F024中小银行投行业务转型及混业资管案例分享【8月20-21|上海】F025并购基金、资本市场投融资交易结构实战案例分享【7月30-31|上海】《资管跨行业监管政策报告》和《资管监管问答360》预定；培训详询杨老师微信15216899716；或联系监管君本人微信bankkaw作者金融监管研究院 创办人，上海法询金融董事长 孙海波，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号、其他网站转载。
存续期到期之后是否一定要清盘，这个问题我相信是真正做私募机构最关注的一个内容。我也接到过很多电话，此前我一般都很肯定认为到期一定要清盘，因为法规就是这么写的。但是，现在我觉得从法规的出发点来讲，如果一律清盘好像也违背了它制定法规的一些初衷。比如私募机构当初在新规出来之前，签定的合同，发行的产品，如果没有这个新规这些产品其实是可以续期的，这种情况下，是否续期是一个民事主体协商的结果，重新协商之后可以续期。
有了这个新规之后，相当于这个新规把原先委托人和管理人之间的这种民事上的选择权给断掉了，断掉之后结果就是假使很多产品集中在8、9月份到期，就会形成一定的集中清仓的压力。我觉得这个对资本市场的稳定肯定也是不利的，而且不管是哪类的资本市场。 但是，续期肯定就是明确的违反了新规关于过渡期的安排。所以，我在思考这样的思路（当然我实际上没有做过私募产品，或者资管产品的备案流程，在这仅仅只是在探讨思考这样的一个方式），是否可以修改合同，增加劣后等措施整个产品整改后完全符合这个新规，包括杠杆率和投顾、宣传材料等都完全符合。 再重新去备案，但是这里重新备案和真正新发产品有一点区别，实际上是没有资金，不存在资金提前到位（因为此前产品并没有清仓），私募管理人和委托人其实就是替代此前备案的产品。从协会的角度来讲也可以把它作为一个新产品来对待，这样我们也不能叫续期，我们只能说重新备案，这样的话，这种叫法是不是好一点？
适用于所有证券期货经营机构管理的产品；如果是私募基金管理人发行的产品，只适用于私募证券投资基金。也就是协会备案的私募股权投资基金、创业投资基金，和其他类型都不适用于新规。但注意证券期货经营机构的资管产品（券商资管、基金专户、基金子公司）即便是股权类型或其他也需要符合新规要求。 证券投资基金系指股票类基金、债券类基金、货币类基金、混合类基金、期货期权等衍生品基金、资产证券化基金、上市公司定向增发基金、FOF；
认为只要是有限合伙就不受新规的约束，我想这可能是典型的误解之一。从证监会的规则来看，它是不区分具体你用什么样的工具，他只区分私募基金在协会备案的时候是备案成什么样的类型。如果你备案成私募证券投资基金，你就要受到“八条底线”的约束。如果你备案成私募股权投资基金，或者其他，就不受这个约束。所以，跟是否用有限合伙的工具，还是用其他契约型基金其实没有相关性的。 下面图一和图二是一个并购基金结构，主要是上市公司并购重组服务。初步评估不受此次《暂行规定》影响，主要基于两点：第一这里的有限合伙即便在基金业协会备案也不属于新规约束范围，因为投资标的不是证券类资产，备案时候完全可以选择私募股权类投资基金或其他项。
本来这一块并不是重点，但因为新规对私募基金只要求私募证券投资基金适用，所以现在看来如何把握穿透来识别类型成为关键因素。我相信未来对私募基金去备案的时候选择什么样的类型可能核查的力度会大一些。比如下图中通过两层有限合伙结构，第一层是明确用优先劣后的有限合伙结构，且杠杆比例超过1：1，但因为直接受让上市公司定向增发股份的是第二层有限合伙基金，所以可以否认定第一层有限合伙基金（上层结构化的基金）为股权投资基金？核心在于穿透原则，如果穿透识别上一层需要被认定为私募证券投资基金。多数从监管角度而言这样的完全嵌套肯定需要被穿透认定的。 如果说上一层的私募基金证券类产品它的投资范围比较乱，如果说60%投资于下一层的证券类私募，还有40%可能投别的产品，这个东西怎么划分，我觉得只能靠机构自行把握的尺度问题，最终市场上一定会存在较大差异，每家机构的地方监管局认定可能也存在差异。
