重磅！全文解读私募资管备案细则征求稿：禁止劣后级本金先行承担亏损、禁止劣后级单方面提供增强资金
近期重磅监管政策频出，对市场影响非常深远，年初的82号文、58号文以及关于代销的24号文。7月份证监会出台新八条底线，银监会酝酿银行理财新规，基本对整个资产管理行业格局进行重塑，为此监管君希望借此机会在上海和北京开展一次资管监管和创新的研讨会。
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评论作者：金融监管研究院 孙海波、李慧、徐皎：欢迎个人转发，谢绝媒体、网站和其他公众号转载。如需转载联系作者手机号13918326644，或微信bankkaw; 徐皎先后就职于俊泽君律所、金杜律所以及基金子公司。
2016年08月16日中国证券投资基金业协会下发《关于就<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号>征求意见稿的通知》（以下简称为“通知”），《通知》就资产管理计划备案时涉及的第三方机构资质条件，结构化资产管理计划设计，以及收益分配表述等问题进行回答，并制定《征求期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范》（以下简称为“备案规范”）。《备案规范》初步包括：（1）备案审查与自律管理；（2）委托第三方机构提供投资建议服务；（3）结构化资产管理计划，这三方面。上述备案通知实际上可以认为是新八条底线的执行细则，注意上述备案细则仍然处于讨论阶段，并未正式实施。
第三部分：证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划（以下简称为“备案管理规范第3号”）
1、分配问题
根据《暂行规定》第四条的规定，结构化资产管理计划不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，因此《备案管理规范第3号》第一条规定：资产管理计划委托财产发生损益的情况，所有投资者（包括优先级委托人、劣后级委托人）均应当享受收益、承担亏损。但鉴于优先劣后的结构设计，可以在资产管理合同中约定适当的收益、亏损比例。
关于资产管理计划分配本金时，过往的资产管理计划分配顺序为先优先级的本金及收益，待优先级足额分配后再向劣后级委托人进行分配。但是，该项分配顺序已经在《备案管理规范第3号》中已经被禁止，即：不得以劣后级委托人本金先行承担资产管理计划亏损。
结构化资产管理计划应当根据实际的损益情况进行收益的计提、分配，所以过往在资产管理计划未获得收益或者亏损的情况下，优先级委托人享有固定收益的交易结构是被禁止的。
2、追加增强资金问题
关于增强资金（补仓）的追加之前亦有争议，目前《备案管理规范第3号》规定不得单方面提供增强资金保障优先级投资利利益。
3、委托人、投资顾问下达投资指令、建议问题
结构化资产管理计划的投资者不得直接或间接影响资产管理人的投资运作，即可以理解为对委托人下达指令，或者投资顾问提供投资建议的行为进行相应的限制，资产管理计划应当由资产管理人进行实际的投资、管理，在一定程度上对于利用“一对多”资产管理计划开展通道业务进一步予以限制。与此同时，对于“类借贷”产品（即：配资产品），亦发生限制的效果。
4、杠杆率问题
资产管理计划杠杆率一直是监管部门高度关注的问题，所以对于杠杆率应当从严要求，在资产管理合同中明确所属类别，约定投资范围、比例、杠杆倍数限制等内容。对于投资其他金融产品的，应当进行穿透审查，确定是否投资了其他金融产品的劣后级份额。
在资产管理合同中应当明确投资杠杆上限（总资产/净资产），对于资产管理计划存续期间发生投资杠杆超过《暂行规定》的规定，资产管理人应当在发现之日3个工作日内向中国证券投资基金业协会备案。
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严格按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则设计结构化资产管理计划。所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况。
