一个观察地区债务压力的视角
来源：债市研究；作者：岳读债市
投资要点
衡量地区债务压力一直是城投债投资分析时的重点，但囿于数据可得性，对于总体债务规模特别是隐性债务的测算难度较大。我们梳理了31个省份、333个地级市近年来的固定资产投资数据，从固投增速变化反推地区债务负担情况。
受制于政策约束，债务负担较重地区项目规模易受到控制，从而拖累基建投资增速，而对于城投公司来说，一旦当地基建投资需求下降，新增项目减少，债务融资扩张速度也会明显放缓。因此，观察当地基建投资表现，可以作为反向推断该地区债务压力大小的新视角。由于大多数地区未公布基建投资数据，我们使用固定资产投资增速指标进行替代。
2021年21个省份固投增速上升，9个省份固投增速下滑，辽宁省的固投增速情况与去年持平。固投增速上升的省市需要关注湖北省、内蒙古自治区、青海省和福建省，分别上升20.4%、11.2%、9.3%和6.4%，其中福建省的固投增速由负转正。固投增速下滑的省市需要关注西藏自治区、陕西省和贵州省，分别下滑-19.6%、-6.7%和-6.3%，其中陕西省和贵州省的固投增速均由正转负。
为消除地区经济基本面差异，横向比较需要分省梳理。我们梳理了31个省份的固定投资数据，整体来看，近年来随着产业升级转型速度加快，东部地区的固投增速逐渐放缓，以江苏省为例，由于经济发展基础较好，固投增速中枢不高，增速最高的镇江市（8.7%）和增速最低的扬州市（1.2%）的固定资产投资增速差距仅为7.5个百分点。而经济欠发达的中西部地区仍处于“追赶阶段”，以新疆自治区为例，由于经济增长对于投资驱动的依赖度较高，固投增速保持较高水平，博尔塔拉州（51.4%）、伊犁州（48%）和哈密市（43.6%）均实现了高速增长。
为展现地区发展情况，从动态的视角进行审视。针对333个地级市的固投增速变动情况，我们梳理了2020年和2021年的相关数据，从动态的角度对地级市进行分析，从而对于该市所属省份的情况有更加清晰的认识。以江苏省淮安市和福建省漳州市为例，其固投增速分别从2020年的-30.6%和-27.8%上升至2021年的5.2%和8.2%。
从333个地级市2021年固投增速数据看，平均值为8.42%，中位数为9.60%。增速小于0的区域有46个，从中我们筛选出固投增速排名后 50 位的地区。我们认为固投增速一定程度上能反映一个地区的债务压力以及未来经济增长动力，对于增速大幅下行的地区，在择券时应该有所谨慎。
风险提示：数据搜集不及时或纰漏；信用风险超预期；假设不尽合理。
衡量地区债务压力一直是城投债投资分析时的重点，但囿于数据可得性，对于总体债务规模特别是隐性债务的测算难度较大。本文认为可以从固定资产投资增速的视角观察地区债务压力，并且梳理了省级、地市级近年来固投增速的变化情况，以供投资者参考。
一、为什么选择固投增速指标？
1、传统债务测算思路的缺陷
估算隐性债务的两种传统思路均存在较大缺陷。在衡量地区整体债务规模时，通常采用显性债务与隐性债务加总的口径。不同于有明确数据披露的显性债务，隐性债务规模需要进行估算，一般有两种估算思路，但二者均存在较大缺陷。
一是采用已发债城投平台的有息债务加总。此种方法对于那些受制于主体资质较低，大多数城投无法发债的地区而言，会明显低估债务负担。
二是从“资金来源”角度，通过分析各类债务资金（包括银行表内贷款、债券、非标贷款、融资租赁等）规模，乘上相应的隐性债务占比，加权计算出债务总规模。此种方法看似较为精确，但由于条件假设过多，结果可能导致“精确的错误”。
2、寻找替代变量：固投增速
从“资金使用”角度看，基建投资和地区整体债务融资密切相关，可以作为衡量地区债务压力的替代变量。当经济下行时，债务监管政策放松，地方政府和平台债务扩张驱动基建投资增速回升实现“稳增长”；当经济平稳、地方债务风险压力上升引发政策收紧时，基建投资增速明显趋于下行。
2008年以来，基建投资增速变化经历了不同历史阶段，对应于地方政府和城投平台融资监管政策的不同时期。特别是2017年“坚决遏制隐性债务增量”任务提出以来，债务负担较重地区普遍面临“控制项目规模”的要求。如2018年2月《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》[1]提出，督促高风险地区采取有效措施逐步化解风险，研究制定对高风险地区政府投融资行为的约束性措施。再如市场热议的建制县隐性债务化解试点方案中，相关地区需要压减财政支出、调整支出结构[2]。在2021年发布的禁止类项目清单[3]中，有关部门在通用禁止类项目的基础上对高风险地区的项目投资做出了进一步限制。
