刘煜辉最新演讲：所谓股灾性牛市，是读不懂背后的市场认知

作 者 | 慧羊羊 鹤九

来 源 | 来束光

精华摘要

“未来15年之后，2035年中国要达到人均2.4万美元的目标。从现在1万美元到15年后2.4万美元，按自然增长率，这15年每年复利要跑5~6%，非人力所为

既然自然增长率顶不上去，必然的结果是，达到这个目标的其中一部分要靠汇率的升值。所以早已谋定的时点路径就是：升值+减速。”

“中国今天的金融周期也见顶回落。今年的通胀应该比去年弱，那对于股票市场来讲，这就是天大的利好，股票市场最困扰的永远是通货膨胀，最舒适的交易状态永远是金融周期的下落势。”

“全球治权的动态嬗变，治权的核心是什么？铸币权。

如果不是大多数国家全球用人民币，都用美元，你要把美国从王位上拖下来是不可能的事情。背后的深远谋划一定是人民币国际化，靠什么？不能靠今天基于砖头经济、毛得跟纸一样的人民币，得靠法定数字货币DCEP。

它背后的支撑是一个全新的、转型以后的超级经济新生态，它背后是数据场景、清洁能源为背书，这就是中国立体的超级思维。

所以你的构局一定要围绕这个，去形成投资结构的主线逻辑，如果偏离这个结构，那就被时代的洪流远远甩在后面，转身都困难。“

“拜登政府任命的最核心的一个官员，美国新的国安顾问苏利文，44岁年轻人，民主党未来的“奥巴马”，哈佛的法学博士。你去看看他一篇文章的定调，用了一个词叫共存（coexistent），中美之间经过4年拉锯的博弈，它突然发现不能消灭对手，只能接受一个事实，就是尽可能利用规则阻止中国实现伟大国家的进程。”

“两个轮子，一个轮子是美国央妈做货币的，一个轮子是中国，中国是做杠杆、做乘数的，叫中国杠杆。我们的宏观杠杆率上升了约30个点，两个巨人的轮子同时舞起来，生成的通货膨胀。在全球信用本位的结构中间，通胀是不均匀分布的，咱家得吃掉通胀的大部分。”

“对于我们来讲只有一个选择，减速制动，中国的杠杆要减速制动，所以你看到中央经济工作会议提出的货币政策，下面的答案是什么？保持杠杆率的稳定。”

“我们看到的股票市场是一个牛市，但这个牛市它是个新生儿，它只有两年时间，是我们在2019年启动了伟大的资本市场基础制度改革以后得来的。“

“从价上看，这个牛市不是散户投资人心中所憧憬的中证1000的交易型牛市。很多人心里不满，去年没赚到钱，心里很多的怨气，网上最近说这个叫股灾性的牛市，这就是读不懂背后的市场认知。”

“中国光伏完整产业链，统治全球，把光伏的成本降了90%，如果光伏继续铺开，全球的能源成本有望下降40~50%。全球的碳排放有可能下降50%，这就是中国未来构建人类共同命运体背后的领导力。”

“有很多股票确实是交易打出来的锚，对于没认知到这一点的根本下不了手，比方说最近的‘天下五水’，那五个水把你给涨懵了，茅台、金龙鱼、农夫山泉、伊利，还有一个海天酱油，‘天下五水’，必选消费品。”

“今天我们确立的股票重心一定要放在生产的环节，特别是先进制造业，转型升级，进口替代，产业链供应链上‘卡脖子’的点。互联网平台的那些股票最慷慨的（溢价）时间，去年可能已经过去了。”

