土地财政渐退，股权财政渐起？

财政部近日公布的财政收支数据显示，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%；与此同时，全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10%。

土地财政随着房地产需求见顶已经开始出现缺口，国有资本经营状况随着国企改革三年行动收官取得明显成效，股权财政在国家高速增长向高质量增长转换的时代窗口翩然而至。

土地财政已经走到尽头

自1994年分税制改革之后，地方政府对于土地出让金作为主要收入来源的依赖度逐年增加，“土地财政”自此而来。二十多年来地方政府对于土地开发、基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨，土地出让金占地方财政总收入的比重从1998年住房市场化改革的10.91%跃升为2020年的84.02%，“土地财政”创造性地发展出一套以土地作为信用基础的制度，推动了中国工业化和城镇化的发展。

数据来源：根据《中国国土资源统计年鉴》、《中国统计年鉴》、财政部《财政收支情况》整理所得。

“土地财政”实际上助推了中国通胀体质的形成，二十多年来中国实际CPI的涨幅基本源自于房价的涨幅。“土地财政”所推动的经济增长是粗放的，长期来看也是难以为继的。随着我国房地产市场需求见顶，在土地财政依赖度越来越高的同时，土地出让金开始出现了下滑。

财政部发布的《2022 年财政收支情况》显示，2022年，全国政府性基金预算收入77879亿元，比上年下降20.6%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入4124亿元，比上年增长3%；地方政府性基金预算本级收入73755亿元，比上年下降21.6%，其中，国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%。

土地成交规模与新房市场成交规模相关性最高。近期，房地产研究机构克而瑞统计的数据显示，2022 年，我国商品房销售面积为 13.6 亿平方米，销售额 13.3 万亿元，同比分别下降 24%、27%，行业规模重回 2015 年。与此同时，全国土地市场成交建筑面积为 14.44 亿平方米，成交金额 4.73 万亿，较 2021 年同期分别下降了 37%、31%。

总体来说，城镇化进程放缓、人口老龄化加速、少子化导致房价上涨预期不可逆转地下降，土地财政收入将持续消减，寻找新的财政收入增长点成为政府财政迫在眉睫的问题。

为什么说股权财政来了？

直接融资提速，股权时代来临

刚刚结束的2022年经历了“最难毕业季”，2023年高校毕业生规模将再创新高，预计超过1150万人。我国中小企业的就业贡献率占了全国就业的80%，因此支持中小企业发展就是保就业保民生，保民生就是保国家的长治久安。过去以银行贷款为主的间接融资结构显然无法更好地支持社会融资需求及经济高质量发展的需要。

党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，为优化融资结构进一步指明了方向。直接融资特别是股权融资更加能够促进科技、资本和产业的高水平循环，才能为经济迈向高质量发展阶段的产业结构优化、发展方式绿色转型的新任务保驾护航。

国企资产规模超过320万亿

根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》：2021年，全国国有企业资产总额308.3万亿元、负债总额197.9万亿元、国有资本权益86.9万亿元；全国国有金融企业资产总额352.4万亿元、负债总额313.7万亿元、形成国有资产25.3万亿元；全国行政事业性国有资产总额54.4万亿元、负债总额11.5万亿元、净资产42.9万亿元。

由此，在不计算国有金融该企业和行政事业型国有资产的情况下，国有企业总资产在2022年预计超过320万亿元。2021年，国有企业应交税费 53559.9 亿元，同比增长16.6%，占全国税收总额 31%（其中中央企业36234.1 亿元，同比增长 14.0%；地方国有企业17325.8 亿元，同比增长 22.6%。）

中泰证券首席李迅雷认为：“国企资产是当前政府部门除了国有土地资产之外的最大一块资产了，如果通过提质增效，若能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则就有3万亿元收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。”

股权财政初见端倪——淡马锡模式

淡马锡控股公司 (Temasek Holdings) 是一家新加坡的投资公司, 新加坡政府财政部对其拥有100%的股权。从最初的投资组合总值仅为3.54亿新元,到2021年3810亿新元（约合18000亿人民币）的投资组合净值，增长超过1000倍。47年来，淡马锡的复合年化股东总回报率为14%。

