重磅新规：保险机构举牌上市公司的监管重点及主要法律问题

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本文作者：竞天公诚律所合伙人秦茂宪、律师徐皎，具体介绍参见文末；本文原发于竞天公诚律师事务所官方微信号，转载已或授权。

编者按：

自2015年7月宝能系第一次亮牌万科起，旷日持久的“宝万之争”引起了业界乃至全社会强烈关注，监管机构表态频频，各方观点激烈交锋。

在此背景下，1月24日保监会下发的《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，作为约束保险资金参与上市公司收购的直接监管依据，引起市场强烈关注。

竞天公诚上海分所合伙人秦茂宪律师第一时间回应市场热点，撰写专题文章，深入追溯险资举牌上市公司的监管沿革，对新鲜出炉的9号文做了深入解读。

保险机构举牌上市公司的监管重点及主要法律问题

——兼谈保监会9号文的要点及适用

同花顺数据库查询结果显示，自2015年01月01日至2016年6月30日，保险机构举牌上市公司的案例共60余起，涉及上市公司30多家。其中，寿险公司成为举牌主力，涉及的寿险公司包括前海人寿保险股份有限公司（以下简称为“前海人寿”）、君康人寿保险股份有限公司、国华人寿保险股份有限公司、富德生命人寿保险股份有限公司、百年人寿保险股份有限公司、安邦人寿保险股份有限公司、中融人寿保险股份有限公司等，其他参与举牌的险资还包括阳光财产保险股份有限公司、安邦保险集团的子公司，其中最具代表性的事件就是“宝万之争”。

2015年07月10日，宝能系第一次举牌万科企业股份有限公司（以下简称为“万科”），前海人寿通过深交所证券交易系统集中竞价交易买入万科 A 股55272.7926万股，持股比例达到5%，由此拉开“宝万之争”序幕。

之后前海人寿及其一致行动人深圳市钜盛华股份有限公司（以下简称为“钜盛华”）继续增持，截至2016年7月6日，前海人寿及其一致行动人钜盛华持有万科股票达到万科总股份的25%。[1]保险资金频频举牌上市公司是随着中国保监会逐步开放保险资金运用与市场环境合力造成的结果。2017年1月24日，中国保监会正式颁布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》（保监发〔2017〕9号，以下称“9号文”），规定针对保险机构与非保险一致行动人的股票投资行为下药，目的正是避免保险公司成为母公司或关联公司的资本运作工具。此令一出，“宝万之争”无疑将成为险资在并购市场纵横捭阖的绝响。

本文旨在通过对险资投资股票的监管规范进行系统梳理，并指出监管的重点与核心，同时“重温经典”，对在新旧监管环境下“宝万之争” 中险资运用的合规性作简要分析。

一、保险资金举牌上市公司的动因

随着经济发展下行，利率也随着下行，理财市场固定收益类产品的收益率也不断下滑，负债端与资产端严重不匹配，保险公司在资产端的收益率要覆盖负债端的压力也越来越大。但是，保险公司的保费收入却呈现出不断的增长趋势，2016年第一季度全行业保费增长52%，上半年增加45%。[2]

随着保费不断的增长，保险公司的负债成本也急剧增加，万能险的融资成本已经无法用传统固收类产品的收益覆盖，所以万能险为了追求更高的收益，配置了相对风险较大的投资标的。

以“宝万之争”为例，万科的股价这些年来一直在低位徘徊，虽然公司业绩优良，规模庞大，但股价却被严重低估。作为中国房企的龙头，万科现金流非常充裕，提供了相对较好的股息率及净资产收益率。此外，万科股权结构非常分散，管理层持股比例很低，在“宝能系”刚开始举牌之时，前十大股东才合计持有股份不足23%。因此，万科频遭举牌也是在情理之中了。与此同时，这些行业大多属于国内民生刚性需求的行业，或者是具有很高的成长性，能够支持股价慢慢走强，有利于保险机构的长期投资。所以，万科、格力等优质上市公司也就成为了险资的举牌对象之一。

