教授观点 | 傅强：2021年末全球宏观经济五大热点深度解读（完整版）

《2021年末全球宏观经济回顾与展望》

 

傅强教授

新加坡国立大学商学院

策略与政策系

中文EMBA学术主任

一转眼，2021年已经接近了尾声。非常高兴有机会与大家分享我对全球经济的看法，一起回顾过往，展望未来。

新冠疫情对经济的影响已经在逐渐减弱，但是全球复苏仍然面对巨大的挑战，不同经济体也体现在高度的分化和不均衡性。截至到今年的上半年，在主要经济体中，只有中美两国恢复到了疫情之前的的增长路径，其它经济体的产出水平距离疫情之前的峰值都有相当距离，比如英国，即使到今年的年底收复失地。

当然，从全球的角度而言，欧洲、或者是英国或者日本，乃至印度，都很难为全球带来显著增量。更加值得关注的，还是美国与中国两大经济体。

我将总结五个当前全球经济所面对的焦点问题，以此作为基本框架，做出我的分析和解读。以我的总结，当前市场关注的焦点大致集中在以下5点：

1. 美国经济复苏的可持续性

2. 久违的全球通胀问题

3. 主要央行的货币政策走向

4. 中国经济的谜题

5. 全球化的新常态

全文共14,583字
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1.美国经济复苏的可持续性

我们先来看一下万众瞩目的美国经济。美国经济从去年以来就在不断传出喜讯，其中的一种体现就是强劲的GDP的增长数据，去年三季度以来一直在保持持续增长，日本和欧元区都经历了二次探底，形成了鲜明对比。我们再把美国与中国做一个比较，今年前两个季度的美国增长数据，我们看到这两个数字，中国GDP在今年前两个季度的环比增长率分别是0.2和1.2，这与美国的数据存在一点不同，美国的GDP增长率经过了年化处理，按照美国的统计标准，我们也来做一次年化，这就是0.8%和4.9%，美国的经济增速连续两个季度超过中国，这几乎是一件难以想象的事情，中美之间经济周期上的落差应该会持续2021年全年。

我们刚才从GDP的增长数据上看到了非常积极的信号，但是美国经济同样具有高度的复杂性。

我们来看一个非常重要的先导指标，所谓先导指标，就是具有预测意义的经济数据。密歇根大学消费者信心指数在八月份的数据上出现了大幅度的下挫，下行幅度达到了14%左右，超过这个量级的下挫，在历史上也不过出现过六次，其中包括了次贷危机和新冠疫情的爆发，在九月和十月有小幅的震荡，但是基本停留在2012年以来的低位。其中的原因多种多样，很难一言以蔽之。其中一个可能的因素是Delta病毒带来的变数；另一个可能性是当前的通胀，物价上涨的速度是远远超过了收入上升，对实际购买力和生活质量形成打击。

但是在我看来，其实并不惊讶，我们可以来看一看今年零售数据，消费是美国经济的最重要支柱。但是我们可以看到，其实在过去的一年时间里，消费增长并不稳定，只有五个月出现了增长，甚至在感恩节和圣诞节期间，零售销售都在经历负增长，其中显著的增长分别出现在一月和三月，原因是非常简单的，分别是特朗普政府9000亿美元的临别秋波，和拜登政府1.9万亿美元的追加刺激，支票送到家，产生了立竿见影的直接影响。但是一次性的收入增长并没有带来持久的支出增长，这与经济学里的永久收入假说其实是高度一致的。

那么，从中我们可以得到一个显而易见的结论，美国的复苏对政策刺激是高度依赖的。我们可以来看一看这张图。对于美国经济是一种非常形象的描述，这就是所谓的财政悬崖，社会需求的韧劲在很大程度上来自于财政赤字的支持，一旦政策支持缺位，经济就可能面对釜底抽薪，现在是否具备了足够的内生的动力仍然是未知数。

那么消费者信心的大幅度下挫，在我看来，在多种因素之中，可能一个不可忽视的原因，是疫情期间应急性财政刺激的到期，比如到九月底，额外失业救济金已经全面终止了。有人不认为这是一个问题，原因是美国居民的excess saving，过量储蓄，也就是前期收到的政府支票中没有花掉攒下来的钱，这是否可以为社会需求带来足够支持呢？我们来看一看这个数据，在今年的三月，美国个人储蓄在新一轮刺激之后达到了5.8万亿美元的规模，但是到八月，这个数字已经回落到了1.7万亿，比疫情之前，仅仅多出大约3000亿美元。当前的美国，整体就业，还有超过500万的缺口。存量储蓄能否给未来需求提供增量，对此我是难以相信的。

