公募REITs元年+租房风口！租赁住房类REITs大起底！
作者金融监管研究院 专栏作者 黄潢。欢迎个人分享转发，谢绝媒体、公众号和其他网站转载。
金融监管研究院精心设计的ABS系列课程如下，28节课程全覆盖。长按下图扫描二维码可以报名。
摘要
随着房地产行业“存量时代”的到来，租购并举将成为我国房地产行业未来发展的主基调，租赁住房市场将逐渐成为房地产市场的重要组成部分。自2017年10月以来，新派公寓、保利地产和旭辉领寓和碧桂园四款类REITs的发行成功吸引大众眼球，开创了国内租赁住房类REITs的先河，为当前房地产企业和其他机构开拓租赁住房业务带来了无限可能。2018年2月9日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018~2020年）》，明确指出要大力发展公募REITs，国内REITs格局或将迎来重大突破。本文借此之机，一方面梳理了国内近年来租赁住房方面的政策和法规，另一方面从实践的角度对国内目前租赁住房类REITs结构中的重难点进行了分析和整理，以期总结过去、展望未来。
关键词：租赁住房类REITs；政策背景；REITs结构解析
一、REITs概述
二、租赁住房类REITs产生的政策背景
三、租赁住房类REITs发行状况及交易结构
四、租赁住房类REITs交易结构重点解析
五、总结与展望
一、REITs概述
（一）REITs的起源
REITs是Real estate investment trusts的简称，中文译为房地产投资信托。之所以称为“trusts”（信托），是因为REITs在美国起源时为信托模式，此后便沿用至今。REITs源于美国19世纪中期的一种房地产投资理念，即马萨诸塞信托。历经百年后，这种信托最终在 1960 年通过立法（即《房地产投资信托法》）正式命名为“Real estate investment trusts”。
简单来说，美国的REITs可以理解为是一种投资门槛非常低的“资管产品”或“投资工具”；该“资管产品”或“投资工具”在汇集社会公众投资者的资金后投资于房地产项目，然后将房地产的租金收益以及升值收益分配给投资者。REITs在美国非常普遍，现已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类金融资产。
美国创设REITs的初衷有二：一是让中小投资者有机会参与房地产投资，并分享房地产投资所带来的收益；二是将房地产投资转化为可交易的证券资产，增强流动性，以连接房地产市场与资本市场，建立有效的房地产资本市场。
为了达到上述目的，美国通过了一系列的法案来给予REITs税收优惠，主要有1960年的《房地产投资信托法》、1976年和1986年两次修订的《税制改革法案》、1997年《纳税者减免法》以及1999年的《REITs现代化法》。
这些法案不仅在房地产的转让环节和持有环节给予REITs税收优惠，还在组织层面（公司和信托）允许REITs无需或少缴纳所得税，使得投资者仅需在个人层面缴纳个人所得税。
因此，大量的税收优惠政策是REITs在美国高速发展的最大推动力，美国的REITs市场是典型的税收驱动型市场。
（二）美国REITs的组织形式
随着REITs的不断发展，公司型REITs开始出现，并逐渐成为美国REITs的主流模式。如今在美国，REITs有两种组织形式：公司型和信托型。
简单来说，公司型REITs和信托型REITs主要区别如表一所示：
表一：公司型REITs和信托型REITs的区别
序号 | 不同点 | 公司型REITs | 信托型REITs |
1 | 与投资者之间的法律关系 | 公司与股东的关系 | 信托法律关系 |
2 | 资金属性 | 形成公司资产 | 形成信托财产 |
3 | 资金使用 | 由公司董事会 按照公司章程进行投资 | 由受托人（信托公司） 按照信托合同进行投资 |
4 | 利益分配方式 | 股利 | 信托利益 |
（三）我国类REITs概述
目前国内的REITs尚处在探索阶段，无专门的法律法规予以明确规定，更多的是以一种金融创新手段，出现在部分政策性文件里。由于国内法律环境与美国相异，因此国内通常称这类以房地产为投资标的，并经过一系列交易结构设计的“资产管理产品”或“投资工具”为类REITs，以期与国际接轨。
