新八条底线最新监管口径（适用范围、定增基金分类、结构化产品备案、投顾）
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原创声明 | 本文作者金融监管研究院创始人孙海波(bankkaw)、资深研究员李慧（lh15921265824）及研究员许继璋(xujizhang2013)，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载，违者追究其法律责任。
证监会颁布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）于2016年7月18日起施行，时隔今日，已实施近60天，在不到60天的时间里发生了哪些大事？在中秋节前，我们帮业界梳理并正解一下：
一是监管层内部召开的“昆明会议”；
二是继昆明会议后，监管层召集各券商、基金管理公司及其子公司召开的“兰州会议”，实为传达昆明会议之精神，而且这是史上券商基金等非银金融机构到会最全的一次；
三是基金业协会8月18日内部征求意见《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1号——备案审查与自律管理》、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第2号——委托第三方机构提供投资建议服务》、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》（以下分别简称为备案1号、备案2号、备案3号），对未来基金业协会如何对券商基金期货私募资管产品备案审查、有关投资顾问需提供的相关机构、专业投资管理人员证明文件列出明确清单以及对结构化资管计划的细节要求作出明确（尽管目前市场担忧其最终可行性）；
四是上周疯传的基金业系会新系统“资产管理业务综合报送平台”上线、私募基金分类巨变后传闻上市公司定增基金、新三板基金不受《暂行规定》约束。
上述大事件，我们在本文将一一介绍监管口径并解读其对业务风险的影响点，首先，我们先来看下基金业协会对私募基金重新分类后，果真可有定增基金不受《暂行规定》约束的监管套利可钻？这要从《暂行规定》的适用范围说起：
1、到底谁适用？私募证券投资基金管理人or产品的争议
《暂行规定》第二条、第十五条规定了该证监会部门层级规范性文件的适用对象，在此涵盖之内的机构、业务均须遵守其规定。第二条、第十五条第二款规定了券商、基金公司、期货公司及其从事私募资管业务的子公司应当适用、券商及基金子公司开展的资产证券化业务不适用，而第十五条第一款新增的“私募证券投资基金管理人参照本规定执行”引发了业界各种理解。
分歧主要在于是私募证券投资基金管理人发行的所有类型私募基金产品（包括私募证券基金、私募股权基金、创投基金及其他私募基金）按照第十五条规定均须参照执行《暂行规定》？还是仅限于私募证券投资基金管理人发行的私募证券基金产品须参照执行？
如果仅仅按法规文义理解此处应按机构类型监管，即私募证券投资基金管理人发行的所有类型私募基金均须执行《暂行规定》，遵守其中有关产品宣传、结构化基金设计、投顾聘请等各方面约束。但我们认为这种私募基金管理人按照机构监管思路划分是否适用新八条底线的做法不符合新八条底线的监管思路，从私募基金功能监管出发应该是针对私募基金产品进行界限划分。
但实质上，这是私募基金管理人“全牌照”引出的困惑。按照基金业协会2016年2月5日《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》专业化经营原则的精神，严格讲拟发行私募基金产品的类型应与其管理人登记类型相一致，而所谓的“全牌照”私募基金管理人终将会被“专业化经营”要求所替代。
上周9月8号基金业协会发布《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》宣布新系统上线，意味着未来券商资管计划、基金专户及其子公司资管计划、期货资管计划、私募基金，属于证监会体系监管的非公开资产管理产品将使用统一的产品报送、备案平台，也意味着未来采取换产品实施监管套利的空间全无。如果未来私募基金完全按照专业化经营的思路，新八条底线第十五条引发的争议就不存在，因为一种类型的管理人只能发行一种类型的产品，一一对应。
2、定增基金从此可以摆脱新八条底线的约束？你自己的自由选择
但更具影响力的是基金业协会《有关私募投资基金‘业务类型/基金类型’和‘产品类型’的说明》（以下简称《说明》）对各类私募证券基金进行重新分类和定义！依据协会新分类、新定义，对于主要投资新三板拟挂牌和已挂牌企业的“新三板基金”，建议按创业投资基金备案；对于主要投资于上市公司定向增发的“上市公司定增基金”建议按私募股权投资基金备案，并且将原来可由私募证券基金管理人发行上市公司定增基金也全部剥离，由此，《说明》实施之后的新增定增基金将仅属于私募股权基金，且也仅能由私募股权基金管理人发行，由于私募股权基金管理人不适用《暂行规定》，故其发行的定增基金亦不受《暂行规定》约束，同理，新三板基金（包括拟挂牌和已挂牌企业）也不受《暂行规定》约束。