以上，是天风证券特邀经济学家刘煜辉昨天（1月10日）在2021中国首席经济学家论坛年会上，分享的最新精彩观点。

正文

刘煜辉认为，去年是个大通胀年，在当下大的背景下，美国只能考虑MMT，对此中国只有一个选择——减速制动。

他表示，今年的通胀应该比去年弱，而这对股票市场是天大的利好。同时，他还详细阐述了数字化和清洁能源这两大经济转型引擎，以及中国资本市场可能存在的投资机会。

聪明投资者整理了刘煜辉演讲全文，分享给大家。

中美历史博弈一定不是冷战剧本未来是全球治权动态均衡结构的不断嬗变

各位嘉宾下午好，很高兴又来参加每年一度的中国经济学家年会。今天我跟大家汇报的题目是三个认知：

第一个宏观认知，

第二个市场认知，

第三个国家认知。

讲到宏观认知。不可回避，一定要看到国家时代大的背景板。

今天的世界不是一个群雄并起的结构，就是两级争霸，用我们中国自己的语言讲叫百年未有之变局。

去想百年前的今天，1913~1919，全球发生的最重要的一个事件，治权发生了一次转移。经过一战以后，全球的治权从日不落帝国交到了今天的美帝，转眼100年了。

最近的这50年，最伟大的事件无疑是中国的改革开放。40年改革开放，中国靠着自己的努力改变了世界的格局，实现了伟大的经济崛起。

到了今天，特别经过2020年这么大的全球公共事件新冠的冲击，到年终算账，我那天算了一个账，去年中国成长了2%，美国掉了4%，人民币兑美元升了9%，最后一算账，你惊人地发现中国今天的经济总量已经达到了美国的75%。

美国人自己也在评估，经过特朗普时代，过去4年的折腾，闯入瓷器店的大象横冲直撞，自损式的极限施压，一系列折腾以后，他自己也会评估，美国的精英也会评估。

中美之间的历史博弈一定不是冷战的剧本，它就是中国讲的百年未有之变局，不可能是当年的美苏突然一方轰塌，柏林墙倒塌，结束竞争的游戏。未来是全球治权动态均衡结构的不断嬗变。

2049年，美国经济可能只有中国的75%美国只能尽可能阻止中国发展进程

对于中国来讲，我们去年开了伟大的、划时代意义的、具有极高历史价值的中共的十九届五中全会，五中全会上我们制定了未来15年的长远规划，它深远谋划了未来的30年。

也就是在未来的30年，我们中国面临着两个确定性的实现，

第一个15年在规划中讲得很清楚，到2035年我们人均GDP要达到中等发达国家水平，中等发达国家水平是什么水平？门槛是葡萄牙，人均所2万美金。

所以你取个中位数，大概是2.4万美金，2.4万美金乘15亿人口，那就是未来15年中国一定会成为全球第一经济体，超过美国，我们能包办，这是确定式事件。

在此基础上再干15年，这就到了我们确定的第二个100年，2049年，中华人民共和国成立100周年的时候，那时候你很可能看到另外一个确定性场景，美国只有中国的75%，全球治权的均衡结构、动态均衡结构不断嬗变，对应的就是这两个确定性。

所以对于美国精英来讲恐怕也要调整。我建议大家去看一下拜登政府任命的最核心的一个官员，美国新的国家安全顾问苏利文，44岁年轻人，民主党未来的奥巴马，哈佛的法学博士。

你去看看他的一篇文章的定调，用了一个词叫共存（coexistent），中美之间经过4年拉锯的博弈，它突然发现不能消灭对手，只能接受一个事实，就是尽可能利用规则阻止中国实现伟大国家的进程，这就是宏大的背景。

美国未来只能MMT

对于美国来讲，它要做的是什么？MMT，没有别的路。

拜登接收的是个烂摊子，从积极的意义来讲，对于今天的美国，走出长期停滞的陷阱，改变过去30年、40年的下滑通道；从现实来讲，入不敷出，去年一年政府的赤字增加了2.7万亿。

对于他来讲，未来这个情况，通过加税、税制结构的改革，根本不可能改变今天美国的撕裂，人和资本的尖锐矛盾，只有一个方式，MMT。

无论从积极还是从消极接受现实的角度，去考虑MMT是必然的选项。

所以通过去年新冠这个事件，美国已经抛弃了过去200年，汉密尔顿立国时期所确立的经济原则——财政的平衡， MMT从书卷中间、理论的探讨成为政治的实践。

去年是一个大通胀中国要吃掉通胀大部分

所以今天的世界，我们讲宏观，其实没有宏观，宏观就是一点，通货膨胀。

很好理解，去年是个大通胀年，就像***说的 CPI并不等于通货膨胀。

我上次开了个玩笑，我说***都质疑CPI了，做债券、做固收的同志们，做投资的同志们，还死守着 CPI的执念，你面对的结果不就是输钱嘛！

去年事实上是一个大通胀，通胀从专业的角度不需要我多解释，很好解释，全球化结构背后的支撑。

美元的信用流从来靠的就是两个轮子，美国是做基础货币的，美联储是世界的央妈，把资产负债表规模从去年低点3.8万亿扩大到7.3万亿美元，所以去年这个轮子是高速舞起来。