所以在我看来，美国的本轮复苏，三季度可能达到一个峰值。美国的财政刺激到期，未来财政政策的悬而不决，不仅仅对美国，对于全球复苏其实都是一种考验。美国的赤字其实对全球经济都产生了正向的外部性，我们可以想象一下，中国去年以来的出口增长，动力来自于何处？这是不能忽略的风险。

2.久违的全球通胀

我们现在探讨下一个问题。这可能是从去年年底开始全球最大的焦点，这就是：通胀的回归。我们先来看一下这张图。

在OECD，也就是经合组织国家，在过去的四十年时间里，通胀水平是在一路走低的，通胀的消失是一个全球性的现象。特别是在次贷危机之后的十年，这非常反常，因为次贷危机以后主要央行都在大幅度扩张，零利率乃至负利率遍及全球，还有一轮又一轮大规模的资产购买，也就是量化宽松，但是大规模的通胀没有出现，反倒不时陷入通缩的阴影，钱印了这么多，通胀到哪里去了，这是疫情之前经济学界最前沿的问题。

当前的通胀问题，我相信大家都有所耳闻或者有亲身的感受。比如说我们来看一下美国，美联储最关注的通胀指标，核心PCE(个人消费支出指数)，在8月达到3.6%的涨幅，这是1992年以来的最高。我们看欧元区的CPI（消费物价指数），也是13年以来的最高。我刚才谈到当前的几大焦点，其中之一，就是主要央行的货币政策走向。当前，经济政策面对的一大挑战，就是通胀来了。从去年开始，面对央行的天量放水，市场就在担忧过度刺激，所谓万物通胀的说法由来已久。现在我们看到，狼好像是真的来了。如果通胀持续走高，通胀失控（runaway inflation）成为现实，那么央行会面对巨大的压力；但是如果紧缩货币，经济复苏是否能够承受，金融市场是否会引起恐慌，这将是极大的风险。

如何来理解当前的物价走势，通胀是临时性的，还是持久性的，是当今最为关键最为核心也是最难的问题。市场上分为了两个阵营，比如我们看，菲律宾央行行长Benjamin Diokno，在接受采访的时候自称I am with team transitory（我是“临时性通胀”这个阵营的）。虽然我知道，现在讨论这样的问题，很容易被打脸，但是我还是希望发表一些看法。

我们经常听到一句话，通货膨胀是一种货币现象，印钱多了就会通胀，但是次贷危机之后的十年经验告诉我们事情不是这么简单。如何来理解物价问题，其实我们还是应该回归问题的本质：归根结底，物价是由市场的供求来决定的。所谓供求，也就是买卖，物价上涨，有且仅有两个原因，可能是买的人多，也可能是卖的人少。

那么货币政策是如何影响物价的呢？首要的渠道就是需求。增发货币，利率就会降低，融资成本降低，因此信贷就会扩张，大家借到钱，就会产生消费或者投资，产生对实物的需求，这就是所谓过多的货币追逐给定的产品因此引起物价的普遍上涨。次贷危机之后超宽松的货币政策，并没有能够形成有效的需求，主要的原因在于金融机构的惜贷，所以资金趴在银行的金库里睡觉，没有注入实体经济，形成有效的需求。反过来，在供给侧，现代社会有几乎无限的工业产能，特别是在信息化的时代，供给对需求的反应是有高度灵敏的，用术语来说，也就是具有高度的弹性。有限的需求增量面对无限的供给，物价就会受到压制。这就是次贷危机到2020年疫情爆发之前的历史。

我们如何理解当前的物价走势？是需求因素，还是供给因素呢？新冠疫情带来了什么不同呢？首先，我们看需求侧，这一次，在美国和欧洲，财政政策和货币政策是高度协调的，过去流动性注入银行体系，但是没有形成信贷和实际购买力，但是这一次，央行购买国债，财政部融到资金，把钱发到了居民的手中，绕过了金融中介，直接转化成了购买力。需求显然得到了提振，但是我们应该看到，政策其实主要起到的是兜底纾困的作用，弥补了疫情造成的冲击，在疫情的最高峰，美国有2300万人在依靠失业救济生活，所以政策救助，只是保持了存量，守住了底线，但是并没有带来增量。

所以现在的价格波动，主要的原因来自供给侧，疫情对供应链带来的破坏。如果我们来仔细看一看，无论是美国，欧洲，还是中国，本轮通胀的一个基本特点，就是工业品价格的上涨，也就是PPI的变化，都大幅度地超过了消费品价格，也就是CPI的变化。大家来看一下，美国的PPI，也就是生产物价指数居高不下，7月达到了7.8%，是十多年来的最高，到了八月达到了8.3%，九月继续攀升到了8.6%；欧元区八月的PPI涨幅达到了13.4%；

