揭穿"CDS做空"的谎言，最专业全面解读CDS的银行资本计提、引起资管产品结构大变局？

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原创声明 | 本文作者金融监管研究院创办人孙海波（微信：bankkaw)、资深研究员刘崚峻，欢迎添加微信交流；欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。周三（9月28日）笔者线上语音交流，入群流程介绍可以添加笔者微信bankkaw。

首先严格意义上来讲，信用风险缓释工具并不是一个做空的工具。一级市场上创设和买入是一个风险担保的工具，二级市场如果有活跃交易则是一个对信用评级很好的补充（相对评级，信用风险溢价给定情况下，CDS交易价格能更灵敏地反应一个微观主体的信用状况；在信用评级给定情况下，信用风险溢价本身波动也可以及时反应市场对信用偏好程度）。只是有了信用风险缓释工具之后，或许比之前更能够及时发现问题企业，将信息公之于众，这或许是大家理解为“做空”的缘由。

只要将信用风险缓释工具看作是债权类资产风险溢价的剥离工具。那么配合CDS, CRMA，CLN，CRMW可以进行产品设计革命性的变化。

1、中国版CDS其实是CRMA，CRMW、CDS、CLN四类产品构成，其中CRMA和CRMW从目前来看，就标的债务范围而言反而更类似国外CDS的作用：

而交易商协会的CDS目前的标的债务非常有限。所以本文后面在适用不同工具的名称时候非常谨慎，严格区别，希望读者能够注意四类产品的差异。

请一定要记住这张表的蓝色部分，接下来的讨论笔者不再重述概念性的内容。合约类创设无需协会备案和资格准入，但没有二级交易市场。合约类信用衍生品创设规模没有上限约束，投资人可以利用合约类过度对冲（但是没有流动性）；凭证类投资人也可以过度对冲，但对凭证类净买入和净卖出都不能超过基础债务余额（注意不是其持有的余额，是市场存续余额）的100%。凭证类创设要求较为严格，主要限于核心交易商，净资产40亿，通过交易商协会认可等。

2、CRMW, CRMA是非常好的结构性产品设计的工具。

对于创设机构来说完全可以通过卖出信用风险缓释工具达到加大杠杆，如果不是100%保证金质押的话；证监会八条底线新规对结构化产品有比较多限制，那么对这类资管计划，如果底层资产属于信用风险缓释工具标的债务范围是否可以改为设计平层产品，然后不同投资人之间进行CRMW, CRMA的创设和投资来达到收益分层，而且这样的风险缓释安排可以脱离于资管计划管理人独立进行交易，从而无需在协会备案；但CRMW属于凭证类，创设条件较为严格，这是比较大的门槛。相对而言CRMA的创设门槛较低，属于合约类，但合约类场外工具对于合约购买人（信用保护买方）而言最大的问题是合约的可执行性，这里就需要管理人参与架构设计。其实抛开信用风险缓释工具，平层产品不同参与人之间也可以通过场外收益权互换或者下面这种结构变相实现绕道，但对于原先的银行优先级参与人而言最大的风险是如果管理人不参与这样的结构设计，仍然存在一定履约风险。

3、帮助银行突破非标比例限制，突破银监会诸多监管约束？

本问题和后面问题3、问题4都基于一个非常重要的假设，即银行可以基于贷款创设和投资CRMW、CRMA,这也是协会指引明确的地方.但局限于具备金融衍生品交易的银行，目前具备衍生产品交易资质的银行覆盖面仍然有限；此外基于这类非标准化的信贷资产创设信用风险缓释工具具体操作仍有待观察，但的确对当前银行业金融机构影响最大的一个条款。此外很多细节仍然需要银监会的指导，因为都属于新金融工具，监管的了解和学习也是一个过程。

