“钱”去哪儿了？

文：恒大研究院 任泽平 石玲玲 王孟嫫

引言

2016年底-2017年初严监管和金融去杠杆拉开帷幕，随后广义货币供应增速M2创历史新低，影子银行快速收缩，社会融资规模尤其表外融资大幅下降。并进而引发了资产价格调整、中小企业融资难贵、信用债风险、股权融资爆仓、P2P爆雷等一系列多米诺骨牌效应。本文旨在从货币创造和资产形成角度，探究 “钱”去哪儿了？过去超发的“钱”为什么好像一夜之间“消失了”？

摘要

首先要正确认识“钱”是什么。“钱”不是简单意义上的央行印钞，而是央行-商业银行信用派生的结果。货币创造离不开银行，银行创造信用货币。目前中国货币创造完整渠道包括三个层次：1）央行投放基础货币；2）商业银行传统表内贷款/外汇/债券货币创造；3）商业银行影子银行货币创造。

“钱”从哪里来？从存量来看，发放贷款是货币创造的第一大渠道，购买债券自2017年起成为第二大渠道，购买外汇在2016年以前是第二大渠道、目前退居第三。2011-2016年金融自由化浪潮期间，信托、券商资管和基金子公司增大发展，影子银行快速发展，曾超越外汇占款成为第二大渠道，目前在四个渠道中规模最小。从增量来看，贷款和债券是目前新增货币的主要两种渠道，外汇占款几乎保持0增长，影子银行成为拖累货币供给增长的主要原因。

“钱”去哪儿了？基于MV=PQ理论，货币发行一方面推动实体经济增长和通货膨胀，另一方面推升资产价格。1）货币发行推动实体经济增长。2000-2019年，我国名义GDP从10万亿元增至99.1万亿元，固定资本形成总额存量从18.7万亿元增至252万亿元（2018年）。2）货币发行推升通货膨胀。1990-1999年，我国货币供应量与通货膨胀正相关性明显，M2领先CPI增速约1年。2000年以后，受可支配收入增长缓慢、房地产及股债市快速发展吸纳货币影响，货币供应量与通货膨胀关联度降低，CPI长期维持在3%以下的较低水平。3）货币超发推升大类资产价格，房地产、股市、债市成为过去近20年我国吸纳超发货币的重要资产池，2000-2019年，商品房均价、上证综指、中债综指（2002-2019）分别累计上涨342.7%、116.9%、101.2%。4）货币超发的不同时期，大类资产表现分化。超长区间来看，2000-2019年20年间，主要资产类别跑输M2增速，一线城市房价、中小板综指及深证综指表现相对优于上证综指、中债综指及二三线城市房价。分阶段来看，2009-2016年，金融自由化浪潮兴起，中小板综指、深证综指增速跑赢货币增速，一线城市房价、创业板指数接近货币增速，二三线城市房价、中债综指大幅跑输。2017年以来，去杠杆和严监管带来影子银行收缩，棚改发力，沪深300指数、二三线城市房价增速接近货币增速，中债综指小幅跑输，中小及创业板指数、一线城市房价大幅跑输。

货币创造渠道变化导致的信用收缩是实体经济“钱”紧的主要原因。影子银行严监管、融资渠道回归表内、金融去杠杆、包商银行被接管等事件，导致货币创造渠道收缩。经济上行时期，银行授信意愿强，大量对实体经济放贷，各部门用足杠杆，资产升值，信用创造充分，信用扩张；经济下行时期，商业银行不良率上升，侵蚀资产，监管趋严，银行放贷谨慎，对实体经济采取不续贷、不持续授信的主张，信用创造收缩，实体经济“钱”紧。因此，并不存在“钱”从一个地方到另一个地方，本质上是信用收缩与信贷创造的失速。

