楼继伟：政府债券发展历程和思考（特别推荐）

来源：楼继伟   金融与风险

 导 读  

楼继伟12月17日在中国国债协举办主题为“砥砺前行一十载，任重道远谱新篇——地方债市场建设与发展研讨”会上的发言。本文对发言内容进行整理，供读者参阅。

01

国债和地方债的早期探索

大家好，我给大家回顾一下历史和有关的概念，我今天讲的是“政府债券发展历程和相关思考”。先来看看国债和地方债的早期探索。

既无内债也无外债是计划经济时期对财政经济状况一条重要的判断标准，认为这样就是健康的，实际上是不符合现代经济需求管理的一个标准。当然，另一方面的含义替国家负债必须谨慎，不能造成后代人的负担不可持续，这个原则也是合理的。

改革开放之后开始了持久的负债，以及实施逆周期总需求管理的探索，发行的是少量的国债，依据《国务院条例》，没有上升到法律，没有发地方债。

1995年开始《预算法》是我国第一部《预算法》，对预算编制程序以及批准执行和适度公开都做出了规定。其中对政府债务的赤字也做了明确的规定，第27条：

中央政府公共预算不列赤字，中央预算中必须的建设投资的部分资金可以通过举借国内和国外债务等方式筹措，但借债应当有合理的规模和结构。中央预算中对已经举借的债务还本付息所需的资金依照前款规定办理。

第28条，地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券，这是两条，27、28。

这一版的《预算法》对赤字和债务的关系规定上有些不合理，不合逻辑。规定中央预算部分建设资金可以举债，但又规定不得列赤字，但如果没有赤字何必举债？国债是中央预算赤字的融资弥补，两者的关系理应如此。

实际上此法生效之后，中央预算每年都列赤字，也都报经全国人大审批同意了。地方预算也规定不列赤字，同时又规定由法律或者是国务院另有规定可以发债，可以发债地方赤字怎么列？也存在同样一个和中央预算赤字、债务关系类似的不合逻辑的问题。这是法律的规定。

真正发生地方政府债务的时间在1998年，这一年亚洲金融危机影响波及我国，境外需求不足，大面积影响经济增长和就业，当时物价指数也处于低位，财政部6月份提出年终调整预算，增加一千亿建设国债，其中五百亿由中央支出，增列赤字五百亿，另五百亿转借地方，实际是中央代地方发债。当年预算赤字是460亿，年底时候加了500亿变成960。

此建议由国务院采纳，做出预算调整案，报全国人大批准后正式实施。在1999年政府工作报告中专门回顾了1998年这段事情，据测算此次积极财政政策拉动98年经济增长1.5个百分点，并为后来加入世贸组织以后快速的发展打下了一个良好的基础，当时基础设施特别短缺，当然主要是搞基础设施。

但是按照《预算法》规定，地方各级财政不列赤字，如何处理？当时是在地方预算资产负债平衡表的线下，作为误差项的位置来表达赤字和对应的债务。按说资产负债表，资产是支出，负债是收入，支出大于收入，也就是资产大于负债，差额是债务，这个差额就是赤字，就是债务。然后平衡项下，项下应该是零，如果是以万为单位，标志着万以下的几个数，现在就把赤字放在误差项下。

这次基于财政政策有划时代的意义，是真正的实施逆周期的财政总需求管理，为对应外部冲击、稳定经济做出了重大贡献。以后由外部冲击转为积极的过程就不和大家介绍了。

值得思考的是，在此后国务院上报全国人大的预算，不管预算案还是最后批的，都除列出中央赤字之外，还列出地方赤字以及全国赤字，都获得批准。这也说明了1995年的《预算法》已经落后于实践。

在此期间还创设了特别国债，是1998年发行2700亿特别国债下四大行入资，主要是满足巴塞尔协议对资本充足率的要求，和应对不良率比较高，发行方式是财政向四大银行定向发行，央行降准，对冲流动性的举措。当时计算出四大行资本充足率达到8%的要求需要2700亿。1997年3月1日全国人大常委会通过决议，决定发特别国债，工农中建四家都分配了钱，具体我就不再说了。

