从司法案例看私募基金清算对投资者损失认定的影响
一、私募基金清算相关司法案件数量的统计数据
二、现行关于私募基金清算相关的司法裁判案例分析
(一) 基金清算不影响投资者的损失认定
(二) 基金清算结果直接决定投资者的损失认定
(三) 投资者损失认定不涉及基金清算问题的两种特殊情形
三、关于私募基金清算相关的司法裁判趋势预判
一、私募基金清算相关司法案件数量的统计数据
笔者以“私募基金”、“清算”共同作为关键词，在“威科先行•法律信息库”中进行检索，共有2,570条结果。为使检索结果更加精准及紧扣本文主题，笔者在此基础上，进一步增加“损失”作为关键词，并附加“裁判理由及依据”作为“搜索范围”，在“威科先行•法律信息库”中进行检索，截至2021年度共有300条结果；其中，2017年及之前年度有8件，2018年度有14件，2019年度有51件、2020年度有80件，2021年度有147件。
从前述检索结果可知，近年来有关“私募基金清算结果与投资者损失认定”相关的司法案件呈现较快的增长。图示如下：
二、现行关于私募基金清算相关的司法裁判案例分析
根据对现行司法案例的梳理，当前司法机构对于“私募基金清算结果与投资者损失认定的关联”问题，存在不同的理解和看法，实务中并未形成统一的裁判观点。其中，部分法院认为基金是否完成清算不影响投资者的损失认定，部分法院认为基金清算直接决定投资者的损失认定。另外，在一些特殊情形下，投资者的损失认定不会涉及基金清算问题。具体如下：
(一) 基金清算不影响投资者的损失认定
1. 管理人怠于履行基金清算义务时，基金清算不影响投资者的损失认定
(1) 管理人怠于履行基金清算义务构成重大违约，在无法证明案涉基金系因正常投资风险造成投资者损失时，应对投资者损失承担赔偿责任。
【参考案例】原告施某廷与被告上海Y股权投资基金管理有限公司、H银行股份有限公司金融委托理财合同纠纷案[案号：(2021)鲁71民初127号]，济南铁路运输中级法院认为：关于Y公司是否履行了清算义务的问题……就目前Y公司存在被注销管理人资质、不参加本案诉讼等事实看，其并未履行相应清算义务，属于重大违约行为。同时，Y公司并未举证证明案涉基金系因正常投资风险造成施某廷基金投资份额的损失，故其应当对施某廷的全部投资本金450万元及相应利息承担赔偿责任。
【其他参考案例】(2017)京02民终10214号。
【参考案例】上诉人邹某与被上诉人上海X资产管理有限公司、G证券股份有限公司民间委托理财合同纠纷案[案号：(2021)川01民终13071号]，四川省成都市中级人民法院认为：被上诉人X公司的因流动性风险与合同约定事由而暂停接受赎回申请的主张证据不足，X公司未有合同依据或法定依据拒绝接受上诉人邹某的赎回申请，构成违约……X公司未在公告载明的时间内及时启动清算程序，又无法作出合理说明，导致清算工作至今未有任何进展，无法确认邹某清算后应享有的基金权益，不应由邹某承担其不利后果……X公司基于违约行为导致邹某赎回权未能依约实现，就其申请赎回时持有的基金份额对应现金价值进行赔偿。
【其他参考案例】(2019)渝01民终9099号。
2. 管理人、销售机构、托管人等存在侵权或违约行为时，基金清算不影响投资者的损失认定
基金的清算结果是认定投资者损失的重要依据但非唯一依据，在存在“卖方机构违反适当性义务”、“管理人/托管人未尽职履责”等特殊情形时，司法机构应对相关事项进行实质性审查和认定，而不应仅以基金未清算为由，驳回投资者的赔偿请求。
【参考案例】再审申请人王某与被申请人上海Z股权投资基金有限公司证券投资基金交易纠纷案[案号：(2021)沪74民再13号]，上海金融法院认为：管理人怠于启动清算，则基金未清算的状态仍将持续；而基金未清算，则投资者损失就无法通过合同约定的程序进行固定。在涉案基金投资合同已经诉讼且债务人无财产可供执行的情况下，原审仅以基金未清算为由，判决驳回申请人的诉讼请求，有所不当。申请人在原审中主张Z公司未尽信息披露义务、未尽适当性义务、未按约妥善运用和管理基金财产、未依约履行清算义务并提供了证据，法院应就基金管理人是否按约适当履行管理人义务，管理人的管理行为与投资者损失是否存在因果关系等进行实质性审查和认定。本案申请人还主张适当性义务履行中的风险调查问卷并非其本人签名确认，法院应对此节事实予以查明。