5产业基金是否受本次新规影响？ 很多银行和地方政府平台比较关注的产业基金是否受本次新规的影响。这个其实跟前面我说的有限合伙架构是一个概念，因为产业基金虽然有财政部定义（在《政府投资基金暂行管理办法》），但是产业基金的定义不是证监会文件下的。 各种分类其实比较多，产业基金你也可以把它看成是一个PPP运作的工具。产业基金在证监会这个新规里面，或者说在基金业协会这边，没有一个分类。所以，还是要看产业基金这个底层资产投什么东西。一般来讲，现在可能地方政府做的比较多的PPP，用的投资的标的一定都是证监会定义的场外的产品。如果投资于场外产品，我相信在协会备案的时候肯定不会备成证券类投资产品。所以，我的理解产业基金应该不会受到新规的限制。但是，这个只是我基于这样的法规字面的理解，不代表今后管理人可以套一个类似“产业基金”的名字，去投证券类资产比如参与定向增发，然后就可以合规了。见下图：
下面的结构核心是对最下面的xxx并购基金类型的认定，实质性的资产为场外资产，只是作为担保措施之一是上市公司的股票质押，所以笔者认为不属于前面第一点所列举的“私募证券投资基金”。
下图所列为一年期的定向增发，因为3年期早已不能直接通过结构化产品进行操作。目前看来杠杆比例受到大幅度压缩为1：1，除此之外，新规重点规范劣后不能为有限提供任何形式的担保、差额补足等措施。去除劣后投资人的“融资人”角色。
此外私募基金参与非公开定向增发是否可以算私募股权投资基金？因为信托计划资金无法直接参与定增（证监会令73号规定，以及银监会2010年的通知要求结构化信托单一集中度不超过20%），所以一旦私募基金参与上市公司定向增发一律被算作私募证券投资基金，基本上1：1的杠杆就绕道就比较难了。当然实际当中如果用信托贷款再以股票质押形式也可行。
还有一个此前关于划分标准的探讨，就是关于参与定向增发，上市公司的定向增发到底是证券类还是非证券类。此前应该是有争议的。但是，我觉得新规出来之后应该不会有太多争议，如果新规出来之后，仍然可以让你选股权类和证券类这个漏洞也太容易让你突破了，我觉得新规出来之后，应该都是划到证券类，这是我个人的一个看法。
8对结构化产品的诸多限制，能否用平层产品设计，以平层产品份额购买之间的增信或担保的方式来规避 第三条对保本产品设计，主要是禁止产品管理人的保本宣传，出于保护投资者目的。那么对于平层产品设计不同份额持有者之间的担保，或增强收益，或差异化进行收益分配是否违规？主要是为了实现避开结构化产品定义，间接实现结构化产品目的。 （1）如果在资产管理计划合同直接约定，平层不同份额持有者之间的增强收益，笔者认为违法资管计划基本原则公允对待投资者；如果约定终止罚息的规定，那么也应该是对所有份额持有者约定同样的权利义务，而不是区别对待不同份额持有人。 （2）所以平层投资者之间的风险补偿或担保，实质上需要通过额外的合同约定，一旦脱离了资产计划本身，其实也和新规没有直接相关性，属于其他普通民事合同约定。本来的劣后现在买20%平层产品的份额，此前的优先级现在投80%的份额，这是一个平层。以所持有的这20%的份额来给另外一个80%的份额的持有者（银行）做质押担保。这个事情我是比较持有怀疑态度的，我觉得这个结构没有什么太大意义； 首先这个质押对银行来讲，我觉得它的质押效率是值得怀疑的。因为没有统一的质押登记场所。多大程度上能够对抗第三方，我觉得是值得怀疑的。换个角度思考，即便是可以做到质押，银行也不偏好同一个资管计划的20%的份额，其实拿任何一个其他的产品份额来质押或许更好一点，因为风险相关度比较低。 