严控高风险地区项目投资是各地区管理债务风险的重要环节。省级层面上，内蒙古[4]、天津[5]等地均出台文件严审高风险地区的新开工项目，湖南[6]则根据市县颜色划分严控政府投资计划，要求红色区域不得新上政府投资项目；市县级层面上，梅州市[7]、紫阳县[8]等地均将债务风险作为项目审批的重点考虑因素，从严审批高风险地区项目；具体实务层面上，巴彦淖尔市[9]、南县[10]等地将调减政府投资计划作为化解债务风险的重要举措，桂阳县[11]2020年调减投资40.71亿元，当年实现综合债务率下降46.79%，债务风险等级降为“二类地区”。
受制于政策约束，债务负担较重地区项目规模易受到控制，从而拖累基建投资增速，而对于城投公司来说，一旦当地基建投资需求下降，新增项目减少，债务融资扩张速度也会明显放缓。因此，观察当地基建投资表现，可以作为反向推断该地区债务压力大小的新视角。
不过，由于大多数地区未公布基建投资数据，我们使用固定资产投资增速指标进行替代。从逻辑和相关性看，这种替代方法有一定合理性。传统上，基建投资是经济下行压力较大时重要的逆周期调节手段。地产、制造业等固定资产投资分项表现较弱时，往往是基建发力稳增长的时期，典型如2013年、2016-2017年。2018年以来，受地方政府债务负担较大的约束，基建投资难以承担托底经济的重任，因此最近两年在全国层面上，基建和固投增速同步性较高。
[1]资料来源：https://m.sohu.com/a/439946501_114986/。
[2]资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2017-05/03/content_5190675.htm。
[3]资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/content/2021-10/27/content_5646774.htm
[4]资料来源：https://www.nmg.gov.cn/zfbgt/zwgk/zzqwj/202012/t20201208_313313.html
[5]资料来源：http://credit.tjdl.gov.cn/68/31483.html
[6]资料来源：http://img.zhuzhou.gov.cn/zzcms/DFS//file/2018/04/18/20180418105207520je8lfm.pdf
[7]资料来源：https://www.meizhou.gov.cn/zwgk/fggw/szfwj/content/post_593737.html
[8]资料来源：https://www.zyx.gov.cn/Content-2193105.html
[9]资料来源：http://www.bynerd.gov.cn/info/630.jspx
[10]资料来源：http://www.nanxian.gov.cn/14366/14463/content_570946.html
[11]资料来源：http://www.hngy.gov.cn/zwgk/ghjh/gzjh/content_3235727.html
二、区域比较：关注固投增速下滑地区的债务压力
1、各省份近三年固投增速比较
31个省市中，21个省市固投增速上升，9个省市固投增速下滑，辽宁省的固投增速与去年持平。
固投增速上升的省市中，湖北省的变动最大。湖北省在2021年的固投增速为20.4%，位居全国第一，且较2020年增长幅度为39.2%。此外，需要关注内蒙古自治区、青海省和福建省，分别上升11.2%、9.3%和6.4%，其中福建省的固投增速由负转正。
固投增速下滑的省市中，西藏自治区的变动最大。西藏自治区在2021年的固投增速为-14.2%，且较2020年下降19.6个百分点。此外，需要关注陕西省和贵州省，分别下滑6.7和6.3个百分点，两省的固投增速均由正转负。
2、各地级行政区近两年固投增速情况
