地产非标遭遇冰冻！房企ABS融资如火如荼！
作者金融监管研究院 专栏作者 李嘉禾，资深研究员 颜颖。黄潢和尹帅对本文亦有贡献。欢迎个人分享转发，谢绝媒体、公众号和其他网站转载。
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第一章 传统房地产日渐式微
第二章 房地产ABS市场扫描
2018年3月13日, 保利房地产（集团）股份有限公司公告宣布，中联前海开源-保利地产租赁住房一号一期资产支持专项计划”成功发行。本项目储架总规模50亿元，首期发行17.17亿元，期中优先级资产支持证券产品规模为15.45亿元，预期收益率5.50%，期限为18年（3+3+3+3+3+3）。入池资产共涉及10个城市的11处物业，运营状况良好。这是国内首单完成发行的房企租赁住房REITs，也是首单采用储架发行机制的REITs产品！
2017年以来，交易所的房地产ABS融资则是生机勃发、创新频频，各大地产企业纷纷试水，融资规模逐年上升，已从原先的房地产另类融资手段成为了一股不可忽视的力量。
本文将对目前市场主流房地产ABS产品进行一个梳理，以便读者对房地产证券化融资体系和各类型产品的基础资产及交易结构有一个总体的了解。
第一章 传统房地产日渐式微
一、房地产融资政策不断收紧，房企难以通过信贷和非标债权的方式进行融资
2016年10月底以来，是房地产融资政策较为明显的分水岭。针对房地产融资的相关政策开始严格落实并执行到位，对房地产企业通过非标债权融资和商业银行向房地产企业发放贷款严格控制，房企开始很难通过非标债权和银行信贷的方式获得资金。《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》：重点限制三个方面：一是限制16个热点城市住宅项目的债权融资；二是限制所有涉及房地产企业的流动资金贷款；三是限制土地款融资。
Ø 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求意见稿》，旨在消除资管业务中的多层嵌套和通道。
Ø 《关于规范银信类业务的通知》：要求商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政策，遵守相关法律法规，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。但对于银信合作投向房地产领域并非一概禁止，只要满足四三二条件一样可以为房地产企业放贷。
Ø 《商业银行委托贷款管理办法》：从资金来源和资金用途方面约束委托贷款业务。一、商业银行不得接受委托人为金融资产管理有限公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请；二、商业银行不得接受委托人资金下述资金来源发放委托贷款：受托管理的他人资金和银行的授信资金。
Ø 《私募基金备案管理须知》：表明私募基金的投资不应是借贷活动。禁止私募基金通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动。
Ø 《关于进一步深化整治银行业试产乱象的通知》：明确“违反房地产行业政策”的表现。直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供各类表内外融资，或以自身信用提供支持或通道；向“四证”不全、资本金未足额到位的商业性房地产开发项目提供融资；发放首付不合规的个人住房贷款；以充当筹资渠道或放款通道等方式，直接或间接为各类机构发放首付贷等行为提供便利；综合消费贷款、个人经营性贷款、信用卡透支等资金用于购房等。
对于银行而言，当下房地产融资控制尤其严格，主要体现在两点：
1、加大穿透力度
所谓加大穿透力度，主要针对所有性质的过桥融资（归还股东借款、并购贷款）都要穿透看被置换的原始出资方资金流向是否符合银监会房地产相关监管政策。这里主要体现有亮点，一是上海银监局2018年发布4号文明确了并购贷款需要穿透核查，只有交易背景真实，且项目开发投资进度超过25%的并购项目可以豁免，具体参见本公众号此前文章《突发！房企变相融资彻底围堵！并购贷款须严格穿透、禁止投应收款类模式》。
二是厦门银监局对中国银行厦门分行的处罚，理由是银行理财资金用于归还股东借款，且当初股东借款用于拿地。具体分析参见《首单！银行理财因违规投向房地产被罚，监管保持高压！》。
2、表外和表内完全统一监管口径