【其他参考案例/依据】(2021)沪74民终721号、(2021)沪74民再19号、《北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心私募基金纠纷案件裁判指引（2021 版）》。
(1) 卖方机构违反适当性义务时，基金产品的清算不影响投资者主张损失赔偿的权利。
① 卖方机构违反适当性义务时，应当向投资者承担全部还本付息，基金产品是否完成清算和分配与投资者的损失认定无关。
【参考案例】上诉人Q资产管理有限公司、深圳市J基金销售有限公司与被上诉人赵某胜、洪某东、王某梅、原审被告中信证券股份有限公司委托理财合同纠纷三案[案号：(2020)粤03民终19093、19097、19099号]，广东省深圳市中级人民法院认为：两上诉人均确认涉案资管产品尚未完成清算和分配，但在上诉人J公司违反适当性义务管理规定、其应当承担全部还本付息的情况下，涉案资管产品是否完成清算和分配，或者说是否计算出实际、具体的损失并不影响本案的实体处理。
【其他参考案例】(2017)粤03民终17328-17342号、(2019)沪0104民初4517号、(2020)沪0115民初21068号、(2020)沪0115民初21070号、(2020)鲁71民初147号、(2020)鲁71民初150号。
② 卖方机构违反适当性义务时，投资者损失的具体金额虽然因基金未完成清算而无法确定，但卖方机构因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。
【参考案例】上诉人常某、上诉人S资产管理(上海)有限公司与被上诉人A银行股份有限公司上海分行、原审第三人北京P投资管理有限公司证券投资基金交易纠纷案[案号：(2020)沪74民终461号]，上海金融法院认为：在S资管上海公司未充分揭示投资风险，且未尽到适当性义务的情况下，常某作为普通投资者，难以自行作出合理决策并评估交易风险，其在《风险承诺函》上签字的行为不构成“过错”，故S资管上海公司应对于常某的实际损失承担全部赔偿责任……因案涉资管计划尚未完成清算，故常某损失的具体金额尚未确定，但S资管上海公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。为避免常某诉累，本院先行就S资管上海公司的赔偿范围作出判决……上诉人S资产管理(上海)有限公司应于《S专爱1号资产管理计划资产管理合同》项下“S专爱1号资产管理计划”清算完成后十日内对上诉人常某清算后的实际损失(包括损失的本金和利息)承担赔偿责任。
③ 卖方机构违反适当性义务时，投资者未能按约定期限实现投资本金及收益的回收，其损失已确定发生，可基于管理人及基金的实际情况推定投资者的具体损失金额。
【参考案例】周某辉与Z银行股份有限公司湖南湘江新区分行财产损害赔偿纠纷[案号：(2019)湘0104民初11号]，湖南省长沙市岳麓区人民法院认为：被告Z银行湘江新区分行作为金融机构，在向原告周某辉提供金融理财服务时未履行应负的义务，属于不当推介……原告周某辉在银行的不当推介下购买了涉案基金，与原告周某辉的损失存在因果关系，其应当对原告周某辉的损失承担相应的赔偿责任……周某辉未能按约定期限实现投资本金及收益的回收，其损失已确定发生，但损失的具体金额需要依据其与天津H公司之间的债权债务关系来确定，且周某辉尚未穷尽救济途径向天津H公司主张权利以挽回损失，故从严格意义上来说本案损失金额并未确定。但为避免当事人的诉累，考虑到天津H公司及北京H中心的实际状况，本院推定周某辉的损失为733541.67元（1000000元-266458.33元）。
(2) 在存在“基金资产被挪用”、“基金未按约定开展投资”、“基金无可供清算财产”等足以证明投资损失的情况时，责任方应承担相应的赔偿责任，在基金完成清算前可依法认定投资者的损失。