金融监管研究院 孙海波：这里核心思想是借鉴自合伙企业法的有限合伙制度关于利润分配，即优先级也需要按照合同约定的比例承担损失。但优先级可以约定只承担极小的比例损失。比如10亿资管计划优先级60%，劣后级40%，到期一旦发生净值20%的亏损（2个亿的亏损），那么优先级承担其中1%的损失也就是200万的本金损失，另外99%的亏损也就是1.98亿由劣后级承担。且发生亏损的时候优先级不得有收益分配（如果提前有收益分配应该是按比例分配的，不能是只有优先级在参与了存续期间的利息分配）。
结构化资产管理计划合同中不得约定以劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。
金融监管研究院 孙海波：不得是100%由优先级承担亏损，或劣后级先行承担损失，应该是包括提前终止的罚息等措施。单方面提供增强资金保障优先级显然包括劣后补仓行为。但这里没有禁止不对称的增强资金，比如净值跌到清仓线附近，劣后可以按照99%比例补仓，优先级按照1%的比例补仓。
结构化资产管理计划应当根据投资标的实际产生的收益进行计提或分配，未实现投资收益或出现亏损的，不得计提或分配收益。
金融监管研究院 孙海波：不得提前计提收益或损失，显然为防止优先级提前计提利息，也防止劣后级提前兑现亏损保障优先级。
证券期货经营机构应当委托符合《暂行规定》要求的第三方机构为其提供投资建议服务，不得以接受一对多 /集合资产管理计划委托人发出投资建议或投资指令模式进行投资运作。
解读：1、可能是为了避免第三方机构仅以100万或以上的资金认购资产管理计划，成为资产委托人，然后以资产委托人名义下达投资建议或投资指令或者其他情况，故《备案管理规范第2号》规定，资产管理人成立的资产管理计划系特定多个客户资产管理计划的，资产管理人不得以接受委托人投资建议或投资指令的模式。
证券期货经营机构应当对拟聘请的第三方机构进行尽职调查，要求其提供符合《暂行规定》第十四条第（八）项规定的资质证明文件（清单附后），并在设立资产管理计划时向协会进行备案。拟聘请的第三方机构为私募证券投资基金管理人的，应当已加入协会，成为普通会员或观察会员。
金融监管研究院 解读：实际情况是资产管理人较为忽视对投资顾问的尽调，因此《备案管理规范第2号》再次强调资产管理人应当对拟聘请的投资顾问等第三方机构进行尽职调查，要求其根据《暂行规定》第十四条第（八）项提供相关资质证明，且在资产管理计划成立时进行备案，以此可以强化对于投资顾问等第三方机构的监管。如果聘请的投资顾问不属于从事资产管理业务的证券期货经营机构，而是私募证券投资基金管理人的，该私募证券投资基金管理人应当加入协会，具备普通会员或观察会员的资格。
中国证监会批准从事资产管理业务的资格证书
二、私募证券投资基金管理人提供投资建议服务应提交以下文件（一）私募证券投资基金管理人出具的承诺函1、承诺机构本身登记满一年，已成为协会会员，经营期间无重大违法违规记录；2、承诺同时具备 3名 3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员，且无不良从业记录；3、承诺函应当加盖公司公章，3名投资管理人员本人2签字。（二）资质证明文件1、私募证券投资基金管理人登记证明； 2、基金业协会会员证书或私募基金登记备案系统中观察会员已办理通过的截图；3、工商登记系统中第三方机构违法违规记录查询结果截图；4、基金从业人员系统中3名投资管理人员不良从业记录查询结果截图，或其他基金业协会认可的投资管理人员从业记录证明材料。（三）投资管理人员工作经历证明包括3名投资管理人员的：1、曾任职单位出具的投资管理经历说明或离任审计报告（应包括管理的基金/产品名称、期间、职责等），或担任投资顾问期间的委托管理协议;2、基金从业资格证明文件，或海外基金从业人员曾就职的基金或投资管理公司出具的工作履历证明（中英文翻译件）；3、其它基金业协会认可的证明材料。（四）投资业绩证明文件提供以下一项即可：1、曾管理的公募基金/产品的托管机构或审计机构出具的，该名人员管理期间的基金/产品净值与业绩比较基准变化情况证明；2、第三方评价机构出具的该名人员管理期间的基金产品净值与业绩比较基准变化情况证明；3、曾管理的基金/产品在该名人员管理期间的定期报告复印件，并说明自己管理的业绩区间；4、聘任私募证券投资基金管理人担任投资顾问的机构出具的，该名人员管理产品期间的产品净值与业绩比较基准变化情况证明；5、其他基金业协会认可的可查询验证的基金 /产品投资业绩证明文件。（五）基金/产品投资业绩数据