我们建议：货币创造机制是关键。打通新的金融实体循环通道，让资金流向有活力实体经济部门，用好货币，真正激发经济增长新活力。一是疏通货币传导机制，打通金融实体新循环。增强股市支持实体经济的直接融资作用，增加股市并购重组、IPO、定增；对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设，加大投资乘数效应，尤其是新基建。二是为好企业加好杠杆，深化金融供给侧结构性改革。对高杠杆、财务成本过高、成长性低的企业要降低杠杆率，但对低杠杆、高成长性、富有活力的企业可以根据需要适当增加杠杆，提高金融资源配置效率。三是破除所有制歧视，加大对民营、小微企业信贷支持。完善MPA考核、增加对有活力实体部门不良贷款的容忍力度和宽限期等，加大对民营和小微企业支持力度。

风险提示：信用收缩失速、债券爆雷过度等。

目录

1    正确认识“钱”是什么

2    “钱”从哪里来？

2.1    货币创造渠道：存量分析

2.2    货币创造渠道：增量分析

2.3    2010-2016年：影子银行带动信用扩张

2.4    2017年至今：货币创造渠道阻塞

3    “钱”去哪儿了？

3.1    货币发行：支撑实体经济增长

3.2    货币发行：推升通货膨胀

3.3    货币超发：推升大类资产价格

3.4    典型时期：大类资产表现分化

4    建议

4.1    疏通货币传导机制，打通金融实体新循环

4.2    为好企业加好杠杆，深化金融供给侧结构性改革

4.3    破除所有制歧视，引导资金流向民营和小微企业

正文

1   正确认识“钱”是什么

“钱”不是简单意义上的央行印钞，而是央行-商业银行-其他金融机构货币派生机制下货币创造的结果。货币创造离不开银行，银行创造信用货币。理论上，货币创造的传导途径是“中央银行-商业银行”两层银行体系。事实上，在中国由于种种制度摩擦的阻碍，货币传导链条并非如此简单线性，而是衍生为更复杂、非线性的传导网络。央行发行基础货币后，创造信用货币的除了商业银行贷款、购买外汇和债券的传统渠道外，还有银行同业、非银同业等，也就是影子银行信用创造。

我国货币创造机制遵循三层渠道。1）中央银行掌握着货币创造的总闸门，提供货币创造的基础——基础货币。2）商业银行通过客户存款的增加进行货币信用创造，是唯一的货币创造部门；3）其他非银金融机构、非金融企业和居民部门之间的货币往来只是存款的转移，并不改变货币总量，只是实现转移货币。

2   “钱”从哪里来？

从金融机构信贷收支表可得：存款+流通中货币=贷款+外汇占款+（债券投资-金融债券）+股权及其他投资+（黄金占款+在国际金融机构资产-在国际金融机构负债-其他资金来源）。其中，“存款+流通中货币”是广义的货币创造规模，“贷款”、“外汇占款”、“债权投资-金融债券”分别是传统银行货币创造的发放贷款渠道、购买外汇渠道、购买债券渠道，“股权及其他投资”是影子银行规避监管下的货币创造渠道。

简化后可得货币创造的渠道分解公式：广义货币=贷款+外汇占款+债券净投资+股权及其他投资+其他。

2.1  货币创造渠道：存量分析

发放贷款始终是货币创造的第一大渠道，2019年末存量规模达到158.6万亿元。在我国以间接融资为主的模式下，银行贷款始终是经济增长最主要的资金支撑渠道。2009-2010年，四万亿刺激政策作用下，信贷投放存量增速高达33%、20%，带动M2增速达到2000年以来的最高点。2016年至今贷款存量处于稳定增长阶段，增速在12-13%区间内波动。

购买债券在2017年后成为第二大渠道，2019年末存量规模为31万亿元，处于稳定增长阶段。2017年以来，债券净投资存量增速在9-14%区间内波动，货币供给新常态的一大变化就是债券净投资稳定增长，取代外汇占款成为第二大货币创造渠道。

购买外汇在2017年以前长期稳居货币创造的第二大渠道，2017年后退居第三，目前存量规模稳定在21万亿元。2001-2008年，中国加入WTO后，国际贸易活动迅速增加，外汇占款余额年复合增速达到34.4%，支撑M2增速在14%-20%区间内波动。2008-2014年，金融危机后，我国国际收支趋于平衡，外汇占款增速放缓。2015-2016年，外汇占款绝对量出现趋势性下降。2017年至今，存量规模基本稳定在21万亿元，增速趋零。