二、保险资金投资股票、证券投资基金的历史沿革——以偿付能力为核心的资金运用比例监管

1999年中国保监会颁布《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》（保监发[1999]206号，已失效），根据该规定保险公司可以投资证券投资基金业务，同时明确了从事投资基金业务的保险公司的资格条件以及投资证券投资基金的内控要求；而根据当时有效的《证券投资基金管理暂行办法》（证委发[1997]81号，已失效）的规定，同一只基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80％；持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%。可见，保险公司参与投资证券投资基金从上世纪就已经获得国务院批准，但要遵循一定的资金比例限制。

2003年01月17日中国保监会发布了修订后的《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》（保监发〔2003〕6号），对保险公司投资证券投资基金的内控要求进行了修订，规定：

（一）各保险公司投资基金的余额按成本价格计算不得超过本公司上月末总资产的15%；

（二）保险公司投资于单一基金的余额按成本价格计算，不得超过上月末总资产的3%；

（三）保险公司投资于单一封闭式基金的份额，不得超过该基金份额的10%。

并同时规定：“保险公司经批准开办的投资连结保险可以设立投资基金比例为100%的投资账户，万能寿险可以设立投资基金比例最高为80%的投资账户。投资账户的设立、合并、撤销、变更应符合我会的有关规定。分红保险或其他独立核算的保险产品，投资基金的比例不得超过本产品上月末资产的15%。”

据此，万能寿险（即：万能险）以及投资连结险在符合一定条件的情况下，可以设立投资于证券投资基金的投资账户，此可以视为万能险通过资产管理计划等基金形式参与上市公司“举牌”的权源之一。

2004年10月24日中国保监会、中国证监会联合颁布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》（保监会令2004年第12号，以下简称为“《股票投资暂行办法》”），第二条第二款规定：“本办法所称股票投资是指保险机构投资者从事或者委托符合规定的机构从事股票、可转换公司债券等股票市场产品交易的行为。”依据《股票投资暂行办法》，保险机构投资股票的方式可以包括一级市场申购（包括市值配售、网上网下申购、以战略投资者身份参与配售等），也包括二级市场投资；但保险公司投资一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股票的30%。

此外，《股票投资暂行办法》规定保险机构投资者为万能险设立的投资账户，投资股票的比例不得超过80%。另根据中国保监会同期颁布的《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》（保监发〔2005〕14号），证券账户可以按保险产品名称开立，账户名称为保险机构投资者名称和保险产品名称的联名；并同时规定“保险机构投资者参与股票发行申购，应当遵循股票发行的有关规定。保险机构投资者证券账户申购新股，不设申购上限”，“保险机构投资者的单个投资连结保险产品和万能保险产品，申报的金额分别不得超过该产品账户资产的总额，申报的股票数量分别不得超过发行股票公司本次股票发售的总量。”

2014年04月04日《保险资金运用管理暂行办法》（保监会令2014年第3号）、《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》（保监发〔2010〕66号，已废止）正式颁布实施。《保险资金运用管理暂行办法》第六条规定，保险资金可以投资于“债券、股票、证券投资基金份额等有价证券”，而保险资金可以投资的股票主要包括“公开发行并上市交易的股票和上市公司向特定对象非公开发行的股票”，但设立创业板上市公司股票和已外币认购及交易的股票由中国保监会另行规定。同时，《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》中对于保险资金投资股票进行了一定的限制，例如：保险公司应当根据权益类投资计划，在上季末总资产20%的比例内，自主投资股票和股票型基金，并且应当遵守相应的限制性规定。

而近期颁布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发[2014]13号）和《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》（保监发[2015]64号），对险资投资股票的比例限制进一步作了相应的调整：

1、投资权益类资产上限为30%，而重大股权投资以上季末净资产为限。同时，鼓励保险资金投资蓝筹股，即在满足偿付能力充足率要求及现有蓝筹股投资达到规定比例的情况下，该上限可以突破30%达到40%（仅限于蓝筹股的增持）；

2、投资单一权益类资产上限为5%；

3、投资单一法人主体上限为20%。（根据9号文第十六条：“本通知自发布之日起施行，《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发[2014]13号）第三部分第（一）条第二款的规定同时废止。其他有关监管规定与本通知不一致的，以本通知为准”）。

此外，保险公司开展股票投资业务还受到偿付能力充足率的限制。一般情况下，正常开展股票投资的前提条件是保险公司的偿付能力充足率达到150%以上，若偿付能力充足率不足，保监会可以采取相应的监管措施，暂停保险公司的股票投资。