我们再看中国，中国的PPI居高不下，九月上涨10.7%，涨幅已经超过了16年供给侧改革时期；基本上都已经要用爆表来形容了。基本上所有的工业原材料都在涨价，下游厂商生产成本增加，压缩利润边际，成本必须向终端消费者进行传导，但是我们看到，无论是中国，还是美国，消费品价格的增长速度都是大幅度落后的，这恰恰说明终端需求的疲弱，需求不是物价上涨的主因。

我们举几个例子，比如说大宗商品，其中的一个主要支撑，是疫情对矿产开采、矿山投资的负面影响，这就是供给侧的因素。如果我们仔细看一看美国的通胀，除了房租之外，其中一大因素是汽车价格，疫情之下芯片的短缺，制约了汽车生产，新车造不出来，二手车涨价，那么CPI就一定涨。

总结起来，本次的通胀基本上可以看作是一次供给收缩带来的通胀。

要理解今天的通胀，可以把新冠疫情想象成战争。战争破坏生产，带来供给冲击；战后产能修复，物价在下降。这张图，就反映了历次战争前后美国物价波动的过程。

所以，美联储一直坚持通胀是transitory，也就是过渡性的，临时性的。因为物价上涨，会提升单位利润，那么供给就自动加速修复。

我们来举一个现实的例子，比如说木材的价格，从高点上已经回落了超过70%，木材价格的上涨，就是因为疫情导致伐木场无法正常开工，但是疫情缓解、价格走高，市场就会做出反应。

我们再来看一看，这张图里，是全球的资本支出增长，2021年，全球企业投资热情空前高涨，当然原因是多方面的，一方面，疫情带来的影响，包括地缘政治的冲击，都对供应链的多样性提出了更高的要求。但是另一方面，当前价格高起，高利润边际带来的诱惑，包括半导体行业在内，其实都是暗流涌动，企业在积极投入产能建设，那么未来新产能落成，价格的下行几乎不可避免。包括美国钢铁公司，热轧钢板价格翻了３倍，所以在投资建新的炼厂，但是在股市上，股价马上就下行了，市场所担忧的，就是未来的过度供给。我们不妨想想中国的猪肉，价格的波动都是有周期的。

当然，我们也必须承认，在疫情的影响下，供应链的修复会更慢。中国的防疫政策，不但没有松动的迹象，甚至在不断加码，物价上涨持续的时间可能会更久。

亚特兰大联储总裁Raphael Bostic在上周在描述当前通胀的时候，提出不再使用transitory（临时性）这样一个说法，而是使用了episodic这样一个词，除了短暂之外，更重要的意思就是插曲性的，偶发的。他说，当前的通胀是与疫情相关联的，等到疫情结束，通胀会自动消退，不会对长期的价格稳定带来威胁；当然，他同时承认疫情导致的复杂性会让价格修复比预期更慢。

现在的价格走势，又叠加了一个重要的因素，就是全球性的能源危机。天然气价格的上涨幅度相当于布伦特原油涨到了190美元一桶，而且已经开始推动油价上涨，期货市场上已经有了200美元的押注。背后的原因也是多方面的，比如气候因素、政策限制、地缘政治，但是简而言之，主要是中国和欧洲，当然也包括美国，过度激进的减碳和清洁能源政策，传统化石能源项目最近是很难拿到融资的，投资意愿非常低，现在又叠加疫情，供给就跟不上，替代能源不但跟不上来，其实本身还都有高能耗属性，这生产成本能不涨吗？这同样是供给侧的因素。

所以我的基本判断和年初没有变化，我赞成美联储关于通胀的暂时性的说法，但是我必须修正我的判断，今年年初，我认为物价拐点应该出现在今年的年底，我承认对当前物价的复杂性必须有更加全面的认识，也有很多不可预测的因素，现在去判断拐点，从现在来看，我会关注明年的第二季度。

那么其中一个非常重要的关注点，我这也是老生常谈了，请大家去多看看一个中国的PPI。还是这张图，中国PPI与欧洲通胀之间的关联性拟合。判断全球通胀，请看中国的PPI。至于中国的PPI，我们政策环境已经在发生微妙的变化。更重要的是，我们来看一下PPI与CPI之间的剪刀差，这是一种什么样的结构性扭曲啊？长此以往，下游利润空间收缩，是难以承接上游高企的成本的，所谓皮之不存，毛之焉附？不仅仅是中国，成本与价格的高企会抑制需求，欧洲也同样在讨论成本带来的demand destruction，需求的摧毁。

3.全球主要央行的货币政策走向

有关货币政策的讨论，我认为这是世纪难题。我曾经提到过，有关新冠疫情的严肃经济研究，可以说是凤毛麟角。有一组经济学家，在去年的一篇文章中提出了凯恩斯供给冲击的概念，阐述了新冠疫情的经济影响从供给侧向需求侧的外溢。在今年，他们推出了一篇新作，在今年的Jackson Hole央行会议做了专题报告，探讨货币政策问题。这篇文章的主要观点如下：新冠疫情对经济的冲击对于不同部门是不均衡的。