【参考案例】上诉人F资产管理(上海)有限公司、上海P投资集团有限公司与被上诉人陈某鑫私募基金合同纠纷案[案号：(2021)沪74民终1743号]，上海金融法院认为：基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。根据F公司发布的《临时信息披露公告》及庭审查明事实，案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。其次，《私募基金合同》约定，案涉基金的权益基础为明XXX对卓XXX的股权收益。现明XXX并未依照基金投资目的取得卓XXX股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能。同时……募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性。故一审判决据此认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为损失基数，本院予以认可。
【其他参考案例】(2017)粤03民终22174号、（2019）沪0104民初4517号、(2020)鲁71民初144-146号、(2020)鲁71民初146号、(2020)鲁71民初144号、(2020)粤03民终1336号、(2020)沪74民终371号、(2020)沪74民终1045号、（2021）沪74民终375号、(2021)沪74民终663号、(2021)沪74民终1626号、(2021)沪74民终1250号、(2021)沪74民终1478号。
(3) 管理人未就底层项目方的违约行为及时采取有效措施而导致投资者在基金产品终止时无法兑付的，管理人应基于其过错程度向投资者承担赔偿责任。
【参考案例】上诉人俞某与上诉人L证券有限责任公司委托理财合同纠纷案[案号：(2021)沪74民终775号]，上海金融法院认为：本案投资者俞某在《资管合同》项下的委托资金计150万元，系因融资人A公司违约，导致“J15号”资管计划提前终止、相关信托计划提前终止、《资管合同》提前终止履行后至今仍未获得兑付。故一审法院根据本案的客观状况，就此认定投资者的实际投资损失确已产生，并无不当……本案中，涉及融资人A公司及其保证人多次违反《回购合同》约定的事项……而L证券公司作为专业的金融投资机构，在涉案“J15号”资管计划的风险控制上应当尽到专业审慎的注意义务，但该公司对上述事项却没有及时披露和控制相应风险，亦未采取积极有效的措施促使《回购合同》项下的义务得以履行，在维护投资者于《资管合同》项下的合法利益方面，存在一定的违约过错，应承担相应的责任……虽然涉案“J15号”资管计划尚未最终清算结束，但考虑到本案投资者已经产生损失的事实，在《资管合同》对于管理人如何承担违约赔偿责任并未约定具体的损失赔偿计算方式的情况下，为了填补投资者所遭受的实际损失，并结合L证券公司的过错程度，一审法院酌定L证券公司对本案投资者的赔偿范围为俞某投资本金的30％，亦无不妥。
【其他参考案例】(2021)沪74民终395号、(2021)沪74民终422号、(2021)沪74民终519号、(2021)沪74民终678号、(2021)沪74民终776-778号、(2021)沪74民终1074号。
(4) 管理人违规运作基金且造成基金无法正常清算时，应对投资者承担相应的损失赔偿责任。
【参考案例】上诉人张某慧、江苏W资本管理有限公司与被上诉人D证券股份有限公司、王某斌、蔡某武财产损害赔偿纠纷案[案号：(2020)苏01民终5949号]，江苏省南京市中级人民法院认为：W公司于2017年1月23日撤销案涉基金备案后，应当将该事项告知张某慧并提前终止基金合同、及时成立清算小组，但其不但未告知张某慧基金已撤销备案这一重大信息，反而继续违规运作案涉基金。如果W公司在2017年1月23日撤销案涉基金备案后至2017年7月1日南京文交所暂停交易前履行信息披露义务、终止基金合同、成立清算小组进行清算，亦不至于导致目前基金无法结算的后果，故W公司的过错行为与张某慧的损失之间具有因果关系，W公司应当予以赔偿。