影子银行货币创造在2016年曾超越外汇占款成为第二大渠道，但严监管政策影响下，2017年至今存量持续下降，目前为四个渠道中规模最小。2011-2016年，伴随金融创新及金融自由化，银行同业业务快速攀升，影子银行迅速扩张，“股权及其他投资”余额年复合增速高达73.2%，并在2016年末取代外汇占款成为货币创造第二大渠道。但2016年至今，由于监管趋严、MPA考核和资管新规出台，存量规模持续下滑至18.8万亿元，目前在四个货币创造渠道中规模最小。

2.2  货币创造渠道：增量分析

贷款保持稳定增长，目前仍是新增货币供给的最主要渠道，年增量约17万亿元，但2019年增长有所放缓。2008年外汇占款大幅上涨之际，外汇占款增量与贷款增量金额接近。金融危机爆发后，国际收支格局改变，同时在四万亿刺激下，贷款增量快速增长，自此与外汇占款拉开距离，稳居第一位。2016年以来，贷款同比增量保持稳定增长，但2019年有所放缓。

债券净投资是除了贷款之外，唯一为正的同比增量，2019年增量达3.6万亿元。总体来看，债券净投资同比增量较稳定。2013年监管趋严，增量有所下降，后快速回升。2015年达到高点5.3万亿元后再次下降，目前稍有回升。在外汇占款增量金额稳定0、股权及其他投资快速下降到负值之后，除了贷款增量，仅债券净投资同比增量为正，贷款和债券成为目前新增货币主要的两种渠道。

外汇占款呈下降趋势，2018年至今基本保持0增长。金融危机后，中国的外部失衡状况发生剧烈变化，贸易顺差缩减，经常账户差额占GDP比重不断缩减。2018年之后，外汇占款同比增量逐步趋零。

股权净投资在2017年以后持续负增长，严监管下影子银行持续收缩，拖累货币供给增速。2012-2016年，随着同业业务、通道业务的快速发展，股权及其他投资同比增量高速增长，2016年达到峰值8.7万亿元，是货币供给第二大增量渠道。但2017年以来随着监管趋严，金融去杠杆、资管新规出台，同业业务大幅萎缩，股权净投资增量下滑至负增长，影子银行持续收缩，成为拖累货币供给增速的主要原因。

2.3  2010-2016年：影子银行带动信用扩张

2010-2016年，金融自由化浪潮开启，影子银行快速扩张，信用创造功能强大。伴随金融自由化进程，银行把受监管较多、资本消耗较高的贷款资产转变为监管少、资本消耗低的资产或表外资产，形成影子银行。影子银行资金主要来源于银行同业负债、表外理财、权益资金，运用于房地产、地方融资平台、民企和小微企业、“两高一剩”等领域。2011-2016年，金融机构信贷收支表中“股权及其他投资”科目余额年复合增速超过70%，截至2016年末，据穆迪测算，我国广义口径下影子银行规模达到历史峰值65万亿元。

信托、券商资管、基金子公司等非银机构先后成为影子银行货币创造的主要通道。1）2008-2011年：银信合作大幅扩张，迎来全盛时期。2008年83号文明确了银信理财、信贷资产证券化等模式，间接认可了银信合作。2010年宏观调控收紧，银监会严格限制信贷资金投向。在表内业务难以满足超额信贷需求的背景下，银行借助信托通道投放资金，银信合作规模在这一阶段快速增长。2）2012-2016年：银信合作单一通道向银证、银基等多通道合作模式转化。2012年10月，证监会发文鼓励证券公司、基金子公司扩大投资范围且并未规定净资本约束，券商资管和基金子公司充分利用监管红利实现爆发式增长，压缩信托市场份额。证券公司资管业务规模从1.9万亿元增长至17.6万亿元，年复合增速达75%。基金子公司专户业务总规模从不足1万亿元增长至10.5万亿元，年复合增速达121%。3）2016-2017年：通道业务回流信托。2016年7月，政策明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托，通道业务迅速回流信托，2016年末，信托资产管理规模跨入20万亿大关，其中事务管理类业务达到10万亿元。

