差与遗漏为逆差1633亿美元，已接近2015年1882亿美元的规模，国家外汇管理局表示四季度金融项下逆差中含有较大规模的净误差与遗漏，我们在上文中估算为1000亿美元左右，那么全年净误差与遗漏将达到约2600亿美元的逆差，创下历史新高。这些净误差与遗漏中有所少本是金融项下的，应该反映为资本流出，有待进一步的研究。

三、主要结论与未来展望

(一)主要结论

经过2016年全年的人民币贬值，我国经常账户顺差并没有扩大。但这并非人民币贬值未发挥效用，而是受到来自于经济周期变动以及经济结构变化的更大影响。如我国内需的增长与外需的回落使得2015年衰退型顺差效应在2016年减弱，以及进口、出口价格的不同走势都使得货物贸易顺差下降；此外，居民出口旅游与留学的需求仍在趋势性增长，加大了服务贸易逆差。

而人民币贬值对金融项的影响则呈现出两个相反的效应。一方面，在贬值初期，贬值预期会加大资本流出的规模，另一方面，随着贬值既成事实，贬值压力的减小又会缓解资本流出。从2016年全年的情况看，我国的资本流出情况已出现好转迹象，如四季度直接投资转为顺差，以及居民购汇和企业美元负债去化意愿的下降等等。整体看，不考虑净误差与遗漏，金融项的逆差较2015年有所减小。

(二)未来我国国际收支将向着一顺一逆的平衡方向发展

一是经常账户将保持一定规模顺差。从货物贸易看，2017年全球经济有望复苏，而从特朗普上任后的行动看，中美之间爆发贸易战的可能性在降低，刚公布的1月份出口也呈现超预期增长；从服务贸易看，我国居民境外旅游、留学等消费将从爆发式增长期进入成熟增长期，而特朗普的新移民政策可能对我国居民赴美形成一定负面影响，旅游、留学增速有望回落，而我国其他服务业的国际竞争力正在不断加强，有助于改善服务业逆差；从收入看，随着我国海外净资产规模不断扩大，投资收入有望增加。

二是随着人民币贬值压力的释放，金融项逆差规模有减小趋势。从目前看，居民换汇与企业美元负债去化已释放了一部分压力，而中国货币政策回归中性也有助于人民币汇率企稳。从长期看，人民币汇率势必会走向宽幅双向波动，而在人民币贬值预期减弱后，我国资本流出的主要动力，将回归居民全球多元化资产配置，以及中国企业海外投资两大主驱动力。同时，随着我国资本市场开放度和成熟度的提升，也会吸引越来越多的海外投资。最终使得我国金融项逆差规模收窄，与经常项顺差基本平衡。

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