地产融资现状分析及房地产企业资产证券化产品融资规划
文 | 何明亚
来源 | 西政资本
一、长租公寓及其资产证券化产品基本模式
（一）类REITs产品结构
（二）CMBS类产品
（三）转租模式下以信托受益权为基础资产的双SPV结构
（四）消费贷、分期小额贷款证券化及分期贷款债权为基础资产的资产证券化产品
二、购房尾款资产证券化
三、物业费资产证券化
（一）物业费债权模式
（二）物业费质押权模式
四、应收账款资产证券化
（一）嵌套保理通道的应收账款资产证券化产品
（二）贸易项下应收账款资产证券化产品
截至2018年4月，地产企业面临的融资难度超出了绝大多数人的预料，现在市场普遍的情况是“特别有钱的放不出去，需要钱的却到处找不到钱”。笔者结合近期西政投资集团地产投融资项目的操作情况，就市场当前的融资情况先做简要总结，因以下阐述的观点和看法更多的是笔者个人的观察和判断，为此文中的不当或判断失误之处敬请读者批评指正。
银行方面，目前大部分银行的常规地产融资业务（如开发贷、并购贷、经营性物业贷等）只做白名单或者前百强、50强的客户，深圳地区更有小部分银行只做城市更新或旧改项目。虽然不少银行手上有钱而且很希望能参与地产项目的前期融资，不过基本上都苦于通道的限制而无法实现投放。
当然就监管形势而言，受穿透核查等政策导向的影响，目前各银行的额度收紧较为明显，如并购贷就受限明显，笔者近期经手项目的开发贷也碰到被卡的情况。银行的总体趋势是做优质地产企业旗下项目的全封闭业务，但通道或贷款置换的协同暂时无法达成。尽管如此，当前形势下大多数银行还是趋向于做资产证券化方向的产品，还有就是围绕成熟物业、长租公寓和棚改（含部分城市更新或旧改）等方向做的一些融资产品。
信托方面，自从通道功能被斩断之后，信托机构基本都回归到了“四三二”的操作本源，受穿透核查等的监管影响，现在做“四三二”产品包装的也已非常少见。在产品层面，债权出资情形还是比较常见（如项目方原股东对项目公司的债权做劣后出资），另外就是信托公司发起主动管理产品，融资主体或其关联方作为跟投主体最终投资于目标项目的操作形式。从目前的市场情况来看，大部分信托公司已转入“主动管理+集合信托计划”的模式，近段时间不少信托公司入股第三方销售机构或小银行以搭建强大的财富团队就是最好的佐证。在成本方面，信托机构的资金成本也随时投资者收益要求和产品代销机构收费的提高而上升不少，个别甚至有到年化17%。值得一提的是，在地产融资通道受限的情况下，地方股交所在一定程度上解决了通道的问题。
私募基金方面，笔者近期经手的几只地产基金在备案方面都碰到了托管方面的问题，部分银行甚至“拒绝”做地产基金的托管，而且个别地产基金的募集监督和托管问题甚至比产品备案本身还棘手。因笔者近期办理的产品备案较多，以下就主要备案问题作几点注意事项方面的提醒：（1）目前基金产品备案时间明显加长，笔者经办的最慢的有达到9天之多；（2）对于其他类的基金产品，备案速度以及通过率有降低之势，基金票据收益权产品备案难度加大；（3）底层资产为单一标的的，现需特别风险提示；（4）产品备案对底层资产的估值问题越发关注；（5）需上传全部风险揭示书，并加盖管理人骑缝章。
除上述主要融资渠道外，债券方面，一是公司债自2016年上半年房企的可续期和熊猫债被限以及同年10月沪深交易所发布地产企业公司债券分类监管函后，2017年继续限制了单只公司债的规模（50亿上限），加上2018年进一步限制募集资金用途后，当前的发行量已大幅回落，不过公司债受限的同时“债务融资工具”的发行量目前已大幅上升，从政策层面来看也算比较稳定；二是企业债方向，目前只有租赁住房方向可以突破政策限制。值得一提的是，在资产证券化的产品层面，购房尾款和物业费方向产品当前主要集中在一二线城市，供应链金融方向产品当前已出现爆发式增长，CMBS和类REITs方向产品因对发行主体要求相对较低，目前发行规模比较大、期限较长、融资成本也相对较低，住房租赁板块因市场认可度高，当前审批迅速，且可通过储架模式取得高额度。另外，境外融资也开始明显抬头，从笔者近期经办的几笔内保外贷的融资情况来看，当前形势下有意向入境投资的境外资金体量非常巨大，政策上对资金入境的监管态度亦比较宽松，因此具备条件的企业可尽量尝试跨境融资，尤其是关注境外机构已沉淀在境内的资金载体。