表内外统一口径具体含义，是指表外理财和同业投资都严格比照表内自营贷款审查资金流向的合规性。具体主要内容如下：
参考银行信贷资金，理财资金不得用于缴付土地竞买保证金、定金及后续土地出让价款；
房地产开发项目资本金比例：保障性和普通商品住房项目20%，其他项目25%
如果用于房地产开发企业的项目资本金融资属于违规；
理财资金不能用于土地储备中心融资；
理财资金不能直接或间接参与首付贷；
理财或其他资管参与房地产尾款应收款融资相对模糊，如果投资ABS完全合规；
不得对房地产企业发放流贷；
归还股东借款和并购融资典型违规。
二、证监会、交易所、交易商协会、发改委对房企发债门槛提高
2016年10月上交所和深交所先后发布了《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》对房企发债实施监管，收紧房地产发债。
2016年11月发改委《关于企业债权审核落实房地产调控政策的意见》，严格控制房地产企业债用于商业性房地产项目。
银监会下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》，要求在16个热点城市检查房地产代扣款业务规则和调控政策执行情况，强化对银行理财资金投向房地产的监督管理。
通过下图对近三年全行业债券融资与房地产企业债券融资的对比，可以清晰地看到，房企发债在2017年遭遇“寒冬”。
近三年全行业发债金额及数量
数据来源：WIND，截止至2017年底，法询金融整理 |
近三年房地产行业发债金额及数量
数据来源：WIND，截止至2017年底，法询金融整理（统计口径包含ABS和ABN）
三、ABS发行量一览
另一边，交易所的房地产ABS融资则是生机勃发、创新频频，各大地产企业纷纷试水，融资规模逐年上升，已经从原先的房地产另类融资手段成为了一股不可忽视的力量。本文将重点讨论交易所各类型房地产ABS产品发行情况及产品特点。ABN由于市场整体尚且较小，且产品原理和交易结构与企业ABS相似，因此仅作简单介绍。
近三年交易所房地产ABS发行金额及数量
数据来源：WIND，截止至2017年底，法询金融整理
第二章 房地产ABS市场扫描
l 如何理解房地产ABS生态链
为方便理解房地产ABS市场，笔者将不动产存续过程和不动产融资相融合，提出了一个“房地产ABS生态链”概念：
1、房地产开发企业在开发不动产的过程中，需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款——可供进行地产保理ABS融资（对应上图融资方式1）；
2、如果是商品住宅，在业主购房的过程中，往往需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要3-6个月，这里房企就会沉淀一批应收购房尾款——这块资产可供进行购房尾款ABS融资（对应上图融资方式2）；
3、在不动产存续过程中，需要物业公司对不动产进行持续的物业服务，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费——可供进行物业费ABS融资（对应上图融资方式3）；
4、物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资——这里又催生出了CMBS、REITs和租房ABS融资（对应上图融资方式4/5/6）。
可见，相比于传统的地产融资手段，房地产ABS：
（1）是一种利用存量资产融资工具，这里的存量资产既可以是应收债权，也可能是存量物业所带来的未来收益；
（2）是一种资产信用与主体信用相结合的融资工具，资产质量越高，破产隔离越严格，就越有可能打破以往只看房企主体信用的融资限制；
（3）是一种全方位、多层次、可持续的融资手段，只要不动产持续存在，融资便有条件持续进行，一定程度上降低了资产与负债在期限和收益上的错配风险。
基于以上对房地产ABS的分析，笔者试着将房地产ABS产品按照底层/基础资产性质分为了四大类6个品种。之所以区分底层资产和基础资产，一是因为不同资产类别的ABS产品特征往往不同，二是因为部分产品需要通过双SPV构造基础资产，名义上的基础资产可能并非实际的融资标的。下文的分产品分析也将按照这一分类展开。
房地产ABS产品分类
品种 | 底层资产 | 基础资产 | 对应产品 | 产品属性 |
1 | 供应链应收款 | 保理债权 | 地产保理ABS | 应收账款ABS/保理ABS |
2 | 购房尾款 | 应收账款 | 购房尾款ABS | 应收账款ABS |
