来源：微信公众号“开通金融”，作者任远，本文经授权发布。
我常常宣称在设计交易结构时，我主要站在资金方/投资者的角度。但同时，我总是尽力的避免使用“终极安全手段”——让资产方对项目做兜底甚至让资产方控制人做无限连带责任担保。这似乎看起来有点矛盾，索性今天说说我在这个问题上的看法。作者简介
任远
开通金融小微金融部总监，曾任Magnetar Capital量化分析师主管，负责北美市场ABS投资。毕业于清华大学电子信息工程系，CFA，CMA，FRM持证人。
基于资产的融资（asset-backed financing，证券化，结构化融资）的一个核心思路是"风险隔离"：融资方或面临各种经营风险，或者有纷繁的资产负债，让投资者无法放心。下图给出了一个典型的基于主体的融资的例子：发行主体（或者叫融资方、资产方）资产负债表的左侧持有各种不同的资产，右侧已经有了几个负债，现在要发行一个新负债筹集资金。投资者决定是否应该购买这个新负债时，既需要考虑主体现有的资产，还必须分析已有负债的影响，甚至说还必须要预估公司未来新增资产和负债的潜在影响。这是一个非常困难的任务。于是有人想出这个偷懒的主意：既然整体风险太多太乱，能不能从里面"剥离"出一块，相对单一（都是同一类型），也相对简单（产生现金流的方式不涉及复杂的经营活动），便于分析。正是为了达到这个目的，在ABS中才产生了破产隔离、真实出售、SPV等概念。 在下面的例子中，融资方利用SPV来发行新的负债。SPV只持有资产4，资产情况更好分析；同时SPV没有其他负债，投资者只需要考虑本次发行的负债；另外，SPV一般都约定不能从事其他经营活动，或者新增资产负债。这样融资方，及其资产负债，经营情况，就与投资者关系很弱了：融资方只是受SPV的委托对资产做一些事务性管理（服务商）。有时候为了进一步降低融资方的影响，还会选定第三方机构作为备份服务商。一般投资者为了降低风险，会要求融资方提供劣后（比如100万的资产，投资者提供的金额仅为80万）。以上是一个典型的（理想的）基于资产的融资（Asset Backed Financing）——即可以是一个公募ABS项目，也可以是一个私募的结构化融资项目。在这个典型结构中，资产方与SPV是破产隔离的：资产方破产，不会直接影响SPV的资产和负债；而反过来，SPV出现违约，也不会直接牵连资产方。 但在国内的实际操作中，往往习惯让资产方再对投资者持有的优先级做一个担保，提供"更多一层的安全保障"，如下图所示。而我不喜欢的，正是这个“锦上添花”的双保险。融资方持有SPV的劣后级是一种"有限责任增信"：基础资产上发生的损失先由劣后级承担，但是融资方会承受的最大损失只以劣后级的面额为限；而担保是一种"无限责任增信"：无论优先级发生多少损失，融资方都得赔偿。表面上看，无限责任增信的安全性更高，但实际情况恰恰相反。1. 优先劣后结构是一种内部增信，它完全是在SPV内部生效的。这意味着它同样受到“风险隔离”的保护：负债发生以后优先劣后的规则就确定了，不得随意改变。这都是真金白银提前放进SPV的——比如20万的劣后级，意味着资产方实实在在拿出了20万，购买了额外的基础资产放进SPV给优先级提供担保（类似房贷中的首付）。劣后级能提供的保护，只与SPV内部的情况影响（主要是基础资产的表现影响）；而担保作为一种外部增信，并没有提前把钱拿出来，只是一句承诺。这句承诺的可靠性受到很多因素影响：融资方的其他资产、负债、经营情况。这是非常讽刺的事情：辛辛苦苦的做结构化融资，就是为了实现风险隔离，结果因为这个担保存在，又得倒过来分析资产方各方面的情况，才能确定项目安全性。 2. 相关性噩梦，或者叫做Wrong Way Risk：这个担保在你不需要的时候看起来很美，而在你最需要它的时候离你而去。 当基础资产表现良好时，一般也是行业发展较好时，这时候资产方不但从资产中获益，其他经营活动，融资活动也往往较顺利。此时，如果优先级发生风险，资产方往往能够，并且愿意代偿。唯一可惜的是...此时优先级根本不需要代偿。 倒过来，基础资产表现较差，甚至已经完全击穿了劣后级的时候，肯定是行业非常困难的时候。资产方一般要承受资产上的损失，其他经营和融资活动多半也在最困难的时候。此时他们的代偿能力是非常弱的。而这时，正是投资者最指望担保发挥作用.... 这样一个只能锦上添花，无法雪中送炭的担保，除了自欺欺人，用处真的不大。1.合同里的任何条款都是双方讨价还价谈出来的，这方面多要一点，其他地方就只得有所放弃。这个担保虽然实际用处不大，却常常让资产方很为难（要价很高）。这里面有经济上的原因，有监管的原因，也有心理上的原因。首先从财务上讲，担保会产生一个大额的或有负债。而正如前面说的，这个或有负债还总是在企业最缺钱的时候变得更可能发生——这不只是投资者的噩梦，也是一个审慎的财务总监的噩梦。如果资产方有这样一个审慎的财务总监，那么恭喜你，他一定会极力阻止提供这个担保，为其开出很高的价码；当然，也可能资产方的财务总监比较浪，对此完全无所谓.....