投资管理人员曾管理的基金 /产品的投资业绩数据（EXCEL格式），样表如下：
投资管理人员：
曾管理基金/产品名称：
投资管理期间：
估值日 | 单位净值 | 累计净值 | 分红 | 累计净值增长率（%） | 业绩比较基准收益率（%） |
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(点击超级链接获得详情)《资管混业资管监管与创新研讨会》【8月27-28北京】；《债券基础和交易策略》【9月3-4日|上海】；北京、深圳；
《混业资管监管政策报告（上下册）》和《资管混业政策问答360》开始接受预定：详询刘老师微信18501753685；
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注意上述备案细则仍然处于讨论阶段，并未正式实施。
附件1：此前（7月20日的解读内容）金融监管研究院 孙海波 关于新八条底线的解读，延伸阅读仅供参考。
金融监管研究院 孙海波评：证监会禁止劣后为优先级做任何风险补偿或兜底承诺。也就是劣后方仅以资金为限承担风险，防止结构化产品“类借贷”化。如果得以执行，那么我们通常说的“优质劣后”很大程度上将成为历史。
目前，《资产管理合同》约定资产管理计划份额净值低于预警线、止损线的，由增强资金提供方（即：可能由劣后级委托人、第三方机构等主体）提供、追加增强资金，以使得资产管理计划净值高于1.00元/份或约定净值，前述增强资金追加是不改变资产管理计划份额总数、不同级别份额的比例或权益，增强资金实际上是保障优先级的本金、收益，对于未成立的资产管理计划是否可以继续采取追加增强资金的措施，对于《暂行规定》实施前（2016年07月18日）的存续产品，是否可以继续采取？
降低杠杆。对补仓行为是一个高度争议性的内容。但因为补仓是为了防止强制平仓行为发生，平仓是监管需要重点防止的市场不稳定因素；而且补仓不仅仅是有利于优先，从避免平盘角度也有利于整个产品。降杠杆，《暂行规定》此次的亮点之一就在于降低杠杆率，并且根据不同的投资标的区别不同的杠杆率。
但从产品合约订立时点来看，平仓协议就是一个劣后承诺，虽然不满足本条款列举的差额补足和风险保证金（这些资金是直接补贴优先的），但客观上对优先级起到类似的保护作用。
设定投顾的资质要求，第十四条第（八）款提出投顾资质要求：可以依法从事资产管理业务的证券期货经营机构，或者具备一定条件的私募基金管理人。注意二者是或的关系。这里的投顾资质只能是定向通过合同协议 的方式，和目前已经存在“证券投资咨询资质”有一定混淆性，后者是更高的法律法规准入的可以针对不特定对象提供宣传和咨询服务的机构。对于目前变通的一些做法，我们同样认为不符合监管精神。
结构化产品的优先劣后份额设计中，能否给优先级提前分配收益？ 我觉得这个典型违反了“收益共享，风险共但”的原则； 也就是结构化产品中，劣后只能是到期时候收益分配顺序靠后，以其出资额为限为优先做增信，但不能额外设计增信的结构。典型这里提前分配收益给优先，属于额外的增信措施，因为一旦产品到期的时候，发生了亏损，但优先级收益已经提前锁定，不符合“收益共享，风险共但”思路。
换句话来理解这个结构化产品的特点，劣后的出资并不是用来“保障”优先级收益的，只是用来更多承担整个资管计划的风险，相应的收益分配到期时候获得更高的超额回报。因此任何情况下，不能单独为优先级设计收益分配机制。所谓提前终止罚息，差额补足，提前收益分配机制都是单独为“优先级”考虑。
协会备案成功不代表合规 这个问题主要是针对私募机构的，因为证券期货经营机构有日常监管进行约束。但对于多数私募机构而言，其主要就看是否在协会备案成功，尤其能否一次备案成功，加快产品成立进度（尤其7.15私募新规要求资金先到位），久而久之产生错觉：只要备案成功就合规了。这个错觉在诸多监管领域都有，其实备案只是一个流程，当然也会做一个表面审查。但我相信，新规之后，大量的产品需要按照新规整改备案，协会工作人员不可能逐个产品逐条审查；如果违法新规要求，即便备案成功，后续仍然可能面临监管措施。
信托、银行、保险能否成为投顾
从目前监管规则看，也无法作为合格第三方作为投顾身份出现。因为不符合第十四条第（八）款要求。尽管对于部分非标债权类的通道业务，这条规定似乎不是很合理，但这条从目前整体的八条底线监管意图看，仍然符合监管的思路，不鼓励银行借用券商、基金通道。
合格投资限制的问题：
