病树前头万木春（天风宏观宋雪涛）

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原创： 天风宏观团队 雪涛宏观笔记

债务违约和破产重组本质上是企业优胜劣汰的必然结果，也是经济新陈代谢的正常过程。决定经济长期走向的，不在于正在走下坡路的旧经济能不能托得住，而是能不能有新经济迎头赶上。病树前头万木春，企业的优胜劣汰、产业的新旧更替、经济的内生增长，这些构成了宏观周期的本质。中国不应像日本90年代那样兜底护短，而是要加速出清，加速推进改革，重塑市场的定价机制、优胜劣汰机制和惩罚机制。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

近期我们被问到比较多的问题是：信用是否会成为系统性风险？

对于信用风险，宏观和微观的视角不同。从微观视角看，每一个违约都可能是量变到质变的累积，每一次踩雷都可能将全年的收益抹平。从宏观视角看，无论是违约率还是债务风险较高的企业占比并不高，个体性风险还不具备演变为系统性风险的潜力。

今年遭遇清算的债务主体有哪些特点？这类企业占比有多少呢？

一、债务违约率并未明显升高，仍然显著低于成熟债券市场

根据WIND数据统计，截至6月18日，今年共有22只债券出现违约，涉及债券余额202.6亿元，发债主体15家，其中包括4家上市公司。从公司属性看，除川煤集团为地方国企外，均为民营企业或中外合资企业。从债券分类看，涉及企业债、公司债、中期票据、短期融资券、PPN和可交换债。从债券发行时的评级看，AA级占绝大多数，其中主体评级为AA的有18个，此外还有1个AA-、2个AA+、1个AAA、1个无评级；债项评级为AA的有17个，此外还有1个AA+，5个无评级。

图1：违约债券中主体和债项评级AA占大多数

资料来源：WIND，天风证券研究所

目前国内企业债、公司债、中票、短融、PPN和可交换债存量之和约为17.1万亿，据此计算今年以来债务违约率为0.12%，假设今年余下时间违约暴露速度保持稳定，则预计全年违约率约为0.26%（注：0.26%是年初至今债券违约的年化违约率，央行数据0.39%是截止2018年5月末的累计违约率）。

0.26%的违约率有多高呢？根据Reilly, Wright & Gentry（2009）的统计数据，从1985年到2009年间，美国债券市场中投资级债券（IG）10年平均累积违约率为2.1%，倒推最低年违约率0.21%；高收益债券（HY）（垃圾债）10年平均累积违约率为26.6%，倒推最低年违约率3.05%（注：0.21%和3.05%是根据10年平均累积违约率倒推出来的理论最低年违约率，实际违约率会更高）。

根据标普公司公布的数据，美国2017年3月-2018年3月的垃圾债违约率为3.4%。因此目前中国债券市场的违约率与美国投资级债券相当，显著低于美国公司类债券总违约率。另外，今年以来，虽然债务违约事件来势汹汹，但相比2017年，违约率并未明显升高。2017年，16.5万亿债务存量中涉及违约余额约370亿，违约率为0.22%。

图2：美国各评级公司类债券10年平均累积违约率

资料来源：Reilly, Wright & Gentry（2009），天风证券研究所

二、今年遭遇清算的债务主体有哪些特点？类似的企业占比多少?

今年债务违约或陷入债务困境的主体中，上市公司的比例明显升高，因此我们可以获得相对全面的财务指标信息。我们选取几组财务指标用于衡量公司的债务风险，包括：1）经营活动产生的现金流量净额/营业收入：衡量公司现金流状况；2）经营活动产生的现金流量净额/流动负债、EBITDA/带息债务、保守速动比率：衡量公司偿债能力；3）资产负债率、带息债务/全部投入资本：衡量公司杠杆情况；4）ROIC（投资资本回报率）：衡量公司盈利能力。

我们发现今年以来出现债务违约或暂陷债务困境的上市公司，上述几组财务指标普遍明显差于A股平均水平，即现金流状况、偿债能力、盈利能力相对不佳，杠杆率也相对较高。利用这几组财务指标，我们可以粗略估计这类企业在A股中的占比。