我们梳理了全国333个地级市（地区、自治州）2021年固定资产投资情况，共有320个地级市定期或不定期公布固定资产投资数据。从样本分布情况看，有308个地级市数据是1-12月累计值，10个是1-11月累计值，1个是1-9月累计值，1个是1-8月累计值。没有公布固投数据的13个地级市主要是新疆、西藏和云南等地部分少数民族自治州或地区，另外，海南省的三沙市，黑龙江省的鹤岗市，河南省的焦作市，湖北省的黄石市也没有披露固投数据。
考虑到各省经济增长基本面存在较大差异，如东部地区近年来随着产业升级转型速度加快，固定资产投资增速逐渐放缓，而经济欠发达的中西部地区仍处于“追赶阶段”，经济增长对于投资驱动的依赖度较高，固投增速往往保持较高水平。因此在横向比较上，我们觉得有必要分省份进行区域内比较，从而消除地区差异因素的干扰。
◾山东省（16个）：区域分化明显，泰安、德州大幅下滑
山东省15个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，枣庄市公布了1-8月的数据。整体上看，山东省的不同地级市分化明显，增速最高的淄博市（22.1%）和增速最低的泰安市（-29.4%）固定资产投资增速差距达51.5%，负增长的城市有2个，分别是泰安市（-29.4%）和德州市（-19.6%）。
◾江苏省（13个）：整体中枢不高，淮安大幅上涨
江苏省13个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，整体上看，江苏由于经济发展基础较好，目前固投增速中枢不高，增速最高的镇江市（8.7%）和增速最低的扬州市（1.2%）的固定资产投资增速差距仅为7.5个百分点。淮安市由2020年的-30.6%上升至2021年的5.2%，固投增速大幅上升。
◾浙江省（11个）：整体平稳增长，区域差距较小
浙江省11个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，整体上看，浙江省所有地级市的数据都较2020年有所增长，各地区差距不大，增速最高的衢州市（16.2%）和增速最低的舟山市（5.1%）固定资产投资增速差距为11.1%。
◾安徽省（16个）：区域分化明显，蚌埠大幅下滑
安徽省16个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，整体上看，安徽省的不同地级市分化明显，增速最高的马鞍山市（19.2%）和增速最低的蚌埠市（-20.4%）固定资产投资增速差距达39.6%，负增长的城市仅有蚌埠市。
◾福建省（9个）：整体平稳增长，漳州大幅上涨
福建省9个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，整体上看，除了福州市，福建省的所有地级市的数据都较2020年有所增长。漳州市由2020年的-27.8%上升至2021年的8.2%，固投增速大幅上升。
◾广东省（21个）：阳江最高，三地负增速
广东省17个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，珠海市、汕头市、佛山市和江门市公布了1-11月固定资产投资增速。广东省有三个地级市的固投增速为负，分别为汕头市（-16.6%）、梅州市（-14.8%）和揭阳市（-6.4%）。
◾广西自治区（14个）：整体增速较快，防城港、柳州靠后
广西壮族自治区13个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，贵港市公布了1-11月固定资产投资增速。广西自治区作为西部省份，经济增长对于投资的依赖度较高，多数地级市固定资产投资增长较快，防城港市（-13.2%）和柳州市（-8.5%）靠后。
◾海南省（4个）：海口、三亚保持增长
海南省只有4个地级市，三沙市由于地理位置特殊性，经济体量较小，没有公布固定资产投资增速。海口市（9.9%）和三亚市（10.8%）的固定资产投资保持增长，儋州市则近两年均为负增长，分别为-7.9%和-24.9%。
◾湖北省（13个）：整体高速增长，区域差距较小
湖北省12个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，黄石市未公布相关数据。2020年由于疫情的影响，湖北省的所有地级市固投增速均为负，2021年，公布的12个地级市均实现了10%以上的增速，区域之间的差距较小。
◾湖南省（14个）：整体平稳增长，张家界大幅下滑