2.4  2017年至今：货币创造渠道阻塞

货币创造渠道在过去几年发生了较大变化，货币创造能力下降，货币供给增长率处于历史低点。从M2存量增速来看，2017年至今，M2增速再下台阶，稳定在8%左右，较2016年的11%大幅调降3个百分点。从M2/GDP来看，2016年末至2019年末，M2/GDP从209.5%回落至200.5%，下滑9个百分点。

2017年以来，金融去杠杆、严监管背景下，非标持续收缩，影子银行的信用创造功能受到明显抑制，拖累货币供给增速。1）监管环境方面，金融去杠杆、化解重大风险是这一阶段的主题，监管层层加码。2017年初表外理财纳入 MPA 考核，2017年4月银监会出台一系列针对银行同业、理财等业务的监管文件，2018年4月资管新规正式落地。2）货币政策方面，2017-2018年，央行多次提高逆回购、MLF等货币政策工具的利率，提升市场主体加杠杆的成本，打击期限错配。2017-2019年，金融机构信贷收支表中股权净投资科目存量增速持续为负，成为货币供给增速的主要拖累。值得注意的是，相比国有、大型企业，民企及中小企业由于缺乏抵押物，从银行获得贷款难度大，更加依赖非标融资渠道。影子银行信用收缩过程中，民营、中小企业融资难问题进一步突出。

2018年以来，融资渠道回归表内但银行传统信用创造速度低于影子银行，金融去杠杆进程下债券违约暴雷事件频发。1）表外大幅萎缩，贷款重要性再次提升，但增速低于影子银行，导致整体信用创造速度下降。2018-2019年，社融口径下新增贷款占比分别为70%、66%，较2017年大幅提升16.7、13.1个百分点，新增表外融资占比分别为-13%、-7%，较2017年大幅下滑26.7、20.5个百分点。但2016年至今贷款存量处于稳定增长阶段，增速在12-13%区间内波动，远低于股权投资渠道在2011-2016年间高于70%的年复合增速。2）去杠杆进程中，债务风险上升，信用债爆雷事件频发，民企和小微企业尤甚。从总量看，2018年以来债券爆雷事件大幅增加，2018、2019年信用债违约主体分别为53、68个，金额分别为1210、1419亿元，违约数量达125、177只，同比增速高达268%、42%。从企业性质看，2019年民企违约主体数量为53，占比77.9%，是债券爆雷重灾区；非上市企业债券违约仍占大头，而上市企业在外部举债环境恶化下也逐渐登上债券违约舞台，2019年占比已达39.7%。

2019年以来，经济下行，贷款派生速度下降，包商银行打破刚兑加剧流动性分层，房地产融资收紧，国企民企信用分层，实体经济融资紧迫感强，社会局部信用收缩明显。

1）经济下行压力大，银行风险偏好降低，企业投资需求下滑。2019年中国GDP实际增长6.1%，较上年下滑0.5个百分点，经济增速创1991年以来新低。GDP增速逐季下行，四个季度分别为6.4%、6.2%、6.0%、6.0%。投资、消费、出口三驾马车全面下滑，PPI持续处于通缩区间。经济下行压力下银行风险偏好降低，放贷意愿下滑，企业投融资需求下降。2019年金融机构贷款存量增速11.9%，较上年下滑1个百分点。

2）包商银行事件打破刚兑，加剧流动性分层。2019年5月，包商银行出现严重信用风险，打破同业刚兑预期，大型商业银行与中小行、非银金融机构间流动性分层加剧。从负债端看，中小银行发行同业存单难度提升、利率上行。从资产端看，中小银行被动缩表，同时流动性风险链条传导下，机构普遍追逐安全等级较高的资产，信用等级相对低、缺乏抵押物的民企、中小企业在这一过程中受到更大冲击。