目前国内所称的类REITs，通常是以证券公司发行的资产支持专项计划为组织形式/载体，通过私募的方式汇集投资者资金，投资于房地产项目。自2014年首单类REITs（中信启航专项资产管理计划）发行以来，国内类REITs目前投资的房地产项目主要有商场、写字楼、酒店、租赁住房等。
而最受万众瞩目的当属租赁住房类REITs。因为其与社会公众最关注、最敏感的住房问题相关，同时还与当前十九大提出的“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”的理念相契合。因此，自2017年10月首单租赁住房类REITs（新派公寓权益型房托资产支持专项计划）成功发行以来，便迅速引爆了房地产市场对租赁住房类REITs的讨论与关注。下文将主要从政策背景和交易结构两方面来对其进行解析。
二、租赁住房类REITs产生的政策背景
由于国内目前尚无专门针对REITs的相关政策及法规，因此租赁住房类REITs的相关规定散见在与租赁住房有关的政策、法规上。目前租赁住房的政策性规定主要有“两《意见》”和“一《通知》”，法规主要有“两《办法》”和“一《条例》”，具体如表一所示：
表一：近年国内租赁住房的政策、法规
（一）“两意见”和“一通知”
总体而言，两意见出台的经济背景在于，国内住房租赁市场发展滞后，无法满足目前经济社会对租赁住房日益增长的需求。
据东方证券2017年10月的一份研究报告显示，目前我国租赁人口预计为1.9亿，租赁市场规模已达1.3万亿元，其中一二线城市市场份额占比分别为31%和20%；到2030年，我国租赁人口将达2.7亿，整体市场规模将达4.2万亿元。
而相对于日益增长的租赁需求，目前国内的住房租赁市场则略显滞后，主要体现在市场供应主体发育不充分、市场秩序不规范、法规制度不完善等方面。因此，为加快培育和发展住房租赁市场，住建部和国务院主要针对以上问题提出了相应的指导意见，整体框架体系详见图一：
图一：“两意见”的政策体系
（图片来源：笔者根据公开资料整理）
为进一步贯彻落实上述意见，九部委于2017年7月联合发布了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，（建房[2017]153号），再次重述了两意见中的政策，同时选取了人口净流入的大中城市开展试点工作。
其中，两《意见》和《通知》提出的“转变房地产开发企业”（即鼓励房地产开发企业开展租赁业务，支持房地产开发企业改变经营方式，从单一的开发销售向租售并举模式转变）、“金融支持”（债券、ABS、REITs等）两条政策，为房地产开发企业发行租赁住房类REITs产品打下了坚实的政策基础。
随着近几年拿地成本越来越高、楼市调控越来越严，房地产开发企业利润率下滑、存量房产去化速度放缓已成为不争的事实，传统的“开发+销售”盈利模式已不可持续。“两意见”的提出，为房地产开发企业寻求新业务增长点指明了方向——即以租赁住房为核心的资产管理，将逐渐成为房地产开发企业的重要业务之一。
在此背景之下，作为国家大力鼓励的房地产金融创新方向，租赁住房类REITs产品应运而生。
（二） 两办法
法律法规的完善是落地各项政策的保障。随着住房租赁市场需求的逐渐扩张，住房租赁法规日益凸显其重要性。《商品房屋租赁管理办法》和《公共租赁住房管理办法》是目前国内关于租赁住房在具体操作层面上的规范性文件。
其中，《商品房屋租赁管理办法》的适用范围是城市规划区内国有土地上的商品房屋租赁，主要内容是加强商品房屋租赁管理，规范商品房屋租赁行为，维护商品房屋租赁双方当事人的合法权益；《公共租赁住房管理办法》的适用范围是公共租赁住房，主要内容是关于公共租赁住房的分配、运营、使用、退出和管理。
这两部现行有效的住建部的部门规章是目前我国住房租赁市场的纲领性法律文件。在《住房租赁和销售管理条例》正式出台前，尽管“两办法”的效力层级较低，但也是租赁住房类REITs发行的重要法律和制度保障。
值得关注的是《公共租赁住房管理办法》第三条：
“本办法所称公共租赁住房，是指限定建设标准和租金水平，面向符合规定条件的城镇中等偏下收入住房困难家庭、新就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房；公共租赁住房通过新建、改建、收购、长期租赁等多种方式筹集，可以由政府投资，也可以由政府提供政策支持、社会力量投资。”