比如说，你投资另外一个资管计划的份额，也许对我来讲可能接受度更高一点。当然，银行来讲最好用现金去质押（只是担保方收益率太低）。所以，这种平层之间的质押担保，我觉得实质上来讲就是一个保证担保，因为质押的效力或效率（质押率）受限，或者说跟你持有的份额或者结构没有任何关系了，说的极端一点，我拿一个房子做质押也是一样的，只要我银行能执行，所以对这种结构我觉得可能意义不大。话又说回来，之所以以前结构化产品那么好，就因为结构化产品劣后的资金真的可以起到担保的效果，而且效益很好。回过头来看，现在我们真的很这个怀念这个结构化产品。 只要管理人做到及时盯仓的义务，一旦达到这个平仓线，管理人就可以及时平仓，其实平仓这个动作本身就是相当于银行对质押品进行处理。但股票质押的清仓这个效率也比较高，然后起到的这种担保的效果也非常好。对于银行来讲，处理的成本也是比较低的，所以现在想起来这就是结构化产品为什么受银行喜欢的道理（当然，以前还有很多劣后方或者关联方额外的担保在里边）。
9结构化产品的优先劣后份额设计中，能否给优先级提前分配收益？ 我觉得这个典型违反了“收益共享，风险共但”的原则； 也就是结构化产品中，劣后只能是到期时候收益分配顺序靠后，以其出资额为限为优先做增信，但不能额外设计增信的结构。典型这里提前分配收益给优先，属于额外的增信措施，因为一旦产品到期的时候，发生了亏损，但优先级收益已经提前锁定，不符合“收益共享，风险共但”思路。
换句话来理解这个结构化产品的特点，劣后的出资并不是用来“保障”优先级收益的，只是用来更多承担整个资管计划的风险，相应的收益分配到期时候获得更高的超额回报。因此任何情况下，不能单独为优先级设计收益分配机制。所谓提前终止罚息，差额补足，提前收益分配机制都是单独为“优先级”考虑。
10证监会禁止劣后为优先级做任何风险补偿或兜底承诺，是否影响到劣后补仓？ 也就是劣后方仅以资金为限承担风险，防止结构化产品“类借贷”化。如果得以执行，那么我们通常说的“优质劣后方”很大程度上将成为历史。
补仓行为是一个高度争议性的内容。但因为补仓是为了防止强制平仓行为发生，平仓是监管需要重点防止的市场不稳定因素；而且补仓不仅仅是有利于优先，从避免平盘角度也有利于整个产品。 但从产品合约订立时点来看，平仓协议就是一个劣后承诺，虽然不满足本条款列举的差额补足和风险保证金（这些资金是直接补贴优先的），但客观上对优先级起到类似的保护作用。短期看，政策明朗之前不建议发行带有补仓条款的产品。 信托其实它的杠杆率也没有大家想象的那么高。信托这里其实有两个问题，一个是信托的嵌套的问题，一个是信托参与定增的问题。对于信托的嵌套，我觉得嵌套劣后级，不管谁嵌套谁的似乎都是不可行的。如果是券商期货资管嵌套信托的劣后级，新八条底线规定也是明确写的：“禁止嵌套其他结构化产品的劣后。”那么，这种其他结构化产品也没有一定说是证券期货类的，我的理解信托也是在禁止的范围之内。 如果倒过来，信托嵌套证券期货类的劣后，那么其实遇到的问题就不是这次“八条底线”的新规了，而是银监会的58号文件。我相信银监会的58号文件也写的很清楚，它的杠杆率1：1，或者部分地方银监局执行的2：1，也一定是穿透识别杠杆比例的一个原则。当然，现实当中银监会有没有这个能力去穿透另外一回事，因为毕竟是跨监管的。现在纯从监管理论来讲，我觉得没有办法嵌套做券商期货的劣后级。 那么，还有一个是关于结构化信托产品参与定增的问题。结构化信托直接参与定增可能是有一定的问题。其实间接的方法很多，以前的方法我相信可能比较多的是套一层证券期货类资管，现在问题就在这里，套证券期货类资管之后，证券期货类资管本身面临的监管要求太严了。而为什么信托计划不能直接参与定增，其实有两个规定，不仅仅是证监会73号令，要求信托参与定增必须是自有资金。 其实还有另外一个文件，可能容易忽略。