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作者：刘光祥，武汉方正东亚信托有限责任公司
高级法务主管，清华大学法律硕士
来源：《判解研究》2015年第3辑
收益权作为信托财产的有效性辨析
——以安信纯高案为例在信托实务中，以收益权设计的信托产品已经屡见不鲜，其中包含股权收益权、经营权收益权、项目收益权、资产收益权等等，例如刚刚颁布的银监会82号文《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》直接承认了信贷资产收益权此种收益权的合法性，但此类收益权在法律上能否作为原始交付的信托财产呢？即使收益权是一种财产性权利，是否满足信托财产确定性要求？本文以安信纯高案为例来解读。2009年9月，昆山纯高公司以其昆山·联邦国际的国有土地使用权和在建工程（以下简称基础资产）的收益权作为信托财产，交由安信信托设立收益权信托，再由安信信托向投资人发行信托受益权份额，安信信托将全部信托受益权分为优先受益权和一般受益权，其中信托优先受益权由社会投资者认购，信托一般受益权由昆山纯高持有。在信托存续期内，信托财产所涉及的基础资产继续由昆山纯高全权负责管理、经营和销售该基础资产。由于房地产交易登记中心并不接受《收益权信托合同》作为主合同而进行产权抵押登记，于是安信信托与昆山纯高又签署了《信托贷款合同》，即昆山纯高将基础资产抵押给安信信托。由于昆山纯高公司未能按期提供还款保证金以及满足信托专户最低现金余额要求，安信以信托贷款合同纠纷为由，要求昆山纯高返还信托贷款本金、利息等相应款项。昆山纯高则辩称本案并非信托贷款合同纠纷案，而应为收益权信托纠纷。 法院最终认定案件的性质为收益权信托纠纷，理由是信托合同不违反法律禁止性规定，系安信信托和昆山纯高的真实意思表示，应属有效。双方信托合同签订在先，《信托贷款合同》订立在后，且双方均认可《信托贷款合同》所涉的贷款本金与信托合同所涉的优先受益权本金系同一笔资金。贷款资金其实来源于信托募集资金，《信托贷款合同》依附于信托合同而产生，贷款合同仅仅用于以达成办理抵押登记，法院最终认定安信信托与昆山纯高存在信托法律关系，即双方的纠纷为收益权信托纠纷。法院并没有在判决书中正面分析分析收益权能否成为有效信托财产，收益权是否符合信托财产的确定性要求。下文将结合案例，直接正面分析收益权能否成为有效信托财产，收益权是否符合信托财产的确定性要求。在信托实务中，以收益权设计的信托产品已经屡见不鲜，其中包含股权收益权、经营权收益权、项目收益权、资产收益权等等，但此类收益权在法律上能否作为原始交付的信托财产呢？首先，根据《信托法》第七条、第十一条规定，信托财产必须是委托人合法所有的财产或财产权，非法财产设立的信托否则信托无效。《信托公司管理办法》第十六条第一款到第六款分别规定，信托公司可以经营资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托、其他财产或财产权信托。收益权非资金、动产、不动产、有价证券，唯一可能的属于其他财产或财产权。但收益权到底能否成为一项合法的财产权？其次，根据《信托法》第七条、第十一条规定，信托财产不能确定的信托无效。即使收益权是一种财产性权利，还需要满足真实转移标准，如此才能保证作为信托财产的收益权的确定性，但如何才能确认收益权真实转移呢？本文将结合安信信托有限责任公司（以下简称安信信托）诉昆山纯高投资开发有限公司（以下简称安信纯高案）一案来分析收益权能否作为有效的信托财产。中国法律中一般只有收益的概念，如《物权法》中明确规定，所有权人对自己的不动产或者动产，依法享有占有、使用、收益和处分的权利，但收益只是所有权中的一项权能，并没有收益权的概念。实务中，收益权的界定也是由双方根据合同以及基础资产来确定，如“股权收益权”、“收益权”“基础设施收益权”等等，一般收益权可以表述为对基础资产享有的占有、处分、收益的权利。根据《信托法》规定，信托财产必须是委托人合法所有的财产与合法的财产权利，不得以非法财产设立信托，否则信托无效，因此收益权能否是一项合法的财产性权利是收益权作为有效信托财产的基本前提，但收益权到底是什么权利？对收益权的基本属性，学者有不同认识：1 第一种观点认为收益权是一种将来债权[1]。