3 | 物业收入收益权 | 基于物业服务合同的既有/未来债权； | 物业费ABS | 应收账款ABS/信托受益权ABS |
4 | 租金收益权 | 抵押贷款 | CMBS | CMBS |
5 | 基金份额 | REITs | REITs | |
6 | 信托受益权/基金份额 | 租房ABS | 信托受益权ABS/REITs |
总体而言，根据笔者对现已发行项目的分析以及市场人士与监管部门的沟通情况，目前地产保理ABS、购房尾款ABS、物业费ABS以及CMBS这类与融资或增信主体关联度较高的房地产ABS项目，一般融资或增信主体的信用评级原则上不应低于AA+，否则较难过审。REITs类项目由于专项计划对标的物业的控制程度较高，因此更看重标的物业的质量，对于优质物业，融资或增信主体信用评级标准可以适当放宽至AA。融资房企是否上市、是否为央企、是否属于平台公司，融资项目是否属于国家政策支持领域（如长租公寓ABS）等，也是交易所审核地产类ABS项目的重要考虑因素。具体准入标准需根据底层资产、交易结构和相关政策具体分析。
一、地产保理ABS
地产保理ABS（又称地产供应链ABS），是以上游供应商对房地产开发企业的应收账款为底层资产的一类证券化融资工具。由于应收账款数量众多，此类项目一般通过保理公司先行归集底层债权，然后再以保理债权作为基础资产发行地产供应链ABS。地产供应链ABS的实际融资人是房地产开发企业的合作供应商，但由于房企一般在地产开发过程中处于甲方的地位，因此这类项目往往由房企主导发起，产品的信用也主要依赖于核心房企（债务人）的履约能力。
1、市场概况
首先，从市场发行情况来看，地产供应链ABS产品在2017年发行规模达到了467
亿，是2016年的4倍有余。虽然这一爆发式增长主要得益于万科和碧桂园两家企业的持续输出，但不可否认的是这类产品有可能成为未来一些房企输血上游供应商、打造供应链生态的重要手段。
其次，由于这类项目主要依赖于核心房企的主体资质，目前发行成功的房地产企业主体信用评级均不低于AA+（若申请储架发行可能需要主体评级达到AAA），核心房企资质低于这一标准的项目可能无法过审。由于现阶段该类项目的核心房企信用等级较高，往往达到了AAA，因此从已发行项目的统计情况来看，往往不再需要设置劣后级的内部增信。
再次，从发行场所来看，除3单地产供应链ABN是在银行间债券市场发行以外，其余交易所ABS发行场所均为深交所，可见该类产品属于深交所比较支持的房地产融资创新品种。
2、基础资产
地产供应链ABS的底层资产是供应商对核心房企的应收账款，自然也受交易所及报价系统发布的“企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南”约束：入池债权必须获得债务人书面确认，并且具备一定的分散度，应包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好。
3、交易结构
在交易结构方面，如果债务人评级能够达到AAA，如万科、碧桂园等，则产品端一般不会再有劣后级，各档证券债项评级均能达到AAA；如果债务人评级不到AAA，为了提高优先A档评级，则可能需要分出次级档，必要的情况下需要房企或其关联方对产品进行外部增信。
此外，根据“指南”要求，资金归集频率至少要3个月一次，而在指南发布前多数项目归集频率都是到期一次还本付息，当然这也是因为万科等企业采用了储架发行的模式，发行频率较高、项目周期较短（1年为主）。后续产品在现金流归集上需要根据“指南”进行调整。
4、案例解析：平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划
（1）基础资产
本期产品底层资产池未偿本金金额135,162.38万，包括来自237个债权人的668笔应收账款，分散度较好，且应收账款债权均已获得债务人书面确认。考虑到支付投资者利息和安全性等因素，发行规模在资产池未偿本金金额上打95折（12.85亿元）。
（2）交易结构
来源：平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划发行材料
增信措施方面，由于万科主体信用达到了AAA，因此未进行优先/劣后分层，并且没有提供差额支付和担保，产品近似于万科信用债。底层应收账款到期后，万科集团直接向专项计划支付回收款，资金不经过原始债权人及保理公司。
产品结构方面，由于应收账款均为一年期，产品期限也为1年，到期一次还本付息。储架发行模式使得万科能够以短期限、高频率的模式滚动发行该类产品。