2010年银监会有一个文件《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》，是一个很低级别的文件，银监通2010年2号文，但是这个可以称之为信托结构化产品最重要性的基础性文件，当然后来58号文有一个补充。这个2010年的文件里有一条，就是它对单个结构化信托产品持有一家信托公司发行的股票的有一个单一集中度，这个单一集中度不得超过20%。我的理解，结合58号文穿透去看，参与定增一定是100%，或者说接近100%，所以肯定超过20%的要求。这里主要是银监会的认定问题，笔者认为需要执行20%集中度规定。 当然，可能通过信托贷款债权的方式，然后再把底层定增这个股票再以质押的形式拿回来的，质押回来的，我觉得这个方式可能相对而言可行性高一些。 其实这里是对证监会令105号的一个补充，《私募投资基金监督管理暂行办法》规定所有在基金业协会备案的产品都可以豁免向上穿透识别合格投资者，但这个规定在后来被广泛钻漏洞，通过设置多个系列产品投资同一个项目规避200人上限。2016年初上海证监局通报了一些处罚案例。此次新规则正式将监管机构的执行口径列为法规。
关于同一个项目合并计算200人的问题，法规原文“同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制”。
基金子公司A先后设立资管1号、资管2号等两个专项资产管理计划，分别有150名和120名投资者，先后向某房地产开发企业B融资，资管1号资金仅用于C地块项目开发，资管2号资金仅用于D地块项目开发，两个项目拥有独立的土地使用权证书、规划证书等资质文件；两个专项资产管理计划合计投资者370人。这种情况下，虽然融资主体相同，但最终投向能从法律关系或资产权属上区分为独立标的，我们认为投资标的不完全相同，不应合并计算投资者数量； 同一融资主体不同的投资项目应该可以认定为不同的融资项目，但同一融资项目分期开发，分期进行融资如果时间间隔较长，风险收益变化较大笔者也认为可以理解为不同的融资项目；典型的是同一个项目不同开发阶段肯定风险收益变化非常大，完全可以认定为不同标的。 尤其需要注意征求意见稿的表述“若同一资产管理人的多个同类型资产管理计划的投资标的完全相同”，比较含糊没有定义什么叫“投资标的完全相同”；此次就限定为“单一融资项目”，是否包括股权投资，笔者认为从监管出发点来看肯定包括股权融资项目，否则所谓的非公开发行或转让很容易变成公开发行或转让了。
其实我相信很多这里边禁止保证收益，或者约定收益，这个里边很多的内容，包括禁止劣后，及第三方对优先级做任何增信的措施，针对的就是银行，因为证监会可能也看到现状当中，银行只要参与结构化产品，基本上都要求劣后方提供各种各样的担保、增信。其实回到银行的角度，思考银行为什么要这样做？
首先我们要对银行理财和银行自营资金做一个区分。如果是银行自营资金它不得不这么做，这也是我一直以来建议银行这么做的，如果银行参与资本市场业务，参与定增也好，参与结构化产品也好，如果是自营资金，我建议银行要拿到第三方的回购或者是担保。不仅仅是从风险管理的角度出发，也是从合规的角度去出发。如果银行理财资金要求这样的担保，相信应该主要是出于风险的考虑，因为其实从银监会的角度来讲，也没有完全禁止对高净值客户和私人银行客户参与资本市场业务。总结起来银行一直喜欢优质的劣后，就是喜欢实力比较雄厚的这种机构做劣后，哪怕劣后薄一点也没有关系，至少你总归要跟我签个协议。
关于银行理财参与配资业务，在新规之后一般来讲融资人或者是融资人的关联方，如果提供担保可不可以？
这里需要区分两种情形，对于结构化产品的优先级配资，主要受第四条第（一）款法人约束：“结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等”，所以即便第三方机构也不能提供担保。如果不是结构化产品，那么第三方的担保包括回购或差额补足不受第四条约束，也不受第三条约束。