本案中二审法院的法官也认为“收益权”实际就是未来债权，安信纯高案中，委托人仍继续保有所有权，由其继续占有、建筑、处分、销售，信托转让的只是销售所得的款项，如果在建工程替换为已建房屋，且对外已签订预售合同，其受益权就是债权。但债权为一种相对权，是债权人对债务人的请求权，但收益权欠缺一个可请求给付的具体对象。如就基础资产上的收益，既可以来源于基础资产出租，产生租金债权，也可以以基础设施出资作为股权。所以在欠缺一定的基础法律关系的情形下，称“收益权”为一种将来债权不够准确。第二种观点认为收益权是指所有权中占有、使用、收益、处分四大权能中的“收益”权能。持这种观点的学者认为：随着社会发展，他物权的应用范围逐步扩大，应以解释论来扩张他物权体系的适用范围, 以便他物权体系能够容纳非典型物权，因此可以做扩大解释，所有权中的收益权是一项独立的权能。但《物权法》实行严格的物权法定原则，法律并没有明文授予收益权独立地位。即使收益权属于独立的物权，由于物权对于社会关系影响较大，其得失变更，须有一定的公示方法，但实务中无收益权公示的方法，显然收益权并不满足上述条件。第三种观点：收益权是一种新型用益物权。有学者以公路经营权为例：公路等不动产收益权的获得和拥有，国家将公路所有权和公路经营权分离的结果，其中经营管理权限就是公路收益权，经营管理权非债权，将之定性为用益物权较为妥当。收益权认定为用益物权不违反“物权法定原则”。“物权法定”里的“法”具有固有缺陷即法的抽象性、滞后性和不周延性，应持开放的态度。但收益权也非一种独立的权能， 根据“所有权系就标的物有统一之支配力，而非物之使用、收益、处分等权能之总和。于法令限制内有为自由利用之单一的内容，其情形有如人格的自由权，非得任为何事之权能之集合，乃于一定限制内得为其所欲为之单一的权利。”即占有、使用、收益、处分权能并非一项单独的权利。另外根据物权法定原则，只有法律明确规定的权利才能成为物权，显然收益权并非物权法所规定的权利，因此收益权也非一项单独的物权。第四种观点：收益权属于中间权利性质，附属于主权利性质，基础权利属性不同，具体收益权的内容也有所不同。将“收益权”归类为物权、债权或其他权利类型均有欠妥当，应当是根据基础财产或权利的类别对收益权进行分类。此种说法未将收益权视为一种正真独立的权利，任何一项权利都具有独立性，但若完全依附于主权利，则只是一项收益权能；另外若主权利是一项物权，承认收益权为物权，实质上是在物权上再设立物权，除了法律所规定的他物权（用益物权与担保物权），显然不能再随意设立他物权。 2 1、理论上收益权可作为新型财产权，但需遵守法定原则（1）收益权可作为新型财产权收益权不属于债权，也不属于物权中的收益权、用益物权，因此有学者认为收益权也无法清晰界定其范围和边界，而这种利益尚未上升到一种法律可以提供保护和救济的权利，收益权实为一个想象或虚幻而已。但是本文认为收益权可以成为一项新型财产权利。大陆法系的物债两分体系，债权，物权事实上并不能涵盖所有的财产体系，若严格按照大陆法系的物债两分体系来认定财产，则信托制度很难被移植于大陆法系，正如信托法专家梅特兰所说，“对我而言，信托不太可能诞生于这样的一个民族之手，这个民族明确地区分对人权和对世权，并将这一区分作为其法律体系的总体框架”。为此，我国《信托法》第二条、第七条等均使用的是合法所有的财产或财产权，而财产或财产权的概念均来源于英美法系，我国并未有财产权直接相关的立法，而是采用大陆法系的所有权、物权等相关概念，因此对于什么财产或财产权利可以作为信托财产也有很大的解释空间。例如信托受益权、股权、知识产权、商业秘密、特许经营权等诸多权利，事实上他们都具有经济价值，已经被我们法律所认可，但却很难纳入物权债权二元分类的范围，显然他们是一种新型的财产权，典型的如信托受益权，这种新型的财产权具有一定债权的性质，但是又有一定物权的性质，因为信托受益权中包含信托财产损害赔偿的救济权，即若受托人处置信托财产不当，则受益人可以要求受让人返还信托财产以及赔偿信托财产损失以及信托财产管理方法的调整权等权利。而收益权同信托受益权一样，也是一种新型财产权利。同样为大陆法系的日本曾严格规定信托财产的种类，1922的《日本信托业法》第四条规定，信托公司只能受托管理下列财产：金钱、有价证券、金钱债权、动产、土地及其定着物、地上权及土地租借权。