目前银行理财投资信贷类资产受到较多约束，主要是不能直接或间接投资本行信贷类资产；投资不良类信贷资产仅限于机构投资者；农村银行业金融机构自营和理财投资非标同监管评级挂钩，且合计不能超过同业负债30%；所有银行理财投资非标受到35%和4%比例限制。此次交易商协会特地扩展了信用风险缓释工具的标的债务，包括了贷款。尽管暂时场内的凭证类产品暂时无法覆盖贷款，但合约类产品可以基于贷款进行创设。具体的操作模式其实非常简单，实质上仍然需要结合监管当局是否穿透CRMA，笔者倾向于认为至少在非标这个概念上不应该穿透，但如果自营投资CRMA在相关监管规则上有一定模糊地带。资本计提这一块单独讨论。

4、是否可以借助合约类信用风险缓释工具突破127号文关于同业投资三方担保的限制？

这点操作性不强，主要是127号文规定第三方显性和隐形信用担保，应该肯定涵盖信用风险缓释工具。

5、对于信用风险缓释工具买入银行而言，能否实现信贷资产出表，或至少资本缓释？对于创设 信用风险缓释工具的银行，需要承担怎样的风险指标？

（1）因为银行业信贷资产转让目前由于银监会严格规则限制主要是银监发[2010]102号《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》对于银行业金融机构信贷资产转让设置了严格的限制，那么未来银行是否可以通过创设信用风险缓释工具的形式调节信贷资产带来的资本和其他监管指标压力？严格按照目前的监管规则创设机构进行风险入表，只是可以避开102号文关于信贷资产转让必须要重新确认债权债务关系。

此外CRMW、CRMA合约类工具应该不属于今年4月底银监会发布的82号文《》所指的信贷资产收益权范畴，因为完全是依据交易上协会指引设立的规范的金融衍生品，那么银行买入基于自身信贷资产作为债务标的CRMA/CRMW可以一定程度上实现出表，但却不受82号文约束。笔者认为这点没有太多疑问。

至少单从上图交易这一环节来看没有问题，当然现实环境中B银行对A银行信贷资产不了解的情况下很难基于A信贷资产创设CRMW、CRMA，后续交易环节多数可能A 银行通过其他结构将风险转回。此外上述基本思路能否实现资本出表仍然有疑问，从目前国内的《商业银行资本管理办法》体系来看，权重法下如果是银行创设的CDS仍然是可以起到缓释的作用。

以下资本计提是基于权重法信用风险资本和标准法市场风险资本进行的初步讨论：

因为中国的银行资本管理办法关于信用风险缓释的规则继承自巴塞尔体系，但交易商协会的4类产品名称和实质都不完全和巴塞尔体系中CDS一致，因为概念和名称上的差异导致最终适用的口径差异仍然需要银监会明确。

（2）交易账户资本计提：对于资本计提而言，不论是买入还是创设(卖出)其规则非常明确，《商业银行资本管理办法（试行）》附件10有详细规定。

标准法下，交易账户信用衍生产品转换规则

	多头/信用保护卖方	空头/信用保护买方
信用违约互换	一般市场风险	如有任何费用或利息的支付，则视为持有无特定市场风险债券多头	如有任何费用或利息的支付，则视为卖出无特定市场风险债券空头
特定市场风险	视为持有信用参考实体多头，如为合格证券的情况，则视为持有互换风险暴露	视为持有信用参考实体空头，如为合格证券的情况，则视为卖出互换空头
信用联系票据	一般市场风险	视为持有票据发行方多头	视为卖出票据发行方空头
特定市场风险	视为持有票据发行方以及信用参考实体多头，如为合格证券的情况，则视为持有票据发行方多头	视为卖出信用参考实体空头，如为合格证券的情况，则视为卖出票据发行方空头

此外对于信用风险缓释工具买入方和卖出方都新增交易对手信用风险。除非相关凭证产品是在上清所集中清算（可能被认定为合格CCP）交易对手信用风险可以为0，从目前规则看笔者很难断定哪些产品或多少比例通过上清所按照中央交易对手的要求来清算。如果不是通过中央CCP清算，那么可能面临一定的信用衍生工具附加系数的资本计提。