对于结构化产品，即便银行仍然可以压迫劣后及其第三方违规私下签一个这样的协议，但是这样的协议仍然是有风险的，一旦出现纠纷的时候，这个协议拿出来效力是受到挑战的。所以，对银行的风控合规人员来讲，我觉得还是要注意新的规则对银行的影响。即便你拿到了这样的一个差额补足也好，回购也好，我觉得它的效力也是值得怀疑的，因为违反证监会的规定，一旦发生纠纷，到司法程序也会尊重证监会的一些监管要求。
但对于平层产品增信措施（包括回购）来自大股东或其他第三方则不受此次新规限制。也就是理财如果参与到第一层的资管计划是非结构化的产品，那么最终的融资人，因为可能理财资金嵌套一个资管计划，这个资管计划可能还要嵌套一个下一层，比如并购基金也好，这个并购基金的钱最终可能给到融资人，这个融资人，或者第三方能不能给最上面的银行理财做一个回购，或者其他的担保。我觉得是没有问题的，因为融资人本身肯定是有问题的，但是这个融资人的第三方如果给最上面的银行理财资金提供担保，我觉得是可以的。因为单从第三条来看，它并没有禁止关联方给做担保，但是如果是理财资金直接参与到结构化的资管计划，那我觉得就不行了。
所以，这个是我个人的理解。银行未来的资金参与资本市场业务，到底能不能够拿到担保，这个要看你投的是结构化产品还是非结构化产品。这也要看具体的架构设计。还有就是要看银行理财所对接的资金是否属于私募股权类的，或者说私募基金其他类别。因为如果套到券商期货资管肯定是都要符合这个新规，如果银行理财套的是私募基金里边的股权类或者其他类别，就完全不用看私募新规（即便是结构化的产品也可以要关联方的担保），这个时候同样可能受到的约束就比较少，这也是我们现实当中可能遇到比较多的一些案例。
对于有嵌套的产品，比如对于平层资管计划A在认购机构化的资管计划B的优先级（或者劣后级）时候是否要确保并核查资管计划B的的合规性，还是资管计划A只需要确保自身的合规性？
这个问题主要是针对私募机构的，因为证券期货经营机构有日常监管进行约束。但对于多数私募机构而言，其主要就看是否在协会备案成功，尤其能否一次备案成功，加快产品成立进度（尤其7.15私募新规要求资金先到位），久而久之产生错觉：只要备案成功就合规了。这个错觉在诸多监管领域都有，其实备案只是一个流程，当然也会做一个表面审查。但我相信，新规之后，大量的产品需要按照新规整改备案，协会工作人员不可能逐个产品逐条审查；如果违法新规要求，即便备案成功，后续仍然可能面临监管措施。16宝能融资结构案例中如果在八条底线之后哪些是不符合规定？ 从此前了解到的宝能钜盛华的融资方式之一（浙商银行理财融资），其中深圳浙商宝能产业投资基金作为优先合伙基金，那么深圳宝能投资集团作为劣后级LP以及其关联方向优先级LP华福证券定向资管提供质押担保是否违反结构化产品劣后级不得向优先级提供担保、差额补足的规定？笔者需要纠正的一点，这个环节并不违规，因为“深圳浙商宝能产业投资基金”属于私募股权投资基金，不管是否去协会备案都不受新规约束，所以不违法新八条底线关于劣后担保的规定。
从目前监管规则看，也无法作为合格第三方作为投顾身份出现。因为不符合第十四条第（八）款要求。尽管对于部分非标债权类的通道业务，这条规定似乎不是很合理，但这条从目前整体的八条底线监管意图看，仍然符合监管的思路，不鼓励银行借用券商、基金通道。 合格投资限制的问题： 然后，另外一点可能大家比较纠结的地方就是一个合并计算200人的限制，这一点其实早在2016年初上海证监局这边就有一些处罚案例，但征求意见稿里面它的表述其实还是有点不一样。征求意见稿里面的表述是同类型资产管理计划的投资标的完全相同。那么，在新规里面他其实用的是一个对单一融资项目设立多个资产管理计划，怎么界定这个单一融资项目。