举例来说，对于酒店、餐馆和航空业是毁灭性打击，但是对于IT、物流和电商，可能带来的是利好。那么货币政策如何应对呢？对于酒店业、餐馆和航空业，宽松的货币政策可以起到纾困的作用；但是对于IT、物流和电商，可能就会造成过热。这两种力量完全相悖，所以最优的货币政策难以确定。如果工人可以在不同部门之间自由流动，这不是问题，但是问题的关键就在于这种流动性的缺失，也就是一个酒店的大堂经理不能变成一个程序员。所以货币政策就会面对两难。

那么在今年，在经济表现出积极信号，物价快速上涨之际，美联储顶住了压力，没有过快退出刺激，我认为这是极有担当的表现。我认为，现在更应该担忧的，是经济复苏的持久性，而并非物价问题。美联储仍然在实施每月1200亿美元的资产购买项目，有关规模缩减也就是taper的讨论已经持续很久了。如果不出意外，11月开始资产购买就会开始缩量，预计到明年六月彻底退出。我完全同意1200亿美元的资产规模只适用于救急，在财政刺激回撤之后并没有这样的需求，当前市场上也有充足的流动性储备，现在商业银行已经开始拒收存款了。但是我认为，货币政策正常化的过程会非常漫长，至少在目前看来，加息是一件非常遥远，至少在目前事不可想象的事。

我的看法有如下几点：

01

物价上涨不会构成长期压力

美国的财政刺激已经全面退出，历史经验已经非常清楚，货币政策一条腿走路，并不会带来需求的过度扩张。

02

现在物价上涨的主要原因，是供给端受到的冲击导致的成本上升，这与货币政策之间关联度不高,

货币政策的收紧也很难产生影响。联储加息，并不能让普京对欧洲供气，也不能影响港口卸货的效率。

03

我认为更需要关注的，是充分认识经济复苏的脆弱性，是釜底抽薪、过早退出流动性支持给市场带来的冲击。

美国经济首先需要证明具有内生性的增长动力，这并不容易。所以，我不认为货币政策会有大的转向，流动性不会有大幅度的收紧，经济承受不了这样的代价，通胀并不构成长期压力。

04

美国的财政需要货币政策配合

美国财政部的利息支出，债务总额急剧增长，但是利息支出在下行，这是因为利率被压在低位。从这个角度而言，我认为，金融市场将继续得到充足的流动性支持。第二，taper带来的美元升值是温和的。第三，美元的升值与回流，对于新兴经济体而言，和2013年相比，并不构成很大的压力，新兴市场的高收益率资产，仍然会具有投资价值。

我们看到，类似的观点也得到了欧洲的响应。比如欧央行的主席，Christine Lagarde，刚刚公开喊话，现在的通胀is largely transitory, ECB不应该对当前的通胀反应过度。

4.中国经济的困境与全球启示

下面，我来简单谈一下我对中国经济的看法。从2019年到现在，我认为中国经济没有根本性的变化，我在很多不同程度谈到过Ray Dalio的债务周期理论。这其实是非常简单的逻辑，就是经济运行起伏的背后都与债务周期相连。这个道理是不难理解的，债务的扩张必然伴随经济的加速，因为债务扩张透支未来购买力，放大当其需求。但是反过来，欠钱是要还的，偿债代表着购买力的收缩和需求的下滑。所以把握经济的起起伏伏，其实不外乎是对债务的观察。

中国从2018年下半年开始进入偿债高峰，2023年开始压力会逐渐趋缓。本轮债务高峰，始于2016年的房地产和基建大跃进。企业部门和政府负债不再赘述，家庭部门，中国家庭部门的债务增速从2017年开始超越挪威跃居世界第一，占可支配收入的比例已经达到了140%左右，这个水平超过了次贷危机之前美国的家庭部门杠杆水平，当然，中国爆发次贷危机的可能性等于零，但是家庭部门的杠杆空间也已经基本耗尽。所以，房地产目前的状态真的是三道红线和限购的结果吗？恐怕不是这样简单。简而言之，企业、政府和家庭，实体经济的三个部门，债务水平都已经达到了极限，信用卡刷爆了。

摩根斯坦利的一份报告说，从2016年开始，这个世界上每一件事都和中国有关。从2016年初开始，房地产和基建带动中国经济走出从12年开始的持续低迷，但是代价，就是不断上升的债务负担，中国国内的利息支出占到了GDP的12%，大幅度提升了经济运行成本，同时金融风险不断累积，我们看到，2020年，中国超过1/3的违约债券发行于2016年，当前的当务之急，是债务周期的软着陆。

