债权收益权拆分受限！央行发文清理互联网平台与各类交易场所违规展业：大拆小、团购、分期等
法询金融精品课程
【7.29-30|上海】三领域名师并购重组实务与案例：新规、架构筹划、流程框架、估值、融资
点击蓝色标题可获课程信息，详询张老师电话&微信：13585803262
原创声明 | 本文案例解读部分作者为金融监管研究院研究员 孙海波。欢迎个人转发。未经授权，其他媒体、微信公众号和网站不得转载。
一、整治办发文禁止违规开展“收益权拆分”业务。
二、法询金融孙海波点评。
三、相关典型案例：招财宝拆分销售侨兴债。
四、整治办函〔2017〕64号全文。
据21世纪经济报道，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室近日下发了《关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知》（整治办函[2017]64号），随后公众号“资管视野”发出文件全文，内容如文末。
此次监管监管意图十分明确，重述“国发[2011]38号”与“国办发[2012]37号”各类交易场所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行、不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易、权益持有人不得超过200人等要求。
同时，还明确要求人民银行分支机构会同各地整治办清理整顿辖区内交易场所于互联网平台违法违规合作经营，2017年7月15日前报送辖区内开展合作的具体互联网平台名录、产品情况、违规业务存量与规模等信息。
债权收益权拆分是很多P2P平台的做法。由于“债权收益权”其实完全是一个创设概念，至今没有明确的法律界定，虽然面临不确定性，但也同时为规避金融监管机构的规章制度性约束提供了方便。
一直以来，拆分债权收益权风险是要低于资管计划的份额拆分转让的。
私募基金/资管计划的份额收益权则不同，虽然法律上和“债权收益权”类似，亦无明确界定。但由于资管产品涉及到穿透问题，是否穿透完全可以由相应的资管产品发行方的监管机构进行裁量。证监会就在2016年3月底，以新闻发布会形式明确禁止了份额收益权的拆分转让。
此外，基金业协会2016年4月底发布的《私募投资基金募集行为管理办法（试行》中，也再次明确了这样的原则，即“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。”
此次整治办发文，剑指债权收益权拆分突破200人私募上限以及面向不特定对象发售的问题，可谓是击中核心。一直以来，这个领域因为并不明确属于三会的监管领域，因而也不存在明确的禁止性监管规则。毕竟从执行的角度看，私募和200人的上限主要是针对私募基金、资管计划、信托等产品的。
不过，该文件最终的执行情况仍然有待观察，因为不同于三会对资管产品销售和运作规范，本文件在执行层面上，可能依然缺乏明确的责任分工和现场检查部门。
2016年12月20日，蚂蚁金服旗下招财宝发布公告称，投资人持有的“侨兴电信”、“侨兴电讯”债券出现了到期未能兑付的情况。另据媒体报道，广发银行惠州分行为浙商财险实施反担保赔偿开具的保函为假！
根据零壹财经的报道，本次招财宝事件中涉及到的产品模式如下图所示：
在这一事件中，“侨兴电信”、“侨兴电讯”这两支私募债未能兑换，兑付风险之所以会向浙商财险传递，最关键的角色就是浙商财险提供的保证保险。该类保险要求保险公司在债务人未能按期兑付本息时，由保险公司进行代偿，实质上就是担保法上的保证担保。
具体上交易环节上主要可以分为两大部分构成：
第一个步骤是侨兴集团的两家公司通过股交中心发行私募债，并且通过招财宝向投资人销售，这一发行环节游离在一行三会的监管之外，主要是当地金融监管，一般备案即可，没有相应的合格投资人准入制度，但是人数上位防止非法集资的风险一般不会超过200人，这一环节由浙商财险提供保证保险。
而据媒体报道，侨兴债在此环节的认购人多数为侨兴集团旗下企业，及可以确保私募债顺利发行、认购，若广发银行担保不成立，侨兴集团整体的债务出有吴瑞林连带担保外并无其他增信。在与广发行僵持一周后，浙商财险于2016年12月27日宣布对侨兴电信、侨兴电讯2014私募债第一、二期保证保险的被保险人开展预赔工作，同时启动追偿程序。据悉截至2017年7月，11.46亿元侨兴债已全部到期，浙商财险将在已预赔付3.66亿元基础上，对剩余已到期本息合计7.8亿元侨兴债进行分期预赔。
第二个步骤是私募债的持有人以持有的私募债份额质押在招财宝上发起个人贷，将持有的私募债变现，然后个人贷也可以将其对私募债持有人的债权发起个人贷融资，若利率合适，可以一直循环下去。在这个环节中，质押率可以是100%，利率也逐步降低，上游的私募债投资人和个人贷发起人就实现套利的目的，可以挣不同产品间的利差，众安保险则在这一环节中为个人贷提供保证保险，收取保费和手续费。
可以看出，在交易结构上，共有两类保证保险，第一类是浙商财险为私募债的投资人提供的保险，第二类是在后续拆分、滚动、再集资过程中，众安保险为个人贷投资人提供的保险。
浙商财险的保险，可谓是针对“一级市场”，特点是个投资人的承保金额较大，承保期限也较长。而众安保险的业务，针对的是“二级市场”，在这一环节中，因为投资人较为分散，从理论上而言单个承保金额不会太大，但是随，在总额上会成倍增加。若征求意见稿的限额措施得以施行，今后自然人超过100万以及机构超过500万的业务则不得开展，并且业务总量也收到净资本的约束，招财宝此类模式将受到一定的限制。
监管补漏洞