在这一点上，我个人的观点是觉得没必要过多的把自己的想象力给束缚住。我觉得这个单一融资项目肯定是同一时间点的，同一个融资人，针对同一个项目才能叫单一融资项目。 我在前天文章里面提到如果是同一个融资项目分期开发，我觉得这个分期开发就不能叫单一融资项目了。换句话说，用苏格拉底的话来讲，同一个人不可能两次踏入同一条河，因为时间不一样，这个河就不一样了。我对同一融资项目我的理解也是这样的，你半年之后再看这个项目，它应该就不是当年那个项目了，就不能叫同一融资项目了，这是一个方面。同一个融资人，不同的融资项目，肯定也是不同的融资项目，我看它的风险收益也不一定完全一样。尽管可能有高度一致，但是也不一定完全一样。至于股权类的算不算融资项目，我觉得从它的立法基础来讲，股权类的应该约束更严格。因为突破200人限制，如果你刚才说的是这种股权类融资项目，如果从立法基础来看，如果是非上市股权类融资，如果不合并计算你突破200人计算，其实风险更高了，不光是违反了新的“八条底线”，我觉得它是违反了公开发行的一些规定，因为你是变相的变成公开募集的人。所以，我觉得对于股权类我觉得要求应该更严格，这是毫无疑问的，所以不用纠结股权类算不算融资项目，融资这两个字，这个词。 投顾/第三方机构的理解 最后，再谈一谈我对投顾和第三方的理解。那么，现在从新的规定和它的征求意见稿对比来看，我觉得它的措辞做的非常好，就是它把以前投顾或者协议全部替换成第三方机构和委托协议，这样更严谨。否则哪天万一券商或者证券期货经营机构的管理人改一个词从实质上做同样的事，所以这是一个扩展的思路。然后，对投顾列的1、3、4、5、6的一些限制，尤其第六点，把第三方记录及其关联方的募集资金也纳入到这个限制性的范围之内，也就是你投顾不能头劣后，你投顾募集的资金也是。 然后，结合这个投顾，也就是结合第5条和第14条的第八款，看看第三方的资质，这一点刚开始说的时候也很有争议。后来我看我跟很多券商的朋友们去探讨，包括监管的朋友们去探讨，我觉得基本上应该是达成一致的。因为大家要去区分一点：有些券商它是有证券投资咨询这个资质的。那么，我觉得按照这个第14条第八款的定义来看，只说符合条件的第三方机构是指依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构。那么，现在有些证券公司它的资产管理业务是剥离到子公司那里去的，券商自身反而没有这个资管的资质。 但是，如果说这家券商它本身有证券投资咨询的这个资质，我的个人观点完全可以作为第三方机构，也就是完全可以作为“八条底线”里面合格的第三方机构，虽然不在第八条的列举的范围之内。因为那个牌照按理来讲，比“八条底线”里面第14条第八款列的第三方的资质应该要求更高，适用范围更广，证券投资咨询资质，性质上来讲有点类似不定向的投顾的这种感觉。“八条底线”里面的投顾其实实质上来讲，它是通过单一合同约定的定向的只能对单个产品，单一的合同定向的投顾的意味。 那我如果有了证券投资咨询的资质，不定向的可以做，我的理解是定向的这种，更可以去做这种投顾的业务。所以，这个是我对这里投顾的一个理解。然后，还有一个大家可能比较纠结的一个地方，就是对于私募证券投资基金如果作为合格第三方机构，必须得符合两个条件，第一是成为协会会员，第二是有三年以上可追溯的投资管理业绩。那么，到底哪些投资管理业绩算你的，哪些不算你的，什么叫可追溯，大家一直在纠结这个事。我个人的一点看法，因为有些疑问，以前作为自营盘的交易人员，算不算他的投资业绩，我觉得这肯定不算。 我觉得在券商的自营机构里面待着的，你的投资业绩应该来讲是集体智慧的结晶，不能算是你这个投资经理，个人的投资业绩。但是，在私募这里边，可能就有一些差异了。所以，你跳到私募里边去，或者作为私募，作为整体的一个机构来讲，或者单个产品来讲是可以追溯的，但是自营盘里很难追溯，也不能把它当成单个产品来看，也不能把它当成单个人来看，所以这个是关于这一点我个人的一个看法。