三、保险公司举牌上市公司的规范—以信息披露为核心的公众公司式监管

长期以来，中国保监会对于保险公司参与股票投资主要是从公司内部风险控制角度出发，对资金运用比例上加以限制，旨在控制保险公司投资风险。但随着险资投资股票及证券投资基金余额的急剧膨胀（根据2016年12月23日中国保监会公布的保险统计数据报告，保险资金运用余额131189.16亿元，较年初增长17.35%，股票和证券投资基金18852.32亿元，占比14.37%，较之2016年01月的股票和证券投资基金投资余额增加了3,400多亿），[3]尤其在标志性事件“宝万之争”中前海人寿与其一致行动人共同收购万科的行为，监管层认识到险资对上市公司收购行为的影响力不再局限于某个保险公司、保险业，而是扩散至收购标的所处的行业甚至整个资本市场，已经无法仅仅从保险公司内部的控制、管理的角度对险资的举牌行为加以规范。事实上，较之原先保险公司为获得股票买卖差价收益为目的的时代，险资运用已经进入以保险公司为平台旨在完成对上市公司杠杆收购的并购时代。由此，对险资运用的监管亦由局限于以偿付能力为核心的内部风控层面上升到以信息披露为核心的全方位监管。

2010年5月，保监会颁布了《保险公司信息披露管理办法》（保监会令2010年第7号），这部部门规章体现了我国保险业在增加保险市场透明度和加强市场约束力等方面作出的努力，它的意义在于更好地保障投保人、被保险人及受益人等利益相关者的合法权益，进一步完善保险公司的治理结构，强化保险监管体系，提升保险市场运行的效率，维护保险业平稳健康发展。

该管理办法明确了信息披露应当遵循真实、准确、完整、及时、有效的原则，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。保险公司应该披露基本信息、财务会计信息、风险管理状况信息、保险产品经营信息、偿付能力信息、重大关联交易信息、重大事项信息等七个方面的内容，并对每一项内容进行了具体规定。但该管理办法未提及保险公司的资金运用方面的信息披露要求。

2014年5月，保监会出台了首个针对资金运用的信息披露准则——《保险公司资金运用信息披露准则第1号：关联交易》（保监发[2014]44号），标志着监管部门对信息披露的监管更加明细化且专业化。

2015年4月，《保险公司资金运用信息披露准则第2号：风险责任人》（保监发[2015]42号）颁布，要求保险公司对重点业务，如股票投资、境外投资、集合信托计划投资、股权投资、不动产投资等建立风险责任人制度，并在规定情形下须进行信息披露。

2015年下半年，一轮又一轮的险资举牌引起了市场的极大关注。2015年12月23日，保监会紧急发布了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》（保监发[2015]121号，以下简称为“《3号准则》”），针对保险公司这一特殊的市场主体，对其举牌上市公司的行为进行更全面的监控。

《3号准则》首次明确，保险公司举牌上市公司股票是指“保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的5%，以及之后每增持达到5%时，按照相关法律法规规定，在3日内通知该上市公司并予以公告的行为”。与此同时，《3号准则》明确了保险公司举牌的信息披露义务，自举牌上市公司股票，应当于上市公司公告之日起2个工作日内，在保险公司网站、中国保险行业协会网站进行信息披露。具体披露的信息包括：

（一）被举牌上市公司股票名称、代码、上市公司公告日期及达到举牌标准的交易日期（以下简称交易日）；

（二）保险公司、参与举牌的关联方及一致行动人情况；

    …

（四）保险公司举牌该上市公司股票的交易方式…、资金来源…；资金来源于保险责任准备金的，应当按照保险账户和产品，分别说明截至交易日，该账户和产品投资该股票的余额、可运用资金余额…；来源于其他资金的，应当说明资金具体来源、投资该股票余额、资金成本、资金期限等；

（五）保险公司对该股票投资的管理方式（股票或者股权）；按照规定符合纳入股权管理条件的，应当说明向中国保监会报送相关材料情况…”如果存在委托投资的情况，新规中亦明确了信息披露的责任主体，即保险公司委托专业资产管理机构投资股票，发生举牌行为的，由保险公司履行信息披露义务。因此，保险公司不得以委托投资为由，拒绝或待遇履行信息披露义务。