（3）交易对手信用风险（指场外OTC市场，如果上清所集中清算不需要考虑交易对手信用风险）

信用衍生工具的附加系数

类型	参照资产	信用保护买方（％）	信用保护卖方（％）
总收益互换	合格参照资产	5	5
不合格参照资产	10	10
信用违约互换	合格参照资产	5	5
不合格参照资产	10	10

a、合格参照资产包括我国中央政府、中国人民银行和政策性银行发行的债券，以及商业银行资本管理办法附件10所规定的政府证券和合格证券。

b、信用违约互换的信用保护卖方只有在参照资产的发行人尚能履约但信用保护买方破产的情况下才需计算附加因子，且以信用保护买方尚未支付的费用为上限。

关于信用保护卖方计提资本笔者再增加一点解释，主要是因为信用违约互换的期限和买方支付的费用存在一定时间差。比如一个2年期的CDS，信用保护买放可能是按照季度支付信用风险保护的费用。那么后续7个季度的费用支付对CDS的创设机构（信用保护卖方）而言也存在一定的风险，所以需要计提一点资本。

（4）银行账户资本计提：对于银行账户的信用风险缓释工具，国内的资本规则和国际上的巴塞尔体系稍有差异；国内对担保保证的风险缓释要求非常严格，没有国际上所谓的“替代法”（即用担保人的风险权重替代基础债务的风险权重）；

所以买入方能否作信用风险缓释，参照保证担保的资本计提缓释，仍然看创设机构是否为商业银行；根据《商业银行资本管理办法（试行）》附件2，交易商协会规定的创设机构范围来看只有商业银行是合格的保证担保主体，而资本管理办法的规则如果是在银行账户主要参考保证担保的规则进行处理。

至于纯对冲目的的CRMA/CRMW买入，如何进行跨账户体系对冲（银行账户和交易账户）或者体系内对冲，有待笔者进一步确认。

（5）内评法下：

相对而言认可风险缓释范围更广。信用风险缓释中保证担保的主体包括了非银行金融机构以及工商企业或者非法人金融产品等。这就为通过SPV架构和CDS实现资本出表提供了法规基础。

6、CDS成为规避82号文约束，大力拓展私募ABS的利器？

这并不是笔者自己臆想的内容，其实结构性产品借助CDS或类似金融衍生品是国外非常成熟的模式。放在国内当下的监管环境尤为有意思。先还是回顾一下82号文：

（1）、出让方银行应当依照及时在银登中心办理信贷资产收益权转让集中登记。

（2）、出让方银行在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本。

上述规则使得私募ABS存量信贷资产出表受限，因为传统存量信贷资产私募ABS一般都是用信贷资产收益权转让给SPV的形式实现风险隔离。82号文对这种形式的隔离显然不认可所以才出台了相应规则。那么如果SPV通过创设信用风险缓释合约(CRMA)的形式也可以起到为转出行缓释风险的作用，但却肯定不属于82号文定义的信贷资产收益权范畴。事实上国外利用CDS和SPV进行信贷资产出表最为主流的一种信用衍生品应用，当然后来基于这种模式发展出来的合成型CDO也成为人们诟病的主要对象。大致流程图如下：

上述结构仍然面临一个比较大的问题，也就是前面第5点讨论的资本计提问题，如果是中小银行实施的是权重法信用风险资本计提，那么SPV创设的CRMA合约可能不具备风险缓释的作用。具体资本规则仍然有待监管进一步明确。

7、银监会2010年102号文规定：银行理财不得直接购买信贷类资产；2016年7月份银行理财的征求意见稿（未实施）也明确非标理财不能嵌套信托以外的其他资管计划。那么未来如果理财计划直接创设基于信贷类资产的信用风险缓释工具（合约类）那么从目前的监管框架看可以摆脱上述监管规则限制。

8、但目前总体上场内产品CDS和CLN的标的债务非常局限，只能是金融企业债务+非金融企业债务融资工具，可以进行产品创新空间有限。场内的两个产品创设机构只能是核心交易商：金融机构6家信用增进机构。但利用信用风险缓释工具进行创新需求最主要还是非法人产品层面。

9、场外的CDS和CRMA两个产品目前交易商协会对其限制非常少，参与机构只要满足净买入或净卖出和其净资产或产品规模的比例限制，但没有衍生品名义金额和标的债务规模的比例限制。但和一般场外的保证和履约险等仍然有较大差异，至少从目前银监会的监管框架来看，没有明文限制通过