5、小结
房企供应链应收账款具有一定分散度，较为依赖核心房企主体信用。资质较好的房企可以通过发起此类项目，缓解其供应链企业的融资压力。在项目准入标准方面，建议核心房企的主体评级不低于AA+（若申请储架发行可能需要主体评级达到AAA）。基础资产方面，应收账款具有真实的交易背景，不存在法律瑕疵，且可以合法有效进行转让。交易结构设计方面，除非房企评级极高，一般仍需设置优先/劣后、差额支付等增信条款。
二、购房尾款ABS
购房尾款ABS是由房地产开发企业发起，以购房尾款为基础资产的一类证券化融资工具。由于房贷政策收紧，目前购房者购买商品住宅的，在向房地产开发企业支付完首付并向银行申请按揭贷款后，银行一般要在审批通过后3-6个月才会最终放款，将房屋购买人的购房尾款支付给房企。房企为了尽快回笼资金，会选择将这一块应收账款打包成ABS形式出售。
1、市场概况
从市场发行情况来看，该类产品的备案在2016年末被暂停过一段时间，于2017年初恢复正常，2017全年发行规模约180亿元。
从现已发行的购房尾款ABS项目中可以分析得出：目前发行成功的房地产企业市场评级一般不低于AA+，融资主体资质低于这一标准的项目可能无法过审。
2、基础资产
购房尾款一般1）分散度极高，单笔合同金额占比很小，集中度风险很低；2）购房者一般已支付三成以上首付，且按揭贷款通过了银行审批，购房合同经过地方网签或备案，具有一定的安全性；3）应收债权期限较短，一般集中在3-6个月，而且具体放款时间具有不确定性。
3、交易结构
购房尾款ABS一般不涉及双SPV结构，形式为将房企分布在全国各地的应收债权打包转让。值得关注的是由于尾款回收期限一般不超过6个月，而市场资金偏好一般为1-3年，为了提升融资效率、匹配资金期限，该类项目一般会设置循环购买机制。在循环期内产品一般仅向投资者支付利息，初始入池尾款所回收的资金将会用于购买新的债权，直到进入摊还期或者项目到期后才进行还本。
此外，根据交易所及报价系统发布的“企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南”要求，1）资金归集频率至少要3个月一次，而在指南发布前不少项目归集频率都是半年；2）原始权益人或其关联方须不低于总规模5%的次级档或者垂直自持不低于总规模5%的各档证券，此前一些项目在自持方面未达到指南要求。
4、案例解析：招商创融-融侨集团购房尾款资产支持专项计划
（1）基础资产
本期项目的初始资产池涉及原始权益人与购房人签署的1,633笔《商品房买卖合同》，入池基础资产对应9个项目公司的14个楼盘，截至基础资产封包日2016年4月15日，本专项计划初始资产池的应收金额约为152,621.10万元。
（2）交易结构
来源：招商创融-融侨集团购房尾款资产支持专项计划发行材料
由于资产平均存续期限较短，本期项目设置了循环购买机制，既有债权所产生的回收款会在保证投资者期间利息的同时持续购买新入池资产。增信措施方面，设置了原始权益人差额支付、不合格资产回购和加速清偿机制等常见增信措施。
产品结构方面，分为优先A、优先B和次级档，次级档比例为7.76%；优先级各档和次级档期限均为2年，优先级按季付息、到期一次还本；优先A和优先B的信用评级分别达到了AAA和AA+。
5、小结
购房尾款类资产分散度极高、安全性较好，非常适合用于证券化融资。在项目准入标准方面，建议融资房企的主体评级不低于AA+。基础资产方面，建议购房尾款以分布在一、二线城市为宜，具有较高的分散性，且不存在法律瑕疵和其他入池障碍。交易结构设计方面，一般需要设置循环购买机制，并且辅以不合格资产回购、加速清偿和差额支付等增信手段。
三、物业费ABS
物业费ABS是由物业公司发起，以物业费为基础（底层）资产的一类证券化融资工具。鉴于物业费是一种会随着物业存续而产生的可持续收入，物业费ABS为物业服务公司（一般为房地产企业的关联方）提供了一种天然且稳定融资渠道。
1、市场概况
首先，从市场发行情况来看，在经历了2015年创新的惊艳和2016年规模的增长后，物业费ABS项目的备案在2017上半年经历了一段时间的暂停后，于2017年下半年开始重燃生机。截至2018年2月末，物业费ABS项目累计发行规模约为420亿元。
其次，从现已发行的物业费ABS项目中可以倒推出：目前发行成功的物业公司所属集团市场评级一般不低于AA+，发行主体资质低于这一标准的项目可能无法过审。
2、基础资产