参照上述几家上市公司和中位数的指标情况，设定高、低两套财务指标标准，高标准对财务指标质量要求更严格，低标准相对宽松，如果上市公司未达到标准，则视为债务风险较高。经统计，未满足高标准的上市公司总市值占比为3.6%，总资产占比3.5%；未满足低标准的上市公司总市值占比为3.1%，总资产占比3.2%。由此推断，高债务风险上市公司在全部A股中的占比大约为3.2%-3.5%。

进一步做粗略估算，目前这部分公司的应付债券余额占全部A股上市公司的3.9%-4.2%。假设这部分债券在未来2年有一半出现违约，则年均违约率为1%。今年违约的近203亿元债务中，上市公司有33亿元，非上市公司有170亿元，是上市公司的约5倍。目前非金融类信用债中，非上市公司债务余额占比约为2/3，上市公司约为1/3，据此简单估计非上市公司违约率为上市公司的2.5倍，即2.5%。

综合计算，在未来2年有50%出现违约的前述假设下，非金融类信用债整体违约率将达到2%（2.5*2/3+1*1/3）。如果未来2年有40%出现违约，则违约率将达到1.6%。如果出现未来2年全部违约的最极端情况，违约率将达到4%。作为对比，美国80年代末至90年代初债券违约潮期间，垃圾债年违约率超过12%，公司债整体违约率接近3%。因此从宏观的角度看，目前无论是按照极端情况估计的违约率，还是债务风险较高的公司占比，都不算高。

原因是当前的经济结构并没有出问题，占比重较大的周期性行业在经历2012-2016年的市场化出清和2016-2017年的供给侧改革之后，行业集中度、产能利用率、资产周转率以及ROE都有了明显提升。今天出问题的企业，大多是缺乏内生增长、盈利能力弱、自由现金流差的企业，债务驱动下的苟延残喘对经济增长的贡献十分有限。所以，信用风险仍是“从点到点”的个体风险，很难“由点及面”演变为系统性风险。（详见《现在和2014年不一样》）

三、垃圾债投资：最差的时代，最好的生意

美国在80年代末至90年代初曾出现过以垃圾债为代表的债券违约潮，而违约潮出现的背景和过程与中国颇有相似之处。美国经济在70-80年代处于滞胀时期，10年间股指几乎没有上涨，因此1980年前后美国公司整体处于价值低估状态。与此同时，利率市场化的推进令储贷机构的负债竞争压力和成本持续上升，带来储贷机构对高收益资产的竞相追逐，催生了资产荒和对垃圾债的大量需求。垃圾债的繁荣和公司价值的低估为杠杆收购提供了极佳条件，催生了美国80年代的杠杆收购潮。

图3：70-80年代美国处于滞胀时期

资料来源：WIND，天风证券研究所

图4：80年代美国垃圾债发行量大幅增长

资料来源：Reilly, Wright & Gentry（2009），天风证券研究所

然而，激进的信用下沉策略和高杠杆在经济繁荣和货币宽松时期尚能维持，但随着美联储从1987年开始连续加息，以及美国经济增速从1988年开始出现下滑，垃圾债的高风险性和储贷机构的窘境逐渐凸显出来；再加上1989年美国国会颁布《金融机构改革、复兴和强化法案》，限制储蓄机构买卖垃圾债，机构被迫将持有的垃圾债抛售，最终引发了80年代末至90年代初垃圾债的违约潮和储贷危机。1990年前后，垃圾债违约率从不到4%攀升至12%以上，大批储贷机构破产倒闭。

图5：1990年前后美国垃圾债违约率超过12%

资料来源：Reilly, Wright & Gentry（2009），天风证券研究所

垃圾债在违约潮中迎来最差的时代，然而垃圾债投资在萧条末期却成了最好的生意。1989年1月至1990年10月，美银美林高收益债总回报指数下跌了6.2%。随着美国经济迅速走出萧条，高收益债违约率也快速下滑，带动指数从1990年10月至1993年10月间上涨了92.6%，年均收益率高达24.4%，同期纳斯达克指数年均收益为33.2%，道琼斯工业指数年均收益率为14.6%。