10、凭证类产品的创设机构的资格准入在交易商协会的专业委员会，这属于准入；但资格准入之后的产品是备案制度，不做实质性审核。合约类产品的创设不需要在交易商协会的备案，也不需要任何资格准入。

11、从目前的判断看，公募基金、券商资管和基金专户只能参与信用风险缓释工具的凭证类产品（即CLN，CRMW属于场内产品）；而上述资管产品应该无法参与场外的合约类产品CDS和CLN。

11、此外对于交易参与方，交易商协会没有限制只能用于对冲，允许纯交易目的的市场博弈，有利于市场交易产生的流动性。对于创设的信用风险缓释工具，合约类没有总的余额上线，只是对单个参与人净卖出以及单个创设机构有一个净资本比例限制，但单个参与人基于同一笔债务买卖的信用风险缓释工具加总余额没有限制。

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关于发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》的公告（中国银行间市场交易商协会公告[2016]25号）

附件：银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则

第一章　总则

第一条　为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，促进市场持续健康发展，根据中国人民银行（简称人民银行）有关规定及中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本规则。

第二条　本规则所称信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品。

第三条　信用风险缓释工具业务参与者（简称参与者）应严格遵守和执行有关法律、法规、监管部门规章和交易商协会自律规则，接受相关监管部门监管和交易商协会自律管理。

第四条　参与者进行信用风险缓释工具交易应遵循公平、诚信、自律、风险自担的原则。

第五条　参与者开展信用风险缓释工具交易应签署由交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，或其根据某一类别信用风险缓释工具产品制定发布的交易协议特别版本。

第六条　交易商协会金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）将根据本规则相关条款审议并决定信用风险缓释工具的相关事项。

第二章　参与者

第七条　参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中，核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。

法询金融解读：境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规定另行发布。

2010年的旧规中，交易商分为三类：核心交易商、其他交易商和非交易商；并对核心交易商设置了非常严格的准入条件，包括必须具有银行间债券市场或外汇市场做市商资格以及其他注册资本等要求。

央行在2016年4月发布《进一步做好合格机构投资者进入银行间债券市场有关事项公告》（中国人民银行公告[2016]第8号），放开了进入银行间债券市场的准入，符合条件的法人类机构和非法人类产品可在银行间市场开户。根据交易商协会的网站，我们统计其会员情况如下表，可成为核心交易商的包括前三类共计1,399家之多；其中6家信用增进机构包括：中债信用增进投资股份有限公司、东北中小企业信用再担保股份有限公司、中合中小企业融资担保股份有限公司、山东省再担保集团股份有限公司、中国投资担保有限公司和瀚华担保股份有限公司。下表为可以创设凭证类信用风险缓释工具的机构类型，当然部分下表的机构可能系统设置，人员配备或净资产未必能达到要求。

法询金融解读：此外，新规中提到“境外机构开展信用风险缓释工具交易的相关要求，根据主管部门有关规定另行发布”，根据现行的规则，符合条件的境外机构投资者进入银行间债券市场可以开展，现券交易，并可基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易，对于衍生品交易尚无相关规定。

第八条　参与者应在开展信用风险缓释工具业务前，加入交易商协会成为会员，并将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案。内部操作规程和风险管理制度应当至少包括业务授权与分工、交易执行与管理、风险测算与监控、信用事件触发后的处置、风险报告和内部审计等内容。

第九条　专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制度，并定期进行市场化评价。

法询金融解读：类似现券做市商制度，具体细则有待制定

第三章　信用风险缓释工具的交易清算

第十条　信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。

法询金融解读：和旧版规则比，新赠了“贷款”类别作为标的债务。这也是本文展开讨论最核心的点。

第十一条　信用风险缓释工具分为合约类产品和凭证类产品。

第十二条　信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成，也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成。

法询金融解读：和旧版规则比，新赠了经纪撮合的交易方式。尤其对场外的合约类产品经纪撮合需求更高一些。

第十三条　凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行认可机构的登记托管系统进行。

法询金融解读：这里托管机构是中债登还是上清所？还是按照基础标的债务登记机构进行划分，比如标的债务登记在中债登的凭证类信用产品就登记在中债登？或者所有凭证类信用风险缓释工具都登记在上清所的概率更大些。