湖南省14个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，除张家界市（-20%）以外，其余地级市均实现正增长，区域间差距较小。
◾河南省（17个）：整体平稳增长，郑州、洛阳负增长
河南省16个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，焦作市未公布相关数据。河南省各个地级市的固定资产投资增速稳定在5%-15%的区间，郑州市（-6.2%）和洛阳市（-6.7%）出现了负增长现象。
◾江西省（11个）：整体平稳增长，区域差距极小
江西省11个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，所有地级市的固定资产投资增速稳定在9%-12%的区间，增速最快的鹰潭市（11.8%）和增速最慢的新余市（9.3%）数据差额仅为2.5%。
◾河北省（11个）：整体平稳增长，区域差距极小
河北省11个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，除了石家庄市（-5.6%）和邢台市（-2.6%）的固定资产投资增速为负，其余地级市的数据均稳定在2%-7%的区间，区域间差距极小。
◾山西省（11个）：整体平稳增长，晋中负增长
河北省11个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，整体来看，增速最高的朔州市（13.7%）和增速最低的晋中市（-3.7%）固定资产投资增速差距达17.4%，负增长的城市仅有晋中市。
◾内蒙古自治区（12个）：区域分化明显，通辽大幅下滑
内蒙古自治区12个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，整体来看，增速最高的包头市（26.6%）和增速最低的通辽市（-17.7%）固定资产投资增速差距达44.3%，负增长的城市有两个，分别为通辽市（-17.7%）和呼伦贝尔市（-8.7%）。
◾宁夏自治区（5个）：区域分化明显，银川、石嘴山负增长
宁夏自治区4个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，石嘴山市公布了1-11月的数据。中卫市（19.3%）增速较快，而银川市（-3.6%）和石嘴山市（-5.5%）的增速为负。
◾新疆自治区（14个）：整体高速增长，克拉玛依最低
新疆自治区9个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，吐鲁番市公布了1-11月的数据，哈密市公布了1-9月，乌鲁木齐市、和田地区和塔城地区未公布相关数据。新疆自治区的经济增长对于投资的依赖度较高，多数地级市固定资产投资增长较快，博尔塔拉州（51.4%）、伊犁州（48%）和哈密市（43.6%）均实现了高速增长。克拉玛依市增长速度较慢，为0.4%。
◾青海省（8个）：区域分化明显，果洛州在增速最快
青海省8个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，整体来看，增速最快的果洛州（30.3%）和增速最慢的玉树州（-16.5%）差距达到46.8%，区域分化明显。
◾陕西省（10个）：区域分化明显，延安增速大幅下滑
陕西省10个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，汉中市的的固定资产投资增速最高，达到19.5%。延安市的固定资产投资大幅下滑，增速为-23.1%。
◾甘肃省（14个）：整体平稳增长，临夏州增速最高
甘肃省14个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，临夏回族自治州（26.0%）的增速最高，嘉峪关市（6.9%）的增速最低，整体来看，各个地级市达到了平稳增长。
◾四川省（21个）：整体平稳增长，巴中增速大幅下滑
四川省21个地级市都公布了2021年全年固定资产投资增速，整体来看，除了巴中市（-18.7%）的固定投资增速为负，其余地级市的增长较为平稳。
◾云南省（16个）：区域分化明显，德宏州增速大幅下滑
云南省15个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，迪庆藏族自治州未公布相关数据。整体来看，增速最快的丽江市（17.1%）和增速最慢的德宏州（-35.6%）差距达到52.7%，区域分化明显。