如果说回到眼前，未来半年甚至到一年的经济走势，我的预测与年初基本没有太大的变化。疫情、能源瓶颈，再叠加经济的结构性调整带来的短期压力，增长的进一步放缓没有太多悬念，短期内的经济压力甚至大过去年。我们来看一下，所谓总需求的三个部分，消费、投资、净出口。

投资不再赘述，基建之外，房地产在第三季度已经出现了1.6%的产出萎缩。我们先看出口，去年的疫情后，中国经济体现出了非常明显的双速复苏，工业复苏快过消费复苏，也就是供给的复苏快过需求，那么这个供求之间缺口是如何弥补的呢？答案就是出口。

去年的出口暴涨，在很大程度上，一是由于疫情发展的周期错位造成的，就是中国的复工复产快过别国，二是由于美欧等国的经济刺激，老百姓有钱，但是生产受到影响。但是随着外部产能的逐渐修复，也伴随着刺激政策的退出，从PMI数据来看，环比的新出口订单增速在逐月下降了，出口的拐点不会太远。

再看消费，消费需求要挑起大梁仍然有待于内部收入分配机制和要素市场的改革，不可能一蹴而就。我们来看一看，社会零售收入增速在八月份下滑了六个百分点，落到了2.5%，这完全超出了我的想象，九月份小幅反弹到了4.4%，但是没有改变内需偏弱的基本面。

在这里，我还是要谈一下房地产。

前一段时间，野村证券的一篇报告，谈到现在对房地产的紧缩政策可能带来中国的Volcker时刻。Paul Volcker（保罗•沃尔克），是格林斯潘的前任，79年上任的美联储主席。当年他为了解决困扰美国十年的滞涨问题，大幅度收紧货币，导致美国经济陷入衰退。所谓Volcker时刻，就是以力度过大的冷却措施带来的市场转向与清算。

抑制房价过快增长，摆脱对房地产依赖，这对中国经济长期结构转型的意义毋庸置疑。但是当前的紧缩政策是否过急过快，市场主体对于政策的底线是否有清晰一致的预期，这是值得商榷的。有关房地产对经济的影响，市场主要的关注在于房地产对于实体经济中上下游的关联效应。但是我更想从另外两个角度来探讨它的影响。

首先，是对货币金融体系的冲击。我们的社会里长期流传着一种说法，就是货币超发，就是天量M2推高房价，房地产是资金的蓄水池，印出来的那么多钱，如果不是有房地产来吸纳，通胀已经失控了。在这里，我必须说明，现代货币银行学中的一个基本常识，就是货币不仅仅是由央行创造，央行投放基础货币，更重要的是通过银行体系通过信贷来创生广义货币。中国的所谓天量M2，在很大程度上，是银行体系信贷扩张，也就是放贷的结果。那么我要问一个问题了？我们去银行借钱，为什么银行会把钱借给我们呢？我们需要有抵押物，那么最好的抵押物，就是房地产。房价越高，房地产市场越活跃，银行就更愿意接受房地产作为抵押物来放贷，那么广义货币量，也就是M2越高；所以，房地产不仅不是资金的蓄水池，恰恰是为中国货币银行的体系提供了信用支持。

现在单纯讨论房价，没有特别大的意义，重要的是讨论房地产市场的流动性，房地产市场流动性缺失，会让房地产作为合格抵押物开展融资的价值降低，信贷渠道必然会被收缩，会形成所谓的credit crunch，也就是信贷与流动性的紧缩，也就是告诉我们，市场上没有钱了，这是对货币银行体系的冲击，形成对经济和金融市场的全面打击，也是日本通缩的根源。

第二，不要低估房地产对消费的影响。经济学中有一个概念叫财富效应，举个例子，我的工资没有涨，但是股票升值了，我消费的底气就更足了。中国居民的财富和储蓄，其实在很大程度上以房地产作为形式来体现。我们来看看，房地产市场流动性的缺失，房地产金融属性被剥夺，带来的结果是什么呢？财富如果无法通过市场转化，对消费的影响是不容忽视的。

5.全球化的新常态

那么最后一个问题，就是全球化与地缘政治的前景，特别是中美关系，这是全球瞩目的焦点问题。当前全球供应链的修复，在很大程度上也受制于中美关系的影响，2018年开始的贸易战的影响仍然存在，对于当前供给瓶颈的修复还是在形成制约。

从次贷危机之后，全球化就在不同层面面对挑战，到英国脱欧、特朗普的当选，再到中美贸易战，全球化遭遇前所未有的困境。新冠疫情的到来，对于全球化的未来，是否会有长期影响，仍然有待观察。除了对于人员流动带来的阻隔之外，疫情对于供应链的多元化提出了更高的要求，公众对于公共政策、社会治理的的认知也在加剧分裂与隔阂，这些因素都可能对全球化带来进一步的压力。

由于时间的关系，我们无法展开立论，但是我愿意在这里再一次向大家介绍Dani Rodrik所提出的分析框架，就是所谓全球治理的三难选择，来看一看全球化所面对的根本性难题。