但疑问来了，定增基金全部按私募股权基金备案是否合理？
首先，根据证监会2006年《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发是指上市公司采取非公开方式，向特定对象发行股票的行为。因此从产品法律性质上讲，定向增发仍然发的是股票，属于《证券法》规定的证券种类，那么投资证券类基金的私募证券投资基金理论上也可投资定向增发。其次，根据基金业协会《说明》对权益类基金产品类型的定义，投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%（含）私募证券基金归为权益类基金，然后权益类基金又归类为“私募证券投资基金”的一种。
上市公司定向增发的是股票毫无疑问，假设一只基金产品投资于上市公司定增股票的资产比例高于80%，一方面是基金产品类型定义为私募证券基金，同时另一方面备案时却基金类型可以备案为私募股权基金和私募证券投资基金两种类型。
下面图一关于红色部分为笔者添加内容，以方便读者理解。纯粹从定义来看，有自循环的嫌疑。不过最终解释权在协会，所以笔者添加了（上市公司定增基金可选），也就是定增基金首先可以自我定义，如果是定义为“私募股权投资基金”则选择适用第二张图，如果自我定义为“私募证券投资基金”则适用第一张图。
至于是否会出现新一轮的监管套利，我们观察市场检验。
更多探讨可联系作者李慧（微信lh15921265824）、孙海波(微信bankkaw)
《暂行规定》第三条有关募集环节，对于销售、宣传推介明确了11条禁止性行为，总的原则是不得不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为。因此对于11条销售推介行为负面清单中，即便是避免使用“预期收益率”，但如若使用与之类似的譬如“约定收益率”、“未来收益率”等字样，按照实质重于形式的原则审查，同样不符合《暂行规定》的要求，属于违规销售行为。
1、禁止保本保收益、宣传预期收益率
《暂行规定》第三条第（一）项至第（四）项都是针对严禁作出保本保收益承诺的规定。第（十）项是针对严禁向投资者宣传预期收益率的问题。
这五项条款刚出台的时候，业界就有不少质疑，比如第（三）项，严禁证券期货经营机构及相关销售机构与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益。这里禁止的是资管计划管理人、代销机构与投资者（资产委托人）私下签订保本保收益承诺，但是如果是融资类资管计划中融资者及其关联方直接与投资者（资产委托人）签订回购协议或作出承诺函直接或间接承诺保本保收益，这种安排可行么？似乎《暂行规定》是没有禁止的。
2016年8月8日，证监会下发《关于就修订<关于保本基金的指导意见>公开征求意见的通知》（以下简称《保本基金征求意见稿》）向社会公开征求意见，第一条便对保本基金给出定义，明确指出限于公开募集证券投资基金，这意味着属于非公开募集的资产管理计划如采用保本保收益策略或保障机制，既违反《暂行规定》，也无法从《保本基金征求意见稿》未来保本基金趋势中找到依据。
而且据笔者了解，这种安排在实践中也很难实行，因为在缺少资管计划管理人参与的情况下，资产委托人尤其是优先级份额认购者（特别是银行），对融资者及其关联方的承诺信任度是极为有限的，既要担着行政监管措施的处罚风险，又要担着民事诉讼信用风险，因此实践中很少有银行或其他委托人愿意这么做。
此外，《暂行规定》同样禁止在结构化资产管理计划中违反利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，直接或间接向优先级份额认购者提供保本保收益安排，如下图6种情形。例外情形是管理人可以为产品整体提供安全垫资金。
上图中管理人虽然可以提供安全垫资金，但管理人不能获得超额收益。至于管理人是否可以通过管理费形式将超额收益拿回来，笔者认为当前新规执行最严格的口径下，合规风险较高。
宣传预期收益率主要存在两个问题：
（1）预期收益率的设定脱离了资产的实际收益情况，之所以预期收益率能够存在，都是借助于某种形式上的借贷关系。
（2）实践中的违规宣传形式多样，并且越来越隐蔽，比如：是否可以用“约定收益率”或“业绩比较基准”等表述代替“预期收益率”？
《暂行规定》刚出台时，我们就理解对于“约定收益率”、“未来收益率”等与“预期收益率”极为类似、且暗含意思极为明显的表述，是不能写的，但对于“业绩比较基准”是可以在合同中约定的。这一理解在兰州会议上也得到证实，监管明确，政策目标是不能误导投资者，实际执行中，监管层采用的是“实质重于形式”的判断原则，对于采用“约定收益率”、“未来收益率”等内涵基本一致的表述，不符合法规要求。但管理人可以约定“业绩比较基准”，而且须在合同中充分说明测算依据、测算过程和风险揭示。