那么祝你好运，你的资金安全了。 在监管层面，如果资产方不担保，那么他可能可以将资产出表；如果做了担保，就只能完全放在表内了。对于某些受到杠杆率限制，或者希望压低负债率的资产方，可能会为担保开出更高的价码。 这个行业的资产方很多属于创业公司，因为公司本身净资本很低，常常会要求实际控制人提供个人无限连带担保。对于很多创业者，特别是非商业背景的创业者（比如圈内很多技术/产品出身的创始人），突然背上一笔几千万到几亿的个人担保，很可能产生较大的心理影响：这极可能直接表现为对担保的抵触，也可能表现为在未来经营上的心理负担。一开始我提到，在"理想的"结构化融资中，除了由资产方承担基础资产的日常管理，最好还能安排备用服务商。如果资产方由于任何原因无法再承担资产的日常管理，则由备用服务商接手贷后管理。但是国内消费金融还在发展早期，很多资产类别都是最近两年新出现的，不管是市场还是产品都还在快速的发展变化中。资产本身和资产的贷后管理方法都尚未形成标准。在这样的情况下，由第三方机构接管贷后管理存在较大的难度，就算勉强接管，恐怕也会对资产表现造成较大的影响。 因此，服务商风险是目前消费金融市场环境下的一个特有风险。为了降低资产方破产的可能性，重要的一步就是限制资产方承担资产风险，特别是用担保方式承担无限风险。这种担保造成的风险传染是非常可怕的：资金方在评估项目A时，认为资产质量可靠，资产方也有能力完成贷后任务，同意购买优先级；但是此后资产方被迫对项目E的优先级提供了担保，最后由于项目E资产出现问题，资产方代偿，影响了资产方的持续运营，项目A,B,C,D...的资产全部没人管了，所有投资者陪项目E一起倒霉----这不只是"分担"损失那么简单，而是因为资产方无法正常管理资产，造成本来能收回的资产都变得无法回收了——我常常将其类比为庞统献给曹操的连环计：平时看起来很棒，出事儿的时候一死一大片。 但是要解决这个问题，会涉及两层囚徒困境：第一层在资金方之间，还是上面的例子，即使项目A的资金方没要资产方担保；他同样可能被项目E连累。于是"既然天下人负我，我也负天下人"； 第二层在资产方之间：如果所有其他资产方都提供担保，一个不提供担保的资产方会被认为"欠缺诚意"，无法获得资金——甚至一个呼吁"别让资产方无限担保"的中介都会被当成是异类。
但是这样只会让市场恶化，所有的参与者，不管是资产方还是资金方都是受害者。好在似乎监管层也意识到了这个问题，比如在最近发布的《网贷中介管理办法》就直接用行政命令的方式规定：网贷中介是服务机构，禁止提供担保。总之，我认为资产方对优先级的担保是个看上去很美，但实际作用有限的鸡肋。而且这块鸡肋卖价不低，还有不少副作用。这种担保很容易使得项目最终的结果二值化：要么本息都按时收回，要么血本无归。把项目的生死和资产方牢牢绑定----间接的和其它一堆项目也绑在一起，这不是在降低风险，而是在增加风险。
如果可能，我建议尽量避免使用。当然，这种担保一开始的存在也有他背后的原因。并不能因为我不喜欢这个果就无视他背后的因。因此我下面列举使用担保的一些原因，并且适合建议一些替换措施：1.有些资金方看好消费金融市场，但是确实风险偏好较低，希望进一步降低风险。这种情况我建议优先考虑内部增信，比如增加劣后级的比例。如果资产方确实难以提供足够的劣后，可以考虑引入夹层级。因为劣后级和夹层都是对应实际的抵押物的，能有效的且不可撤回的给优先级提供保护。2.有些机构由于习惯或者惯例原因，无法完全认可结构化增信，习惯使用担保增信。如果一定要使用外部增信，我建议由专业的担保或保险公司提供，这些公司不止偿付能力更强，而且往往对风险评估更有经验，可以帮忙对项目把关。 如果无法引入专业增信机构。至少让资金方安排个与其行业无关的公司（比如母公司或者兄弟公司），至少在资产出现问题时，这些公司的代偿能力不受直接影响。3.有些资金方使用个人连带担保是担心创业者中饱私囊。在国内的商业环境下，这确实是个合理的顾虑。但是把动则几千万的担保加到个人头上，效果也不见得好——更可能逼创业者铤而走险。如果希望增加创业者个人的责任感，我认为可以用有限责任的思路：让实际控制人用个人资金购买劣后或者夹层。真金白银拿钱出来，即使金额没那么惊人，对大部分创业者来说反倒是更严肃更真实的事情。 当然，加强项目中的管理，特别是资金管控才是防止实际控制人违规操作的直接手段。资金方可以互通有无，消费金融市场很大，远没有到充分竞争需要拼价格的时候。而且这个市场信息不对称很严重，信息共享带来的益处很大，比如可以推进形成标准的融资条件模板。
另外资金方可以考虑在合同中明确的限制资产方提供某些形式的对外担保。5.标准化贷后。资产的标准化，比如条款标准化，数据标准化，管理标准化，都有助于提高资产的"可流动性"。 而一旦资产变得更易转让，就自然而然的会弱化其与"原始厂家"的关系。这样资产出现问题时，只需要折让出售，而无需让资产方提供无限担保。