中国干什么了？我们对冲疫情的不确定性，从经济上去看，确实也是钱砸出来的，34万亿的社融，30个点的宏观杠杆率上升。因为中国是做杠杆的、做乘数的。

两个轮子，一个轮子是美国央妈做货币的，一个轮子是中国，中国是做杠杆、做乘数的，叫中国杠杆。

我们的宏观杠杆率上升了30个点，两个巨人的轮子同时舞起来，生成通货膨胀。

在全球信用本位的结构中间，通胀是不均匀分布的，咱家得吃掉通胀的大部分。人家使的是美元，铸币权啊，治权的核心是铸币权。

这个信息，全球资本心领神会，11月30号，拜登上来的第一个经济内阁阁员的任命就是让中间那个白发老太太（耶伦）做财政部长，量宽央妈做财政部长，这个信号还不明确吗？货币财政要合流。

所以全球的资本心领神会，从11月30号开始的risk on过程，把比特币一把抡了小50%，铁矿砂抡了30%，铜、油抡了10%，SP500也涨了百分之三四，对应的就是MMT。

因为展望今年，美联储两个轮子，美国轮子还要高速的转。

拜登10月2号就职以后，两院又是蓝色浪潮，民主党控两院这是意外之喜，大家都预期之外的，原来还以为是分制，最后变成一个蓝色狂潮。你想一想，后面这个轮子上10万亿指日可待的事情。

中国只有一个选择：减速制动

对于我们应该怎么选择呢？因为生产出来通货膨胀，按照现有的美元信用本位的体系，没办法，咱家机制上得吃掉大部分。

所以对于我们来讲只有一个选择，减速制动，中国的杠杆要减速制动，所以你看到中央经济工作会议提出的货币政策，下面的答案是什么？保持杠杆率的稳定。

你把它解构一下，怎么样保持杠杆的稳定？

分子分母你算啊，分子的速度，债务的速度去年是13.8，今年得回到多少？回到11以下，所以分子是要乘一个1.11。

分母是多少？

按照惯性，名义GDP能冲到10以上，而且一季度非常扎眼。

我们测算，一季度20%的GDP增长，到四季度得变成5%，平均下来得到10以上，所以分母也乘个1.1，分子分母约掉以后，杠杆率才能稳定。

它的背后对应的是什么？减速制动，你金融周期得往下走。

中国要达到人均2.4万美金的目标一部分要靠汇率的升值人民币今年不会升很快

我不知道6月份以后，咱们杨主任到夏威夷和蓬佩奥双方高层的那次会面，7个小时到底谈了什么，但我们可以相信背后的一个事实，就是从6月份以后，人民币开启非常迅猛的升值，半年时间9%、10%。

背后的背景是什么？大家不用去讨论。

但是我可以告知大家人民币升值背后的远和近，从远程来看，人民币长程升值通道，我个人认为决策心理是早已谋定的。

因为你去看看2035年远期规划，我们制定的那个明确目标，未来15年之后，2035年中国要达到人均2.4万美金的目标。从现在1万美金到15年后2.4万美金，按自然增长率，这15年每年复利要跑5~6%，非人力所为。

既然自然增长率顶不上去，必然的结果是，达到这个目标的其中一部分要靠汇率的升值。所以早已谋定的时点路径就是升值+减速。

远程来讲一定是升值轨道，但从近程来看，人民币名义汇率和真实汇率之间，我一直在讲巴拉萨·萨缪尔森模型，为什么这么大的通货膨胀，通货膨胀对应的巴拉萨·萨缪尔森模型模型，就是名义汇率和真实汇率之间的巴萨裂口，裂口没有收敛，没收敛的情况下还要张大，增加短期的通货膨胀，克服通货膨胀的压力。这是决策可能要平衡的。