但2004年修订后的《日本信托业法》，则删除了此项规定，没必要必须是可以具体名称相称的成熟性权利，只要是可通过计算得出有金钱价值的积极财产，而且可从委托人的财产中分离出来的皆可包含于其对象之中。特定领域的收益权同样可以通过金钱来衡量其价值，且是一项积极财产，而且特定领域的收益权可与基础财产相分离，因此特定领域的收益权可以成为一项财产权利，这也是赋予《信托法》移植大陆法系后的更大程度的发挥，符合民商事行为法无禁止则许可原则。（2）新型收益权需有法律限定英美法系并没有物权概念，也没有物权法定概念，主流观点认为财产权只是一种权利束，一束法律关系— 权利、权力、特权、豁免，而只是对资源使用之许可或禁止的一个权利束序列。虽然我们常说英美法系的财产权通常不像大陆法系一样受物权法定等规则的限制，仅仅是一些权力束的集合，但事实上英美法对财产权也有一定的限制，只提供有限的几种比较容易设定的“部分财产权”形式，一般来说，英美法明确规定的分割财产权或“部分财产权”主要集中在四个领域：不动产、知识产权、动产担保物权、法律实体法。在该四个领域及其所规定的财产权形式之外，法律很难再去创设新的“部分财产权”。首先，从权利的使用效率来说，如果太多的人就财产的使用和转让拥有排除权和否决权，这形成了对财产权的一种分割。财产权的关键是财产权的主人对财产拥有统一的支配权和管理权，这种权利一旦被过分的分割，就会降低财产的使用效益。其次，从对非财产权利人的公平来说，财产权虽然为财产权利人提供了财产权使用的安全基础，但同时也把这项义务的成本施加在非财产权利人的头上，显然这样会增加社会成本。因此相对于契约的自由，财产权需要满足法定的固定类型的特征构成了法律上很少表述明白的一个深层次设计原则。采纳一种新的财产权的制度，通常将导致财富流向这些权利的使用者，而远离非财产权利人，显然如此对非财产权利人并不公平。再次，从社会的效率来说，选择财产权制度的目标应是：对权利拥有者而言，使财产的综合价值最大化，降低该权利制度所产生的使用者成本、非使用者成本和制度成本。这就是说，只要结果能使“使用者成本的降低”加上“由于对所涉权利的更广泛运用而增加的财产的综合价值”超过由此而生的非使用者成本和制度成本的总和，那么承认一项新型的财产权制度就是有效的，但是如果只是为了使一种没有价值或不会被经常使用的权利之创设更为容易，那么，这就不值得去做。综上所述，特定领域的收益权可以以金钱来衡量其价值的积极财产，而且可以与基础财产相分离，为发挥信托制度的灵活，可以承认收益权成为一项新型财产权利，但收益权并不能毫无边际的规定，而是需要由监管机关给与相关规范。在本案中，在法律没有明确承认收益权合法性的前提下，收益权信托的结构模式，对收益权基础物的所有人即昆山纯高公司最有利，而对安信信托公司以及安信信托的投资者较为不利，若不是昆山纯高将资产抵押给安信信托，投资者持有的受益权事实上是一个类似于无名合同的权利，无法不能去对抗第三人，另外若后来昆山纯高再以基础资产来融资，第三人可能也无法知晓昆山纯高融资之事，因此需要相关法律及部门规章给予一定的规范。2、行政法规以及司法解释、部门规章认可部分领域的收益权在中国，收益权最早的行政法规见于2000年12月26日《国务院关于实施西部大开发若干政策措施的通知》规定：扩大以基础设施项目收费权或收益权为质押发放贷款的范围，随后有部分行政法规提到收益权，但从2014年以后提到收益权的行政法规则明显增多，如《国务院关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》等十多部行政法规，上述法规提到减排收益权、项目收益权、无形收益权、土地收益权等新型收益权。最早的司法解释见于《最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释》提出可以公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权出质。最高检在2015年《最高人民检察院关于贯彻落实〈中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定〉的意见》明确保障农户的土地承包权、经营收益权。