该条明确了公租房可以由社会力量投资，符合“两意见”中的“供应主体多元化”、“拓宽公共租赁住房房源渠道”以及十九大的“多主体供给、多渠道保障”的政策导向，因此，该条款也将为未来的公共租赁住房REITs打下政策基础。
（三）一条例
2017年5月19日，由国务院委托住建部起草的《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》（以下简称“条例”）发布，其立法目的在于建立购租并举的住房制度，规范住房租赁和销售行为，保护当事人合法权益，保障交易安全。在住房租赁部分，《条例》在租约、租金、租期、承租人居住权利、监管体制等方面作了详细规定，相较于出租人来说，更加侧重对承租人权利的保障【1】。
《条例》正式出台后，将成为我国第一部专门规范住房租赁的行政法规，其体现了“两意见”中提出的“基本形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系……基本形成市场规则明晰、政府监管有力、权益保障充分的住房租赁法规制度体系”的政策目标。相信在《条例》出台后，国内的住房租赁市场不论是在市场运作层面，还是在法规制度层面，都会有非常大的改观。
在此背景下，对于依赖住房租赁市场的住房租赁REITs而言，将有望得到长足的发展。
三、发行状况及其交易结构
（一）发行状况
截至2018年2月25日，市场上的已发行的租赁住房类REITs共有四单，具体如表二所示：
表二：截至2018年02月25日市场上已发行的租赁住房类REITs
序号 | 产品名称 | 取得无异议函日 | 交易结构 | 发行金额 |
1 | 新派公寓权益型房托资产支持专项计划 | 17-10-13 | 私募基金类REITs结构 | 2.7亿 |
2 | 中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划 | 17-10-23 | 私募基金类REITs结构（储架发行） | 50亿 |
3 | 高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划 | 17-12-26 | 私募基金类REITs结构（储架发行） | 30亿 首期2.5亿 |
4 | 中联前海开源-碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划 | 18-02-02 | 私募基金类REITs结构（储架发行） | 100亿 首期24.18亿 |
（二）租赁住房类REITs的交易结构解析
1、已发行的租赁住房类REITs的交易结构
目前已发行的四单租赁住房REITs的交易结构与市场上大部分的类REITs一样，采用了私募基金类REITs结构，即“专项计划+契约型私募基金+项目公司”，具体如图二所示。
图二：私募基金类REITs结构
（图片来源：笔者根据公开资料整理）
其具体操作步骤为：
（1）专项计划管理人完成资金端的交易结构设计。
计划管理人（证券公司/基金子公司）设立资产支持专项计划，向合格投资者发行资产支持证券募集专项资金。合格投资者成为资产支持证券持有人。
（2）计划管理人牵头完成资产端的交易结构设计，原始权益人完成相关交易。
原始权益人与私募基金管理人签订《私募基金合同》，成立契约型私募基金，并由原始权益人实缴部分的私募基金份额（实缴出资一般为100万），并认缴剩下份额。契约型私募基金完成备案后，拟向原始权益人收购项目公司100%的股权。
（3）购买基础资产。
资产支持专项计划将所募集的资金购买原始权益人持有的私募基金份额，完成对私募基金的实缴出资，实现私募基金份额由原始权益人向专项计划的转让。
（4）支付股权转让款。
私募基金获得实缴出资后，向原始权益人收购项目公司股权，并构建对项目公司的债权结构。至此，通过私募基金持有项目公司“股权+债权”的结构，资产支持证券持有人的资金最终到达原始权益人手中，原始权益人完成融资。
其中，构建对项目公司的债权结构主要是出于避税的考量，通过债务的利息抵扣项目公司的息税前利润（EBIT），进而达到少交企业所得税的目的。
2、新规下的私募基金类REITs结构