2、收紧合格投资者人数计算口径，禁止变相公开募集资金
《暂行规定》第三条第（六）项、第（七）项规定了单一资管计划投资者人数不得超过200人，同一资产管理人不得为单一融资项目设立多个资管计划变相突破投资者人数限制，同时还规定了线上募集时的特定对象确定要求，这一要求按照《私募投资基金募集行为管理办法》执行。
（1）如何理解第（六）项规定的“单一融资项目”？
首先，是对“融资项目”如何理解？其实2016年5月八条底线修订征求意见稿的规定对此问题采用的是“投资标的完全相同”的表述，而最终落地实施的《暂行规定》改为了“单一融资项目”。实际上，投资标的比融资项目的含义要广的多，而且假设投资标的全部是标准化产品，也难以认定管理人有规避合格投资者人数上限的目的。因此，这里的单一融资项目，限于融资类资管计划，且投资标的是非标债权资产。兰州会议上明确证实此处的融资项目，是指非标准化资产，比如委托贷款、上市公司股权、依托权益买入返售等明股实债的资产。
其次，是对“单一”的理解，《暂行规定》发布之初，业界就纷纷反馈对于房地产融资项目如何计算单一，是单个融资方算单一还是单个地块算单一？我们理解这里既然用的是“项目”而非“融资方”，那么就不应以主体为界，因此对于单个融资方的不同地块、不同项目，是不受本条规定规制的。兰州会议上给出的判断标准是：如果投向固定、交易对手是直接融资方，而不具备组合投资特征的，那么就属于单一项目。这里的投向固定、交易对手是直接融资方，其实指的是融资方、投资资产均是同一个。因此我们认为，如果是不同地块、还款来源、抵质押担保均不同的项目，即便是同一个融资方，也不属于此处所指的“单一融资项目”。
最后，例外情形是，资产管理计划管理人按照内部复制策略，使用相同证券投资组合运作多个产品的情形，属于正常的投资管理策略，不属于《暂行规定》禁止的范围。
更多探讨可联系作者李慧（微信lh15921265824）
（2）如何落实通过互联网平台、微信公众号等线上平台履行向特定对象推介的程序？
《暂行规定》第（七）项中提到“设置特定对象确定程序”，但是否要严格依据《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称《募集行为办法》）第二十条的规定设置，没有明确，实践中，为了寻找法规依据也多是参照《募集行为办法》执行的。即：（一）投资者如实填报真实身份信息及联系方式；（二）募集机构通过验证码等方式核实用户的注册信息；（三）投资者阅读并同意募集机构的网络服务协议；（四）投资者阅读并主动确认其自身符合《私募暂行办法》关于合格投资者的规定；（五）投资者在线填报风险识别能力和风险承担能力的问卷调查；（六）募集机构根据问卷调查及其评估方法在线确认投资者的风险识别能力和风险承担能力。兰州会议上也证实了这一参照要求。
3、禁止变相突破合格投资者资格条件
证监会2016年3月18日新闻发布会上曾特别说明过这个问题，指出一种典型的情况是，移交交易平台先设立关联公司以合格投资者的身份购买私募产品，而后再通过交易平台将私募产品收益权拆分转让给平台注册用户，这种通过拆分转让收益权的方式，突破了私募产品100万的投资门槛要求，而且将收益权转让给数量不定的个人投资者，最终导致单只私募基金产品的投资者数量超过200个。
兰州会议上提到，除上述一个典型的突破合格投资者标准的模式外，还有机构主动为投资者提供借贷或帮助多个投资者拼凑认购，以及有的管理人明知却默认且为其提供便利。这些均属于违反《暂行规定》变相突破合格投资者标准的情形。
各类资产管理计划及私募基金的合格投资者标准，对比表如下：
（一）对结构化产品监管规定的梳理
（二）结构化资管的主要内容
1、关于设立结构化资管计划的原则
“新八条底线”明确规定证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则。此原则是设立结构化资管的基本原则，在设立结构化产品时除了不得存在具体列举的七种情形外（即该原则的具体化），也不得存在不符合该原则的其他新型违规情况。
新八条底线没有明确解释该原则的具体含义，但是在《证券期货经营机构私募资产管理业务备案管理规范第3号——结构化资产管理计划（征求意见稿）》第一款就对何为“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”做出了解释：“所谓利益共享、风险共担、风险与收益相匹配，是指在结构化资产管理计划产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例同时适用于享受收益和承担亏损两种情况。”该解释具体有两层含义：
（a）当结构化产品产生收益或者亏损时，优先和劣后份额均应当享受收益或承担亏损；最为核心的一点是当产品出现亏损时，优先份额也必须亏损。
（b）但享受收益和承担亏损的比例可以在合同中约定，且该比例同时适用于产生收益或者亏损的情形。