物业费ABS项目的基础（底层）资产一般为业主向物业公司支付的物业费及其他附属收入。这里既包含了基于现有物业合同的应收账款，也可以是基于物业公司提供持续服务能够在未来获得的收费权益。
3、交易结构
鉴于物业费收入的性质，物业费ABS项目交易结构的设计一般也分为两种思路：
第一种是直接以物业费合同债权为基础资产发行ABS。优点是结构清晰简单；缺点是项目规模受物业合同期限限制，融资规模受存量合同规模限制，且基础资产可能会因为物业公司遭解聘而灭失。
第二种则是出于基础资产特定化及稳定现金流等考虑，通过双SPV结构，以物业收入收益权为底层资产，构造出信托贷款受益权/委贷这一基础资产。优点是突破了现有物业合同期限和规模的限制，增强了基础资产现金流的稳定性；缺点是结构相对复杂，且委贷模式未来可能受到委贷新规限制。
4、案例解析：新华联物业资产支持专项计划
（1）基础资产
本项目的基础资产系指原始权益人依据《委托贷款合同》享有的向基础债务人收取贷款本息的债权及其附属权益。作为基础资产还款来源的物业费是指基础债务人依据特定物业服务合同收取的物业费等费用；同时，基础债务人将特定物业服务合同项下的物业费债权出质给原始权益人（专项计划支付基础资产转让价款前，变更为出质给计划管理人），以对委托贷款本息提供担保。
入池物业项目共计36 个建设项目，包含建筑面积374.79 万平方米的物业（包括住宅、商业用房、写字楼），主要为新华联下属公司开发项目。预测范围内物业对应的应收物业服务费总额为99,747.98 万元。
（2）交易结构
来源：新华联物业资产支持专项计划发行材料
交易结构采用了委贷+专项计划的双SPV结构，增信措施设置了差额支付、保证担保和加速清偿等条款。
产品结构方面进行了优先/劣后设计，优先级共分为8档，基本上是一年的物业收入对应一档的本金，次级档规模占比仅3.14%。优先级均达到了AAA的评级，约定按季付息，预期到期日前一年度按季度等额摊还本金。
5、小结
物业费收入具有稳定可持续等特点，非常适合证券化。物业公司或其所属房地产企业通过物业费ABS项目，可以提前“贴现”未来物业费收入，提高企业流动性水平。在项目准入标准方面，建议物业公司所属房地产企业的主体评级不低于AA+。基础资产方面，建议物业合同以分布在一、二线城市为宜，具有较高的分散性，且不存在法律瑕疵和其他入池障碍。交易结构设计方面，可根据基础资产实际情况及融资需要决定采用单SPV还是双SPV结构。
四、CMBS
商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）是指将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。CMBS和REITs在很多地方存在一定的联系，相似之处在于二者的底层资产都是商业物业的应收租金，一般都需要使用双SPV结构；主要的区别在于，CMBS中物业不需要过户但需要抵押给信托计划，而REITs则一般涉及到物业所有权的转移和资产的出表。因此，很多时候也把CMBS称为抵押型REITs，而把目前市场上主流的类REITs产品归类为为过户型REITs。
1、市场概况
从市场发行情况来看，CMBS产品在2017年发行规模达到了460亿，是2016年的2倍，增长迅速。目前发行成功的房地产企业或者增信主体信用评级一般不低于AA+。
从融资角度，不同于地产保理ABS等产品，CMBS的债项评级和商业物业的租金收入和估值升值关系较大，因此一些弱主体持有的强物业也有可能获得比主体信用融资更低的资金成本。
从投资者角度，CMBS相较传统商业物业融资工具“经营性物业贷”，在资金用途上限制较少，并且银行投资CMBS优先级仅按20%计提资本。在当下商业银行资本和优质物业资产双稀缺的背景下，银行亦有足够动力去投资该类产品或者通过CMBS去替换存量经营性物业贷。
2、基础资产
目前CMBS项目的商业物业一般位于一、二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈。标的物业运营时间一般要求超过两年（若物业特别优质可放宽到一年），并且租金收入较为可观。此外，标的物业不能存在产权问题，土地性质为出让地且已办理完房产证，其他竣工结算手续也需完备。
3、交易结构
CMBS的基础资产是抵押贷款，这里的抵押贷款一般是向项目公司发放的信托贷款或委托贷款，因此CMBS均为双SPV结构。但是由于委贷新规的限制，未来“信托+专项计划”的双SPV模式可能会成为CMBS的主流。
由于CMBS不涉及资产所有权的转移，专项计划对物业的控制权不如REITs强，因此在将物业抵押给信托计划的同时，一般还要求将应收租金等质押给信托计划。