2018年对中小房企而言是相对艰难的一年，在融资难、融资成本高的背景下，笔者发现大部分中小房企目前主要是做如下几个决策选择：一是与品牌房企合作，通过小股操盘或借助大房企的征信背书解决融资和发展问题；二是加大政策鼓励方向的融资渠道建设和融资创新，包括供应链金融以及围绕物业展开的资产证券化产品；三是从传统开发转到产城结合、产融结合以及运营管理的深度调整，比如开发商配套成立基金或投资公司投资人工智能、生物医药、教育、新能源、互联网、媒体传播、互联网金融、金融科技领域（如在线支付、在线理财、大数据、征信、区块链及人工智能等）；四是产品定位和开发业态的调整，比如租赁类物业的重资产布局等。
综合上面的分析，笔者认为地产公司当前可重点关注的融资方向里面，资产证券化产品始终是比较好的选择，为便于读者了解该类融资的具体操作，笔者先站住房地产企业的视角上简要总结房地产企业在运营、管理各个环节过程中可以进行资产证券化融资的产品，如上游供应商对开发商的应收账款可设计成应收账款类（可嵌套保理通道）资产证券化产品；对于购房尾款，可设计成购房尾款资产证券化产品；在物业的运营过程中，亦可将物业费债权设计成物业费资产证券化产品；在运营阶段，根据物业是否自持，亦可以设计成不同的资产证券化产品，后续笔者将分别站在券商、基金公司等机构的角度推出系列的干货实操文章，敬请读者关注。
目前房地产企业资产证券化产品的主要模式如下：
一、长租公寓及其资产证券化产品基本模式
（一）类REITs产品结构
1.过户型类REITs
在过户型的类REITs产品中根据原始权益人是否保留控制权，又可区分为转让所有权，不保留控制权以及存续期内享有优先认购权方式保留控制权（明股实债）两种模式。就过户型类REITs产品而言，其具体的产品结构有如下两种：
（1）四层结构
①原始权益人通过并购重组的方式，将入池资产剥离，并由项目公司持有该资产。该过程涉及到并购重组的内容，关于资产剥离的方式可参见西政资本公众号2018年3月7日的推文
②原始权益人作为单一投资人，首次实缴出资人民币100万元，满足基金设立的条件，并完成基金产品备案。
③设立资产支持专项计划，并将原始权益人持有的基金份额全部转让给资产支持专项计划，资产支持专项计划完成对私募基金的全部实缴出资。
④原始权益人将持有的项目公司的股权转让给私募基金，私募基金持有项目公司100%的股权，间接持有资产，并对项目公司进行股东借款。
需注意的是，原通过基金对项目公司委托贷款方式实现对项目公司的债权投资的方式目前因受《商业银行委托贷款管理办法》的限制而缺乏操作的可行性。但是，2018年1月23日，基金业协会在京召开的“类REITs业务专题研讨会”中提出“在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本”。目前，在操作类REITs 产品中，仍旧可通过“股权投资+直接股东借款”的方式进行投资。
（2）五层结构
五层架构相对于上文提及的四层架构，通常需由原始权益人或其关联方新设SPV，最后通过项目公司对SPV的反向吸收合并方式使私募基金持有项目公司的股权，并对项目公司形成借款债权。若项目公司层面没有存量债务，通过搭建新的SPV，可实现构建债务并构造稳定的现金流及税务筹划的目的。
①将入池资产包装进项目公司，同时原始权益人或其关联方新设SPV；