目前市场上除私募基金类REITs结构外，还有一种信托计划结构，即“专项计划+信托计划+项目公司”。截至2018年2月25日，市场上绝大多数采用的是私募基金的结构，而采用信托结构的类REITs仅有两单（详见3.2.3）。
采用私募基金结构主要是基于以下考量：
一是与未来公募REITs对接。市场预期未来公募REITs大概率会以封闭式契约型基金为载体，在公募REITs政策落地后，届时可直接将类REITs产品中的私募基金转作公募REITs的载体进行上市。
二是为REITs未来的主动管理、闭环运作考虑。采用私募基金结构，可引入专业的房地产投资机构（一般是地产基金）作为私募基金管理人，负责物业资产的运营管理；同时也有利于引进地产基金为资产支持证券的投资者，尤其是劣后级证券。
三是成本的考虑。私募基金认缴一小部分即可完成备案，而信托计划理论上需要实缴才能成立。
如3.2.1所述，私募基金类REITs结构中很重要的一个环节就是构建私募基金持有项目公司债权的结构。在2018年以前，这一债权结构通常采取委托贷款的方式来构建。然而随着2018年一系列新规的出台，这一方式将发生变化。
2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》（银监发[2018]2号，以下简称“委贷新规”）。其中，第十条规定：“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金……”由于私募基金的资金来源于资产支持专项计划对外募集的资金，不满足上述委贷新规第十条关于资金来源的规定。因此，当时市场认为，交易结构中的委托贷款债权结构恐难持续，未来或将采取股东借款的方式，或用信托计划取代私募基金。
2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，其中规定了私募基金的投资不应是借贷活动，列举了三类不属于私募基金范围的借贷经营活动，并自2月12日起不再为从事借贷活动的产品进行备案。此新规出台后，构建私募基金类REITs结构中的债权结构既不能用委托贷款，也无法用股东借款。至此，私募基金类REITs结构似乎走到了尽头。
然而就在市场普遍认为未来信托计划将取代私募基金的位置的时候，2018年1月24日，基金业协会在北京召开了“类REITs业务专题研讨会”。基金业协会的官网上对此次研讨会做了如下描述：
“研讨会讨论了目前我国类REITs业务的重要作用、业务模式、运作架构，以及银监会1月5日发布的《商业银行委托贷款管理办法》和协会1月12日发布的《私募投资基金备案须知》对此项业务的潜在影响……在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案……加快间接融资向直接融资转型，正本清源，回归资管业务本源，着力推动私募基金与类REITs业务规范健康发展。”
由此可见，通过基金业协会的此次研讨会，私募基金类REITs结构似乎满血复活，只是委托贷款不能再用，股东借款将成为其中构建债权结构的主要形式。
3、采用信托计划的类REITs结构
尽管目前市场上采用信托计划结构的类REITs较少，但在公募REITs出台前，由于在破产隔离、合法合规上较私募基金有较大的优势，因此仍不失为一种良好的交易结构。截至2018年2月25日，以信托计划结构发行的类REITs仅有两单，分别为“天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划 ”（财产权信托），以及“天风光大-亿利生态广场二期资产支持专项计划”（单一资金信托）。其交易结构分别如图三和图四所示：
图三：天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划交易结构图
（图片来源：计划说明书）
图四：天风光大-亿利生态广场二期资产支持专项计划交易结构图
（图片来源：计划说明书）
值得一提的是，此交易结构中的信托虽然不属于银信类业务，不受《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）的影响，但在未来仍有被认定为通道业务而被监管机构禁止的风险。
四、交易结构中的重点问题解析
类REITs的交易结构是目前国内资产证券化市场中最为复杂的交易结构，众多复杂的设计主要是基于会计出表、税收筹划及未来退出的考量。