Dani Rodrik认为，民主政治，国家主权，和经济的深层次一体化，这三者之间，只能取其二。其实在我看来，民主政治与政体差异产生的影响是非常有限的，那么最终的对立就在于经济的深度一体化与国家主权之间的矛盾。什么是国家主权，就是一国根据自身治理需要制定政策的空间与权力。

如何来理解它？经济的深层次一体化，代表着生产要素与资源的国际间自由流动，这对于主权国家的政府治理而言，意味着政策空间的收窄。大家可能看过托马斯弗里德曼的名著《世界是平的》，他认为经济的全球化给各国政府套上了金色的紧身衣，以前国门关起来可以当土皇帝，但是现在精英与跨国资本可以以脚投票，为了争取资源，寻求发展，在政策方面必然做出让步与倾斜，同时带来制度与规则的国际间趋同。

我们先看一个最简单的例子，税收竞争的出现，就是全球化的产物，各国的公司税率在近30年间在全球范围内普遍下行。税收收入是有效社会治理必需的保障，但是企业可以会良禽择木而栖，要筑巢引凤，低税率就是最简便的手段，资本的国际间流动的流动更多地变成了一种寻租游戏。

如何解决这个恶性竞争的问题？Joseph Stiglitz提出公司税全球监管体系的概念，打击跨国公司避税行为，但是是否具有可行性呢？财税制度，恰恰是一国主权的体现，是治理体系的核心。Joseph Stiglitiz的愿景，现在终于由拜登政府在推动实施，美国在今年主导的global corporate tax code在OECD经合组织的推动之下获得了空前进展。但是其最终落地仍然有待观察。即使在规则上取得的了共识，有没有手段实施有效的监督？有没有仲裁机制和强制手段？

我们再来看TPP或者现在的CPTPP，所涉及的并非仅仅是关税制度，还涉及到了成员国的环境政策、劳工政策、国内市场准入政策、国内补贴政策等等，不同国家有不同的治理需要，适用于日本的环境政策，真的适用于越南吗？越南的基本难题，就是不得不放弃自身治理和发展的需要，在制度和规则方面来匹配经济一体化的需要，也就是所谓的与国际接轨，这就是典型的削足适履。

我们经常会听到一种说法，认为经济上的高度融合可以消除冲突，因为你中有我，我中有你。这样的说法其实似是而非，恰恰相反，看看这里的不可能性三角，经济的融合才是冲突的源泉。这里有两方面的问题。第一，经济的一体化冲击国内治理。第二，经济一体化的不断深入，跨境交易越来越频繁，对制度的协调提出来越来越高的要求，与之相伴随的，就是不同治理模式之间的冲突与竞争，归根结底，这是意识形态之间的竞争。

如果我们以这样一个视角去理解中美、中欧之间的关系，是不是很多的困惑都会迎刃而解？

所以，我们可以引申出三点启示。

1

首先，超级全球化没有可行性，全球化有其自身的极限，难以找到彻底的解决方案，在可预见的未来，区域内的有限经济一体化，也就是Regional Bloc，可以提供缓冲与替代。比如RCEP，为东盟及亚太经济体的经济融合带来机遇。

2

第二，美国拉拢盟友合力对抗中国的策略只能取得有限的成功，美国与欧洲之间有不同的经济利益，也有各自独立的意识形态；中国与欧洲之间虽然在意识形态上具有分歧，但是有更多共同的经济利益，同时中国对欧洲不具有军事威胁。

3

第三，很多时候，当我们面对复杂局面的时候，一个最好的办法，就是从历史中寻找分析的模板。比如说，经济历史学的权威Niall Fergusson说：“历史类比是有力的。它们帮助我们理解当代的事件，比正规的社会科学模型更有用。”正如前美国国防部长阿什·卡特在最近的哈佛大学应用历史学会议上所说：“现实中的人们讨论历史，而非经济学、政治学，或者国际关系。”他们要问的第一个问题就是：这与（历史上的)什么（事件）相似？

那么当今世界的模板是什么？Ray Dalio认为是一战与二战之间的三十年代。经济不振，贸易摩擦，孤立主义与民粹主义抬头，地缘政治暗流涌动。但是Niall Ferguson给出了他的答案。他认为，正确的历史模板是十七世纪开始的三十年战争。

首先，三十年战争是什么？这是一场意识形态战争，起源是欧洲的宗教革命，战争在天主教和新教两个阵营之间展开，历经三十年，在1648年以外交会议订立和议的形式重建欧洲和平，这就是所谓的威斯特伐利亚体系。