3. 在基金清算完成前，管理人已就其违约行为所应承担的法律责任与投资者达成合意的，投资者可以据此确定自身的损失并要求管理人承担相应的赔偿责任
【参考案例】上诉人北京N投资基金管理有限公司与被上诉人李某华委托理财合同纠纷案[案号：(2021)京74民终434号]，北京金融法院认为：《赔偿协议》系双方的真实意思表示，且不违反法律和行政法规的强制性规定，应属有效。N公司上诉主张《赔偿协议》实质上构成案涉基金的刚性兑付协议，应属无效，对此本院认为，《赔偿协议》系双方就N公司承担违约责任达成的合意，系《一号基金合同》项下一方当事人出现违约情形后，双方经协商对另一方损失作出的安排，对此法律并未作禁止性规定，故N公司关于《赔偿协议》无效的上诉理由，缺乏事实和法律依据，本院不予采信。
关 注
司法机构在基金尚未（完成）清算时支持投资者赔偿请求，投资者基金份额权益如何处理？
在前述有关“基金清算结果不影响投资者的损失认定”的相关案例中，基于“损失填补原则”“公平原则”等原则，部分法院在支持投资者损害赔偿诉求的同时，会就“投资者在基金中的后续权益”、“管理人对基金剩余财产的权益”或“销售机构对管理人的追偿”作出相应安排。
例如：管理人在对投资者进行实际赔偿后，可按照其赔偿情况获取投资者对应的私募基金份额及相应权益，或如投资者在基金后续清算过程中获得清偿，应在管理人等相关责任方的赔偿金额中做等额扣除。
(二) 基金清算结果直接决定投资者的损失认定
1. 基金存续期内、基金期限届满且清算前以及基金清算过程中，投资者的损失尚无法确定
(1) 基金期限尚未届满时，因投资者的损失在基金存续期内无法确定，投资者主张损害赔偿缺乏依据。
【参考案例】上诉人黄某枝与被上诉人上海B信息技术有限公司、上海S财务管理咨询有限公司财产损害赔偿纠纷案[案号：(2021)沪74民终960号]，上海市宝山区人民法院在一审中认为：涉案F基金十四号三期私募证券投资基金都在存续期间，基金资金按照约定尚在投资、运作之中，黄某枝的损失尚无法确定，黄某枝在所投资基金的存续期间内主张投资损失并请求赔偿利息，缺乏基本的事实及法律依据。上海金融法院在二审中认为：根据案涉基金合同，投资人依据合同约定对基金进行投资后，获得了相应的基金份额，其投资款项已转化为基金财产。基金财产作为独立于基金管理人的固有财产，在案涉私募基金尚未清算完毕的情况下，黄某枝的投资损失尚未确定。
(2) 基金期限届满但尚未进行清算前，投资者的损失尚无法确定。
① 基金期限已届满，但基金合同对基金资产处置和基金清算有特殊约定时，投资者在基金按约进行清算前，不能仅以“基金到期未清算”为由要求管理人承担赔偿责任；如在基金清算过程中，管理人存在怠于履责行为的，投资者可另案主张权利。
【参考案例】上诉人李某与被上诉人深圳R基金管理有限公司等合同纠纷案[案号：(2020)粤03民终28111号]，广东省深圳市中级人民法院认为：现基金存续期限已届满，但《基金合同》明确约定“自基金终止之日起，管理人开始对基金财产进行清算。在基金终止日，若仍有资产不能变现的，则由基金份额持有人大会决定资产的处置方式，待资产处置完成后再进行清算。”据此，李某仅以基金合同到期未清算为由要求鸿瑞基金公司承担赔偿责任，无合同依据。李某应在合同约定框架内依托基金份额持有人大会决定资产处置及清算。如在清算过程中，就鸿瑞基金公司有怠于履行职责的行为，李某有权另案主张权利。故李某要求鸿瑞基金公司对银川亿方公司还款义务承担赔偿责任，无事实及法律依据，本院不予支持。
② 基金期限届满但尚未进行清算时，基金是否能够收回投资款项、收回投资款项的数额以及如何在投资者之间进行分配均尚无法确定，在此基础上投资者的实际损失更无法确定。