下文将从资产端（即底层资产重组）和资金端（即证券化设计）两个维度，对上述重点难点问题进行探析。
（一）资产端——底层资产重组中的重点问题
1、物业资产的重组
是否对底层物业资产进行重组，需要区分两种情形，即底层物业资产是由原始权益人通过持有项目公司股权间接持有，还是由原始权益人直接持有：
对于间接持有的情形，底层物业资产无需进行重组，直接由原始权益人向转让项目公司股权即可。由于转让的是公司股权而非物业资产，因此，如果原始权益人是非房地产企业，理论上来说此举可以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税。（注：理论上可以规避，但实践中各地做法均不同，具体仍需要以当地税务部门的意见为主）
而对于直接持有的情形，则需要先将底层物业资产从原始权益人处“剥离”至项目公司，通常的做法是原始权益人通过企业分立，或以物业资产作为出资新设项目公司，将物业资产过户到项目公司名下，然后原始权益人再转让项目公司股权。
2、物业资产重组的税收筹划
在上述直接持有的情形下，由于企业分立和投资新设项目公司均涉及物业资产所有权的转让，在国内尚无REITs的专门立法以及关于REITs的税收优惠政策的情况下，这个阶段的税收筹划问题就显得异常重要，其涉及的税种主要包括：增值税、土地增值税、契税、企业所得税和印花税。下面将对分立和投资新设两种方案涉及的税收进行分析和对比。
（注：以下仅为理论分析，实践中仍需与当地税务部门进行沟通）
（1）增值税
对于分立方案，增值税的缴纳主要见于《关于纳税人资产重组有关增值税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第13号）一文，其规定：
“纳税人在资产重组过程中，通过合并、分立、出售、置换等方式，将全部或者部分实物资产以及与其相关联的债权、负债和劳动力一并转让给其他单位和个人，不属于增值税的征税范围，其中涉及的货物转让，不征收增值税。”
由此可知，在分立方案下，原始权益人无须缴纳增值税。
对于投资新设方案，《营业税改征增值税试点实施办法》（财税[2016]36号）第十条规定：
“销售服务、无形资产或者不动产，是指有偿提供服务、有偿转让无形资产或者不动产，但属于下列非经营活动的情形除外……。”
第十一条规定：
“有偿，是指取得货币、货物或者其他经济利益。”
由此可知，原始权益人以物业资产设立项目公司，属于有偿转让无形资产或者不动产，应按有偿销售不动产、无形资产缴纳增值税。
（2）土地增值税
对于分立方案，《关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税[2015]5号）第三条规定：
“按照法律规定或者合同约定，企业分设为两个或两个以上与原企业投资主体相同的企业，对原企业将国有土地、房屋权属转移、变更到分立后的企业，暂不征土地增值税。”
第五条规定：
“上述改制重组有关土地增值税政策不适用于房地产开发企业。”
由此可知，对于分立前后均为非房地产开发企业的，原始权益人无须缴纳土地增值税。
对于投资新设方案，《关于企业改制重组有关土地增值税政策的通知》（财税[2015]5号）第四条规定：
“单位、个人在改制重组时以国有土地、房屋进行投资，对其将国有土地、房屋权属转移、变更到被投资的企业，暂不征土地增值税。”
第五条规定：
“上述改制重组有关土地增值税政策不适用于房地产开发企业。”
由此可知，若原始权益人为非房地产开发企业，无需缴纳土地增值税。
综上，原始权益人是否需要缴纳土地增值税，受到企业主营业务性质（是否为房地产开发企业）的约束。
因此，在目前的税收体制下，房地产开发企业通过类REITs结构进入住房租赁市场，则面临一定的税收障碍。
（3）契税
对于分立方案，《关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》（财税[2015]37号）第四条规定：
“公司依照法律规定、合同约定分立为两个或两个以上与原公司投资主体相同的公司，对分立后公司承受原公司土地、房屋权属，免征契税。”
由此可知，在分立方案下，原始权益人无须缴纳契税。