所以今年也不会升很快，去年升了一把块的，今年一定是阻滞性的，但长程的目标很清楚。

中国的政策直接对应的是反通货膨胀今年的通胀应该比去年弱对股票市场是天大的利好

所以对于咱家的政策来讲，去年6月份开始，直接对应的就是反通货膨胀。

你看得出来一系列东西，那些细节都可以忽略不计，你去看主线，主线一个目的就是反通货膨胀，而且这一把反通货膨胀，雷霆万钧之势，连续地靶向恒大、蚂蚁、刚兑，看似孤立偶然，背后一气呵成。对标的是就是需求侧堵点嘛。

因为这三个符号对应的是什么？房地产、互联网垄断平台、刚性兑付的地方政府庞氏债务，这不就是通货膨胀产生的三个点吗？这个东西我们就不讨论了，大家看一看就可以了。

我们的决策应该是非常睿智的、老成谋国的。

国民经济的4个环节，生产分配、流通、消费。互联网垄断平台的势力之所以强大，是因为它把中间这一段控掉了。

小姐姐们为了李佳琦一天可以买100根口红，中低品质的商品大规模化，对B端产生极尽挤压，只能是压缩利润空间。

平台的强就强在这里，为什么变成租金，为什么叫垄断？垄断的背后就是经济租金，为什么要反它？不是那些民间八卦的、各种版本的故事，背后的各种纸牌屋，那都不重要。

核心还是回到国民经济的四个循环，它就是个垄断租金，所以宏观的结论是金融周期，中国今天的金融周期也见顶回落。今年的通胀应该比去年弱，那对于股票市场来讲，这就是天大的利好，股票市场最困扰的永远是通货膨胀，最舒适的交易状态永远是金融周期的下落势。

所以作为交易最灵敏的资本，在恒大、蚂蚁、破了刚兑之后，每一个环节大家都心惊肉跳，系统性风险要溢出，但是打完之后，咱家的股票，咱家的核心资产拾级而上，这就是股票市场的逻辑。

股票市场是一个牛市它是一个增量市场

第二个，市场认知。

我们站在今天时点做今年的投资，一定要认识到，我们看到的股票市场是一个牛市。

但这个牛市它是个新生儿，它只有两年时间，是我们在2019年启动了伟大的资本市场基础制度改革以后得来的。

我经常讲一个笑话，我说一个30岁的证券市场老兵，你前面28年的职业经验都可以归零，没有意义。因为大家都站在同一起跑线，面对着中国一个伟大繁荣的，有深度和广度的资本市场。

从量上看它是一个增量市场，为什么是增量市场？

因为它的背景是刚性兑付的金融条件逐渐破掉以后，家庭财富边际改变的强大力量已经形成。

过去10多年搞股票基金最多的时候卖了3万亿，2015年的时候搞杠杆牛卖了3万亿，最后泡沫破一路萎缩，跌破了2.5万亿，去年一年翻了一倍，6万亿，今年开年基金又大卖。按照这个背景你去推演，今年基金依然大卖。

因为对于老百姓家庭来讲，财富只有三个通道：

一个是房子；

一个是刚性兑付的金融产品；

一个是股票市场。

前两条路都设有路障，房住不炒，这边金融产品的刚兑，郭主席自己讲的，6%以上保底收入的金融产品，都是金融诈骗。

只有股票市场“牵一发动全身”，五大要素市场的“枢纽”，这就是政治正确。

这个牛市不是中证1000的交易型牛市

从价上看，这个牛市不是散户投资人心中所憧憬的中证1000的交易型牛市。

很多人心里不满，去年没赚到钱，心里很多的怨气，天天发文章，网上最近说这个叫股灾性的牛市，这就是读不懂背后的市场认知。

你看看我们做的指数，蓝色的指数叫核心锚指数，核心资产指数，12个赛道选出175家公司，各个赛道中间中国最好的一批有代表性上市公司形成的蓝色线条。在过去两年时间跑了370，2.7倍。