关于收益权的法律规定也明显体现在《应收账款质押登记办法(修订征求意见稿)》中，其第（三）款明确承认了：城市和农村基础设施项目收益权，包括公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收益权，水利、电网、环保等项目收益权；从国务院、司法解释、中国人民银行的上述规定，可以得知我国明文承认的收益权主要集中在基础设施项目收益权、不动产收益权等范围，并未有无边际的收益权。事实上关于收益权能否作为财产权利，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条也明确规定，基础设施、商业物业等不动产收益权可以作为基础资产，但随后中国基金业协会又颁布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，认为矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产等收益权不能作为基础资产，即虽然矿产资产、土地出让收益权可以视为不动产，但其收益权则不能作为基础资产，即资产证券化业务的基础资产，在不动产收益权中又缩小了范围，而中国现行的资产证券化中委托人即原始权益人，受托人是信托公司（证券公司、基金子公司），双方关系是典型的信托关系。3、司法实践领域也未否定收益权作为合法的财产权利在一起涉及股权收益权转让及回购的案例中，当事人根据《最高人民法院、司法部关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》的规定认为股权收益权转让及回购性质不明确，特定收益权转让合同等不属于可赋予强制执行效力的债权文书范围。最高院的态度是：《股权收益权转让及回购合同》等合同约定当事人自愿直接接受人民法院强制执行，当事人作出前后相互矛盾的承诺与抗辩，有违诚实信用原则，不应予以支持。最高院的批复从侧面说明了在当事人自愿的情况，最高院认为收益权相关约定符合债权债务关系明确的含义，认可了收益权的合法性。另外一起类似的案例则体现在山东省高级人民的裁定书中，原告认为《特定收益权转让合同》签订时，特定资产对应的土地出让金未交付完毕，土地使用权证、规划、建设等手续根本未办理，至今也未取得商品房预售许可证明，依法不应预售，不可能形成合同所约定的基于预售所产生的收益权。依照《城市商品房预售管理办法》第五条和《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》第二条的规定，出卖人未取得商品房预售许可证明与买受人订立的商品房销售合同应当认定无效。但山东高院意见是：原告作出前后相互矛盾的承诺与抗辩，有违诚实信用原则，不应予以支持。即最高院及山东高院的意见均以诚实信用原则，从侧面证明了收益权的合法性，至少未完全否定收益权，因为民商事行需要为以意思自治与诚实信用原则为最高宗旨。因此收益权不是债权，不是用益物权，不是独立的物权法上的收益权，但可以构成一项新型财产权利，但此种新型财产权与普通的合同债权有重大区分，财产权也不能像合同一样完全遵从意思自治，完全由当事人自由创设。财产权区别于合同权利的属性在于其强制性：不仅可以对抗原来的授权者，而且可以对抗以后受让该财产的其他占有人或该财产上的其他权利，因此此种新型财产权利需要法律或者部门规章特别授权，而国内就收益权方面，国务院、最高院、最高检、人民银行、证监会等均对收益权的权利性做出了一定的规定，主要表现为只有不动产、基础设施等方面才能设立收益权。因此，银监会也需要像证监会、保监会一样，出台相关的正面清单或者负面清单，明确支持哪些收益权能否作为相关基础财产，或者明确哪些基础资产的收益权不能作为基础资产。为了更好的兼顾经济效率与法律的更新的不足以及当事人权益保护的平衡，收益权能否作为基础资产，有必要像证监会一样，授权中国信托业协会根据基础资产的范围实施动态的正面或负面的管理。我国向公众募集资金的信托实践模式中，以收益权设计的信托交易机构模式通常为两种模式。第一种模式：委托人以资金信托给信托公司+信托公司作为受托人购买收益权；第二种模式：委托人以收益权信托给信托公司+投资者认购信托收益权两种模式。