对于投资新设方案，相关规定主要体现在《契税暂行条例细则》（财法字[1997]52号）及《关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》（财税[2015]37号）两个规定上。实践中，各地在对契税相关规定的解读和执行上存在差异。
《契税暂行条例细则》（财法字[1997]52号）第八条规定，
“土地、房屋权属以下列方式转移的，视同土地使用权转让、房屋买卖或者房屋赠与征税：（一）以土地、房屋权属作价投资、入股……”
要求征收契税；
而《关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》（财税[2015]37号）第六条规定，
“同一投资主体内部所属企业之间土地、房屋权属的划转，包括母公司与其全资子公司之间，同一公司所属全资子公司之间，同一自然人与其设立的个人独资企业、一人有限公司之间土地、房屋权属的划转，免征契税”
明确免征契税。对以上条款解读存在差异的地方在于，母公司以土地、房屋权属作价投资、入股设立全资子公司，是否属于母公司与其全资子公司之间的土地、房屋权属的划转。
笔者认为，应按照《契税暂行条例细则》（财法字[1997]52号）第八条的规定缴纳契税，因为《关于进一步支持企业事业单位改制重组有关契税政策的通知》（财税[2015]37号）第六条适用于母公司和子公司均已成立的情况。
因此，实践中由于各地解读差异，对于投资新设方案而言，其契税的缴纳存在一定的不确定性，原始权益人需要和当地的税务部门进行沟通。
（4）企业所得税
对于分立方案，根据《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）、《关于企业重组业务企业所得税征收管理若干问题的公告》（国家税务总局公告2015年第48号）相关规定，企业重组区分不同条件分别适用一般性税务处理办法和特殊性税务处理办法。
适用一般性税务处理的，在企业重组发生时即确认资产、股权转让所得和损失，按照交易价格重新确定计税基础，并计算缴纳企业所得税；适用特殊性税务处理办法的，暂时不用纳税，将纳税义务递延到以后履行。
由此可知，对于分立方案，虽然存在一般性税务处理和特殊性税务处理的区别，但原始权益人仍需缴纳企业所得税，只是缴纳的时间能否递延而已。
对于投资新设方案，根据《企业所得税法实施条例》和《关于企业处置资产所得税处理问题的通知》（国税函〔2008〕828号），原始权益人将物业资产进行股权投资，应视同销售确定收入，并确认财产损益计算缴纳企业所得税。
（5）印花税
对于分立方案，《关于企业改制过程中有关印花税政策的通知》（财税[2003]183号）第二条规定：
“以合并或分立方式成立的新企业，其新启用的资金账簿记载的资金，凡原已贴花的部分可不再贴花，未贴花的部分和以后新增加的资金按规定贴花。”
由此可知，对于资金账簿已贴花的部分，可不再贴花。
对于投资新设方案，《关于印花税若干具体问题的解释和规定的通知》（国税发[1991]155号）第十条规定：
“‘财产所有权’转移书据的征税范围是：经政府管理机关登记注册的动产、不动产的所有权转移所立的书据，以及企业股权转让所立的书据。”
《关于印花税若干政策的通知》（财税〔2006〕162号）第三条规定：
“对土地使用权出让合同、土地使用权转让合同按产权转移书据征收印花税。”
由此可知，原始权益人以物业资产投资入股，应当按“产权转移书据”税目缴纳万分之五的印花税。
（6）总结与对比
总体来说，上述分立方案和投资新设方案中税收的对比如表三所示：
表三 分立方案和投资新设方案的税收对比
序号 | 税种 | 分立方案 | 投资新设 |
1 | 增值税 | 不征收 | 缴纳 |
2 | 土地增值税 | 对于分立前后均为非房地产开发企业的，不征收土地增值税 | 若原始权益人为非房地产开发企业，无需缴纳土地增值税 |
3 | 契税 | 不征收 | 具一定的不确定性 |
4 | 企业所得税 | 缴纳 | 缴纳 |
5 | 印花税 | 资金账簿已贴花的可不再贴花 | 缴纳 |
综上可知，分立方案缴纳的税收较少，因此，仅从理论和税收上来说，分立方案略优于投资新设方案。
3、构建对项目公司的“股权+债权”的交易结构