目前市面上结构化产品都是“类借贷”产品，优先份额优先计提收益，当出现亏损时由劣后份额补足优先的本金和收益，优先份额在理论上不可能出现承担亏损的情况，新八条底线的这一规定将导致目前“类借贷”结构化产品不再可行。
另外，值得注意的是该原则的第二层含义，即优先和劣后份额在享受收益或者承担亏损时必须同时适用一个事先约定的比例。这一规定值得探讨，金融监管研究院认为这一规定将导致该产品要么是一个平层产品，即按照出资比例约定亏损和收益；要么就是一个利益输送的产品，因为出资比例和享受收益或者承担亏损的比例不对称，比如出资50%的劣后只享受20%的收益和承担20%的亏损，那么一定是劣后对优先的利益输送。因为一个产品成立时点判断，其投资收益的数学期望的假设一定为正收益；出资多，亏损和收益分享比例少就意味着是主动输送利益给另一方。当然，该条规定的文件目前未正式出台，最终具体规定会如何我们不得而知。
如何在新规下设计结构化产品是目前市场上急需解决的问题。关于新规的理解或结构化产品的设计问题，可添加金融监管研究院研究员微信xujizhang2013，以期共同探讨。
2、杠杆率问题
（1）新八条底线的规定
2014年9月12日证监会主席助理张育军首次提出“资管产品的杠杆率不得超过十倍”，随后在2015年3月24日公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》中再次强调分级资管计划的杠杆倍数不得超过10倍。但是在新八条底线中对杠杆率做了进一步的限制，即“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍”。
资产管理计划杠杆率一直是监管部门高度关注的问题，目前的监管思路是对于杠杆率从严要求。《证券期货经营机构私募资产管理业务备案管理规范第3号——结构化资产管理计划（征求意见稿）》也明确规定了应该在资产管理合同中明确所属类别，约定投资范围、比例、杠杆倍数限制等内容。对于投资其他金融产品的，应当进行穿透审查，确定是否投资了其他金融产品的劣后级份额。
另外，在资产管理合同中应当明确投资杠杆上限（总资产/净资产），对于资产管理计划存续期间发生投资杠杆超过《暂行规定》的规定，资产管理人应当在发现之日3个工作日内向中国证券投资基金业协会备案。
（2）信托、保险及银行理财对的杠杆率规定
（a）信托计划杠杆率的限制。2016年银监会发布《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发[2016]58号）规定：“督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。”目前全国各地执行口径有差异，多数的确仍然按照2:1的杠杆率来执行的。但未来银监会也会逐步统一口径，相信2：1结构化股票信托的杠杆也会越来越少。
（b）保险资管的杠杆率限制。保监会在《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》保监资金[2016]104号中规定，严禁对个人投资者发售结构化产品，对结构投资者发售的产品权益类、混合类分级产品杠杆倍数超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数超过3倍。显然比证监会和银监会都更加严格。这里的权益类包括场内的股票和场外非上市股权。
（c）银行理财的杠杆率。今年4月份银监会曾叫停部分城商行发行的结构化产品，我们认为叫停的主要原因是监管层担心银行自身结构化产品分级在信息披露和防范利益输送方面缺乏比较好的机制设计。当然目前法规对银行理财产品分级并没有做出具体的规定。2016年7月底流传的银行理财新规征求意见稿彻底禁止了银行理财的分级产品设计。
3、结构化资管本身的杠杆率
新八条底线规定“结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%”。
这意味着可以在资管计划的基础上再放大部分杠杠，同时此条并非对于资管管理公司的净资产的要求，而是对于具体资产管理计划净资产的需求，即结构化资产管理计划本身加杠杆最大只能再加40%的杠杆，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的最大只能再加100%的杠杆。
值得注意的是，有人曾向监管部门提问：《证券公司集合资产管理业务实施细则》规定“单只集合计划参与证券回购融入资金余额不超过该计划净值的40%”，两法规如何处理？监管部门的答复为：若其他规定要求严于《暂行规定》的，从其规定。这意味着即使新八条底线是新法，但是对于集合计划参与证券回购融入资金余额应当按照不超过该计划净值的40%执行。
4、穿透审核的问题
（1）向下穿透审核