4、案例解析：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划
（1）基础资产
标的物业凯晨世贸中心位于西长安街复兴门内大街，集合了西长安街、金融街和西单三大商圈的优势，地理位置得天独厚，被誉为长安街顶级写字楼的收官王座，是大陆地区第一个LEED-EB铂金级认证写字楼。根据披露信息显示，2015年该物业租金收入近6亿，能够充分覆盖CMBS产品应付本息。
（2）交易结构
来源：高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划发行材料
交易结构采用了信托贷款+专项计划的双SPV结构，并设置了物业抵押和中国金茂（AAA）、金茂投资（AA+）的不可撤销连带责任保证担保，可谓双重保险。产品结构方面分为优先档和次级档，其中优先级资产支持证券，期限为3年，规模为40亿元，联合资信评级AAA；次级档资产支持证券规模仅为象征性的100万。
极为优质的物业资产、央企房企的强势主体以及产品发行当时的低利率市场环境，令该期产品优先级取得了三年期3.3%的惊人发行结果。
5、小结
这类产品由于结构相对清晰，强资产可以突破弱主体的信用限制，并且具有标准化ABS融资工具的资本计提优势，未来有可能成为优质商业物业融资的重要工具。
五、REITs
REITs是Real estate investment trusts的简称，中文译为房地产投资信托。REITs最早是由美国的投资顾问和律师为了满足中小投资者参与大规模商业地产投资的需求和房地产开发企业的融资诉求，而设计出的一种广义的资产证券化产品。
从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过专业的管理机构进行物业的日常经营管理，物业所产生的租金收入以派息的方式分配给REITs投资人，从而使投资人能够在享有物业的增值收益的同时获取长期稳定的租金收益。由于REITs自身高派息的产品特性，因此，更适用于有经常性收入的商业地产，包括写字楼、商业零售、酒店公寓、物流及工业厂房等。
REITs的基本特征可以概括为：（1）特定资产：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的特定物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等，并将资产进行打包破产隔离处理。（2）集合投资：REITs 将完整物业资产分成相对较小的单位，集合公众投资者资金，并可以在公开市场上市/流通，是一个公众投资产品 （3）税收优惠：为促进REITs市场发展，几乎所有推出REITs的国家都给予REITs不同程度的税收优惠（我国目前暂未出台相关税收优惠政策）。
目前国内的REITs尚处在探索阶段，无专门的法律法规予以明确规定，更多的是以一种金融创新手段出现在部分政策性文件里。由于国内缺乏像美国那样的法律环境，因此我国市场上现存的REITs产品一般是REITs理念与ABS融资技术结合的产物，也就是此处讨论的REITs。由于这类产品尚不完全具备REITs的全部特征，因此市场上也常常将其称为类REITs。
1、市场概况
从市场发行情况来看，REITs产品在2014年破冰以来，总体呈现一个稳步发展的态势，尤其近两年房地产逐步向存量房时代过渡，REITs产品已经成为市场关注的绝对热点，相关配套法规也呼之欲出。
与CMBS相似，REITs产品债项评级也有赖于商业物业的租金收入和估值升值。不同的是，由于物业所有权转移，专项计划对物业拥有控制权，因此在物业足够优质的情况下，房地产企业或者增信主体信用评级不低于AA也有发行成功的可能。同样是因为所有权的让渡，商业物业的融资效率也有提升，融资规模可能达到物业估值的70%-80%，而CMBS的这一比例一般为50%-60%。
从投资者角度，REITs产品作为标准化产品，也能享受银行投资标准化ABS融资工具的资本计提政策。
2、基础资产
目前REITs项目的商业物业一般位于一、二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈。标的物业运营时间一般要求超过两年（若物业特别优质可放宽到一年），并且租金收入较为可观。此外，标的物业不能存在产权问题，土地性质为出让地且已办理完房产证，其他竣工结算手续也需完备。