②SPV受让原始权益人持有的项目公司100%的股权，并间接持有入池资产；因在同一控制下，对此可约定先进行股权交割后支付转让价款；
③同上文提及的四层结构，原始权益人作为单一投资人，首次实缴出资人民币100万元，满足基金设立的条件，并完成基金产品备案；
④私募基金受让原始权益人或其关联方持有的SPV的全部份额或股权，可约定先股权交割后支付股权转让价款；
⑤设立资产支持专项计划，并向原始权益人受让其持有的基金的全部份额，并对基金实缴出资，专项计划完成对基金的实缴出资后，向④中原始权益人或其关联方支付原SPV股权转让款或份额转让款，并向SPV提供股东借款；
⑥项目公司反向吸收合并SPV，私募基金对 SPV 持有的债权与股权转化为私募基金对项目公司的债权与股权。由项目公司反向吸收合并SPV 能达到避免更名及重新签署或变更底层相关租赁合同的效果。
2.抵押型类REITs：以抵押贷款收益权为基础资产
该模式与CMBS模式类似，具体见下文CMBS相关架构，在此不再赘述。
（二）CMBS类产品
CMBS通常以商业房地产为抵押，以相关商业房地产未来收入（如租金、物业费、管理费等）为主要本息偿还来源的资产支持证券产品。CMBS产品其优势在于可以突破银行经营性物业贷款的限制，融资不完全依赖于借款人的主体信用，而以基础资产的信用评级为主，融资规模通常较大。目前国内证券交易所发行的CMBS产品广泛采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构。在基础资产层面，可分为资金信托项下的信托受益权（增量新设）以及财产权信托项下的信托受益权（存量转出）。
1.资金信托项下的增量新设双SPV结构
对于CMBS项目，如果原始权益人并没有合格的与CMBS项目规模相匹配的存量债权作为信托财产委托信托公司设立财产权信托，则可通过构建资金型信托作为基础资产，并将资金信托受益权转让给专项计划实现融资。其基本交易架构如下：
（1）原始权益人（通常会以过桥资金）委托信托公司成立资金信托计划，并向融资方发放信托贷款；
（2）物业资产抵押及物业运营收入质押：融资方以底层资产所产生的应收账款（如租金）作为担保质押给信托计划，并将其持有的物业资产抵押给信托计划，形成“信托结构+底层资产产生的应收账款质押+物业抵押“模式；
（3）原始权益人以享有的信托受益权作为基础资产，通过券商或基金子公司发行资产支持专项计划，并在交易所发行。
2. 财产权信托下的存量转出双SPV结构
实践中，一般作为银信合作、证信合作、信信合作等模式中的资金方（如银行、证券公司、信托公司）的退出通道。如对于无法满足银行信贷政策的融资主体，银行与信托公司合作设立信托计划，由信托计划发放信托贷款，并通过信托受益权转让方式实现退出，实现循环放款之目的。
（三）转租模式下以信托受益权为基础资产的双SPV结构
转租模式/二房东模式”系指长租公寓运营商从物业所有权人处承租物业，并向最终客户转租房屋，通过两次租赁之间的价差和提供相关服务获利的模式。
作为二房东的长租公寓运营商通常与物业所有权人或其他有权的物业出租方通常签订了较长期限的租赁合同（5年或5年以上），以锁定房源。但由于目前市场上长租公寓运营商通常采用“半年或季度起租，最长租期一年，到期续租”的模式，但该模式的未来债权具有较大的不确定性，为了解决租期短于资产证券化产品期限、未来债权存在不确定性及现金流不稳定的问题，目前主要采用“信托+专项计划”双SPV结构（具体交易结构可见上文CMBS产品）。
原始权益人将信托资金委托给信托公司设立资金信托，并向长租公寓企业发放信托贷款，以长租公寓企业的租金应收债权作为清偿信托贷款的底层资产，原始权益人享有的信托受益权作为基础资产转让给专项计划，基础资产为信托受益权、底层资产为租金应收债权或分期贷款债权。