新八条底线规定对结构化资管产品应当穿透审核，即“通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额”。根据 “审核投资标的”及“嵌套投资”的表述，该条的含义应当是对结构化资管产品“向下穿透审核”，不应该理解为往上穿透。另外，结构化资管不可以嵌套投其他金融产品包括信托的劣后份额。对于结构化资管嵌套投资信托产品的优先份额，且该信托计划不符合新八条底线的，也应当是符合该条规定的。
（2）向上穿透审核
虽然从新八条底线的规定上来看，并没有规定“线上穿透审核”，但从目前监管的窗口指导以及监管培训会传达的意思看，对杠杆率这个层面，协会至少备案时候会往上穿透，尽管会大幅度加大对协会或中证登的工作难度，因为目前的登记流程是基金专户或券商资管备案只需要提供投资者信息表，并没有要求提供上层产品本身的合同或其他文件。
另外，根据“兰州会议”PPT的内容，实践中有部分机构认为，可以通过结构化信托计划作为委托资金，变相规避《管理规定》对结构化产品的杠杆限制。证监会对此种情形做出了否定性的答复，认为“管理人故意安排其他机构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的结构化杠杆限制；或明知委托资金属于结构化杠杆产品，并配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于明显的变相逃避监管的行为，对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员责任。”可见，对结构化资管产品应当向上穿透。虽然并没有明确规定向上穿透到具体哪一层面，但若严格按照监管的思路和原则，我们认为应当穿透到最终的资金方源头。
总结下来：结构化产品的杠杆率监管非常明显实现三会统一的节奏。但向上穿透目前应该不涉及投顾和劣后对优先的部分增信措施，这两项措施仍然可以在上层信托产品层面实现（或者说至少没有明确的口径收紧指导）。往上穿透识别杠杆率是一个纯粹窗口指导或执行口径。但投顾不一样，实质上是加载在信托和银行理财层面的服务，如果底层不嵌套券商基金资管，完全可以脱离新八条底线的约束。
5、关于有限合伙是否属于结构化产品的探讨
《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》第八条规定“分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍。本条所称分级资产管理计划是指存在某一级份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，在收益分配中获得高于其按份额比例计算的剩余收益的资产管理计划。不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的剩余收益的，不属于本条规范的分级资产管理计划。”通过该定义，我们可以看出，分级资产管理计划是以存在“劣后份额”来定义的，主要包含如下三条内容：（a）某一级为其他级份额提供一定额风险补偿或收益分配保障；(b)且在收益分配比例高于其份额比例；(c)不属于“不参与分配或不获得高于按份额比例计算的剩余收益的”情形。
《合伙企业法》第六十九条 有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人;但是,合伙协议另有约定的除外。
那么，是否可以通过不同LP的收益分层如何脱离这里结构化产品定义？对于以有限合伙企业为载体的资管计划产品类型的认定，我们认为，监管层具有裁量权，协会完全有权力根据自己理解进行将这种有限合伙制基金认定为“结构化产品”。
另外对于以有限合伙为载体的资管产品中，LP参与资管产品的投资决策的问题，是否属于合伙企业法规定的执行合伙事务，违反了合伙企业法的规定；或者可以认定为合伙企业法第68条规定的“不视为执行合伙事务”中的第四项“对企业的经营管理提出建议”，目前并没有明确的解释。目前在实践中对于该问题的解决思路是，LP以对企业提出建议的方式传达自己的投资决策意思，并在会议记录中体现。
关于新规的理解或新规下结构化产品的设计可添加金融监管研究院研究员微信xujizhang2013，以期共同探讨。
（一）对结构化产品资金池监管规定的相关梳理
1、银行理财：
具体认定情形：
“多个产品对应多笔资产”的“多对多理财产品”；
2013年8号文：要求银行理财做到三单独，且要能一一对应；
2014年35号文：强调风险隔离，理财和理财之间，理财和自营之间严格的隔离。
2、证券期货经营机构资管：
混同运作，资金与资产不能一一对应；
未有合理估值约定且未向投资者充分披露；
未单独建账、独立核算、单独编制估值表；
开放申购、赎回或滚动发行时未按规定合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率分离定价；
未进行实际投资或投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付；