3）以房地产为主的传统信用派生渠道收紧，制造业尚未实现有效承接。2019年，监管层多次表态“房住不炒”，银行信贷、信托、债券等房企融资渠道全面收紧。在过去以房地产为主的信贷派生渠道收紧的背景下，制造业尚未有效实现信用派生渠道的承接。2019年，新增企业中长期贷款结构中，基建占比达到35%，制造业占比不足10%。

4）民企信用债净融资额逐年递减并走向负增长，国企信用债融资逐年增长，信用利差持续增大。自2016年严监管以来民企融资难问题逐步凸显，民企信用债融资额逐年递减，融资紧迫感强。2019年民企信用债净融资额负增长1535.3亿元，比2016年减少1.18万亿元，而国企2019年信用债净融资额4万亿元，连续三年高速增长。此外，民企和地方国企信用利差持续增大，2019年12月末信用利差差值达到210BP。

3   “钱”去哪儿了？

3.1  货币发行：支撑实体经济增长

根据费雪货币数量方程式，一定时期内货币供应量乘以货币流通速度等于价格水平乘以实际总产出，即MV=PQ。假定货币流通速度不变，货币供应量增长率等于实际生产总值增长率与价格增长率之和。

费雪方程式强调货币供应的增长为生产交换活动提供资金融通、充当交易媒介，对实体经济增长起到重要支撑作用。根据我国2000-2019年数据，从增量看，以名义GDP规模作为实体经济增量指标，我国名义GDP总量从10万亿元增长至99.1万亿元，规模扩大9.9倍，年复合增速达到12.8%。从存量看，以年度固定资本形成总额加总并折旧处理作为实体经济存量的估算指标，2000-2018年，我国资本形成总额存量规模从18.7万亿元增长至252万亿元，规模扩大13.5倍，年复合增速为15.5%。

3.2  货币发行：推升通货膨胀

货币供应量的增长在支持实体经济增长的同时推升了商品价格。从理论来看，直接渠道方面，货币发行量增长带动利率下降，融资成本下降、资产价格上升带动企业投资、居民消费需求上升，社会总需求提升，引起物价上涨。间接渠道方面，持续的货币供应量增长使公众形成通胀预期，带来生产要素价格提升即工资上涨，供给端成本上升，引起物价上涨。从实证来看，我们通过对国际20个经济体近60年平均广义货币增速与CPI的对比测算发现，各国货币增速与CPI同比相关系数平均高达0.86。（参见我们此前的报告《货币超发与资产价格》）

我国货币供应量与通胀同比增速在2000年以前关联度较强，2000年以后关联度明显降低。1）1990-1999年，货币供应量与通货膨胀正相关，M2领先CPI增速约1年。M2存量规模从1.5万亿元增长至12万亿元，累计增长684%，年复合增速达25.7%，CPI累计上涨99.7%，年复合增速为8%，PPI累计上涨85.4%，年复合增速为7%。货币供应量同比增速与物价增速存在明显的正相关性，且M2领先CPI增速拐点约1年。2）2000年以后，货币供应量与通货膨胀关联度显著下降。2000-2019年，M2存量规模从13.8万亿元增长至198.6万亿元，年复合增速达到15.1%，CPI指数增速仅为2.3%，且2000年至今，除少数年份外，CPI同比基本维持在3%以下的低速增长状态。货币供应量增长向实体经济商品价格传导受阻，主要受两方面因素影响。其一，居民部门可支配收入增长缓慢，20世纪90年代，居民可支配收入增速与名义GDP增速差值中枢为0.4%，2000-2019年，这一差值中枢扩大至1.5%，可支配收入增长落后于实体经济。其二，21世纪以来，房地产、股票、债券市场快速发展，截至2019年末，房市存量规模超过300万亿元，股市存量近60万亿元，债市存量近100万亿元，成为吸纳超发货币的主要资产池。

