新规备案细则之后的结构化已死？且慢！
原创声明 | 解读部分作者金融监管研究创办人 孙海波（微信号bankkaw），专栏作者；独家发布，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
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2016年08月16日中国证券投资基金业协会下发《关于就<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1-3号>征求意见稿的通知》，其中最具争议性质就是对结构化产品的进一步约束：“所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况”，“结构化资产管理计划合同中不得约定以劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内容。”
注意！上述内容仅仅是征求意见稿，并没有正式生效。
这里重点讨论红色字体：“该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况”，我们认为这里的同时适用的逻辑不成立，否则结构化产品就完全废除，而完全废除结构化产品显然也是违背证监会公告13号的精神（即新八条底线）。
如果说要禁止结构化产品“类借贷”化，禁止保障优先级收益率的角度出发，核心是限制在整个资管计划发生亏损的时候，优先级仍然可以享受收益而不承担亏损。因此“利益共享、风险共担”、“以及风险与收益相匹配”核心是发生亏损的时候都应该承担亏损，有收益的时候都应该享受收益，但具体的收益和风险承担比例都该由双方约定。监管无法直接陷死分配比例。
所以笔者认为：
1、应该允许两层比例设计，即如果收益在不超过x%的情况下优先和劣后是一个分配比例，如果超过x%的超出部分优先和劣后约定另外一个收益分配比例。
这样一个设计，基本解决了劣后不得以其出资的本金为优先进行收益补偿。举一个例子，如果优先和劣后是1：1，各出资5亿元成立一个10亿的股票资管计划。如果资管计划净值跌到0.85开始平盘，那么亏损1.5亿元让优先级承担1%的亏损也就是150万元。但优先级不能获得任何收益。
如果收益在8%以内，优先劣后可以按照出资比例获得分配，如果收益超过8%，则优先获得超额部分的20%，劣后获得超额部分的80%。笔者认为这里已经很好地解决了类借贷的问题。
2、如果监管强制要求享受的收益和承担亏损适用同一个比例分配，那么结局要么是一个平层产品，按照出资比例约定亏损和收益比例（实际上是对新八条底线关于结构化产品的一个彻底否定）；要么就是一个利益输送的产品，因为出资比例和同时享受亏损收益比例如果不对称，比如出资50%的优先只享受20%的收益和20%的亏损，那么一定是优先对劣后的利益输送，整个资管计划设计违反公允对待投资者原则。
因为不论产品的投资方向如何，从一个产品成立时点判断，其预期投资收益的数学期望一定为正收益，出资多亏损和收益分享比例少就意味着是主动输送利益给另一方。
3、总结下来：如果按照备案细则要求，优先劣后收益和亏损比例如果强制同时适用，意味着结构化产品完全禁止，全部为平层产品。这样的结局并不符合新八条底线关于结构性产品的定位。所以笔者个人观点认为备案细则征求稿中明确的要求有限劣后约定的亏损比例需要同时适用收益分配比例应该不会出现在正式稿中。
此外，对于私募基金适用这里的备案管理规范，征求意见稿并没有明确。即便从严执行，严格按照新八条底线的口径，如果是股权私募投资基金或者其他类型私募投资基金，也可以不适用。但笔者认为应该是按照产品类型来划分界限，而不是按照私募基金管理人的类型判断是否适用新八条底线。
1、信托计划和证券期货类资管目前在投顾方面有和差异
信托计划如果雇佣投顾，并不受证监会八条底线的约束，尽管银监会对投顾也有明确的要求，但相对宽松：
证券投资信托业务的投顾须符合的主要条件：①组织形式：公司或合伙企业；②实收资本不低于1000万；③团队主要成员通过证券从业考试，从业经验不少于3年，有可追溯的证券投资管理业绩证明。
银监会要求银信合作产品投资于权益类金融产品，且聘请投顾的，应提前10个工作日报告。私人股权投资信托业务的投顾应满足以下条件：①持有不低于该信托计划10%的信托单位；②实收资本不低于2000万；③主要成员股权投资业务从业经验不少于3年，业绩记录良好。
上述投顾范围相对广泛，不限制协会会员，一般的证券投资信托顾问不要求3年可追溯业绩。