第二，三十年战争为什么重要？三十年战争后的和平解决方案，代表了基督教的正式分裂，欧洲不再具有统一的意识形态，不再追求普适真理。威斯特伐利亚体系奠定了现代世界秩序的雏形，也是主权国家概念的起源。和平的根源，不是意识形态上的共识，而是地缘上的实力平衡，打了三十年，最终是两败俱伤，并没有在根本上分出胜负，因此必须寻求妥协、接受不同价值观共存的现实。威斯特伐利亚和平方案的核心在于，独立国家享有主权，各国不干涉彼此的内政，并通过均势，也就是实力上的平衡来互相遏制、共同防范改变现状的野心，比如路易十四到拿破仑的法国。

那么回到我们面前的现实，Niall Fergusson为什么会把三十年战争当作今日现状的模板呢？首先，他将中美对抗当作意识形态的战争，虽然没有热战的形式。第二，中美之间在实力上形成均势，双方互相吃不下对方。第三，现在的中美关系，并不类同于当年的美苏关系，中美两国都无决心和意愿开展大规模的意识形态输出。因此，中美之间会实现威斯特伐利亚式的微妙平衡：竞争与合作共存，拉锯、摇摆、分而不破，直到实力此消彼长，均势被打破而改变现状。

Niall Fergusson 有关中美冲突与三十年战争的类比，发表于贸易战的最高峰，他断言在现代社会，冲突的持续时间会相对较短，也就是在最近，我们也的确观察到了中美之间和解与相互让步的迹象；这对于全球经济的复苏必然是一种巨大的利好，我们来拭目以待，进一步观察。

问答环节

傅老师，刚才您分享了全球经济正在艰难地复苏，很多人认为70年代的滞涨是不是又回来了，请傅老师给我们解读一下您是怎么看待滞涨问题。

现在讨论滞涨时会与70年代的通胀做类比，两者之间也确实具有相似性，当年70年代的时候，也有供给侧的因素，就是由石油危机带来的，能源价格的上涨，当年这个滞涨困扰了整个西方世界长达十年之久。

能源危机带来了很大的影响，但是最重要的因素并不是能源问题。而是当年工资物价的螺旋式上涨，刚才在公开课里我也跟大家强调，价格是有周期的，可以涨可以跌。但是我们要知道这个世界上有一样很特殊的东西，弹性非常非常低，只能涨不能跌，这个东西就是工资。当年就是物价上涨了之后，生活成本就会上升。生活成本上升，工人会去索取更高的工资。生产一旦转嫁到了工资的上涨，企业成本就会进一步上升。企业为了转嫁成本的压力就会进一步提高物价，物价就会继续上涨，工人会索取更高的工资，最后两者之间就是火上浇油这样的状态，这就是螺旋式上涨，让经济陷入了长期上涨的局面。同时成本的上升，又会压制企业的生产，这就是当年滞涨造成的原因。

但是我们看现在的经济环境跟当年是非常大的不一样。当时弗利德曼来到英国，跟撒切尔夫人说，你要去解决通胀的问题，要做三个事情，第一，压缩政府的开支；第二，私有化国企；第三，解散工会。

在大洋彼岸的美国，里根总统也做了同样的事情，解散了大量的工会，所以我们看劳动力市场上集体溢价比例非常低，所以当年的工资持续上涨，与物价之间形成如此敏感的现象应该说不存在了，所以我个人会认为当年的长期的滞涨的局面是很难再回来了，与70年代相比这个很重要的推动物价持续上涨的因素现在已经不存在了。

请傅老师解读一下关于能源危机和减碳的政策。

我简单的评价一下能源和减碳的政策，前一段时间这个缺煤和缺电。这是多种因素造成的，是减碳政策产生首要的因素，但它也是多种因素的合力。目前G20正在讨论全球气候问题和解决方案，气候问题是不可回避的全球风险，减碳清洁能源也代表了未来经济的方向，也符合中国的这个长期利益。但是我们看到，在当前的疫情之下，特别是经济承压的环境之中，过快过严，过于激进的推动减碳，会在短期里边，会压抑经济活动来提升经济运行成本，因此我个人认为，减碳无论是在方案的顶层设计上，还是执行的方法还有力度上都需要更加合理，更加现实。

其次，中国处在全球的大环境中，是要承担起责任，但是需要付出合理的代价，这将是一个长期的博弈过程。接着我从全球的角度去谈一谈，这是一个很复杂的事，既然是全球问题。因此我们要看到，需要全球化的合作共同去解决这样的问题。但是，要达成公平，有效，有约束力，有操作性的全球性协议协议，会是很艰难的过程。

我认为中国确实是世界上最大的碳排放的来源。但是，以当前的碳排放的来源作为减碳指标的基础，并不是完全合理。这个中国是工业生产大国，排放量自然是高。但是中国的产出很多是在其他国家，特别是在美国消费的更多。因此究竟是以生产为基础，还是以最终的消费为基础来划定这样的标准？这个我觉得不好说。所谓冰冻三尺，非一日之寒，现在气候问题迫在眉睫，但是它是历史影响长期积累的结果。