3.3  货币超发：推升大类资产价格

根据货币数量方程式，货币供应量增速大于名义GDP增速时，货币供应量增长超过实体经济增长所需的资金量，出现货币超发。

2000至2019年，中国大部分时期处于货币超发状态，M2-名义GDP多数时期为正，M2/GDP大幅提升。从M2-名义GDP增速来看，M2增速年均高于名义GDP增速2.1个百分点，2009年差值高达18.5%，为2000年以来的历史最高点。从M2/GDP来看，2000-2019年，我国M2存量与名义GDP比值从138%上升至200.5%，大幅提升62.5个百分点。

持续的货币超发将推升资产价格，过去近20年，房地产、股市、债市成为我国吸纳超发货币的重要资产池。

房地产市场，2000-2019年，从价格看，我国商品房每平方米销售均价从2103元增长至9310元，累计上涨342.7%，年复合增速高达8.1%。其中，2010-2019年，一线城市住宅均价累计涨幅达95.6%，远高于二线、三线城市的56.8%、42.1%。从增量看，全国商品房年销售额从3572亿元增长至16万亿元，规模扩大44.7倍，年复合增速高达22.1%。从存量看，根据我们此前发布的《中国住房市值报告：2019》，2000-2018年，中国住房市值从23万亿元增长至321万亿元，年复合增速为15.6%。

股票市场，2000-2019年，从价格看，上证综指从2000年初的1406点上升至2019年末的3050点，年复合增速为4%。深证综指、沪深300指数年复合增速分别为7.5%、6.5%。从存量看，境内上市公司总市值从4.8万亿元增长至59.3万亿元，规模扩大12倍，年复合增速为14.1%。

债券市场，从价格看，中债综合指数从2002年初的100上升至2019年末的201.2，年复合增速为4%。从存量看，2000-2019年，债券市场余额规模从2.6万亿元增长至97.1万亿元，规模扩大37倍，年复合增速为20.9%。

3.4  典型时期：大类资产表现分化

持续的货币超发推升资产价格，但由于不同时期宏观环境、货币政策、监管环境不同，各类资产表现有所分化。我们选取三个维度（2000年初至2019年末、2009年初至2019年末、2009-2019年内区段细分）解读大类资产价格表现。

2000-2019年：M2增速跑赢主要资产类别，一线城市房价、中小板综指及深证综指表现相对优于上证综指、中债综指及二三线城市房价。1）股票市场：整体来看，股市波动性较大，主要股指在近20年间大涨大跌、变动幅度前后冲抵是其复合收益率未跑赢货币超发的主要原因。分板块看，中小盘股指在货币超发期间波动性显著大于大盘指数且相对表现更好。2）房地产市场：商品房均价年复合增速为8%，低于货币增速7个百分点，但在主要资产类别中相对表现优异，同时一线城市房价增速远高于二三线城市。3）债券市场：中债综指年复合增速为4%，不仅远低于货币增速，也低于房市、股市各类资产价格增速。我国固定收益类债券尤其是信用等级较高的国债，调整具有价格粘性，导致债券市场价格增长相对平缓。

2009-2019年：整体来看，中小板、深证综指增速接近货币增速，上证综指、中债综指、三线城市房价大幅跑输。分阶段看，一线城市房价、股票市场尤其是中小及创业板指数在多个区段内阶段性跑赢货币增速。

2009-2016年：中小板综指、深证综指增速跑赢货币增速，一线城市房价、创业板指数接近货币增速，二三线城市房价、中债综指大幅跑输。其中，在2009-2010、2014-2016年的局部区间内，各板块股指全面跑赢货币增速。金融危机后我国经济处于持续下行通道，GDP实际增速从9.4%下滑至6.7%。金融自由化进程加速，机构加杠杆，银行同业、理财业务快速扩张，伞形信托、P2P配资等金融创新层出不穷。M2年复合增速达15.9%，M2年均高于名义GDP增速4.5个百分点，存在严重的货币超发。1）股票市场：分板块看，中小及创业板波动性显著大于大盘指数且在区间段内表现更优，中小板综指、深证综指年复合增速分别达19.2%、16.7%。分阶段看，2009-2010年，深证综指、中小板综指年复合增速达50.3%、62.7%，大幅跑赢货币增速，2014-2016年，上证综指、沪深300年复合增速超过10%，深证综指、中小板综指增速超过20%，各板块股指全面跑赢。2）房地产市场：一线城市房价从2.1万元/平方米增长至4.2万元/平方米，年复合增速为11.4%，接近货币增速。其中，在房市调控力度相对宽松的2015-2016年，一线城市房价年增速达20.3%，跑赢同期货币增速。二三线城市房价增速与一线存在明显差距，跑输货币增速。3）债券市场：中债综指年复合增速为3.8%，跑输货币增速。但在2014-2016年的局部区间，债市大涨，中债综指年复合增速达6.7%。