（四）消费贷、分期小额贷款证券化及分期贷款债权为基础资产的资产证券化产品
在托管模式/委托管理模式下，长租运营商通过与业主订立房屋出租《委托代理合同》或《资产管理运营服务合同》，约定由运营商作为业主的代理人向租户出租房屋，并为业主及租户提供房屋的维护、管理等服务。长租运营商作为代理人，在与租户签署《租赁合同》时，告知租户可申请用于支付房租的小额贷款，形成“租赁+消费金融”的模式。
若长租运营商具备小贷牌照或消费金融牌照，则可直接向租户发放房租分期小额贷款，并以享有的小额贷款债权设立资产证券化产品；若长租运营商不具备小贷牌照或消费金融牌照，则可委托信托机构设立房租分期小额贷款信托，对符合资质条件的租户发放房租分期贷款，并以信托受益权作为基础资产发行资产证券化产品，形成“信托计划+专项计划”双SPV模式，代表案例如 “中信证券•自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”。
二、购房尾款资产证券化
通过发行购房尾款资产证券化产品，对于开发商而言亦是时间换空间的重要方式。为满足购房尾款ABS产品现金流充足的要求，购房尾款ABS产品的基础资产通常汇集了多个项目公司名下的购房尾款的转让。此外，需特别提示的是，在目前地产融资形势紧张的大背景下，购房尾款ABS产品经常被当成融资产品的包装形式，以帮助金融机构解决放款通道的问题。
购房尾款ABS的具体产品结构如下图所示：
购房尾款ABS产品涉及到原始权益人、计划管理人、资产支持证券持有人、维好承诺人/差额支付承诺人、交易所、登记托管机构、托管行等主体。购房尾款ABS的基本交易结构如下：
关于购房尾款ABS产品的更多实操内容可关注西政资本公众号2016年12月15日的推文《房地产资产证券化系列（二）购房尾款ABS》。
本公众号西政资本在2018年4月11日的推文《西政资本：最新房地产企业融资模式实操作结暨包销、购房尾款融资产品及可转债产品设计》中亦提及通过西政投资集团旗下西政保理通过“保理公司+金交所”模式实现购房尾款融资的相关融资方式，其基本交易结构如下图所示：
三、物业费资产证券化
（一）物业费债权模式
物业公司作为原始权益人将其对物业费付款义务人的债权转让给资产支持专项计划，其基本核心交易模式如下：
（二）物业费质押权模式
物业公司作为融资人获得信托贷款或委托贷款，并将物业费作为应收账款质押担保签署贷款，并约定以质押财产作为信托贷款或委托贷款的第一还款来源，构造信托受益权或委托贷款债权为基础资产的模式。类似于上文提及的“信托计划+专项计划”双SPV模式。
四、应收账款资产证券化
（一）嵌套保理通道的应收账款资产证券化产品
出于归集底层资产的需要，可以嵌套保理通道作为底层应收账款的归集。以西政投资集团下属西政保理近期操作的XXX建设公司保理ABS项目为例，其基本交易结构如下图所示：
1.债务人系XX建设公司，上游供应商对其享有应收账款债权，具体包括工程应收账款债权、供材和建筑设计应收账款债权，并且该应收账款债权的付款义务已由债务人的集团公司出具的《付款确认书》以及债务人出具的《买方确认函》予以确认；
2.西政保理受让供应商对债务人（XX建设公司）的债权，并负责底层资产的筛选、归集、监控、回收及追偿等；
3.券商设立西政保理供应链金融资产支持专项计划并受让基础资产；
4.西政保理负责后续基础资产的监控、回收、追偿等。
（二）贸易项下应收账款资产证券化产品
在不以保理公司作为资产归集主体的情况下，可以直接发行应收账款类资产证券化产品。具体模式与结构在此不再赘述。
本文仅为对房地产公司现阶段可操作的融资路径及资产证券化产品的基本核心结构的总结，不足之处望批评指正。
声明：文章版权归作者所有,如有侵权请及时联系，文章观点仅代表作者本人。
END