第十四条　信用风险缓释工具中参与主体、合约要素适合进行集中清算的，应提交人民银行认可机构的清算系统进行集中清算；不适合进行集中清算的，其清算和结算可由交易双方自行进行。

法询金融解读：可否认为只有凭证类产品才会集中清算，且一旦集中清算就涉及到保证金制度安排和CCP角色定位，那么只要上清所是符合要求的清算场所？上清所可能后续会出台细则。

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第四章　凭证类产品的创设备案

第十五条　具备一定条件的核心交易商经专业委员会备案认可，可成为凭证类信用风险缓释工具创设机构（简称创设机构）。专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。

第十六条　凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度。创设机构创设凭证类信用风险缓释工具应向交易商协会秘书处提交以下创设备案文件：

(一)创设说明书；

(二)创设凭证的拟披露文件；

(三)交易商协会要求提供的其他材料。

第十七条　交易商协会秘书处对创设备案文件进行形式完备性核对。交易商协会秘书处在受理创设备案文件十个工作日的期限内，未向创设机构进行反馈的，视为对创设备案文件的形式完备性无异议。对于形式不完备的创设备案文件，创设机构应在交易商协会秘书处反馈通知发出后十个工作日内予以补正。未及时补正的，交易商协会秘书处将停止受理并退回相关文件。交易商协会秘书处不对此凭证类信用风险缓释工具产品的投资价值及投资风险进行实质性判断。

第十八条　创设机构通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台披露创设说明书、创设披露文件。

第十九条　创设机构应在创设披露文件发布后的十个工作日内通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台完成销售工作，并于资金收讫完成当日办理登记手续。

法询金融解读：意味着一级市场发行结束，后面的流程要求就是登记和二级市场流通

第二十条　创设机构应在完成登记手续后的次一个工作日，将有关创设结果报送交易商协会，并通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台披露。

第二十一条　创设机构应在登记当日向交易流通场所提供相关要素信息。经创设完成的凭证类信用风险缓释工具在完成登记手续后的次一工作日即可在银行间市场转让流通。

第五章　信息披露及报备

第二十二条　参与者应对披露和报备信息的真实性、准确性、完整性、及时性负责，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第二十三条　参与者进行信用风险缓释工具交易时，应及时向交易对手提供与交易相关的必要信息，并确保所提供信息的真实、准确、完整，不得欺诈或误导交易对手。

第二十四条　当创设机构发生可能影响履约行为的重大事项时，创设机构应于下一工作日通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台向市场披露。

第二十五条　在凭证类信用风险缓释工具存续期内，创设机构应按照创设披露文件的相关约定，在交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台持续披露信息。披露的信息内容包括评级报告、财务报告和审计报告等。

第二十六条　核心交易商应于交易达成后的次一工作日12:00前，将信用风险缓释工具交易情况送交易商协会备案。

第二十七条　人民银行认可的交易、清算、结算机构应于每个工作日结束后将当日的信用风险缓释工具业务运行情况送交易商协会。

第二十八条　交易商协会根据人民银行的有关规定，及时向市场披露信用风险缓释工具交易统计数据等有关信息。

第二十九条　交易商协会定期向人民银行报告信用风险缓释工具市场情况，发现异常情况及时向人民银行报告。

第六章　风险控制与管理

第三十条　信用风险缓释工具交易应明确信用事件发生时的结算条件和方式。结算方式包括但不限于实物结算、现金结算和拍卖结算。

第三十一条　参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，开展以关联方债务为标的债务或关联方为参考实体的信用风险缓释工具业务应予以披露，并在信用风险缓释工具存续期按季度向交易商协会报告。

法询金融解读：这里只是对参与关联方信用风险缓释工具进行了约束，如何理解“参与”？是指买卖交易么？创设机构能否创设关联方信用风险缓释工具？

第三十二条　任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。专业委员会可根据信用风险缓释工具市场发展运行情况，适时调整上述比例数值。