02

2015年《预算法》对赤字和债务关系的处理

一，正确把握了只有一般公共预算才可列赤字，通过债务融资的原则。

列赤字就要通过债务原则，新版《预算法》规定，各级预算由四本单独预算，就是一般公共预算、政府基金预算、社会保障基金预算和国有资本经营预算，之间可以有调入调出，其中保底性的是一般公共预算，只有这一部分可以列赤字，加强了纪律性和透明性。

二，对中央预算赤字和地方预算赤字把握的原则是正确的，地方赤字只能弥补公益性资本支出部分资金的不足，这是叫做“黄金法则”。

懂财政的都知道黄金法则，就是不能用于经常性开支，因为经常性开支不能让后代人受益，公益性的资本支出如果使用不当，提高了有效的基础设施能力，推动了经济发展，后续确实会增加，从而增加了还债的能力，符合代际补偿的原则。这是地方债。

中央赤字没有这一限制，除了因中央财政在日常情况下要负责各地之间的财力协调和对基本公共服务均等化外，还要负责突出性事件的支出，如系统性风险发生，或者出现战争，但是日常情况之下赤字的规模也必须谨慎。

三，中央的债务余额化管理，地方债务实行限额管理的办法是正确的。

中央赤字产生是多元的，债务并不一定指向公益性的资本支出组合，实行余额管理可以在不突破余额上限内借新还旧，可以根据国债收益率曲线的变化确定发债久期的组合，使成本最少化，并考虑市场需求对收益率曲线各个时点调节国债的供给。

我当时在部的时候，每个点上至少补上800亿，从半年开始一直往上补，当然现在的规模800亿可能不够了。地方赤字是指向公益性资本指出组合的，可以预测这些资本性支出对经济增长、税收增加的贡献和产生的时间，从而限定发债久期。

同时如果实行余额管理，不利于选择适宜的资本支出标的，会失去纪律性。当然这样做可能在利率高点时发行长债使成本增加，没有中央的调整的余地了，但是正常情况下扩大地方资本性支出应当是在经济低迷时期利率也处于低点。

四，全国人大和国务院经特别动议和批准程序创设的债务。

1、特别国债，除1998年的2700亿特别国债外，比较典型的是2007年中央财政发行1.5万万亿特别国债购买外汇储备，用于境外投资，实际上是900多亿美元购买了外汇注资汇金公司、近1100亿美元购买现汇注入中投，特别国债要有稳定的现金流资产与之对应，可不列财政赤字，只需全国人大批准列入国债余额。

中投2007年是两千亿美元资本，到2018年年底达到8588亿美元资本，每年都有收益，完全覆盖了发债成本，也解决了1998年特别国债对应稳定现金流资产不足的问题，98年按特别国债发的，但是当时那些银行都亏，分不出那么多现金流来，这一次把它补上了。

2、地方专项债，根据预算法的授权，国务院发布《国务院管理加强地方政府性债务管理的意见》，这是2014年43号文，建议借、用、还相统一的地方政府债务管理机制，赋予地方政府依法适度举债的限额的权限，规定一定收益的公益性事业发展，需政府举借专项债务的由地方政府通过发行专项债券融资，项目收益不足的，以对应的政府性基金或专项收入偿还，这是43号文的规定。

今年经全国人大审议批准，地方政府的专项债的限额为2.15万亿，而且每个限额都有期限，都是分类的。

五，对地方债的分配方式。

根据《预算法》的规定，国务院编制中央预算决算草案，经省、自治区、直辖市政府报送备案的预算在一起汇总，形成全国预算报全国人大批准。

一般债由财政部根据地方公益性资本支出的需要和未来偿债能力，提出各省级发债的限额和期限。特别是有反向挂钩机制，某地方债务率较高，新分配的债务限额就少。方案经国务院批准后分配到各省，并要求各省按同样的反向挂钩的原则向市县分配，这是我们的做法。

专项债的限额分配到省，由各省再分配到市县，对应的是准公益性的资本性支出项目，需要有可预算收益。比如说棚户区改造、收费公路，还需要有确定性的财政收入对应，一般是政府性基金，如土地出让金或者是政府性收费，以防止预期收益不足的时候，专项债还本付息有保障。按同样的原则，要求省向下分配时候也是反向挂钩。