前一种模式为广义的收益权信托，虽然名称上带有收益权字样，但原始的信托财产为资金，只是其后来购买资产中涉及收益权；后一种模式中收益权为原始的信托财产，即为狭义意义上的收益权信托，下文如无特别说明，仅指狭义收益权信托模式，即安信纯高案的交易结构模式。事实上，设计成狭义收益权信托后，则需要进一步拆分信托受益权向社会投资者募资，社会投资者中一般都有自然人，如安信纯高案中，优先投资者向自然人募集，虽然信托公司一般设计的交易结构为投资者同时认购信托受益权，但若从严解释，则依然涉嫌违反《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十九条、第五十三条，即使是财产权信托，若涉及拆分转让信托受益权，则受让人不得为自然人。为什么即使涉嫌违规，依然会有如此多涉及收益权信托的产品出现，主要原因是在信托业的监管上，监管机关并未有专门针对收益权信托的相关规定；另外，在行业上，监管机构对房地产、政府融资平台的常见交易结构，往往仅规定了贷款等常见的合法交易模式，而对收益权信托此种新型的交易结构设计则属于真空地带，民商事法律行为法不禁止则可为，因此信托公司、融资人则在收益权信托上面做起了金融创新。信托公司、融资人设计收益权信托的具体优势如下：首先：可以规避监管促成项目运行。最初信托公司向房地产商一般以发放贷款的形式、投资附加回购承诺等形式，但监管机构为了调控市场，先后颁布了《关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》等文件：发放房地产贷款必须符合“四三二”标准、投资附加回购承诺均按照贷款来认定。安信纯高案中，昆山纯高当时并不具备房地产开发二级资质，昆山纯高若以资金信托模式投资收益权再附加回购承诺均会被认定为贷款，因此安信信托、昆山纯高选择了收益权信托模式。收益权信托并非发放贷款，形式上并不需要满足“四三二”等条件，虽然房地产信托必须报备监管机构，但信托公司仅向监管机构报备信托端的交易机构，至于后续的其他运用信托财产的方式，则属于信托公司自由处分权利，无须报备。其次：融资企业可享受表外融资的好处。对于融资企业，设计成收益权信托模式，是一种表外融资，即融资企业可以将此笔融资不显示在中国人民银行的征信系统，通过此种融资，融资企业可以粉饰财务报表，将财务比率控制在其所期望的范围内。金融机构往往对融资人明确规定不得突破某一负债权益比率，融资人将某些债务置于资产负债表之外，来规避上述合同的限制。另外即使融资人违约，也可以避免上征信，可以给融资人一定的缓和空间，若上了中国人民银行的征信系统，若多次违约，则会信用等级下降、借款成本会提高等。安信纯高案中，安信信托、昆山纯高选择了收益权信托模式，对于昆山纯高，此笔融资不用上征信系统，银行无法直接查出此笔融资，昆山纯高对资产负债率也可以做相应的包装。再次：信托公司可以少交风险金与社保基金。根据银监会《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，信托业务可分为融资信托、投资信托与事务管理性信托，不同的信托业务风险资本管理系数不同，房地产类融资风险资本系数3.00％，事务类信托业务的风险资本系数0.50％,若设计为贷款模式或者投资收益权附加回购承诺，则会被认定为融资类模式，因此按照安信信托设计的收益权信托模式，则可以归类成财产权信托，在计算风险资本系数时则信托公司可以少交风险金。另根据《信托业保障基金管理办法》十四条，属于融资性资金信托的，新设立的资金信托按发行金额的1%认购，而新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计算，由信托公司认购。收益权信托中信托公司所收取信托报酬一般均不到信托财产的百分之五，即收益权信托所缴纳的社保基金将远少于资金信托所需要缴纳的社保基金额度。安信纯高案信托成立时，《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》《信托业保障基金管理办法》尚未颁布，但显然后续将来设立的收益权信托则都可以规避上述规定。 (一) 收益权真实转移是信托财产确定性的必然要求除了上述讨论的，我们需要确定收益权是一种法律所承认的新型财产权外，另外我们需要满足的是此种收益权能够确定，因为我国《信托法》第七条明确规定，设立信托，必须有确定的信托财产，第十一条第二款从反面再次规定，信托财产不能确定信托无效，即只有收益权确定下来，才能成立有效信托，但如何认定信托财产的确定性，我国并没有相关行政法规或部门规章细或司法解释。在中国，绝大多数信托属于营业性信托。按照中国信托业将信托分为民事、营业、公益信托三类，我们可以从北大法宝中以民事信托的字样进行搜查，出现民事信托四字的案例与判决仅有32例，出现公益信托四字的案例与判决仅有5例，而以信托进行搜查时，案例与判决共有16061例，即中国信托的绝大多数属于营业性信托，营业性信托中，显然关于信托财产的转移等方面，信托公司作为投资者的受托人，对信托财产的性要求更高，委托人要求信托财产明确，否则无法做到破产隔离作用。中国法律体系属于大陆法系，大陆法系信托法很少将确定性作为信托的要件，而改用“财产权已转移”这一要件加以替代，如日本《信托法》、台湾《信托法》均未将“确定性”一词作为信托成立生效的要件之一，中国《信托法》唯一采用确定性是对于信托财产要求上，而对于收益权的确定性，必须保证收益权真实确定的转移给受托人后，才能确保收益权的确定性。中国《信托法》第二条规定信托的定义时，采用了“委托人将财产委托给受托人”这样模糊的规定，而并没有用“转移给”字眼，但通说均认为财产权必须转移给受托人。在信托法立法时有学者也对“委托给”这样模糊的规定提出了一个很现实的问题，如果财产不转移，那实际行动中谁转移财产来保证信托财产的独立性，谁来承担转移信托财产的风险？ 在信托实务中，委托人也均是将信托财产转移至受托人名下，由受托人管理运用信托财产。因此按照上述理由，对于营业性信托，收益权是信托财产确定性的必然要求，即使信托合同成立生效了，在信托财产没有转移给受托人之前，该合同并不当然产生信托生效的法律后果，实践中一般合同中均会约定委托人将信托财产如资金已经转移给受托人后才发生信托的法律效果。在收益权信托生效之前，必须确保收益权给受托人。(二) 收益权真实转移是信托财产破产隔离制度的要求按照上述结论，若收益权被认定一项新型的财产权，由于“收益权”不属于债权也不属于物权，不能仅仅以签订了“收益权”信托（转让）合同，就承认“收益权”有效转移给了信托计划。即使监管机关认定收益权是一项新型的财产权，若需要转移给信托公司，也需要有明确的交易规则，而收益权是否能够真实转让给信托公司，最为标准典型的是资产证券化中的真实转移认定标准。真实转移，又称真实销售，是指“发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给,使获得对资产的合法权利。当发起人业绩不佳、发生财务风险时,这些资产与发起人的信用和其他资产相隔离,不会被追及或归并为发起人的破产财产。为什么要真实转移呢？最早的真实转移标准来源于美国的资产证券化，真实转移的标准与破产法密切相关，如果资产转让合同不符合真实转移标准，那么信托公司就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。若原始权益人一旦出现破产，其包括基础资产在内的全部资产都将进人破产财产，虽然此时融资人可能提供了担保，但担保物的处置却受到了美国《破产法》的限制，根据美国《破产法》相关规定，一旦原始权益人破产后，将延缓债权人对原始权益人获得基础财产的行为等，因此担保权的效力远远低于信托财产破产隔离的功效。事实上，在中国破产法也同样如此规定，根据《中华人民共和国企业破产法》第七十五条、九十六条、、《最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定（二）》第三条规定，债务人已依法设定担保物权的特定财产是债务人的财产，而在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使，只有担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权。对债务人的特定财产享有担保权的权利人，自人民法院裁定和解之日起可以行使权利。