法询金融 孙海波解读：这里主要是防止过度创设信用风险缓释工具，将风险集中在核心交易商身上，因为核心交易商可以自行创设从而净卖出大量信用风险工具。 但限制一般交易商的净卖出只针对合约类产品，因为就凭证类产品而言，一般交易商无法净卖出。

第三十三条　参与者不得以任何手段操纵信用风险缓释工具交易价格。

第三十四条　参与者不得利用内幕消息开展信用风险缓释工具业务。参与者应建立完善的防火墙制度或措施防范信用风险缓释工具的内幕交易。

第三十五条　当交易双方就信用事件存在争议时，可提请专业委员会出具相关意见。

第三十六条　信用风险缓释工具交易发生纠纷时，双方可按照有关约定申请仲裁或者向人民法院提起诉讼，并于接到生效的仲裁裁决或法院判决的十个工作日内，将结果送达交易商协会。

第三十七条　对违反本规则的参与者，交易商协会根据有关自律管理规则进行处理。

第七章　附则

第三十八条　本规则由交易商协会秘书处负责解释。

第三十九条　本规则自发布之日起实行。

1、关于发布《信用风险缓释合约业务指引》的公告（中国银行间市场交易商协会公告[2016]26号）

附件：信用风险缓释合约业务指引

第一条　为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，促进市场持续健康发展，根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本指引。

第二条　信用风险缓释合约指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

第三条　信用风险缓释工具业务参与者（简称参与者）应在以下风险控制指标内进行信用风险缓释合约交易：

(一)任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释合约净买入余额不得超过该标的债务总余额的100%；

(二)任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释合约净卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%；

信用风险缓释合约买入和卖出余额按照各期限未到期余额加总计算。

法询金融 孙海波解读：一般参与者净卖出只能是对合约类进行净卖出，对凭证类无法净卖出。单家机构净卖出100%限制，但并没有限制所有机构加总的创设信用风险缓释合约总量。也就是针对一家公司的10亿元负债，不同机构加总完全可以创设高达几百亿的信用风险缓释合约（现实中合约属于场外，无交易场所，这种可能性很小）。

合约类无须备案；无准入要求，一般类参与机构也可以创设。

第四条　本指引由交易商协会秘书处负责解释。

第五条　本指引自发布之日起实行。

2、关于发布《信用风险缓释凭证业务指引》的公告（中国银行间市场交易商协会公告[2016]27号）

附件：信用风险缓释凭证业务指引

第一条　为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，促进市场持续健康发展，根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本指引。

第二条　信用风险缓释凭证指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证，属于一种凭证类信用风险缓释工具。

可以由关联方创设，只是需要向协会报告；而且标的债务没有进一步约束，也就是可以包括贷款。

第三条　信用风险缓释工具业务参与者（简称参与者）开展信用风险缓释凭证交易，应签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》。

第四条　信用风险缓释凭证实行创设备案制度。

第五条　参与者中，具备以下条件的可成为信用风险缓释凭证创设机构（简称凭证创设机构）：

(一)净资产不少于40亿元人民币；

(二)具有从事信用风险缓释凭证业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；

(三)建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度；

(四)具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。

具备上述条件的参与者经交易商协会金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）认可备案，可成为凭证创设机构。专业委员会将根据市场需要建立凭证创设机构的市场化评价机制。

法询金融解读：从凭证类的创设要求看，绝大部分银行间债券市场的银行和券商都能达到相关资质。但创设相关信用风险缓释凭证是否需要其主管机构，银行是银监会、券商为证监会额外批复。

银行参与信用风险缓释凭证创设，笔者理解只要具备《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（2011年银监会令第1号）关于中的衍生产品资质即可。需要注意的是目前只有80多家银行具备衍生产品交易资质。此外，根据2011年1号令，如果银行业金融机构只有衍生产品交易的基础类资质那么其CDS交易只能用于风险对冲，且不能参与创设。如果具备衍生产品交易普通类资质则可以参与纯交易目的信用风险缓释工具买卖，且可以创设。