2017年，保险资金的监管进入转折点，针对险资举牌的新规已然颁布且多个新规正在征求意见，这些新规将“从各个方向堵住漏洞，把险资装进笼子”。    

中国保监会于2017年01月24日正式下发9号文，可以视为约束保险资金参与上市公司收购的直接监管依据。

秉承“财务投资为主，战略投资为辅”的保险资金运用监管导向，9号文将保险机构及非保险一致行动人的股票投资分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购三种情形，根据持股份额变化，实施层层递进的差别监管，具体为：

（1）一般股票投资，是指保险机构或保险机构与非保险一致行动人投资上市公司股票比例低于上市公司总股本20%，且未拥有上市公司控制权的股票投资行为；

（2）重大股票投资，是指保险机构或保险机构与非保险一致行动人持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本20%，且未拥有上市公司控制权的股票投资行为；

（3）上市公司收购，包括通过取得股份的方式成为上市公司的控股股东，或者通过投资关系、协议、其他安排的途径成为上市公司的实际控制人，或者同时采取上述方式和途径拥有上市公司控制权。

根据9号文，针对不同情形的股票投资，保险机构应履行相应的信息披露及报告、备案或核准程序：

（1）对于一般股票投资发生举牌行为的，应当按照证券监管法规要求及时披露相关信息，并在信息披露义务人发布公告后5个工作日内，向中国保监会报告；

（2）对于重大股票投资行为，保险机构应当在达到重大股票投资标准且按照证券监管法规要求，信息披露义务人公告后5个工作日内向中国保监会备案；

（3）对于保险公司收购上市公司的，应当在事前向中国保监会申请核准。

9号文强调保险机构收购上市公司应当使用自有资金。为进一步防范保险机构与一致行动人共同投资风险，9号文重点强化对保险机构或保险机构与非保险一致行动人的举牌或收购行为监管：

明确禁止保险机构与非保险机构一致行动人共同收购上市公司，禁止保险机构以投资的股票资产抵押融资用于上市公司股票投资。

保险机构与非保险一致行动人共同开展重大股票投资，经备案后新增投资部分应使用自有资金。

保险机构与非保险一致行动人开展一般股票投资发生举牌时，保监会可以采取要求保险机构报告与非保险一致行动人之间其他涉及保险资金往来的活动、报告非保险一致行动人以保险机构股权或股票向银行或其他机构质押融资情况、暂停保险机构资金最终流向非保险一致行动人的直接或间接投资等监管措施。

此外，9号文还要求保险机构在获得重大股票投资备案意见或上市公司收购核准文件前，不得继续增持该上市公司股票。

为防范个别保险机构激进投资和集中度风险，9号文进一步明确了重大股票投资和上市公司收购的监管要求，规定了保险机构开展重大股票投资和上市公司收购在偿付能力、股票投资能力、内控管理等方面应具备的基本条件和程序要求。9号文同时明确，保险机构投资单一股票的账面余额不得高于本公司上季末总资产的5%，投资权益类资产的账面余额合计不得高于本公司上季末总资产的30%。

同时，为避免“野蛮人强盗式收购”，促进保险资金对上市公司经营发挥良好协同作用，9号文进一步提出保险机构应当做友好投资人，要切实与上市公司股东和经营层沟通。保监会将加强与有关监管部门协调，及时通报保险机构重大股票投资和上市公司收购的相关情况。

9号文还明确保险机构收购上市公司的行业限于保险类企业、非保险金融企业以及与保险业务相关、符合国家产业政策、具备稳定现金流回报预期的行业。

此外，正在征求意见或者刚结束第一轮征求意见的规范性文件还有《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》、《保险公司章程指引（第二轮征求意见稿）》、《关于建立监管公开质询制度有关事项的通知（征求意见稿）》（以下简称为“《监管公开质询制度》”）。其中《监管公开质询制度》是“宝万之争”后保监会出台的一项新的特色制度。

与证券交易所对上市公司质询相似，在出现社会媒体关注，涉及公众利益或可能引发重大风险的事项时，保监会将对当事公司进行质询。被列入质询范围的事件包括但不限于公司治理类（包括保险公司股权、股东关联关系、入股资金、关联交易、治理运作，董事、监事及高级管理人员履职行为等有关问题）、业务经营类（包括保险产品设计、业务模式、销售理赔行为等有关问题）、资金运用类（包括保险资金举牌、收购、境外投资，以及与关联方之间开展的保险资金运用等有关问题）；质询对象上，新规明确了除了保险公司，还把保险公司股东、一致行动人以及其他关联方纳入了质询范围。如一位业内人士所说，“无论上市与否，保险公司都在参照公众公司的标准进行监管。”[4]