图6：1990年10月-1993年10月垃圾债回报率高企

资料来源：美联储，天风证券研究所

四、病树前头万木春

上世纪90年代初的信用违约潮并没有让美国经济陷入长期萧条，实际GDP增速在1991年负增长0.1%后，1992年迅速反弹至3.6%，衰退幅度和时间长度都明显弱于1970-80年代的滞胀时期，垃圾债违约率也快速回落至4%以下。究其原因，在经济衰退与信用风险暴露之前，新经济已经在不断孕育，而当经济萧条与信用风险爆发时，旧经济加速出清，新经济加速替代，实体经济在新旧动能转化完成后走出低谷，迎来复苏。

具体来看，70年代后美国城市化进入平台期，基建需求逐渐饱和，传统工业的资本回报率下降。石油危机只是引发70年代滞胀的外生因素，根本原因是旧经济结构下的全要素生产率持续下降。以传统制造为代表的旧经济开始走下坡路的同时，以信息技术为代表的新经济正在孕育。

1970年，美国研发支出增速开始触底回升，从70年代中期到80年代后期，研发投入持续高速增长。英特尔（1968）、微软（1975）、苹果（1976）、甲骨文公司（1977）、Adobe（1982）、戴尔（1984）等等，都创立于这一时期。这一批公司依靠强大的创新与创造力，推动信息技术从萌芽走向成熟。凭借实实在在的内生增长能力，违约潮和经济衰退非但没有将其扼杀，反而在加速出清了旧经济后推动了他们的崛起。在信息技术的驱动下，80年代后期美国劳动生产率也重新提升，将第三次工业革命推向高潮，美国经济迅速从衰退回升至复苏，并且实现了连续123个月的扩张——这是美国历史上最长的经济扩张期。

从美国债务出清之后再次强大的过往可以看出，债务违约和破产重组本质上是现代企业优胜劣汰的必然，也是经济新陈代谢的正常过程。决定经济长期走向的，不在于正在走下坡路的旧经济能不能托得住，而是能不能有新经济迎头赶上。病树前头万木春，企业的优胜劣汰、产业的新旧更替、经济的内生增长，这些构成了宏观周期的本质。

图7：70年代中期-80年代后期美国研发投入高速增长

资料来源：WIND，天风证券研究所

图8：80年代美国劳动生产率大幅提升

资料来源：WIND，天风证券研究所

反观日本经济失去的20年，除了低生育率和财团体制等因素外，一个重要的原因是1990年以后日本政府缺乏远见，为了避免短期的危机，错过了长期的改革机会。1990年泡沫破灭以后，日本政府为了防止经济下滑，大量印发货币救助濒临倒闭的金融机构或重要企业，让这些企业在资不抵债的情况下继续经营，鼓励企业相互持股，而不是破产重组。这些做法在当时看来避免了很多企业的倒闭，实质上则是阻断了企业优胜劣汰的正常过程，也阻断了产业技术和管理理念的新旧更替。被救助的企业长期负债发展，而且盈利中的很大一部分要用于还债，资产价格的下跌进一步加剧了日本企业的债务，导致日本的银行和企业在很长时间内丧失了再投资和扩大生产的能力，结果是企业竞争力下降，经济进入长期衰退。

由于日本内需乏力，企业竞争力下降，日本政府为了增强本国企业的竞争力和居民的消费力，不得不长期通过增加政府债务的方式对企业和个人减税，结果导致日本政府债务不断攀升，日本又成为了全球政府负债率最高的国家。截至2017年底，中国政府债务占GDP比重为36.2%，不太可能出现欧元区那样的债务危机，但中国不应像日本90年代那样兜底护短，而是要加速出清，加速推进改革，重塑市场的定价机制、优胜劣汰机制和惩罚机制。

图9：2017年主要经济体政府负债率（包括中央政府和地方政府，欧元区为2016年数据）

资料来源：WIND，天风证券研究所

借钱是要还的，这是一个朴素的道理。还不了债就应该变卖资产或破产重组，而不是指望在新一轮宽松中去杠杆。事实上，借钱不还的企业在宽松中只会借新还旧，继续负债发展，杠杆率进一步上升。指望借钱不还的企业靠宽松而不是靠改革就能去杠杆，就像人以为提着自己的头发就能离开地面一样，是违反常识的。

风险提示

债券违约率超预期；融资条件收紧过度波及优质企业

 团队介绍

宋雪涛 | 宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。

李雪

牛津大学金融经济学硕士，主要负责国内宏观和产业经济研究。

向静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士，主要负责货币、财政政策和金融市场研究。

文琳编辑

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