因此收益权信托结构设计中，若没有做到真实转移，即使设计了抵押财产等担保措施，对投资者的保护也达不到了破产隔离的功能，因为企业一旦宣布破产，由于抵押物属于债务人的破产财产，则没法立即处置抵押物，而是要受制于破产重组程序，虽然抵押权人享有别除权，但显然无法发挥信托的破产隔离功能，显然投资者受让信托受益权是为了能够享受信托财产破产隔离的功能，在本案中，虽然昆山纯高将资产抵押给安信信托，但一旦出现破产情况，若收益权的基础资产未能转移给安信信托，可能会同样受制于《破产法》的限制，实上，即使设计成委托人以资金信托给信托公司+信托公司作为受托人购买收益权的模式，也会同样出现对投资者的保护不足问题，如投资者投资长安信托·高圣一期分层式股票收益权投资集合资金信托，投资者以股票收益权不确定性为由起诉至法院，认为信托为无效信托。信托财产确定性一般是指设立时的原始财产确定，并不指后续信托财产的确定性，因为后续信托财产可能一直出于变动之中，但的确涉及到对投资者利益保护不周到问题，在中国经济下行阶段，若大规模出现原始权益人破产，则上述问题会更加集中爆发。(三) 收益权成为信托财产的真实转移标准在美国，真实转移的标准主要从《破产法》角度来考虑，即避免破产法院将资产转让认定为担保贷款, 主要依据以下因素资产转让后，受让方就基础资产本身的风险导致的损失而对转让方享有的追索权、受让方对基础资产的剩余索取权、对基础资产的控制权如账款管理与收集、服务商(通常由原始权益人担任)的回购权比例、定价机制以及法院可能考虑的其他因素。下文将主要从风险与剩余价值索取权、控制权方面讨论收益权的真实转移。中国真实转移标准主要规定在资产证券化交易中，如《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《中国银监会办公厅关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等，上述规定基本上与美国认定资产证券化的真实转移标准一致，此标准对于收益权真实转移同样适用。1、风险与剩余价值索取权完全转移在美国，一般来讲，基础资产由原始权益人转让给信托公司后，如果伴随基础资产的全部风险均转移给信托公司，则该转让构成真实转移；如果伴随基础资产的风险仍然由原始权益人承担，则该转让并不属于真实转移，该转让可能被认定为担保措施。如我国《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第六十条（一）款明确规定：与被转让信贷资产相关的重大信用风险已经转移给了独立的第三方机构，反之，若发起机构有义务承担被转让信贷资产的重大信用风险，则仍需要计提风险资产，即未实现真实转移。即使保留信托公司对原始权益人的追索权，但原始权益人的保证应当只限于对基础资产出售时的质量的保证，而并不是保证原始权益人回收该基础资产，若原始权益人对基础资产回收的做出承诺保证，等于是保证信托公司享受固定收益，信托公司实际上没有对该基础资产承担仍然风险，本质上等于信托公司向原始权益人发放贷款。财政部在《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》规定，发起机构已将金融信贷资产所有权上95% 的风险和报酬转移给受托人时，才能确认资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。从反面来讲，信托公司及投资者需要承担相应的原始资产的风险，同时享受原始资产的剩余价值索取权，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十八条（二）明确，按照认购协议及计划说明书的约定参与分配清算后的专项计划剩余资产；即只能由投资者享受剩余索取权。如果收益权转让合同约定超过一定数额的收益款均由原始权益人享有，即原始权益人享有资产剩余收益权，该转让则不构成真实转移。安信纯高案中，昆山纯高以基础资产设定了抵押，还提供了实际控制人对按时支付本息进行保证，这种交易安排使得基础资产收益权的风险与报酬并没有完全转移至信托公司，而是保留在昆山纯高手中，信托公司也只享受固定收益，并没有享受原始资产的剩余价值。