2017-2019年：去杠杆和严监管带动影子银行收缩，棚改发力，沪深300指数、二三线城市房价增速接近货币增速，中债综指小幅跑输，中小及创业板指数、一线城市房价大幅跑输。这一阶段经济持续下行，实际GDP增速从6.7%下滑至6.1%。金融去杠杆，监管收严，清理银行和非银各种嵌套交易。棚改发力，三四线房地产得到有力发展。M2年复合增速下降至8.6%，达到历史低点，M2年均低于名义GDP增速1.9个百分点。1）股票市场：分板块看，沪深300年复合增速为7.4%，接近货币增速，其他板块股指全面跑输。股灾以后市场逐步趋于成熟，风格转向价值投资，带动绩优股、大盘蓝筹股涨幅领跑。分阶段看，2019年，流动性合理充裕叠加资产荒，股市大涨，各板块股指全面跑赢货币增速。2）房地产市场：二三线城市房价年复合增速分别为6.3%、8.6%，接近货币增速，一线城市房价增速仅为0.8%，大幅跑输。2016年四季度以来，房市开启新一轮严格调控，一线城市严监管政策下需求外溢，叠加棚改货币化安置推动库存去化，支撑这一轮二三线房价上涨，但基本面支撑较弱。3）债券市场：中债综指年复合增速为4.3%，小幅跑输货币增速。

4   建议

4.1  疏通货币传导机制，打通金融实体新循环

货币创造机制是根本问题。严监管以来，货币创造速度边际下降，旧的货币循环通道被堵塞，而新的货币循环通道尚未打通，资金无法顺畅流向有活力的领域，宽货币无法传导到宽信用。因此现在要做的就是搭建管道，打通新的金融实体循环通道，让资金流向有活力实体经济部门，用好货币，真正激发经济增长新活力。

一是，增强股市支持实体经济的直接融资作用，增加股市并购重组、IPO、定增，以注册制改革为抓手，完善多层次资本市场五大配套制度。一方面，积极鼓励市场化并购重组，优胜劣汰，行业自身化解风险，激发资本市场活力，给予融资、监管、税收等支持。1）丰富并购支付工具，拓宽并购贷款、并购基金、公司债、高收益债等融资渠道。2）简化事前审批流程，强化事中、事后监管与部门协调。3）建议适当给予并购相关税收制度优惠。通过适度扩大对免税并购类型的认定范围、适当减免并购企业资本利得税的方式，降低并购成本。另一方面，新《证券法》为全面推广注册制铺平道路，建议加速推进五大配套改革。1）构建     以信息披露为核心的法律体系。2）提高上市公司质量。推动优质红筹企业回归实质落地，针对企业回归后股权、投资者权益、监管标准等问题出台细则。3）适度调整金融业增值税抵扣。金融企业有形资产较少，而利息、佣金等支出不允许作为进项抵扣，可增加金融业抵扣项目，降低实际税负。4）大力发展机构投资者。放宽保险、社保等机构投资者持股比例限制，可设定持股下限；扩大陆股通标的，允许外资持有单一股票至30%上限，吸引外资入市。5）改革交易机制。