【参考案例】原告郭某与被告上海C资产管理有限公司、B银行股份有限公司合同纠纷案[案号：(2021)津0102民初5118号]，天津市河东区人民法院认为：现案涉基金未经清算程序，仅凭双方当事人在本案中的举证，本院不足以对C公司及B银行是否存在违反合同约定的行为进行全面审查认定。且案涉基金存续期限届满后未能及时回款的原因在于投资对象违约，C公司已就投资款项提起诉讼或仲裁，并已经申请了财产保全，通过诉讼及仲裁程序是否能够收回投资款项、收回投资款项的数额及如何在投资人之间进行分配尚不能确定，在此基础上更不足以确定郭某实际的损失情况。故郭某的诉讼请求本院不予支持。
(3) 基金尚在清算过程中，投资者主张返还投资本金及支付赔偿金的主张缺乏依据。
【参考案例】上诉人Z钢铁集团有限公司与被上诉人M（北京）投资有限公司证券投资基金交易纠纷案[案号：(2021)京民终59号]，北京市高级人民法院认为：依据约定，《泽芯8号合同》存续期限届满且未延期，该合同应当终止并已进入清算阶段。因泽芯8号基金在本案二审审理期间仍在清算过程中，故对于Z钢铁公司关于M公司应当返还基金本金并支付赔偿金的上诉理由，本院不予支持。
2. 管理人逾期履行清算义务，投资者在基金清算完成前不能直接主张损害赔偿
(1) 在管理人未违反适当性义务时，即便管理人存在逾期清算的违约行为，因投资者在基金清算完成前其损失无法确认，投资者主张损害赔偿缺乏依据。
【参考案例1】上诉人陈某丹与被上诉人上海G理益财富基金销售有限公司财产损害赔偿纠纷案[案号：(2021)沪74民终1011号]，上海金融法院认为：上诉人已收到七期案涉基金产品收益，且涉案基金的存续期已满，基金财产已进入清算阶段，但清算工作尚未完成。还根据本案已查明事实，涉案《基金合同》在多处揭示了投资风险，另一方面，双方均未提供证据证明本案《基金合同》存在基金产品期限届满后可保证上诉人获得投资收益或者保证本金不受损失的约定。因此，上诉人就涉案基金是否享有投资收益抑或存在投资损失的情况尚无法确定，上诉人提出因其未收到约定兑付收益，涉案基金的投资损失已确定的上诉理由缺乏事实和法律依据，难以采纳。
【参考案例2】上诉人潘某祥与被上诉人上海B资产管理有限公司合同纠纷案[案号：(2020)豫01民终15873号]，河南省郑州市中级人民法院认为：潘某祥与B资管公司签订了基金合同、认购/申购风险申明书、投资者承诺函、基金合同补充合同……基金投资到期后未能如约退出投资标的，更未按期开展进行清算工作，管理人未尽合同义务构成违约，应当向投资人赔偿损失。虽投资期限已经届满，且未合法延期，但在B资管公司尚未对案涉基金6号进行清算的情况下，不能确定因其违约延期行为给潘某祥造成损失及损失的大小，故在本案中潘某祥主张B资管公司向其返还投资本金100万元及利息以年息6.5％计算的请求依法不能成立，本院不予支持。
【其他参考案例】：(2018)辽01民终3049号、(2018)最高法民终173号、(2019)京01民终3712号、(2019)最高法民终1594号、(2019)最高法民申2689号、(2020)最高法民申4151号、(2021)沪74民终1258号。
(2) 在管理人怠于履行基金清算义务的情况下，投资者有权起诉要求管理人履行基金清算义务，且在获得基金清算分配后，如投资者尚有其他权利未获清偿，可就其因管理人或托管人违法、违规或违约行为导致的损失再行向相关方主张权利。
【参考案例】上诉人朱某安与被上诉人上海T投资有限公司委托理财合同纠纷案[案号：(2020)沪74民终565号]，上海金融法院认为：朱某安主张，T公司违反合同约定，故即便未予清算，也应当返还其投资本金并按约定的收益率支付收益。对此本院认为，根据案涉基金合同对当事人权利、义务的设定，投资人依据合同约定对基金进行投资后，获得了相应的基金份额，其投资款项已转化为基金财产。基金财产作为独立于基金管理人的固有财产，在案涉私募基金尚未清算完毕的情况下，朱某安作为基金份额持有人，对于清算后所持有的基金份额是盈利还是亏损以及盈亏的程度等，均处于不能确定的状况，在此种情形下，朱某安主张由T公司返还投资款本金并按业绩比较基准支付投资收益，缺乏合同与法律依据。但朱某安有权起诉要求T公司履行作为受托管理人的清算义务，在获得清算分配后，如投资人尚有其他权利未获清偿，可就其因管理人或托管人违法、违规或违约行为导致的损失再行向相关方主张权利。