由于专项计划是通过项目公司股权的形式间接持有物业资产，因此，在项目的存续期间，物业资产产生的租金收入在向投资人分配时即面临缴纳企业所得税的问题。若交易结构不能合理降低运营期间项目公司的企业所得税，则会变相抬升原始权益人的融资成本。
目前市场上通常的解决思路是，私募基金同时持有对项目公司的股权和债权，同时标的物业资产为该债权提供抵押担保。在“股权+债权”的交易结构下，物业资产产生的租金收入通过偿还债务利息的方式分配给资产支持证券持有人，少量剩余收入用于税后分红。如此一来，可以规避大部分的企业所得税。
（注：利息支出可部分抵扣企业所得税还需满足《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》(财税〔2008〕121号）的要求）。
由于项目公司仅是作为向资产支持证券持有人分配物业租金收入的“通道”，因此，需要保证没有资金沉淀在项目公司的账面上。
这里同样需要区分两种情形：如果项目公司存在存量债务，则用于置换其存量债务；如果项目公司没有存量债务，通常做法是通过反向吸收合并的结构来构建债务，同时保证委托贷款的资金不留存在项目公司账面上。
反向吸收合并的操作步骤如下：
（1）原始权益人新设SPV公司。
物业资产通过分立或投资的方式装入项目公司后，原始权益人或其关联方新设SPV公司。
（2）原始权益人设立私募基金。
原始权益人与基金管理人签订基金合同，设立契约型私募基金，原始权益人认购基金份额，实缴100万元并完成备案。
（3）资产支持专项计划向原始权益人购买私募基金份额。
计划管理人向投资者募集资金设立专项资产支持计划。管理人以认购资金向原始权益人购买原始权益人持有的基金份额，实现基础资产由原始权益人向专项计划的转让。标的基金份额的转让价款为人民币100万元（前期实缴），并以专项计划募集资金实缴私募基金剩余出资。
（4）私募基金向原始权益人收购SPV100%股权。
私募基金获得全部出资后，向原始权益人收购SPV100%股权，并发放股东借款。SPV此时的负债权益比通常需在2以上，即债务性资本（股东借款）至少为权益性资本的2倍。
此时结构如图五：
图五
（图片来源：笔者整理）
（5）SPV获得权益性资本和债务性资本后，向原始权益人收购项目公司100%股权。
该部分价款为原始权益人的融资款项。至此，专项计划所募集的资金最终到达原始权益人手中。
此时结构如图六：
图六
（图片来源：笔者整理）
（6）吸收合并。
项目公司反向吸收合并SPV（如图七），SPV主体资格消灭，项目公司主体继续存续。至此，私募基金对SPV持有的债权与股权转化为私募基金对项目公司的债权与股权。
图七
（图片来源：笔者整理）
反向吸收合并的模式既使得融资款项能够顺利到达原始权益人，又构造了私募基金对项目公司的“股+债”的结构，同时还保证了项目公司层面不会有资金沉淀。由于操作较为复杂，具体操作时还需要与工商部门进行沟通。
仍需要说明的是，由于税收环境的不确定性以及各方资源的独特性，每一个类REITs产品的债务结构设计均有其自身的复杂性和独特性，因此需具体问题具体分析。
以上反向吸收合并的步骤是整体的大致框架和方向，具体操作时仍应以实践为准。
（二）资金端——证券化设计中的重点问题
1、投资者的偏好与原始权益人的需求
在上述基础资产重组完成的同时，计划管理人还需要根据投资者的偏好和原始权益人的需求，设计出合理的证券化产品。
由于国内目前尚无真正股性REITs的相关法规及指导性意见出台，市场上的类REITs产品虽然在资产端涉及不动产产权的转移，但在资金端仍是固定收益产品。这就决定了处在资金端的投资者的偏好，与固定收益产品投资者的偏好类似，主要包括利率的高低、还本付息方式等。
而对于处在资产端的原始权益人，其需求则主要体现在两方面，一是底层物业资产能够实现会计出表，实现“轻资产运营”，二是资产支持证券到期后能再次持有（控制）物业资产（由于我国房地产市场目前仍处于单边上涨阶段，尚未经历过整体大幅下跌，因此原始权益人转移物业资产实际控制权的意愿极低）。这两方面的需求其实是一对矛盾体，如果希望能控制物业资产，则势必出表难度加大。
2、偏股型REITs和偏债型REITs的设计思路
根据原始权益人这两方面需求，类REITs产品的证券设计可分为偏股型REITs和偏债型REITs，其差异主要体现在资产支持证券本金的退出方式上。
（1）偏股型REITs