大家说你这170家公司，占现在4000多家公司，只有一个零头，你再看市值代表性，这170多家公司，它代表的市值占到了全部A股市值加上港股通可投中国公司标的的30%。

一个市场中间30%的市值核心资产，过去两年涨了2.7倍，它不是个牛市吗？依然是个牛市。

只不过我们过去28年的经验，希望看到的牛市是那条红线，叫中证1000，它代表交易性的股票，这个股票确实很萎靡，确实很磨人，很多指数涨它就不涨。

我开一个玩笑说中国现在有三个指数，分别对应穿越通货膨胀的三个指数。

第一个指数叫通货膨胀的情绪指数，白酒是通胀的情绪指数，用了一个中文词叫“浪”，最近很火的叫乘风破浪的姐姐，所以第一个指数叫“浪”指数。

第二个指数我们讲的核心资产是通胀的穿越指数，不断的穿越，不断的创出新高。

很多人希望这个锚指数掉下来。但不管怎么轮动，它不断的向上穿越，这就是有个词叫做“禅”，“禅”是什么意思？坐禅打坐，禅定安定的意思。

第三个指数叫折磨指数，就是我刚才反复提到的中证1000，在交易型中间来回搏杀，确实很纠结但不赚钱，就看着别人赚钱，心里比2018年的大熊市还要难受。

这是我讲的市场认知，必须要建立这个认知，你不建立这个认知，未来没有前途。

中国经济转型的两大引擎：数字化和清洁能源

第三个，国家的认知。

理解国家，你看到中国这艘巨轮，在惊涛骇浪的过程中，过去两三年行稳致远来到今天，它一定是有一个老成谋国的顶层设计，绝不是东一榔头西一棒槌，临时抱佛脚，他一定有一个深远的谋划，背后一定存在着超级思维，这就是我讲的中国怎么转型？

去年开了三个重要的会，十九五、政治局会还有年底的经济工作会，明确地勾勒出中国未来经济转型的两大引擎：

第一个数字化；

第二个清洁能源。

中国砸巨资十几万亿打造了一条高速公路5G，但高速公路两边的应用场景就是房地产，招商引资我们没搞，没有车流量。

为此我们中国人自己动手，一定要创造高速公路的车流量，宏大的车流量。它背后对应的是一个强大的超级AI经济生态，叫制车、制厂、制家。

5G推进的应用场景是什么东西？

最主要的应用场景一个来自于车，一个来自于工业互联网，智能制造。

这样一个体系，一定要掌握在中国人自己可靠的、安全的能源体系中间才能支撑。

你想想未来30年中美历史性的对决博弈，你要是绑在美国人的化石能源体系下面，美国人背后搞点阴谋诡计，对应的就是中国经济的脆弱性。所以与之配套的一定是清洁能源，极高的政治谋划，碳排放、碳中和。

中国为什么要把光伏、核能、储能放在优先发展地位？

中国光伏完整产业链，统治全球，把光伏的成本降了90%，如果光伏继续铺开，全球的能源成本有望下降40~50%。

全球的碳排放有可能下降50%，这就是中国未来构建人类共同命运体背后的领导力。

支撑这个体系靠什么？靠一个繁荣、有深度和广度的资本市场，这是我们2018年年底牵一发动全身，五大要素市场的优先谋划。

前瞻性的规划，先把这个市场造起来支撑它，深远谋划未来的目标是什么？

目标一定是百年未有之变局，全球治权的动态嬗变，治权的核心是什么？铸币权。

如果不是大多数国家全球都用人民币，都用美元，你要把美国从王位上拖下来是不可能的事情。

背后的深远谋划一定是人民币国际化，靠什么？不能靠今天基于砖头经济、毛得跟纸一样的人民币，得靠法定数字货币DCEP。

它背后的支撑是一个全新的、转型以后的超级经济新生态，它背后是数据场景、清洁能源为背书，这就是中国立体的超级思维。

所以你的构局一定要围绕这个，去形成投资结构的主线逻辑，如果偏离这个结构，那就被时代的洪流远远甩在后面，转身都困难。

这就是我们讲为什么要做多中国的三个认知。

最后我总结了8点。

不要想着交易型的股票哪一天可能活跃一下

第一个，核心不会散，因为核心是市场成熟的标志。

不要想着交易型的股票哪一天可能活跃一下，活跃一下交易性机会也有，但是两者之间的剪刀差不可能收敛，这定了型。

因为核心是市场成熟的标志，我们可以不断丰富核心就是“锚”的内涵，动态优化“锚”的结构，根据我们的4个维度宏观时钟、产业趋势、政治正确、行业头部，我们这个东西已经跟华夏在合作，准备干ETF了。