然后，另外一点可能大家比较纠结的地方就是一个合并计算200人的限制，这一点其实早在2016年初上海证监局这边就有一些处罚案例，但征求意见稿里面它的表述其实还是有点不一样。征求意见稿里面的表述是同类型资产管理计划的投资标的完全相同。那么，在新规里面他其实用的是一个对单一融资项目设立多个资产管理计划，怎么界定这个单一融资项目。在这一点上，我个人的观点是觉得没必要过多的把自己的想象力给束缚住。我觉得这个单一融资项目肯定是同一时间点的，同一个融资人，针对同一个项目才能叫单一融资项目。
我在前天文章里面提到如果是同一个融资项目分期开发，我觉得这个分期开发就不能叫单一融资项目了。换句话说，用苏格拉底的话来讲，同一个人不可能两次踏入同一条河，因为时间不一样，这个河就不一样了。我对同一融资项目我的理解也是这样的，你半年之后再看这个项目，它应该就不是当年那个项目了，就不能叫同一融资项目了，这是一个方面。同一个融资人，不同的融资项目，肯定也是不同的融资项目，我看它的风险收益也不一定完全一样。尽管可能有高度一致，但是也不一定完全一样。至于股权类的算不算融资项目，我觉得从它的立法基础来讲，股权类的应该约束更严格。因为突破200人限制，如果你刚才说的是这种股权类融资项目，如果从立法基础来看，如果是非上市股权类融资，如果不合并计算你突破200人计算，其实风险更高了，不光是违反了新的“八条底线”，我觉得它是违反了公开发行的一些规定，因为你是变相的变成公开募集的人。所以，我觉得对于股权类我觉得要求应该更严格，这是毫无疑问的，所以不用纠结股权类算不算融资项目，融资这两个字，这个词。
投顾/第三方机构的理解
最后，再谈一谈我对投顾和第三方的理解。那么，现在从新的规定和它的征求意见稿对比来看，我觉得它的措辞做的非常好，就是它把以前投顾或者协议全部替换成第三方机构和委托协议，这样更严谨。否则哪天万一券商或者证券期货经营机构的管理人改一个词从实质上做同样的事，所以这是一个扩展的思路。然后，对投顾列的1、3、4、5、6的一些限制，尤其第六点，把第三方记录及其关联方的募集资金也纳入到这个限制性的范围之内，也就是你投顾不能头劣后，你投顾募集的资金也是。
然后，结合这个投顾，也就是结合第5条和第14条的第八款，看看第三方的资质，这一点刚开始说的时候也很有争议。后来我看我跟很多券商的朋友们去探讨，包括监管的朋友们去探讨，我觉得基本上应该是达成一致的。因为大家要去区分一点：有些券商它是有证券投资咨询这个资质的。那么，我觉得按照这个第14条第八款的定义来看，只说符合条件的第三方机构是指依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构。那么，现在有些证券公司它的资产管理业务是剥离到子公司那里去的，券商自身反而没有这个资管的资质。
但是，如果说这家券商它本身有证券投资咨询的这个资质，我的个人观点完全可以作为第三方机构，也就是完全可以作为“八条底线”里面合格的第三方机构，虽然不在第八条的列举的范围之内。因为那个牌照按理来讲，比“八条底线”里面第14条第八款列的第三方的资质应该要求更高，适用范围更广，证券投资咨询资质，性质上来讲有点类似不定向的投顾的这种感觉。“八条底线”里面的投顾其实实质上来讲，它是通过单一合同约定的定向的只能对单个产品，单一的合同定向的投顾的意味。
那我如果有了证券投资咨询的资质，不定向的可以做，我的理解是定向的这种，更可以去做这种投顾的业务。所以，这个是我对这里投顾的一个理解。然后，还有一个大家可能比较纠结的一个地方，就是对于私募证券投资基金如果作为合格第三方机构，必须得符合两个条件，第一是成为协会会员，第二是有三年以上可追溯的投资管理业绩。那么，到底哪些投资管理业绩算你的，哪些不算你的，什么叫可追溯，大家一直在纠结这个事。我个人的一点看法，因为有些疑问，以前作为自营盘的交易人员，算不算他的投资业绩，我觉得这肯定不算。
我觉得在券商的自营机构里面待着的，你的投资业绩应该来讲是集体智慧的结晶，不能算是你这个投资经理，个人的投资业绩。但是，在私募这里边，可能就有一些差异了。所以，你跳到私募里边去，或者作为私募，作为整体的一个机构来讲，或者单个产品来讲是可以追溯的，但是自营盘里很难追溯，也不能把它当成单个产品来看，也不能把它当成单个人来看，所以这个是关于这一点我个人的一个看法。
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