对于底层资产的权属问题往往比较复杂，在设计成标准化的产品的过程中，往往需要对于项目公司和底层资产的情况进行重组；常见的重组手段包括债权债务无偿划转、以不动产出资、分立等。
3、交易结构
REITs项目中，资产持有人将不动产物业直接转移，不保留控制权或附带优先收购权于未来收回控制权。交易结构一般设计位：设立资产支持专项计划，募集合格投资者的资金，用以收购持有基础商业物业的项目公司股权，并以基础商业物业的租金或其他运营收益向合格投资者进行收益分配。
因此，REITs项目和CMBS均采用双SPV结构，不同在于（1）REITs一般使用私募基金而非信托作为SPV，这主要是考虑到未来公募REITs大概率会以封闭式私募基金的形式退出，且私募基金只需认缴部分资本金即可完成备案；（2）REITs一般通过专项计划持有私募基金份额，而私募基金持有项目公司股权的形式简介控制标的物业所有权；（3）REITs的退出渠道包括融资人对私募基金份额有优先回购权，或以份额上市、第三方收购等，而CMBS更类似一款固定收益产品，更多由融资人偿还信托贷款终止。
证券的设计主要包括证券的分层设计（优先级和次级的杠杆比例）、增信设计和含权设计等问题的考虑；在会计的处理上，主要关注点在于是否出表：即主要考虑是否保留资产的控制权，是否对资产进行真实出售的处理；在REITs的交易过程中，可能会面临土地增值税、增值税、契税、印花税、企业所得税等税种，在产品设计的过程中，必须考虑交易方案的最优性，降低交易的总体税负成本。具体操作细节，法询金融后续还将通过另一篇文章展开讨论。
4、案例解析：天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划
（1）基础资产
标的物业亿利生态广场5号楼和6幢坐落于朝阳区光华路15号院，CCTV新址东侧，地处北京商务中心区(CBD)区域内，CBD区域聚集世界500强企业和机构总部，交通便捷，配套完善，周边三公里辐射范围内覆盖多个高端住宅及公寓，区位优势非常明显，属于优质物业资产。
（2）交易结构
来源：天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划发行文件
增信措施方面，产品提供了差额补足承诺、流动性支持、评级下调承诺等增信措施，还引入光控安石作为特殊资产服务商监督物业运营。由于物业优质，且通过项目公司股权过户实现了专项计划对物业的控制以及破产隔离，融资规模超过了物业评估价值的80%。
产品结构方面，名义产品期限达到了18年（3*6），优先档每三年末附利率调整权、投资者退出选择权，优先C档由特殊资产服务商光控安石指定关联方认购。优先A档每年还本付息，过手摊还本金；优先B、C档每年付息，到期一次性还本。
5、小结
REITs产品交易结构复杂，当前由于配套法规缺失，尚不存在一个可以规模化复制的模式，更多的是具体物业具体设计。但是庞大的存量物业资产，日趋严格的信贷环境，及其突破弱主体信用限制和标准化ABS资本计提的产品优势，让越来越多的金融机构开始蓄力开拓这片蓝海，REITs市场的起飞也许已经离我们不远。
六、租房ABS
租房ABS是指以长租公寓等住宅应收租金为底层资产发行的资产证券化产品。严格来说，租房ABS并不算是一种新的ABS品种，因为其底层资产与CMBS和REITs一样均是应收租金，所构造的基础资产一般是信托受益权/基金份额，可以说是一种应收账款ABS和REITs的跨界产品。
不过，随着房地产行业“存量时代”的到来，租购并举将成为我国房地产行业未来发展的主基调，租赁住房市场得到了政策和资本的大力追捧，这也使得租房ABS的角色变得尤为特殊。尤其是自2017年10月以来，魔方公寓、新派公寓、保利地产等租房ABS产品的发行成功吸引大众眼球，开创了国内租赁住房类REITs的先河，为当前房地产企业和其他机构开拓租赁住房业务带来了无限可能。
1、市场概况
截至2018年02月28日，市场上的已发行的租赁住房类REITs共有六单：
已发行租房ABS产品一览表
序号 | 产品名称 | 取得无异议函日 | 交易结构 | 发行金额 |
1 | 魔方公寓信托受益权资产支持专项计划 | 2017-1-12 | 信托受益权+专项计划结构 | 3.5亿 |
2 | 中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划 | 2017-09-14 | 信托受益权+专项计划结构 | 5.0亿 |
3 | 新派公寓权益型房托资产支持专项计划 | 2017-10-13 | 私募基金类REITs结构 | 2.7亿 |