那么，到底什么是标准？究竟是以当前的排放量为基础还是以历史排放量来确定减碳义务？是不是以当前的排放量为基础来划定标准，对于发展中国家，很显然它是不公平的。这就是典型经济学里所说的外部性问题：是否应该根据发展和历史状况来制定差别化的标准。

发达国家是不是应该拿出真金白银，给发展中国家给予补贴，这些问题在现实中特别是在当前的疫情之下，都很难得到彻底的解决，所以我认为不会迅速的达成共识。即使是在欧洲内部，也有各自的发展状况，各自的利益也并没有形成完全统一的政策反应，对于环境问题、对于清洁能源的认识也并不一致。回到中国，中国在吸取了经济上的这个教训，会对环境政策有更全面的认识。在政策的制定和对外的承诺方面，都应该会有更谨慎、更务实的态度。

三点就是共同富裕，不同形式的平等，是社会治理的必须，在不同的社会、不同文化环境，不同的经济条件之下，平等会有不同的理解。在不同的政策目标之间，也会有优先级上的选择。

我认为，在公平和效率之间，会有冲突，或是权衡，但在次贷危机之后十年以来，无论是学界也好。还是政策当局也好，都在反思过去的经济发展的模式带来的增长模式，它缺少包容性，所以带来了收入分配上的极化，不仅让社会上民众产生了不满，也在破坏经济的长期增长性。

因此，如何实现这样的目标，促进平等，如何去实现？我们还要去观察不同的政府在不同的环境之中的政策和先后产生的效应，这是我简单的评价。

傅老师您如何看待中国加大推行人民币数字化，数字货币会对美元的全球霸主地位有冲击和影响吗？

我先说一下关于数字人民币会对美元的全球霸主地位是不是有冲击和影响这个问题，我认把美元作为主导货币，作为全球性跨境支付的一个首要的工具或者是载体，对全球经济的增长，特别是从1944年以后布雷顿森林会议体系对全球经济的一体化起到的总体作用是积极的，当然也有自身的问题，现在美元体系在暴露出越来越多的弊病。他确实是需要补充，但我不认为数字人民币会对它带来根本性的冲击。

第一，货币如何能被越来越多的经济体所接受。首先，它使用的范围越广，大家接受程度就会越高，在这一点上，人民币是有优势的，中国是全球最大的工业经济体，所以说，贸易是人民币在国际使用上产生重大的支持。其次，需要有重要的基础设施，以及投资和金融的用途。也就是说，在中国国内必须要有健全的金融市场能够去提供足够多的以人民币来计价的金融资产，为外国人民币的持有者去提供投资的机会。

接着，我们去看美元，为什么美元的地位能够得到保证，一个重要的因素就是这个美国的金融市场是流动性极高，全球范围内找不到挑战替代者。中国国内的人民币计价的金融市场的建设还是需要时间的，所以我认为人民币要去挑战它，这是另外一件事情。

至于央行的数字货币，它只是人民币的一种载体，或者说是发行形式的变化，和人民币的国际化两者之间的并没有必然的关系。这两者之间的关联度接近于零，在我看来是是可以忽略的，所以这是我对这个人民币国际化的看法。

傅老师您可以谈谈对虚拟货币的看法吗？

我们再来看虚拟货币的问题，加密货币和央行发行的数字货币，这两者是完全不同的概念，我的看法不代表投资建议。

我认为比特币作为货币的替代物是不合格的，比特币并不具备基本的支付属性，也难以成为这种计价的尺度。但是比特币作为一个商品，已经具有了相当程度的市场共识。特别是在当前流动性过剩的市场环境里边，它有自身的吸引力。同时，区块链的技术及应用也在逐渐的被主流的金融体系重新认识，所以比特币价格的上涨，一定程度上它是存在合理性。

对于比特币，我们应该用更开放的眼光，更严肃的态度，有人说是“庞氏骗局”，但我认为这样的说法过于简单，我们还要去观察、去了解它，需要时间来检验。但是从去年以来价格暴涨来看，不可否认存在资金上的炒作，特别是很多人在利用当前收入分配不均、经济增长乏力、货币政策失控这样的环境来制造焦虑，借机收割制造泡沫，这是存在的，这就是我对它比较中立的看法。

比特币在很大程度上，我个人认为跟黄金非常像，黄金也不是抗通胀的工具。抗通胀是要能带来现金流，现金流随着物价上涨，要跟着一起涨。但是比特币和黄金都不具备这样的职能。所以从波动性上来看，也是具有了高度的波动性，这是风险资产。但这确实也是一种资产，至于怎么去评价他，那是另外一件事，我在这里不做过多的这个评价，我也再次声明我的看法，不代表投资建议。

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