这一事件爆发后，保监会紧接着就（非公开）下发《关于进一步加强互联网平台保证保险业务管理的通知》（征求意见稿），要求保险公司加强业务管控，明确规定了保险公司承担的“风险限额”，防止网贷平台的风险过度向财产保险领域传递。但交易所与互联网平台的合作才是造成此类事件的始作俑者，此次整顿文件直至该类业务真正违规主体。
今年6月，保监会对《信用保证保险业务监管暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，要求保险公司经营信保业务，应当谨慎评估风险，准确测算风险损失率，合理预估利润率，基础费率的厘定应当与承保的风险相匹配。
同时提出了三条共十三项负面清单：
类资产证券化业务或债权转让行为；
主体信用评级AA及以下的债券发行业务；
保险公司的控股股东、子公司以及关联方的融资行为（关联方的资金融出行为除外）；
中国保监会禁止承保的其他行为。
承保投保人违法违规、规避监管等行为；
承保不会实际发生的损失或已确定的损失；
以拆分保单期限或保险金额的形式，承保与同一借贷合同项下融资期限或融资金额不相匹配的信保业务；
通过保单特别约定或签订补充协议等形式，实质性改变经审批或备案的信保产品。实质性内容包括但不限于保险标的、保险责任、责任免除、保险费率、赔付方式、赔偿处理等；
承保的自然人、法人或非法人组织贷（借）款利率超过国家规定上限；
中国保监会禁止的其他行为。
与不符合互联网金融相关规定的网贷平台开展信保业务；
汽车抵押类或房屋抵押类贷款保证保险业务，单户投保人为法人和其他组织的自留责任余额超过500万元，单户投保人为自然人的自留责任余额超过100万元；其他信保业务，单户投保人为法人和其他组织的自留责任余额超过100万元，单户投保人为自然人的自留责任余额超过20万元；
中国保监会禁止的其他行为。
关于对互联网平台于各类交易场所合作从事违法违规业务开展淸理整顿的通知
整治办函〔2017〕64号
各省（自治区、直辖市）、深圳市互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室；人民银行上海总部，各分行、营业管理部、省会（首府）城市中心支行、深圳市中心支行：
前期，人民银行会同银监会、证监会、保监会等16部委，共同印发《关于进一步做好互联网金融风睑专项整治清理整顿工作的通知》(银发〔2017〕119号明确了互联网金融专项整治期间各项违法违规业务“严控增量、化解存量”的要求。近期我办发现，一些互联网平台仍然与各类交易场所合作开展违法违规业务，存在较大风险隐患。现将有关情况及工作要求通知如下：
一、有关情况
2011年、2012年，国务院先后下发了《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(国发[2011〕38号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(国办发〔2012〕37号），明确各类交易场所不得将任何权益拆分为均等份额公开发行、不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易、权益持有人累计不得超过200人等要求。今年以来，清理整顿各类交易场所部际联席会议部署清理整顿“回头看”工作，再次明确了交易场所不得将权益拆分发行、降低投资者门槛、变相突破200人私募上限等政策红线。
一些互联网平台明知上述要求，仍然与各类交易场所合作，将权益拆分面向不特定对象发行，或以“大拆小”“团购”“分期”等各种方式变相突破200人限制。一些产品无固定期限、资金和资产无法对应。存在资金池问题；一些产品未向投资者披露信息和提示风险，甚至将髙风险资产进行包装粉饰，向不具备风险承受能力的中小投资者出售，一旦信用风险爆发，可能影响社会稳定。
二、清理整顿工作要求
请各地整治办高度重视互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务的危害性，从防范金融风险、维护金融安全、服务经济社会发展大局出发，坚决整治乱象、消除危害。具体要求如下：
(一）请各地整治办会同人民银行分支机构责令辖内互联网平台认真学习并自觉遵守国发〔2011〕38号和国办发〔2012〕37号文、清理整顿各类交易场所“回头看”工作、及本通知相关要求，并于2017年7月15日前，停止与各类交易场所合作开展涉嫌突破政策红线的违法违规业务的增量。同时，互联网平台须积极配合各类交易场所，妥善化解存量违法违规业务。
(二）对于2017年7月16日以后仍继续与各类交易场所合作开展违法违规业务的互联网平台，请各地整治办会同人民银行分支机构及其他相关部门，对相关互联网平台开展现场检査，査实互联网平台是否存在变相吸收公众存款、非法发放贷款、代销违法违规产品、无代销资质销售金融产品。未取得相关资质开办资产管理业务等问题，并按相关法侓法规逬行处罚。
(三）防范处置风险。各地整治办在相关工作开展过程中，要讲究方式方法，制定风险预案，注意风险隔离，避免形成连锁反应和交又感染，坚决守住风险底线。
(四）请各地整治办会同人民银行分支机构对辖内互联网平台与各类交易场所合作开展违法违规业务的情况进行全面排査和持续监测，保证问题全面整治，防止相关违法违规业务死灰复燃。
(五）请人民银行分支机构会同各地整治办，于7月15日前，将辖内互联网平台与各类交易场所合作开展违法违规业务清理整顿情况，报告全国整治办。报告内容需含与各类交易场所合作的辖内互联网平台名录、合作业务（产品）名称和情况、相关违法违规业务存量规模和增量规模情况。
互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室
（人民银行金融市场司代章）
2017年6月30日