2、对基础资产实质上的控制权在资产证券化中，一般情况下因为原始权益人比较了解基础资产状况而经常被委托继续管理后续收款情况，但如果是真实转移，风险与收益应完全转移至信托公司，信托公司应有权控制账款的回收，如果是原始权益人作为收款代理人，为了避免关联交易的发生，一般来说需要满足下列条件：1、原始权益人作为收款代理人，依照信托公司确定的标准实施代理行为；2、原始权益人按照非关联方关系，将对所提供的服务收取一定的报酬； 3、信托公司在任何时候有权自行收取款项或指派他人替代原始权益人成为新的收款代理人。4、原始资产的收益权一般需要直接存放到信托公司指定的账号或者信托财产专户，或者由信托公司定期对发起人的专户或存款账户进行“清扫”，划款至信托公司拥有和控制的账户，具体对应收款的控制权主要表现为受让人对所有与所出售应收款有关的账簿、记录有控制权。我国法律也有明确规定，如《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第六十条（二）款规定，发起机构对被转让的信贷资产不再拥有实际的或者间接的控制。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第十三条、第二十七条，要求建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，专项计划的货币收支活动均应当通过专项计划账户进行。按照上述规定，昆山纯高只是安信信托对于收益权的代理人，安信信托需要制定代收益权收费相关的服务实施标准如及时转移销售纪录和账册，昆山纯高需要收取部分管理费，收益权一般需要直接存放到信托公司指定的账号或者信托财产专户，防止信托计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用，但在本案中昆山纯高并未收取任何信托报酬，基础资产的收益权也并未打入信托财产专户或指定账户，昆山纯高唯一的义务在于每月向特定账户存入约定金额的资金。从反面来讲，此种控制权也体现在原始权益人对原始资产的回购条款的是否具有相应的强制性，以及回购资产占原始资产的比例，若原始权益人具有强制性回购权或者回购资产比例过高，则依然涉嫌对资产有控制权。如《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第六十八条明确规定，发起机构的清仓回购条款必须满足非强制性，以及只有在资产池或者以该资产池为基础发行的资产支持证券余额降至10%或者10%以下时，才能进行清仓回购等条件，发起机构才不用计提资本，即否则仍然不视为真实转移。在本案中，只有当昆山纯高向信托专户指定账户划转的资金不能达到最低现金余额要求时，昆山纯高才授权信托公司有权决定处置抵押资产的价格，即事实上完全控制基础资产，除非昆山纯高违约，信托公司才可以去处置抵押资产，按前述判断标准，受托人没有实质性获得应收账款的管理，也就不符合真实转移标准，亦即收益权并未真实转移给受托人。综上所述，收益权在中国能否成为一项财产性权利并没有明文法律规定，而财产性权利并非合同权利，由于对非使用者造成了更多的注意义务，需要银监会对收益权出台相关的正面清单或者负面清单，若随意认可任意资产的收益权，显然对非使用者不公平，可能引发不必要纠纷，也会浪费更多的社会成本。即使收益权可以作为一项新型财产权利，但收益权还需要满足真实转移标准，如此才能保证信托财产的确定性要求，若信托公司对原始权益人有追索权，信托公司也只享受固定收益，并没有享受原始资产的剩余价值、原始权益人对资产有绝对的控制权，则不能满足收益权真实转移给信托公司的要求，若没有真实转移显然信托财产不能确定，因此信托财产不能确定的信托无效。昆山纯高公司案中的收益权并没有满足收益权真实转移要求，收益权未真实转移显然信托财产不能确定，而两审法院均认为本案所涉信托法律关系为收益权信托法律关系，理由是信托合同系双方当事人真实意思表示，且未违反法律、法规的强制性规，但信托法第十一条第(二) 款规定，信托财产不能确定信托无效的规定属于法律、法规的强制性规定，因此法院仓促下结论认为双方案由为收益权信托法律关系，理由并不充足，双方真正的法律关系性质应结合案情综合进行重新判断。-------------【5-6月金融监管|精品活动】
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