偏股型REITs主要是满足原始权益人资产出表的需求。由于要完成底层物业资产的出表，所以原始权益人对物业资产的控制相对减弱，表现为必须真实对外销售部分次级证券【2】，在转移风险的同时，也让次级证券投资人获得分享物业资产超额收益的权利。
偏股型REITs的本金退出主要是通过处置物业资产或项目公司股权来实现，处置措施通常有二：
原始权益人或其关联方届时按照公允价值回购项目公司股权或物业资产产权；
在公募REITs政策出台后，通过发行公募REITs产品市场化出售契约基金份额、项目公司股权或基础物业产权等。
偏股型的类REITs典型的如中信启航。
（2）偏债型REITs
偏债型REITs主要是满足原始权益人控制物业资产的需求。因此，虽然从法律形式上看，物业资产的所有权已经转移，但在会计处理上不能出表。其证券设计思路是：
对于优先级证券投资人，赋予其在每个固定期限开放期回售证券的权利，同时还引入原始权益人或高评级关联机构提供流动性支持，保障优先级证券投资人本金安全退出；对于次优级（劣后级）证券，通常设置原始权益人或其指定主体在支付较高的权利维持费的前提下，有权在约定的期限内优先收购次优级（劣后级）证券【3】，使其具有较强的提前收购意愿。
这样一方面给予了次优级（劣后级）证券投资人很强的证券将被按时回购的预期；另一方面在证券回售、流动性支持、优先回购、权利维持费等条款下，次优级（劣后级）证券也具有了一定的固定收益属性，无法分享物业资产升值所带来的超额收益，进而使得整个类REITs产品成为“彻头彻尾”的固定收益证券，偏债型REITs的名称由此而来。
在次优级（劣后级）证券被原始权益人或其指定主体收购后，原始权益人或其指定主体通过证券持有人大会控制物业资产。
偏债型的类REITs典型的如苏宁云享系列。
五、总结与展望
在国家大力发展住房租赁市场、房地产开发企业转变经营模式的大背景下，租赁住房类REITs的推出，无疑是给住房租赁市场注射了一支强心针，其对实现国务院提出的“形成供应主体多元、经营服务规范、租赁关系稳定的住房租赁市场体系”的政策目标有着非常积极的作用：
一方面，租赁住房类REITs可充分引导和利用社会资本进入住房租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应、培育专业的住房租赁企业；
另一方面，租赁住房类REITs产品扩大了租赁住房企业的融资渠道，预留了租赁住房企业退出渠道，构建了完整的租赁住房商业模式闭环，为后续租赁住房市场的发展起了良好的引导和示范作用。
然而，目前由于REITs仍处于试点阶段，国内尚无有章可循的法律法规和指导性文件，且存在会计制度、税收、法律等诸多的限制。因此，目前国内的类REITs产品实是现行法律框架下的“权宜”产品，其各种复杂的设计均是为了规避各种限制，本质上“仅是基于融资人或出于融资需求、或出于改善报表需求等原因进行的个体融资行为，难以促使REITs发展成房地产行业/不动产的一种独特运营模式”。这与国外的由专门立法确定框架结构、收益分配、管理模式以及税收制度等方面的成熟REITs有着非常大的差别。
但不可否认，类REITs产品是对真REITs产品的一次伟大的尝试和探索，它反映了目前企业转变融资方式的意愿以及目前市场对房地产类金融产品的需求。
2018年2月9日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018~2020年）》，明确指出，要探索发行公募REITs，引入多元化投资者；配合研究制定REITs相关配套规则，推动主管部门出台税收优惠等政策。业内人士认为，这是对REITs纵深发展发出的积极信号，今年或有望成为公募REITs发展元年。
在国家大力鼓励REITs、房地产行业积极转型的大背景下，未来的REITs将有非常广阔的发展空间，相信真正的REITs会很快到来，也期待REITs对房地产行业格局的重新塑造。
【1】需以正式颁布版本为准，此处仅是为了结合探讨。
【2】据相关人士介绍，为了完成物业资产出表，原始权益人认购的次级证券规模不宜超过次级证券总规模的30%。
【3】按票面价格或约定价格回购次优级（劣后级）证券相当于一个对次优级（劣后级）证券的看涨期权，权利维持费相当于期权费。
本文首发于金融监管研究院旗下公众号“法询金融”
专注于债券固收、地方政府投融资；长按二维码即可关注