18定向资管计划，对于投顾的规定能否有变相绕道的措施？ 关于定向产品，如果投资人是否可以自己指派或者委托一个代表人去下达这个投资指令，或者提供投资建议，我相信现实当中这样的情形应该也是有的。当然，肯定不是直接操作账户。从抠这个字眼来看，我倒觉得光看这个字面意思似乎没有什么太大问题，因为感觉主语是证券、期货经营机构，但是如果通篇读完第五条，我感觉又不对了。 从个人对法规阅读的经验来看，或者以抠字眼的能力来看，其实很明显，虽然主语是证券、期货经营机构，但是后面说的很清楚，对未签定委托协议，或者没有建立对投资顾问或者第三方机构风险管理机制的人，典型的属于违规的做法。那么，如果说你投资人委托一个代表人来下达投资指令，你这个委托肯定也是出现在协议里边的，因为不出现在协议里边，到时候代表人没有办法跟资产管理人去沟通。那么，管理人都已经知道了委托的事项，你不可能就不管。 也就是管理人都已经知道投资人委托的第三方下达投资指令，那你对第三方的尽职调查，委托协议也不可能就完全置之不管了。那么，如果完全置之不管，其实第五条第三款里边列举的一些事项完全有可能还是会发生。比如说，利用资产管理计划，从事内部交易，进行市场操纵。这些事情其实代表人都可以去做的。如果完全没有监控的情况下，仍然会有可能发生第五条第三款里面的事项。 第14条第一款里面关于券商自有资金参与资管份额，然后提供有限的风险补偿且不参与超额收益分配，可以不纳入结构化产品的定义。然后，这个解读特别多，从字面意义上来讲，肯定是可以抠这条漏洞，完全可以绕开新规对结构化产品的限制。 光读这个字面意义的确是这样的，感觉完全可以把它做成一个以券商自有资金参与的一个结构化产品，然后类似于券商拿了一个劣后，不能叫它劣后，券商不拿超额收益，超额收益可以通过其他的方式补回来。但是，这个想象有点太好了，我们只能说当一个法规的模糊的地方让你想象的空间太大了，想象这个事情如果说感觉是天上掉下来的陷阱，我觉得这个越不靠谱。其实如果按照我们一般的漏洞的理解，完全所有的产品都可以这么做的，我以前的劣后完全可以跟券商自营管理人去做一个风险对冲，或者互换，把收益风险换回到以前的劣后那里。 然后，相当于是券商自营做一个纯背对背的交易，一切照旧了，而且连9：1的杠杆限制都没有了，我觉得这个事情也太好了，好到你不可能相信。我个人理解，这个规定应该只是作为对去年7月份的集中大量平仓的一个预防性条款，集中大量平仓的时候是允许管理人及时做一点以自营资金补仓的这种雷锋精神。除此之外，我觉得它的应用场景应该很小，具体估计要看未来监管会不会有补贴，或者窗口指导的一些解释。从目前来讲，我只是觉得这个事情真的是太好了，好到你不敢相信它是真的。 笔者相信本意或许是主要是针对部分管理人为深度亏损产品延续周期，管理人自有资金提供补仓的动作，这个补仓其实在当初的合同中并不一定有约定，有可能是管理人临时为了维护自身的声誉而所做的努力。尤其在2015年7月，很多著名的私募管理人发布公告，以自有资金补仓，但不参与后续的收益分配，如果产品后续避免了清仓，管理最多可以取得本金，不能获取任何收益。 对整个资管市场形成最直接的冲击；诸多正在走流程的产品架构只能停止。降低杠杆最主要思路就是防止因为杠杆过高导致的强制平仓对资本市场形成扰乱。
不过谈及杠杆，需要严格区分融资杠杆和优先劣后的结构化杠杆。其实从银监会角度，一般谈到杠杆都是自然想到融资杠杆，具体以资管计划的总资产/净资产，这里净资产就是总资产价值减去负债总额。此前在债券类型的资管产品比较普遍，参与债券回购加融资杠杆（违规加杠杆还包括代持）。 此外还要尤其注意其实优先劣后的杠杆率可以和融资性杠杆进行叠加。也就是一般我们看到的法规解读杠杆式股票类1：1；固定收益类3：1，其他2：1。但事实上法规还允许产品名义进行再融资。限定融资杠杆比例为结构性产品40%，非结构化100%；也就是如果产品净资产是10亿，结构化产品最多可以在市场上再融资（回购、质押融资、两融）4亿，如果是非机构化产品，可以在市场上再融资10亿元。那么对于一个1：1的20亿股票类资管产品而言，可以额外融资8亿资金，对于劣后而言其实类似于进一步放大了风险和收益。