四、保险公司举牌上市公司的主要法律问题——以“宝万之争”为例

在“宝万之争”中，前海人寿举牌万科的资金来源受到了广泛质疑。公开的上市公司年报显示，截至2015年年末，前海人寿的四个账户（自有资金、海利年年、聚富产品、万能型保险产品）共持有万科 A 股股票 735,877,445股。而海利年年、聚富系列等万能险产品账户持有的股份接近前海人寿举牌的总股份的80%。

1. 万能险保费与资产管理产品委托财产的区别

万能险保费不同于一般资产管理产品中的委托财产，具体而言：

从是否纳入资产负债表的角度，根据《保险资金运用管理暂行办法》第三条规定，“本办法所称保险资金，是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。”由于资本金、公积金、未分配利润在资产负债表上反映为保险公司的所有者权益，而各项准备金在资产负债表上反映为保险公司的负债，所以资本金、公积金、各项准备金均纳入保险公司的资产负债表；而各类资产管理产品（包括险资资管）募集资金独立于资产管理机构的固有资产，不纳入资产管理机构的资产负债表。

从账户性质差异的角度，根据《保险资产配置管理暂行办法》（保监发[2012]61号）第十二条规定，“保险公司应当根据保险业务和资金特点，划分“普通账户”和“独立账户”，实行资产配置分账户管理。”普通账户是指由保险公司部分或全部承担投资风险的资金账户，普通账户内的运作资金通常包括寿险公司的分红险、非分红险、万能险产品的保费扣除风险保费后归集到投资账户的资金、财险公司的各类财产险保费归集到投资账户的资金以及保险公司的资本金；独立账户是指独立于普通账户，由投保人或者受益人直接享有全部投资收益的资金账户，主要包括寿险投资连结保险产品、变额年金产品、养老保障委托管理产品和非寿险非预定收益投资型保险产品等账户。独立账户资金进行投资发生的损益，由投保人自行承担。但是万能险下设最低保证利率，不同利率的投资账户分别开立，保险公司必须承诺客户能获得最低的保证收益，与独立账户由投保人完全享有收益、承担风险的性质完全不同。

可见，万能险保费属于保险公司所有；而资产管理产品募集的资金属于资产管理计划财产，独立于资产管理人的固有资产，两者之间的性质、所有权归属均不同。

2. 9号文下万能险保费进行股票投资的限制

根据9号文，保险机构进行一般股票投资及开展重大股票投资的，可以使用保险资金，根据上文对保险资金构成的分析，万能险等险种的保费应可以用于一般股票投资及重大股票投资。但以下两种情形下，保险机构只能使用自有资金投资：（1）保险机构收购上市公司；（2）保险机构与非保险一致行动人共同开展重大股票投资，在根据9号文的规定向中国保监会备案通过后，新增投资部分应当使用自有资金。 

3. 万能险表决权归属

资产负债表上的资金系保险公司的资金，归保险公司所有，以该类性质的资金投资的股票，应当视为保险公司以固有财产进行投资，而不是以募集资金进行投资。因此，保险公司拥有当然的表决权，基于万能险资金投资标的公司取得投票权的保险公司不是代表委托人、投资者行使表决权，而是其自身就拥有表决权。

4. 前海人寿举牌万科的合规性问题

截至2016年7月6日，前海人寿持有万科6.67%的股份，而钜盛华通过股票质押、收益互换、融资融券持有万科8.38%的股份，其余间接成立、控制的资产管理计划合计持有9.95%的股份，前海人寿及其一致行动人合计持有万科25%的股份。

在当时的监管规定下，本次收购可能涉及的合规要点主要有：

（1）是否应纳入险资股权投资管理。《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》规定：“投资上市公司股票，有权参与上市公司的财务和经营政策决策，或能够对上市公司实施控制的，纳入股权投资管理，遵循保险资金投资股权的有关规定。”