二是，对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设，加大投资乘数效应，尤其是新基建。大规模基建可对冲经济下行压力，有助于稳增长、稳就业，而且当前大宗商品价格和融资成本低，现在搞成本低。从历史看，1998年亚洲金融危机时中国增发特别国债加强基建，2008年全球金融危机时推出以基建为核心的4万亿投资，尽管当时争议很大、批评很多，但现在看来意义重大，大幅降低了运输成本，提升了中国制造的全球竞争力，要用发展的眼光看问题。2019年中国城镇化率为60.6%，而发达国家平均约80%，中国还有很大空间，但城镇化的人口将更多聚集到城市群。我们预测，到2030年中国城镇化率达71%时，新增2亿城镇人口的80%将集中在19个城市群，60%将在长三角、粤港澳、京津冀等7个城市群，未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗等基础设施将面临严重短缺。对人口流入地区，要适当放松地方债务要求，不搞终身追责制，以推进大规模基建；但对人口流出地区，要区别对待，避免因大规模基建造成明显浪费。

4.2  为好企业加好杠杆，深化金融供给侧结构性改革

去杠杆不是不要杠杆，而是要求金融机构保持足够的资本充足率和风险拨备覆盖率。对高杠杆、财务成本过高、成长性低的企业要降低杠杆率，但对低杠杆、高成长性、富有活力的企业可以根据需要适当增加杠杆，提高金融资源的配置效率。经济下行，金融下半场加杠杆受压制，而好的杠杆意味着资产、负债和现金流相匹配，应该得到支持。地方政府加杠杆，投向基建，如果有对应的资产则应该得到支持；有活力的民营企业加杠杆，如果有对应的稳定的利润和现金流，也应该得到支持，这都是好的加杠杆。而对于庞氏融资、债务悬空等恶性加杠杆，没有对应的资产和现金流，无法支撑相应债务，则应该坚决遏制。

深化金融供给侧结构性改革，加快多层次资本市场建设，提高直接融资比例，完善对高风险主体的融资服务，对银行主导的间接融资体系进行补充。中国的融资渠道相对单一，企业融资过于依赖以间接融资为主的信贷渠道，在银行体系风险偏好下行时，高风险主体难以通过替代途径融资。应加快拓展直接融资渠道，优化金融结构，降低中国实体经济的融资成本。在政策上，应积极发展股权融资、债券融资、风险投资等直接融资方式，加大各市场层级之间的互联和协调。只有更加市场化的多层次资本市场，才能满足多样化的融资需求，更好地支持民营和小微企业发展。

4.3  破除所有制歧视，引导资金流向民营和小微企业

破除融资市场的所有制歧视，隔离政府与企业信用，弱化预算软约束预期。流动性分层的根本原因在于民营企业受到的严重所有制歧视，地方政府的介入扭曲了信用风险，政府担保取代企业本身经营状况成为金融机构资金融出的重要标准，地方政府对国企的隐形担保挤出民营、中小企业融资。应积极贯彻“竞争中性”和“所有制中性”原则，对民营企业和国有企业一视同仁，加强产权保护，优化营商环境，增强企业家信心。

加大对民营、小微企业信贷支持，间接融资、直接融资共同发力打通信用创造渠道。间接融资方面，1）MPA考核继续增加民企、小微企业融资考核支持力度。2019年以来MPA考核增设了民营企业融资、小微企业融资、制造业中长期贷款和信用贷款专项指标；将对服务县域农商行和对仅在省级行政区域经营的城商行降准资金发放小微、民营企业贷款情况纳入MPA考核；将LPR报价利率及贷款利率竞争行为纳入MPA定价行为项目考核。未来需要进一步落实MPA考核对有活力的实体部门的支持力度。2）增加对有活力实体部门不良贷款容忍力度和宽限期，支持中小银行补充资本金。一方面，除疫情影响区域外，更大范围的增加对有活力的实体经济部门不良贷款的容忍度，对一定时期银行监管指标达标压力进行缓释，对于监管指标达标给予一定宽限期。另一方面，支持中小银行发行永续债、CBS等方式补充资本金，增强民企、小微企业信贷支持力度。直接融资方面，加强多层次资本市场建设，促进主板、科创板、中小板等共同发展、协同发力，放开公司债券发行限制，实体经济供给侧改革、寻找新的增长点需要金融市场同步甚至领先改革作为支撑。

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