◾贵州省（9个）：整体增速较慢，五地为负
贵州省9个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，整体来看，9个地级市的固定资产投资增速较慢，其中五个地级市的数据为负，分别为毕节市（-8.8%）、贵阳市（-7.1%）、黔东南州（-5.9%）、遵义市（-5.7%）和铜仁市（-2.8%）。
◾辽宁省（14个）：区域分化明显，丹东、铁岭增速较快
辽宁省14个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，整体来看，14个地级市的增速差距较大，增速最快的丹东市（16.8%）和增速最慢的抚顺市（-9.2%）差距达到26%，区域分化明显。
◾吉林省（9个）：整体平稳增长，延边州增速最慢
吉林省9个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，整体来看，除了延边州（6.8%）、白山市（9.7%）和松原市（9.8%）以外，各地的固定投资增速均在10%以上。
◾黑龙江省（13个）：区域分化明显，绥化增速大幅下降
黑龙江省11个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，大兴安岭地区公布了1-11月固定资产投资增速，鹤岗市未公布相关数据。整体来看，各个地级市的增速差距较大，增速最快的七台河市（31.8%）和增速最慢的绥化市（-21.6%）差距达到53.4%，区域分化明显。
◾西藏自治区（7个）：日喀则市增速大幅下滑
西藏自治区仅有2个地级市公布了2021年全年固定资产投资增速，分别为日喀则市（-10.6%）和林芝市（8.0%）。
3、固投增速排名后50位的地级行政区
我们基于320个地级市（地区、自治州）固投增速的梳理，发现各地区固投增速平均值为8.42%，中位数为9.60%，从区间分布看，增速低于0的地区有46个，增速在0-10%（含10%）区间的有121个，增速高于10%的则有153个。从中我们筛选出固投增速排名后50位的地区，如下图所示。我们认为固定资产投资增速一定程度上能反映一个地区的经济增长动力和债务压力，对于增速大幅下行的地区，在择券时还是应该有所谨慎。
三、总结
本文梳理了31个省份的固投增速变动情况，2021年21个省份固投增速上升，9个省份固投增速下滑，辽宁省的固投增速情况与去年持平。固投增速上升的省份需要关注湖北省、内蒙古自治区、青海省和福建省，其中福建省的固投增速由负转正。固投增速下滑的省市需要关注西藏自治区、陕西省和贵州省，其中陕西省和贵州省的固投增速均由正转负。
地级市方面，我们从横向的角度进行分析。随着近年来产业升级转型速度加快，东部地区的固投增速逐渐放缓，由于经济发展基础较好，固投增速中枢不高，且大部分地级市区域分化不明显。而经济欠发达的中西部地区仍处于高速发展阶段，由于经济增长对于投资驱动的依赖度较高，大多数地区的固投增速仍保持较高水平，且区域分化较为明显。
从动态的角度进行分析，为展现地区发展情况，本文针对333个地级市的固投增速变动情况，梳理了2020年和2021年的相关数据，从动态的角度对地级市进行分析，重点阐述了两年差额较大或转负为正的地级市。
从总体的角度进行分析，本文计算得各地区固投增速平均值为8.42%，中位数为9.60%，从区间分布看，增速低于0的地区有46个，增速在0-10%（含10%）区间的有121个，增速高于10%的则有153个。
最后本文筛选出固投增速排名后50位的地区，我们认为固定资产投资增速一定程度上能反映一个地区的经济增长动力和债务压力，对于增速大幅下行的地区，在择券时还是应该有所谨慎。
四、风险提示
数据搜集不及时或纰漏；信用风险超预期；假设不尽合理。
证券研究报告：一个观察地区债务压力的视角
对外发布时间：2022年4月27日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳| SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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