（2）是否属于以投资股票方式控股房地产企业。《保险资金投资不动产暂行办法》第十六条第（五）项规定：“保险公司投资不动产，不得有下列行为：投资设立房地产开发公司，或者投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），或者以投资股票方式控股房地产企业。已投资设立或者已控股房地产企业的，应当限期撤销或者转让退出”；

（3）是否属于从事对其他企业实现控股的股权投资。根据《保险资金运用管理暂行办法》第十三条规定，“保险集团（控股）公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资。”

前海人寿对作为上市房地产企业的万科进行举牌，按照上述规定，其收购行为是否合规关键在于举牌后保险公司是否实现了对万科的“控股”或“控制”。根据《公司法》第二百一六条第（二）项规定，“控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东”；第（三）项规定，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”

根据《深圳证券交易所股票上市规则（2014年修订）》第18.1条第（五）项规定，“控股股东：指其持有的股份占公司股本总额50%以上的股东；或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东”；第（七）项规定，“（七）控制：指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：1、为上市公司持股50%以上的控股股东； 2、可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；3、通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；4、依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；5、中国证监会或者本所认定的其他情形。”根据《上市公司收购管理办法（2014修订）》第八十四条规定，“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。”

前海人寿自身持有的万科上市公司股票为6.67%，持股比例明显不符合上述规定的“控股”、“控制”的条件；其与一致行动人持股比例合并后虽持有万科25%的股份，但前述关于险资运用的限制性规定显然没有将保险公司的一致行动人纳入监管并与之合并计算持股比例。

事实上，本次收购行为发生时关于保险公司及其一致行动人投资上市公司股票的规定主要还限于信息披露方面，前海人寿与其一致行动人共同收购万科的行为虽被监管层斥为“野蛮人强盗式收购”，但在当时的监管规定下认定其违规明显缺乏依据。

从监管实践看，中国保监会于2016年12月5日对前海人寿出具《中国保监会监管函》（监管函[2016]57号）指出：“2016年5月至7月，我会对你公司万能险业务进行了专项检查，发现你公司在万能单独账户管理、客户信息真实性管理等方面存在问题。……”该监管函并未涉及前海人寿与一致行动人收购上市公司的行为存在违规的情况。

以9号文审视，前海人寿与其一致行动人举牌万科的行为存在诸多不合规之处甚至不可能发生，但监管永远滞后于市场，从这个意义上，说“宝万之争”作为标志性事件催生了9号文的颁布进而完善了对险资举牌上市公司的监管亦不为过。但需要指出的是，根据9号文第十六的规定，“通知发布后，保险机构股票投资已存在不符合本通知规定情形的，应当及时报告并进行整改。”，前海人寿及其非保险一致行动人在交割已然完成的情况下如何适应新规进行整改，是其接下来不得不面对的难题。

[1] 详见《北京市中银（上海）律师事务所关于深圳市钜盛华股份有限公司通过资产管理计划持有万科企业股份有限公司A股相关事宜之法律意见书》。

[2] 参考中国保监会网站：http://www.circ.gov.cn/web/site0/tab5179/，2017年01月03日。

[3] 参考中国证监会网站：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/，2017年01月03日。

[4] 参见证券时报：《险资新规将出 持股20%以上部分应当使用自有资金》。

作者简介：

秦茂宪  合伙人

上海

021-5403 7219

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秦茂宪律师为竞天公诚合伙人。在加入竞天公诚之前，秦茂宪律师曾在国金证券股份有限公司、德恒上海律师事务所工作，先后担任公司内部法律顾问、专职律师及合伙人职务。2013年，秦律师加入竞天公诚。

秦律师的主要业务领域包括：信托、（券商、基金子公司、保险机构、期货公司）资产管理计划、私募股权投资基金、房地产基金及其它各类有限合伙制私募基金等泛资产管理业务；资产证券化；证券发行与资本市场。

2016年12月，经中国保险资产管理业协会综合评定，秦律师成功入选中国保险资产管理业协会“法律专家库”。

徐皎  律师助理

上海

021-5404 9930

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徐皎毕业于华东政法大学、复旦大学，分别取得法学学士学位和法学硕士学位。毕业后先后在复地集团、君泽君律师事务所、德邦创新资本、金杜律师事务所任职，现任职于北京市竞天公诚律师事务所上海分所。主要工作领域包括房地产、信托、资产管理等。

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