4 | 中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划 | 2017-10-23 | 私募基金类REITs结构（储架发行） | 50亿 |
5 | 高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划 | 2017-12-26 | 私募基金类REITs结构（储架发行） | 30亿 首期2.5亿 |
6 | 中联前海开源-碧桂园租赁住房一号第一期资产支持专项计划 | 2018-02-02 | 私募基金类REITs结构（储架发行） | 100亿 首期24.18亿 |
数据来源：WIND，截止至2018-2-28，法询金融整理
2、基础资产和交易结构
租房ABS的底层资产是基于现有租约或未来租约的应收租金。从租赁商是否持有物业所有权角度，可以将市场上的租赁模式大致分为自持型和转租型两种——前者的租赁商主要包括一些房地产开发企业、酒店集团等，后者的租赁商主要是一些中介公司和专业租赁经营公司。相应的，自持型租赁商的融资模式可以参照REITs结构；而转租型租赁商，如魔方、自如，可以选择信托受益权+专项计划的双SPV结构，构造信托受益权基础资产的目的和大多数应收账款类ABS的目的相似，均为基础资产特定化和平滑现金流。
不同租赁模式对增信措施的要求也有区别。转租型租赁商一般为轻资产或者初创型企业，需要设置较厚的次级档以及外部担保；而自持型租赁商一般为资质较好的房企，其增信要求可以参考REITs产品。总体来说，受政策面扶持，只要住房出租情况较好，租赁商主体资质较弱可能并不会是这类产品备案和发行的主要障碍。
3、案例解析：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划
（1）基础资产
魔方公寓ABS底层资产为全国八个一、二线城市的30处物业未来3年的租金收入，可出租房间总计4014间，其中一线城市占比67%左右，出租率较高，并设置不合格资产替换机制，资产优质。
（2）交易结构
来源：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划发行文件
魔方公寓ABS采用了信托受益权+专项计划的双SPV结构，并将租金收入质押给
信托计划。增信措施方面，产品设置了魔方中国的差额支付承诺，并引入中合担保的保证担保，提升了产品优先级的信用等级。
产品结构方面，魔方公寓ABS分为优先和次级两层，优先级按期限分为三档，期限分别为1年、2年和3年，均为按季付息、预期到期日前一年度按季度等额摊还本金。
4、小结
在房地产融资受到全方位堵截的当下，租房ABS受益于国家大力发展住房租赁市场和REITs市场萌动等有利因素，有望成为各类型租赁商获取稳定、低成本资金的重要渠道，也有潜力成为下一个受资本追捧的爆款产品。
房地产ABN
此外，房地产ABN也在2017年得到了较大的发展，尽管ABN的整体规模还非常小。从现已发行的项目中我们可以看到，物业费ABN、购房尾款ABN、CMBN和地产保理ABN均已有成功案例。项目准入标准方面，建议参照交易所同类型产品以及交易商协会房企发债标准，在此不再展开讨论。
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第一天 下午
一、资产证券化产品特性及投融资需求分析
二、商业地产资产证券化最新政策解读
三、商业地产证券化基础资产展望及创新模式分析
四、商业地产资产证券化业务关注要点及典型案例分析
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二、不动产投资信托基金（REITs）与资产证券化
三、类REITs成功案例介绍
四、从类REITs走向公募REITs
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主管资产证券化、REITs及资本市场业务。曾任职摩根士丹利华鑫证券、中信证券、中国农业银行，长期从事资产证券化、结构化投融资与资管业务。成功完成了十余单交易所与银行间ABS与类REITs产品，覆盖了商业地产、应收帐款、贷款与消费金融、租赁与基础设施等资产，包括国内首单公寓类ABS---魔方公寓信托受益权资产支持专项计划以及首单公寓类REITs---新派公寓权益型房托资产支持专项计划。
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