对于券商，根据证监会风控指标管理办法，对于未规定风险控制指标标准及计算要求的新产品、新业务，证券公司在投资该产品或者开展该业务前，应当按照规定时限向证监会派出机构报告或报批。创设和交易应该都需要主管监管机构批准，只是事前报告。

第六条　凭证创设机构创设信用风险缓释凭证应向交易商协会秘书处提交以下创设备案文件：

(一)创设说明书，内容包括但不限于参考实体、标的债务、名义本金、保障期限、信用事件、结算方式等；

(二)创设凭证的拟披露文件，包括创设机构的信用评级报告和财务报告等；

(三)交易商协会要求提供的其他材料。

第七条　创设机构可视需要为信用风险缓释凭证提供保证金等履约保障机制。

第八条　创设机构可买入自身创设的信用风险缓释凭证并予以注销。

第九条　创设机构应在完成信用风险缓释凭证注销手续后的次一工作日通过交易商协会综合业务和信息服务平台及其他指定平台向市场披露。

第十条　参与者应在以下风险控制指标内进行信用风险缓释凭证交易：

(一)任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释凭证的买入余额不得超过该标的债务总余额的100%；

(二)任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释凭证的卖出余额不得超过该标的债务总余额的100%；

法询金融 孙海波解读：这里的卖出余额如何计算，是净卖出么？一般参与者无法净卖出，如果是创设机构那么应该是按照500%的指标进行风险管理。

(三)针对某一标的债务的信用风险缓释凭证创设总规模不得超过该标的债务总余额的500%。

防止过度创设信用风险缓释凭证，但注意这里只是针对凭证，如果是合约并没有这个约束。一般而言合约交易参与方因为没有流动性进行过渡创设和交易的情形不大。

信用风险缓释凭证创设规模按照各期限未到期余额加总计算。

第十一条　本指引由交易商协会秘书处负责解释。

第十二条　本指引自发布之日起实行。

3、关于发布《信用违约互换业务指引》的公告（中国银行间市场交易商协会公告[2016]28号）

附件：信用违约互换业务指引

第一条　为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，促进市场持续健康发展，根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本指引。

第二条　信用违约互换指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。

第三条　信用风险缓释工具业务参与者（简称参与者）开展信用违约互换交易时应确定参考实体（包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构），并应根据债务种类和债务特征等债务确定方法确定受保护的债务范围。在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。

法询金融 孙海波解读：也就是目前而言，交易所的公司债、发改委审核的企业债都不在信用违约互换的参考范围。目前CDS标的也不能是贷款，笔者认为符合逐步推广积累经验的审慎思路。

第四条　信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。根据参考实体实际信用情况的不同，可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。

第五条　本指引由交易商协会秘书处负责解释。

第六条　本指引自发布之日起实行。

法询金融解读：CDS典型属于场外产品，也没有CDS加总余额不超过基础债务标的一定比例的限制，理论上可以创设的CDS名义金额可以很高，但场外没有流动性的情况下估计设计创设总规模仍然有限。

4、关于发布《信用联结票据业务指引》的公告（中国银行间市场交易商协会公告[2016]29号）

为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场信用风险分散、分担机制，促进市场持续健康发展，根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及中国银行间市场交易商协会（以下简称“协会”）相关自律规则，协会组织市场成员制定了《信用联结票据业务指引》，经协会第二届理事会第十一次会议审议通过，并于2016年9月23日经人民银行备案同意，现予发布施行。

中国银行间市场交易商协会

二○一六年九月二十三日

附件：信用联结票据业务指引

第一条　为丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场风险分担机制，促进市场持续健康发展，根据《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）相关自律规则，制定本指引。