克服通货膨胀、滞涨是一场持久战

第二个，充分认知克服通货膨胀，滞涨是一场持久战。

无论从国际到国内，通货膨胀一定是一个持久战，只有理解他是个持久战，才能够充分理解在投资交易过程中间，今天的资本，特别是交易资本对于“确定性溢价”疯狂的追逐。

有很多股票确实是交易打出来的“锚”，对于没认知到这一点的根本下不了手，比方说最近的“天下五水”，那五个水把你给涨懵了，茅台、金龙鱼、农夫山泉、伊利牛奶，还有一个海天酱油，“天下五水”，必选消费品。

新能源也把你涨懵了吧，军工也把你搞懵了，它背后是什么？都是个宏观问题。

宏观通货膨胀，滞涨的条件下，确定性溢价是最大的稀缺性。

没办法，疯狂的追逐，只要确立了确定性的方向，无论确定性方向是来自于宏观时钟、产业趋势、政治正确、行业头部，无所谓。

互联网平台股票最慷慨的时间已经过去了

第三，制造锚背后的国家意志诠释是制造强国，质量强国。

就是我们4个环节，过去中国的富豪都产生在中间两个环节分配、流通，前10年房地产，后10年是马云互联网平台。

今天我们确立的股票重心一定要放在生产的环节，特别是先进制造业，转型升级，进口替代，产业链供应链上“卡脖子”的点。

互联网平台的那些股票最慷慨的时间，去年可能已经过去了，未来会不会走降，不知道，在于他们的觉悟。

紧扣数字经济、清洁能源两大引擎军工肩负的是时代的使命

第四个，紧扣两大引擎，数字经济、清洁能源，立体谋局，超级思维。

第五个，军工肩负的是时代的使命。

12月16-18号，中央经济工作会议召开，星期五晚上大家看新闻联播，看完以后我写了一个段子，第一句话“强化国家战略科技力量”，我第一反应就是军工，从那天开始，军工指数到现在半个月的交易时间，涨了30%，这就是转化。

数字货币需要强大的系统技术去支撑中国卡脖子的短板一个在材料，一个在设备

第六个，中国强力推进数字货币，这个含义可能市场还没领悟到。

数字货币一定要遇到强大的系统技术去支撑，中央政治局去年搞了几次学科学的学习，其中两次都在这个方向，一次学区块链，一次学量子。

我觉得这个方向，中国产业的背后是一个景气刚刚释放的窗口，正在勃然的打开。

第七个，材料设备是关键。

中国制造强在什么？制成的部分，强大的工业集成能力，强大的产业链集约，中国卡脖子的短板在什么？一个在材料，一个在设备。

所以这有就有了中央经济工作会议的第二句话，叫“增强产业链供应链自主可控能力”。

“卡脖子”、“独门绝技”、“接榜挂帅”，它背后对应的基础零配件、基础工艺、关键基础材料，这些都贴着传统行业的标签，金属材料、精细化工、机械设备后面你只要去开发，我个人感觉大量的牛股。

我们不主张去择时但是也有择时的机会

第八个，虽然是长牛，我们不主张去择时，但是也有择时的机会。

择时的机会今年来自于什么？来自于当我们通胀和反通胀的斗争。

我们克服通胀初见成效的时候，那些具有PEG比较优势的股票将快速的释放交易的弹性。

我们过去经常看到，当你克服通货膨胀那一刻，市场认知到的时候，那些PEG估值也不是特别高，而且带着G，有百分之二三十的成长，你看那些股票，两三个星期给你干百分之四五十，这样的机会还是要抓的。

最后，新的一年祝大家牛转乾坤，新年快乐，谢谢大家。

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