发生不能按时兑付时，通过开放参与、退出或滚动发行方式由后期投资者承担此风险。
3、信托：
根据银监会发布的99号文执行细则，信托公司非标准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源和资金运用的期限不匹配（短期资金长期运用，期限错配）的业务。
（二）资管产品资金池的主要内容
1、资金池的特征及风险隐患
【资金池特征】：在《暂行规定》起草说明中，明确说明资金池具有“滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价”四个特征。
期限错配：一般表现为资金端高频率开放申赎，资产端较高比例投资于不具有活跃报价、期限较长的非标类资产。以滚动发行方式“借新还旧”，或通过新设产品承接前期产品资产等方式，解决流动性错配问题。
分离定价：资金端对投资者约定预期收益率，提供隐性刚性兑付，投资收益率脱离底层资产的实际收益。
混合运作：多个产品采取统一运作，并投资于集合化的资产包，资金来源与资金运用不能一一对应，往往还存在大量的内部交易、资产腾挪。
【风险隐患】：
流动性风险：期限错配，一旦募集困难就容易发生流动性断裂；
资金空转风险：资金无法对应到具体资产，极易演变为庞氏骗局；
非公平交易风险：募集资金时宣传预期收益率，当底层资产发生风险时，仍然脱离标的资产价格兑付前期投资者，风险不断通过击鼓传花的游戏，非公平地向后期投资者传递。
2、适用范围
关于资金池不得存在的范围或情形，细则里面仅针对资管计划投资“非标”时不得存在资金池，但在新八条底线中删除了非标资产这一前提条件，这说明资金池不仅仅只存在于非标资产，只要符合资金池项特征的，即使是标准化资产，均有可能为资金池，并且明确规定资管计划既不能设立资金池，同时也不能参与资金池，否则一律视为违规。
3、属于资金池的具体情形
新八条底线列举了八条属于资金池的情形，涵盖了之前相关细则的内容，具体报告：
（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；
（二） 资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；
（三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；
（四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值， 脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；
（五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；
（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的， 资产管理计划通过开放参与、 退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险， 但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。
另特别提示，第（六）款：资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。“资产管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意”不应被认定设立资金池业务的豁免, 更可能是项目出现风险时，如有机构投资者愿意折价进入等等，如此为解决兑付留退路，但此项规定需要监管机构的进一步解释。
另外在“兰州会议”中，在说明“个别资管产品涉嫌资金池”问题时列举了如下几个情形：短募长投，期限错配；先筹资金、后定标的，资金与资产不能一一对应；预期收益率与标的收益分离定价，风险收益不匹配等；底层资产出现风险时，用其他计划对接以提供流动性支持，并且不对投资者披露。
4、资金池案例分析（中信信诚案）
从基金业协会5月5日公布的中信信诚案《纪律处分决定书》看，早在去年6月中基协便向其下达了纪律处分事先告知书，经其申辩、过渡性处分过程延续至今出具最终处分结果，暂停新产品备案发行无疑对任何一家机构而言都是影响比较大的处罚。
本案中，中信信诚截至2015年6月共有几十只资管计划产品相互关联，产品基本可以分为三类：
第一类是每日开放的现金管理计划；
第二类是每月或每季度开放的短期理财计划；
第三类是非标专项计划，存续期在一年以上。
上述第一类和第二类产品合计约50%均投向了第三类非标专项计划。
运作模式是：当第一类和第二类产品进入开放期时，中信信诚持有的第三类非标专项计划转让给其他不再开放期的前两类产品，待开放期结束后，再认购其他进入开放期的前两类短期产品转让的非标专项计划，或者认购其他非标专项计划。利用产品开放式、期限错配的特点进行循环、互相关联转让操作，形成上百亿规模的资金池业务。