即便结构化产品优先级也不能宣传预期收益率，这条在征求意见稿的时候颇具争议，但最终还是一刀切，并没有给预期收益率型产品例外赦免。笔者认为这样也较为合理，从上面禁止机构化产品“类借贷”化的监管思路看，监管就是要禁止劣后为有限提供任何补偿或收益保障措施，仅以劣后资金为限提供增信，那么优先级的收益率并没有足够保障。普遍讨论的用计提基准的思路，可能是目前业界比较认可的方式。 对于非标类定向资管非结构化产品，其实合同中可以用回购等形式约定。22区分八条底线结构化产品分类和协会私募基金备案时候的分类 另外一个是关于资管产品本身的分类。我特别注意到现在这个新的正式的“八条底线”里面，它的资管产品的分类包括股票类、固定收益类、混合类、其他类。把以前非标类资产管理计划给拿掉了，以前5月份的征求意见稿里面还有一个非标类，那个非标类其实是包括场外所有的产品，包括股权类投资，也包括非标债权类。所有以前非标类别的资管现在都划在"其他"类别里，这个是“八条底线”对结构化产品的一个分类。 但是，这种分类其实只是针对结构化产品的分类，如果私募基金去基金业协会备案时候选择的几种类型完全不是一个维度的。（如果是证券期货经营机构备案就不涉及这个问题，因为不论什么类别的证券期货经营机构发行的资管产品都需要符合新规要求）。 所以，说私募基金备案类别是否可以参照这里边结构化产品的分类。我觉得这个没有太大的参照性。尽管有一定的重叠度，但是其实协会的分类反而没有那么细的规则和定义。所以，我觉得这个是两个完全不同的维度。你比如说，其他类，其他类在协会这里边可能就不一样，新八条底线里的其他类也可能涉及到协会备案时候的证券类，固收类和其他类，因为新八条底线分类要求底层资产超过80%才能相应划分到股票类或固收类。 应该是并入其他类。同时此前针对非标资产管理计划的禁止性事项扩展到所有资管类型；但在第九条第（五）款里非常明确又引用了“非标资产”的概念。并没有对非标资产进行定义。和旧版2015年3月份规则差异很大，新规资金池的禁止性事项不再局限于非标。 包括存款、标准化债权、固定收益类金融产品。如何界定固定收益类金融产品存在一定的争议，但一般认为包含提供预期收益率的信托计划、银行理财等。通过有限合伙设计的GP和LP结构，或不同LP的收益分层如何脱离这里结构化产品定义？
主要看《合伙企业法》第三十三条的定义，只是约定不得“全部”收益或损失集中在部分合伙人。但可以按照不均等原则分配收益和损失，没有强调要平均分配。具体的有限合伙架构设计超出笔者能力范围，相信更多专业律师意见可以参考。但未来协会或证监会如何认定合伙企业的收益分配机制是“结构化产品”是不确定因素。而且这里只是类型认定的问题不存在上位法下位法冲突事项，协会完全有权力根据自己理解进行将部分优先合伙制基金认定为“结构化产品”。
第三十三条 合伙企业的利润分配、亏损分担,按照合伙协议的约定办理;合伙协议未约定或者约定不明确的,由合伙人协商决定;协商不成的,由合伙人按照实缴出资比例分配、分担;无法确定出资比例的,由合伙人平均分配、分担。
合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。
监管君组织的相关研讨会如下：
1、中小银行投行业务转型及混业资管案例分享【8月20-21|上海】；
2、并购基金、资本市场投融资交易结构实战案例分享【7月30-31|上海】；
3、监管君开讲！混业资管监管与创新研讨会【7月30-31|成都】