2、证监会和基金业协会此次备案细则对结构化产品重新定义之后，银监会对结构化信托是否有类似约束？
结构化产品的严格限制以及对投顾的资格准入，到预期收益率宣传的禁止，再到未来银监会可能出台的新规限制非标银行理财嵌套券商基金期货资管，信托通道再次崛起，尽管通道费相对较高，但从监管规则上看，信托仍然比较宽松：
（1）股票类结构化信托部分银监局严格执行1:1的杠杆率，但部分地区仍然可以按照2:1执行，而且对于其他类型的结构化信托杠杆率并没有明文限制杠杆。
（2）结构化信托，银监会并没有限制宣传预期收益率，包括合同和销售过程中都可以进行设定预期收益。劣后的担保或补仓也没有限制。
（3）劣后补仓：银监会在《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》中明确允许：(四)结构化信托业务运作过程中,信托公司可以允许劣后受益人在信托文件约定的情形出现时追加资金。
（4）信托计划没有禁止投顾投资劣后，甚至要求私人股权投资信托业务投顾必须投资10%份额。
附件：关于结构化资产管理计划问答
作者 金融监管研究院专栏作者 徐皎，徐皎先后就职于君泽君律所、金杜律所以及基金子公司。
回答：根据“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则，所有投资者（包括优先级委托人）均应当共同享有收益、承担亏损。但并不要求优先级、劣后级委托人按照同比例享有、承担，而是可以另行约定合理的比例，但是前述比例应当同时适用于收益分配和亏损承担。 问题二：是否可以先分配优先级本金或/且收益，然后再向劣后级委托人分配？回答：不可以，所以资产管理合同不得以劣后级委托人的认购资金、申购资金（即：本金）为优先级委托人承担损失，所以资产管理计划委托财产不足以支付优先级、劣后级委托人全部的本金，亦应当根据事先约定的收益、亏损享有、承担比例分配、支付相应的本金。
对于收益分配，资产管理计划应当根据实际发生的收益进行计提、分配。如果无收益或者发生亏损的，不得对优先级计提收益或者进行分配。所以，优先级委托人可能无法根据约定的业绩比较基准、基准收益（或其他类似表述）获得固定的收益。
问题三：劣后级委托人或者其指定的第三方是否可以追加增强资金？回答：过往的结构化资产管理计划一般由劣后级委托人或其关联方提供增强资金，增强资金不改变资产管理计划杠杆率，并且有利于避免资产管理计划发生止损、平仓的情况。此次基金业协会未禁止提供增强资金，但是追加增强资金可能变相实现对于优先级委托人的保本保收益，所以明确规定不得约定单方面提供追加增强基金等保证优先级委托人利益的条款。因此，优先级、劣后级委托人应当共同提供增强资金，但是共同承担的比例、顺序未明确规定。我们理解是不得100%由优先级承担亏损，或劣后级先行承担损失，应该是包括提前终止的罚息等措施。单方面提供增强资金保障优先级显然包括劣后补仓行为。但这里没有禁止不对称的增强资金，比如净值跌到清仓线附近，劣后可以按照99%比例补仓，优先级按照1%的比例补仓。 问题四：资产委托人不得直接、间接影响资产管理人对于资产管理计划的投资、运作以及管理回答：结合《备案管理规范第2号-委托第三方机构提供投资建议服务》的规定，资产管理人不得以接受特定多个客户资产管理计划委托人发出投资建议、投资指令的模式进行投资运作，基金业协会系限制结构化资产管理计划中资产委托人或其委托人代表通过投资建议、投资指令或其他方式取代资产管理人，事实上管理、运作资产管理计划。 问题五：对于配资业务的限制回答：资产管理人不得通过结构化将资产管理计划异化为“类借贷”产品，为劣后级委托人提供配资业务，由优先级委托人向劣后级委托人提供资金，劣后级保证优先级委托人本金及其固定收益。 问题六：资产管理计划是否可以通过嵌套投资，突破杠杆率的限制？回答：不可以，资产管理合同应当明确其类别，即：股票类、固定收益类、混合类、其他类。并且，明确约定投资范围、比例，杠杆倍数等内容。另，资产管理计划投资其他金融产品的，应当穿透审查被投资的金融产品是否存在结构化、是否投资于其他金融产品的劣后级份额，根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称为“暂行规定”），结构化资产管理计划不得嵌套投资于其他金融产品的劣后级份额。
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