上述运作模式的特征可概括为：一是资金来源与资产运用的流动性无法匹配，二是未能进行合理估值，三是未能进行充分信息披露，四是存在不同资产管理计划混同操作。这些特征均符合上文法规中描述的资金池业务特征“开放式滚动发售、混同操作、未单独估值核算、资金来源与运作无法一一对应”，故中信信诚的业务模式属于证监26号文和《八条底线》所明令禁止的资金池业务。
中基协纪律处分结果：自2016年5月1日起暂停受理中信信诚资产管理计划备案，暂停期限为6个月。暂停期满，中信信诚应当向上海证监局和中基协提交整改报告，经上海证监局和中基协验收合格后，再予恢复受理资产管理计划备案。
1、投资顾问的资质条件
《暂行规定》第十四条第（八）项首次规定了投资顾问的资质条件，是指具备资产管理业务资格的证券期货经营机构（根据《备案2号》要求需要向协会提交证监会批准的从事资产管理业务的资格证书），和私募证券投资基金管理人，对于私募证券投资基金管理人的资质条件具体可拆分为以下几个要点：
（1）在基金业协会登记满一年
（2）是基金业协会的会员（一般是观察会员或普通会员，目前主要是观察会员，根据协会最新对观察会员入会的条件要求，注册资本至少为1000万以上）
（3）无重大违法违规记录
（4）具备3+3投资管理人员，具体是指具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。
上述4个要点中前三项都是可以通过基金业协会登记备案系统公开资料查到，但对于第（4）点是实务中一个较为棘手的问题，因为投资业绩是无公开渠道可查。对此，基金业协会8月18日内部征求意见的《备案2号》明确投资管理人员的工作经历证明，可以提供曾任职单位出具的投资管理经历说明或离任审计报告，或担任投资顾问期间的委托管理协议；基金从业资格证明文件，或海外基金从业人员曾就职的基金或投资管理公司出具的工作履历证明（中英文翻译件），这就要求所有的投资管理人员也要具备基金从业资格，而实务中对于从业十几年甚至更久的境内投资管理人士，有不少都是早期只考过证券从业资格，却未考过基金从业资格，因此基金从业资格条件不再局限于法定代表人、风控合规负责人的必备要件，如果管理人要做投顾，已经延伸到了至少要有3名投资管理人员也具有基金从业资格。
关于投资业绩证明文件，《备案2号》也是提供了一个思路，即由第三方机构出具相关证明材料，具体包括：（1）由托管机构或审计机构出具；（2）由第三方评价机构出具；（3）提供曾管理的基金/产品在该名人员管理期间的定期报告，说明自己管理的业绩区间；（4）由聘任私募证券投资基金管理人担任投资顾问的机构出具，该名人员管理期间的产品净值与业绩比较基准变化情况证明；（5）其他协会认可的基金投资业绩证明文件。
上述新规的出台，不仅明确了投资顾问的资质条件，也意味着资产管理人要建立相关遴选机制和制度文件，并强化在选聘投顾时的尽职调查职责。
此前部分成立资管子公司的券商自身拥有证券投资咨询资质，但券商母公司没有再从事资产管理业务的资质，严格按照新八条底线的规则，也是不具备私募资产管理业务的投顾资质，但从证券投资咨询资质本身的内涵看适用于私募资产管理业务也很正常。这个争议点从当前的监管执行口径看可能偏向于保守观点，主要考虑到证券公司和其子公司的同业竞争的问题。
更多探讨可联系作者李慧（微信lh15921265824）
2、投资顾问的行为限制
《暂行规定》第五条规定了投资顾问的行为限制，特别是第（三）项规定的禁止投顾直接执行投资指令，这主要是去年7月份证监会在股灾后在清理场外配资专项检查中发现，部分结构化资管计划由单一劣后级持有人实际进行投资决策，直接下达交易指令，如此既认购劣后级份额、又直接下达投资指令的行为，导致杠杆率和违规行为均不同程度的放大。
事实上2015年11月证监会发布的《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》就已经明确“劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品”为涉嫌场外配资的违规行为。
《暂行规定》第五条第（六）项也围堵了投顾及其关联方以自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额。这项规定彻底禁止了场外配资的可能性。同时间接要求管理人要穿透识别劣后级份额认购者的真实身份。
另外，《暂行规定》第五条第（五）项规定禁止“向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配”其实说的是2014年起兴起的财务顾问，与投资顾问的区别在于，只提供业务撮合服务，实际上并未提供实质的投资管理建议，但部分管理人却将此撮合业务的费用也计算进基金财产费用，无形中有损资产委托人的权益。
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