第二条　信用联结票据指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。

第三条　信用风险缓释工具业务参与者均可作为投资人认购和转让信用联结票据。

第四条　信用联结票据实行创设备案制度。

第五条　参与者中，具备以下条件的可成为信用联结票据创设机构（简称票据创设机构）：

(一)净资产不少于40亿元人民币；

(二)具有从事信用联结票据业务的专业人员，并配备必要的业务系统和信息系统；

(三)建立完备的信用联结票据创设内部操作规程和业务管理制度；

(四)具有较强的信用风险管理和评估能力，有丰富的信用风险管理经验，并配备5名以上（含5名）的风险管理人员。

 具备上述条件的参与者经交易商协会金融衍生品专业委员会（简称专业委员会）认可备案，可成为票据创设机构。专业委员会将根据市场需要建立票据创设机构的市场化评价机制。

第六条　票据创设机构可直接或通过特定目的实体创设信用联结票据。

第七条　票据创设机构创设信用联结票据应向交易商协会秘书处提交以下创设备案文件：

(一)信用联结票据说明书，内容包括但不限于票面利率、票据总额、参考实体、保障期限、信用事件、结算方式、认购资金投资范围等。在现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围；

(二)创设信用联结票据的拟披露文件，包括创设机构的信用评级报告和财务报告等；

(三)信用联结票据的投资风险说明书；

(四)交易商协会要求提供的其他材料。

法询金融解读：同样场内产品目前局限于金融企业和地方政府的债务，或者非金融企业债务融资工具，不包括公司债、企业债以及信贷类债务。

第八条　本指引由交易商协会秘书处负责解释。

第九条　本指引自发布之日起实行。

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《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件

2010年10月，交易商协会在人民银行的指导下，组织起草发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品,填补了我国信用衍生产品市场的空白。信用风险缓释工具产品推出后，协会不断通过多种方式推动市场发展。近期，随着我国供给侧改革和“三去一降一补”措施的深入落实推进，债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加。在此背景下，协会按照“推产品、降门槛、简流程、调框架”的总体工作思路，在人民银行的指导下，组织市场成员成立工作组，对协会2010年发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》进行了修订完善。

修订完成后的《业务规则》包括七章三十九条，分别包括总则、参与者、信用风险缓释工具的交易清算、凭证类产品的创设备案、信息披露及报备、风险控制与管理、附则等章节。通过信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据的产品指引，明确具体产品的管理要求。一是“推产品”，在原有的两项产品基础上，推出信用违约互换、信用联结票据两项新产品。信用违约互换是盯住参考实体相关债务的信用风险，由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约；信用联结票据是附有现金担保的信用违约互换产品，投资者购买信用联结票据，在未发生信用事件时取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时用认购的本金向发行主体进行担保赔付。二是“降门槛”，控制风险的前提下，放宽市场进入门槛。《业务规则》将原有信用风险缓释工具参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。三是“简流程”，保留凭证类产品的资质要求，同时简化创设流程。《业务规则》对于信用风险缓释凭证和信用联结票据等凭证类信用风险缓释工具产品，保留原有创设机构的相关要求，同时简化创设流程，取消专家会议制度，由创设机构自主创设产品，协会对创设产品的披露信息进行形式审核后，由投资者自行认购并在二级市场交易流通。四是“调框架”，建立信用风险缓释工具业务管理“大规则+子指引”的伞形框架。将原“指引”名称修订为“规则”，沿用原指引的章节设置，明确信用风险缓释工具业务大的管理框架，再以信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换和信用联结票据等每个产品发布子指引的方式明确具体产品的规则要求。

此次《业务规则》的修订发布和相关创新产品的推出，对于丰富债务融资工具市场的信用风险管理手段，完善信用风险市场化分担机制具有重要意义。一是为投资者提供信用风险保护和对冲工具，进一步完善信用风险分散分担机制。二是有助于完善信用风险的价格形成机制，提高市场信用定价水平。三是促进市场参与者主动管理信用风险，提高商业银行资本管理能力。四是实现信用风险的合理配置，维护宏观经济金融稳定。

交易商协会自成立以来，在人民银行的指导下，始终坚持市场化改革方向，不断推动金融市场创新发展和制度规范。此次《业务规则》及相关配套文件的发布，是顺应市场内在需求、促进市场规范发展的有益探索，也是坚持市场化改革方向、强化市场约束机制、积极稳妥发展债券市场和场外金融衍生产品市场的重要举措。今后交易商协会将继续组织市场成员，不断完善信用风险缓释工具相关产品机制，为推动我国银行间市场的持续健康发展做出积极贡献。

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