【其他参考案例】(2020)沪74民终566-572号。
3. 管理人、销售机构、托管人等存在侵权或违约行为时，投资者在基金清算完成前不能直接主张损害赔偿
(1) 即便管理人未履行适当性义务并应承担因此而给投资者造成的损失，但在基金清算完成前投资者的损失尚无法确定，投资者可待基金清算完毕且其损失确定后，再行起诉管理人要求其承担赔偿责任。
【参考案例】上诉人彭某与被上诉人D证券有限责任公司委托理财合同纠纷案[案号：(2020)晋02民终1723号/(2021)晋民申2233号]，山西省大同市中级人民法院在二审中认为：被上诉人在诉讼中提交的相关证据不能证明其履行了适当性义务，应当承担举证不能的法律后果，应认定为被上诉人未履行适当性义务，故依据《中华人民共和国合同法》第四十二条的相关规定，被上诉人应承担因其未履行适当性义务而给上诉人造成的相应损失。但是，由于被上诉人已对债务人进行了追偿，且该案并未实际执行完毕，导致该集合理财产品无法最终清算，因而上诉人的损失现仍无法确定，上诉人可在该集合理财产品清算完毕，其损失最终确定后，另行提起诉讼要求被上诉人依法承担赔偿责任。山西省高级人民法院在再审中认为：申请人提交的证据仅能证明案涉集合资产管理计划的债务人、担保人无可供执行的财产，以及担保人涉及破产相关案件，无力向被申请人清偿债务，并不能证明被申请人已完成对案涉集合资产管理计划的清算工作。因此，申请人提交的新证据不足以推翻原判决。
【其他参考案例】(2018)粤01民终13011号、(2021)湘0406民初788号、(2020)沪01民终14036号、(2020)沪0115民初65708号、(2021)京0101民初11953号、(2021)京02民终2486号、 (2021)京02民终2490号、(2021)京02民终2493号、(2021)京02民终2496号、(2021)京02民终2502号、(2021)京02民终3679号。
(2) 即便管理人、托管人存在未尽职履责的违约行为，在基金清算完成前投资者的损失尚无法确定，投资者可待基金清算完毕且其损失确定后，再行主张相关权利。
【参考案例】原告李某与被告J资本管理（北京）有限公司、中信建投证券股份有限公司合同纠纷案[案号：(2020)京0101民初6865号]，原告认为：《基金合同》及《补充协议》签订后，被告J公司未履行其作为基金管理人的适当性义务和尽职管理义务，被告中信建投公司未能尽到托管人的受托义务，被告中信建投公司伙同并配合被告J公司共同造成原告严重经济损失，应当向原告承担赔偿责任。对此，北京市东城区人民法院认为：由于涉案基金的清算尚未完成，原告就案涉基金是否享有投资收益亦或存在投资损失尚无法确定。在投资损失尚未确定的情况下，不具备讨论违约损失赔偿的基础，即使被告存在原告主张的违约行为，那么该违约行为导致损失几何？原告对此无法证明，亦不能作出合理解释……待基金清算完毕后，若原告因被告的违约行为遭受投资损失，可再行主张。
(三) 投资者损失认定不涉及基金清算问题的两种特殊情形
1. 存在“基金合同未成立”或“基金未有效设立”情形时，投资者的损失不涉及基金清算事宜，管理人负有向投资者返还投资款及赔偿相关损失的责任
【参考案例】上诉人上海K投资管理有限公司、广州H投资咨询有限公司与被上诉人朱某娜、原审被告季某浩、张某、李某萍侵权责任纠纷案[案号：(2020)沪01民终627号]，上海市第一中级人民法院认为：由于案涉基金合同签订时K公司并不具有基金管理人身份，且基金托管人并未盖章确认，根据案涉基金合同之约定，应属未成立合同，K公司应当将朱某娜的投资款予以返还。
【其他参考案例】(2018)京03民终15195号、(2019)沪01民终15692号。
2. 投资者投资基金的行为最终被认定为“明基实贷”或“民间借贷”，而非委托理财关系时，投资者的损失不涉及基金清算事宜，管理人及基金应向投资者承担本息返还义务
【参考案例】上诉人官某俊与被上诉人Q股权投资基金管理(深圳)有限公司、J控股(深圳)有限公司、B集团有限公司民间借贷纠纷案[案号：(2020)粤01民终18589号]，一审法院认为：双方基于基金合同产生的委托理财合同关系属虚假意思表示，依法无效，双方属于民间借贷关系。基石公司在《财务通知书》中承诺的固定收益支付以及返还本金内容没有违反我国法律和行政法规的强制性规定，官某俊有权要求基石公司按照承诺的内容履行。二审法院“驳回上诉，维持原判”。
【其他参考案例】(2018)赣01民终1827号、(2020)粤01民终2616号。
三、关于私募基金清算相关的司法裁判趋势预判
经过前面的分析，我们可以清楚地了解，目前司法机构尚未就“私募基金清算与投资者损失认定”问题形成统一的裁判观点，甚或存在截然相反的观点，即便是在存在“卖方机构违反适当性义务”、“管理人逾期履行基金清算义务”、“管理人、托管人未尽职履责”等情形时，亦是如此。而这也对广大基金投资者在遭受投资风险时，应于何时以及如何维权造成了很大的影响。
就此，结合前述现行司法裁判案例分析，笔者认为：
在通常情况下暨在管理人、销售机构、托管机构等基金相关当事方不存在违法或违约情形时，投资者的损失只有在基金清算完成之后才能确定。亦即，如果投资者并无确切证据证明其系因基金相关当事方的违法或违约行为而遭受损失的，则其只能待基金合同终止后要求清算责任主体启动清算或依法提起基金强制清算程序，或待基金清算完成后再另行对相关当事方提起相应的追责或索赔诉讼、仲裁。
但是，对于存在如下特殊情形时，如司法机构仍一味地强调“基金清算与投资者损失认定的关联”，则不仅对投资者显得极为不公平，且在很大程度上亦是对相关责任主体违法或违约行为的放任：
1. 卖方机构违反适当性义务；
2. 基金资产已被诈骗或挪用；
3. 管理人未按约定管理和运用基金财产，例如：管理人擅自将基金财产投资于基金合同约定之外的其他项目；
4. 基金已无可供清算财产，例如：基金已无任何财产、底层被投企业已破产且无价值、基金对底层项目义务方享有的债权经强制执行仍无法收回；
5. 管理人已失联或因其未尽勤勉尽责而导致基金遭受无法挽回的损失，例如：基金并未实际取得底层资产的相关权利或因管理人未及时主张权利而导致基金对底层项目方享有的回购权已过诉讼时效。
在存在前述特殊情形时，笔者基于对如下因素的考虑，认为司法机构应就“卖方机构是否依法履行适当性义务”、“管理人、托管人等基金当事方是否按约适当履行其自身义务”、“管理人、托管人等基金当事方的行为与投资者损失是否存在因果关系”等进行实质审查和认定，而不应仅仅以“基金尚未清算，投资者损失尚无法确定”为由，直接驳回投资者的相关请求：
1. 在某些特殊情形中，相关方的法律责任根据既有事实即已可确定，并不取决于基金是否清算。例如，在卖方机构违反适当性义务时，其法律责任根据其违反适当性义务的既有事实即已可确定；根据《九民会议纪要》卖方机构未尽适当性义务导致投资者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。）
2. 在某些特殊情形中，投资者已难以甚或无法再从基金中回收任何款项。例如，基金已无可供清算的财产。
3. 在某些特殊情形中，基金清算实际上已不再具有客观可行性。例如，管理人失联，基金无法有效启动清算程序。
4. 投资者重复获益问题可通过技术性安排予以解决，即相关责任主体在向投资者承担赔偿责任后，可由其继受投资者在基金中所享有的相应权益，进而避免投资者重复获益。
避免投资者讼累以及节约司法资源。如果投资者对相关责任主体提起诉讼或仲裁后，司法机构在不对案涉事实（尤其是相关主体是否存在违约或侵权行为，投资者损失是否因相关主体的违约或侵权行为所导致等事实）进行查明的情况下，仅以“基金未清算为由”驳回投资者的诉请，让投资者待基金清算后再行起诉，也容易造成投资者的讼累以及司法资源的浪费。
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