这是给大家讲的前两部分，第一部分早期，第二部分是我们两次《预算法》和怎么实践的。

03

国债、地方债体系建设的评价和进一步的思考

从预算管理角度看有如下几点。

第一，两次《预算法》的修订具有划时代的意义，两版《预算法》对预算编制、审议、执行做出了明确的规定，增加了预算的科学性、稳定性和透明度，这就涉及太广了，我不说了。

新的《预算法》对中央和地方债务以及对应赤字列支的原则和规定是原则正确的，遵循的原则也考虑了国际的规范和我国的特殊国情，可操作性强。

第二，以《预算法》明确的原则为基础，在党中央领导下，国务院创设、全国人大批准推出的特别国债是符合国情又是国际规范的。特别国债就同美国金融危机时推出的TARP计划，不良资产处置计划所使用的七千亿美元计划是完全相似。

TARP计划国内都说是美国的救市计划，实际不是那么回事，该计划不去理会股市的下跌，主要是救主要金融机构，因为这些机构的连锁性破产会对经济造成灾难性影响，当时金融机构持有大量不良资产，其价值在螺旋性下滑，CDO、CDS乱七八糟的，在下滑，最后的机构就垮了。

TARP的救助方法，以略高于市场价购买不良资产，稳定住预期。同时以可转优先股的形式向系统重要性金融机构注资充实其资本，与之相配套，这些机构都进入美联储监管和流动性支持，该计划成功救助了金融机构，最终不良资产部分破灭，大部分价值回升，还推动了股市止跌回升，到现在TARP计划已经退出，并实现了盈利。

我国特别国债要求是有对应现金流的资产，而且可以覆盖发债成本，当时TARP推出的时候，由于市场的高度不确定性，特别美国国债发行特别国债虽未并入当期的财政赤字，是准备在计划结束时出现亏损，进入赤字的。

大家比较一下，他也是特别债，进余额不进当年赤字。专项债借鉴了欧美国家的，前面揭示了，不再多说了。

第三点，地方债推出极大地改善了当地基础设施的状况，还通过置换大幅降低了地方不规律发债的高成本，为进一步规范地方债务做了支撑，原《预算法》对地方发债未做规定，地方政府一方面有十几需求，一方面政绩观不对，不可能通过各种渠道大量变相举债，在调查的基础上核定地方已发行的债务，隐性发行债务16万亿。

经第12届全国人大常委会第十六次会议审议通过，批准相应的置换债的限额分配到各地，2014年开始全部用于既有债务的置换，不得用于资本性支出，同时要求各地要遵守契约，不得强制解决，原借债合同到期之后可予置换新债。

因此置换债分期下达限额了，从2015年-2018年持续三年仍未结束，因为老债没有到期不能置换，你有合同。所以2014年的事，2015年开始做，这项政策三年为各地节约了1.7万亿利息支出，同时也为下一步制止乱集资做了铺垫，乱集资不是一年发生的，置换也不能一年完成。带来的问题是无法将债务对应到某一年的赤字，但整个过程是公开透明的。要说明这不是一个新债种，却是一次性解决历史上的一流问题。

第四，债务预算管理上的不足，地方预算在各地人大通过后公开，发债收入对应部分资本性支出，但是资本性项目支出的具体内容公开性不足，我们可以看到不少地方公共办公场所大而无为，一些公共设施过度超前，一些专项债不对应有适当收益的公共性的项目，对改善基础设施无多少好处，为后代纳税人造成不合理的负担。

这个问题可以通过加强事前的预算项目公开，根本的是各地党委和政府，按照要求树立正确的政绩观，严控债务，合理使用债务限额，地方债限额反向挂钩机制，没有得到很好的执行，这是地方预算管理上的另一个不足。