淡马锡模式的核心是董事会制度,该制度实现了政企分开和决策层同经理层的分开, 也成为了国企控制权与市场效率的经典结合。淡马锡模式一度成为中国国企改革效仿的方向。在国资委明确从“管资产”向“管资本”的政策方针指引下，已有一些地方国资委加大新兴产业投资力度，整合产业链，频频出手资本市场，扩大资产规模，成功调整财政收入结构，成为网红国资委。

合肥国资委——凭借缓建地铁押宝京东方、千亿资金投注长鑫存储、联手战投接盘蔚来汽车等一些列神操作，培育出三个国家级战略新兴产业集群。十年间，累计投入资本金超1400亿元，带动项目总投资超4300亿元，带动上下游产业链5000亿元。合肥市国资委重点监管企业资产规模跨越七个千亿台阶，现已达9398.2亿元。2021年全年实现利润总额163.54亿元，是十年前的6.2倍。

珠海国资委——主动放弃格力电器实控人之位，不仅给与企业更加市场化的机制，同时换得416亿现金，三倍杠杆手握千亿资金开启“买买买”模式。据悉，最近两年，珠海市国资委坚持“产业第一”，以投促引，已入股近20家上市公司，加速提升国有资产规模。十三五期间，国有资产总额达8169.7亿元，年均增长22.32%；国有权益达1567.67亿元，年均增长37.65%；营业收入年均增长36.57%，利润总额年均增长15.48%。

除了以上网红国资委，还有一些历来优秀的国资委如北上广深、青岛等国资委。我们似乎寻到一些脉络，聚焦战略新兴产业，一手引进产业，培育带动上下游产业链，一手出手上市公司，并购整合 、完善机制，提升市值，做大国有资产管理规模，其中重要的一条杀手锏就是提高国有资产证券化率。通过合理合法合规的市值管理，手里有现金有产业，财政有税收，地方有就业，企业有更好的成长条件，完美~~

国企上市公司有望迎来戴维斯双击

国有企业上市公司在 A 股数量不到三分之一，市值规模近半。截至 2022年底，A 股上市公司里面国企共计 1331 家，数量占比达 27%；其中中央国企 435 家，地方国企 896 家。从市值规模来看，A 股上市公司国企市值达到 41.23 万亿元，占比达 47%。

数据上国企市值虽然占比较高，但传统的估值体系下，出于对国企创新能力、决策机制灵活性性、强调社会责任等方面的担心，市场给与国企的估值偏低。相对于A股的整体估值水平，当前央企上市公司的平均市盈率只有8倍左右，地方国企的市盈率水平也处在历史相对低位区域。

“探索建立具有中国特色的估值体系”其中一个重要的目标就是提高国企的合理估值。行业上，在近年来的大国博弈中 ，我们更清醒地认识到现代化产业转型、培育战略新兴产业、保障国家安全的重要性。政策上大力推进国企专业化的整合、提质增效、完善激励机制，提升国企竞争力。国企较高的分红意愿和高利润增长率也会助力估值的提升。

2023年中国经济从底部回升，管理层重视央国企作为抓手稳住经济，会有诸多政策支持。国企会重视上市公司的表现和估值的提升，有可能从估值业绩的双重抑制转向双重提升，戴维斯双击值得期待。

欧美加息终会转入减息，长期利率下行，流动性逐渐宽松，在估值提升的同时，实现政府、企业、投资人的多赢局面，弥补土地财政缺口，为股民带来财产性收入，吸引资金进入资本市场，又进一步支持企业发展，形成良性循环。

可以预见，未来土地财政比例越来越少，股权财政比例越来越高。

一个国家的经济增长终究需要靠企业价值有提升肯创新，人民收入增长敢消费，而不是冰冷的钢筋水泥和砖头。

股权财政，我们拭目以待。

▌本文来源：深圳市国际金融研究会

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