向省级分配限额是反向挂钩的，中央财政这样做的，省向下分配，常常是哪个市县偿债压力大，分配的限额就多，有违于建设投资的法律要求，变成是置换了。这使得控制债务好的市县反而吃亏，可以参照中央财政解决县级财政困难的做法，参照PPP项目库的管理办法，把限额直接下到市县，真正做到反向挂钩，也可以更准确地做到期限匹配，你报的项目可以审查是不是准公益性、有现金流，要多少年，限额给你的时候期限也给你。现在省往下分配变成了谁债务多分配给谁。

再有一个问题，赤字和债务的关系不清晰，隐含式表达，以及各部门增加建设资金的流动，不断提出增发国债，开展基础设施建设的提议，我在任期内多次解释，表示可以，但要增列赤字，并且说明1998年是如何列支赤字的。

刚才给大家讲过了，中央财政加了五百亿，地方财政项下列示，到了2015年版的地方可以列示赤字了，给大家讲了新版的《预算法》又做了哪些改进和约束，但是根本的解决办法和进一步修改《预算法》，先明确“赤字”定义，再说清赤字是由债务来弥补的，把这个关系说清楚了。

这是我们的规定，但是实际上都知道这个赤字，全国人大清楚得很，过不去，老想创设债务工具不列赤字，到全国人大根本过不去，自己不说明白，叫人家帮他说这是什么事，应该好好把《预算法》修改。

04

债务发行和流转的几点问题

第一，国债发行无需价格评估，按照招投标的方法是公开透明的，但是国债收益曲线各点位覆盖不够均衡，特别是短端和长端发行规模不足，为金融市场提供各久期高流动性无风险性产品考虑较少，需要改进。

第二，问题较多的是地方债发行，首先地方债发行定价机制不完善，地方政府总体债务情况、债务对应项目的收益情况公开不足，获得信息不准确，评估机构评估难，政府选择评估机构采用招标办法，这是法律规定的。

但是结果是谁评级高就用谁，以至于有的地方债评级虚高，发行利率低于国债，可以由自律组织根据各级评级机构的信用记录排出机构名次的办法替代，并由财政部会同监管机构对不良记录的评级公司做出处罚。

地方政府另一种管理办法，就是地方债的任务额和利率同有关项目捆绑，有实力的大型机构如银行以较低利率买下足够的额度，同时拿到好的贷款项目，这需要同监管机构合力来加强监管。

第三，这样的发行机制，使得政府的债务流动性很差，国债发行机制无利率扭曲，流动性好一些。流动性不足的原因主要是大多为银行按到期资产持有，用于抵押融资，真正被买方机构阶段性持有做高利率、高流动性、低风险配置的比例不多，太少了，都让银行拿着。

解决的办法是大规模发行特别国债，例如发行特别国债购买外汇储备一半，大约向市场释放10万亿国债。所购外汇仍委托管理，这是一般国家的通常做法。足够流动性国债为人民银行提供了货币政策操作工具，改变货币政策大多由央行操作，需要对冲自身到期，成本高昂。

市场还需要判断具体实现了多少流动性的净回收或者净投放，政策透明度不足，而且央票久期越拖越长，其中定向中期借贷便利，TMLF最长可达三年，这样降低了货币政策操作的灵活性，央票一般都是几个星期到半年的，现在到三年了。用自身结构性工具做货币政策操作是借鉴欧央行的做法，需要指出欧盟只有共同的货币政策，没有统一的财政，也就没有对应的国债。欧盟央行是没有办法的办法。

第四，地方债发行利率下压扭曲，加大限制了地方债的流动性，流通市值往往低于发行价，流动难，又使得发行更难，再扭曲发行恶性循环，最终受害的是地方政府和投资人。

财政部门要推出各级政府资产负债表，这是十八届三中全会的任务，加大预算项目公开，要同其他监管部门合作，同自律组织合作，尊重市场，各市场主体要树立诚信意识、专业操作，共同建立起市场定价有效流通的机制。

政府债务的管理和市场建设涉及面广，需要解决的问题多，需要相关政府部门和自律组织、市场机构通力合作，希望也相信国债协会能够在其中发挥积极的作用，谢谢大家！

文琳编辑  点击下面链接可查阅

文琳资讯，每日提供最新信息。欢迎关注【文琳资讯】

今日导读：点击下面链接可查阅

为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳阅读